段永平，男，漢族，江西泰和人，1961年3月生于南昌，1983年浙江大學(xué)無線電系畢業(yè)后分配到北京電子管廠（修學(xué)一年），也就是京東方的前身。后以研究生攻讀中國人民大學(xué)經(jīng)濟系計量經(jīng)濟學(xué)專業(yè)。段永平曾以創(chuàng)立“小霸王”和“步步高”兩個知名品牌而聞名全國?，F(xiàn)任步步高集團董事長。2019年10月，段永平位居2019年胡潤百富榜第351位。2020年2月26日，以110億元人民幣財富名列《2020世茂深港國際中心·胡潤全球富豪榜》第1805位。

四、安全邊際

（1）一個公司有凈資產(chǎn)100億，每年能賺10億，這個公司大概值多少錢？大概就是你存多少錢，能拿到10億的利息，按照長期國債利息計算，再把資金額打6折。長期利率會變，我一般就固定用5%。如果買200億長期國債，收入每年有10億，我會花200億去買個年利10億的公司嗎？國債是riskfree（無風(fēng)險）的，所以買公司就要打折。越覺得沒譜的，打折要越厲害。這大概就是巴菲特講的marginofsafety（安全邊際）的來源。

（2）老巴的＂安全邊際＂實際上指的是對公司的理解度，而不是價格。從10年的角度看，買的時候比最低價貴30%，其實沒多少。好公司和股價是否波動無關(guān)，如果沒辦法看懂五年、十年就不應(yīng)該碰，不要因為過去到過的價錢做決定。若買的公司是10倍PE，即使退市，每年有10%的利潤，不計算公司的增長，利潤拿來分紅也好，投資也好，比國債也高多了。

你如果相信它未來一定有10%的利潤就可以，巴菲特買的高盛以及GE的可轉(zhuǎn)換債券就是10%加option，非常好的deal。問題是，PE是歷史數(shù)據(jù)，不能單靠PE去推測公司未來的收益，不然會中招的。舉個例子，GM（通用汽車）的PE一直都很低，以前老在5倍左右，但債務(wù)很高，結(jié)果破產(chǎn)了。

五、企業(yè)分析

1、商業(yè)模式

（1）rightbusiness，rightpeople，rightprice.（對的生意，對的人，對的價錢。）這是老巴說的。對的生意說的就是生意模式，對的人指的就是企業(yè)文化。Price沒有那么重要，business和people最重要。Culture跟founder（創(chuàng)始人）有很大關(guān)系。businessmodel，就是賺錢的方式，這個是你必須自己去悟的，我沒法兒告訴你。就像如果你不打高爾夫，我是無法告訴你它的樂趣的。

（2）生意模式就是生意的模式，就是產(chǎn)生凈現(xiàn)金流的模式。好的商業(yè)模式很簡單，就是利潤和凈現(xiàn)金流一直杠杠的，而且競爭敵手哪怕很長時間也很難搶?！皶r間是平庸公司的敵人，是偉大公司的朋友”。你可以想象，誰的生意很難搶，然后再想想為什么？一般來說，商業(yè)模式經(jīng)常要看的東西不外乎是護城河是否長期堅固(產(chǎn)品的差異化的持續(xù)性，包括企業(yè)文化)，長期毛利率是否合理(產(chǎn)品的可替代性)，長期的凈現(xiàn)金流(長期而言其實就是凈利潤)是否滿意。

（3）商業(yè)模式就是公司賺錢的模式。有很多公司是幾乎可以看到，10年以后的日子會不好過的，這就叫生意模式。好的商業(yè)模式是有護城河的，看懂護城河對投資很重要。但護城河不是一成不變的，企業(yè)文化對建立和維護護城河，有不可或缺的作用。分眾傳媒的生意模式嗎對我沒有吸引力。我曾經(jīng)觀察過，很多人在等電梯或坐電梯時都是低頭看手機的，那誰來看廣告呢？所以這個屬于不在能力圈內(nèi)的事情，看不懂。

（4）價值投資是個思維方式，不是商業(yè)模式。正確的說法是：茅臺酒是好的商業(yè)模式，蘋果手機是好的商業(yè)模式，巴菲特的價值投資是好的商業(yè)模式，但很多假裝價值投資的那些未必是。碰上一個好的商業(yè)模式，感覺是要非常好的運氣，但運氣背后有很厚的企業(yè)文化背景。

（5）長期而言（10年20年或以上）堅持只投好的商業(yè)模式，好的企業(yè)文化的公司大概率上是會有比較好的回報的，而且這種投資方法讓人很愉快，不需要整天瞎操心。簡言之，投資人每次做投資決定時如果想的是10年20年的事情，最后的結(jié)果很難不好，不然就難說了。要找到自己能想清楚10年20年的公司是非常不容易的，一生有那么10個8個機會就非常非常好了。

2、企業(yè)文化

（1）企業(yè)文化就是就是企業(yè)里這幫人的Mission（使命）、Vision（遠景）和CoreValues（核心價值觀）。Mission是為什么成立，Vision是我們要去哪里；CoreValues是哪些事是對的，哪些事是不對的。

（2）關(guān)注企業(yè)應(yīng)該從關(guān)注產(chǎn)品開始吧？沒有例外。強大的產(chǎn)品是必要條件。找到有定價權(quán)的公司對投資非常重要，理解他們?yōu)槭裁从卸▋r權(quán)也非常重要，不然幾個市場起伏就會睡不好覺了?，F(xiàn)在最簡單的過濾器是商業(yè)模式和企業(yè)文化，過不去就不再看了，省很多時間。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)最重要的事是建立企業(yè)文化，確立什么東西不能做，如何把對的事情做對當然也很重要，但只要是在堅持做對的事情，時間就會站在你這邊。

（3）一個企業(yè)的產(chǎn)品可以模仿，而文化是不可以模仿的。如果把企業(yè)比作一個木桶，企業(yè)文化就是木桶的底板，如果企業(yè)文化沒做好，木桶是不能裝水的。如果有深厚的企業(yè)文化底蘊，其他短板可以及時補上。好的企業(yè)文化，能管到制度管不過來的東西。

制度是強制性的，文化則不完全是，建立好的企業(yè)文化非常難，破壞起來非常容易。比如，凡是員工見到領(lǐng)導(dǎo)就戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的公司，時間長了都會出問題的。因為這種公司員工大多都會慢慢變得沒有擔待，凡事希望交給上級去決定，效率慢慢會降低。

（4）我們做企業(yè)最根本的東西，就是本分。說話要算數(shù)，是一種本分。守信譽不是給人看的，為了一個承諾去賠錢，可能很多企業(yè)家會賴帳，但我會毫不猶豫地踐諾，我曾經(jīng)為一個承諾賠了1800多萬元。企業(yè)不要什么錢都賺，是一種本分。企業(yè)不能不贏利，但贏利應(yīng)該建立在對市場準確把握的基礎(chǔ)上進行合法經(jīng)營。企業(yè)不是什么事都做，是一種本分。

把80%的精力放在20%的事情上，那么20%的事情會帶來80%的效益。有多大能力做多大的事，而不是有多大的膽量。做企業(yè)其實非常簡單，就是老老實實做事，最厲害的招數(shù)是沒有招的招，一拳打出去，非常樸實。就像跑馬拉松，唯有老老實實保持勻速前進，不偷懶、不投機者，才不會被淘汰。

（5）企業(yè)文化其實非常實在，建議你看看蘋果的發(fā)布會，體會一下是不是虛無縹緲的企業(yè)文化。建議你從現(xiàn)在往前看10年的發(fā)布會，看完你會有體會的?；旧暇褪锹犉溲杂^其行，看這家公司過去都說過啥都怎么做的。比如，當我對蘋果開始感興趣后，幾乎看了蘋果所有的發(fā)布會以及能找到的庫克和喬布斯講過的東西，也用了很多蘋果的產(chǎn)品。

（6）這個問題很大，籠統(tǒng)地講，就是企業(yè)行事是以利益還是以是非為標準。如果凡事是以利益為準繩的，我就不太喜歡。其實老巴講的“rightpeople”指好的企業(yè)文化，搞不懂就不碰。多數(shù)公司碰到問題時討論的都是有沒有錢賺的問題，而有利潤之上追求的公司碰到問題可能會先問一句，這是對的事情嗎，這是應(yīng)該賺的錢嗎？目前看差別很小，但20年后，差別很大。

3、管理層分析

（1）作為經(jīng)營公司的管理層，其實是起到一個大腦的功能，如果沒有一個敏捷而正直的大腦，如何指揮四肢和五官的工作呢？巴菲特說過：“在你雇用人之前，你需要確認他的三項素質(zhì)：正直誠實，聰明能干，精力充沛。但是最重要的是正直誠實，因為如果他不正直誠實而又具備了聰明能干和精力充沛，你的好日子也就到頭了”。

（2）判斷領(lǐng)導(dǎo)層是否“對”，但相對容易判斷他們是否“不對”。不對的就不碰，錯誤的概率就大幅度降低了。

（3）巴菲特說過生意模式最重要，但也要合適的人才能管好。當我強調(diào)人時，表示生意模式已經(jīng)看過了，不是表示生意模式不重要。我不知道那個更重要，但知道哪個不行時哪個就重要。

（4）評判一家企業(yè)的文化好或不好，我非常在乎企業(yè)管理層的人品。我記得去上中歐上課聽過一個調(diào)查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)什么特性的人都有，但他們唯一共有的特點就是integrity（正直）。蘋果的企業(yè)文化堪稱好的企業(yè)文化的經(jīng)典，多看看蘋果的發(fā)布會或許能有所悟。企業(yè)文化不好最典型的特征，就是管理層經(jīng)常說瞎話。我如果認為一家公司不誠信的話，我就不碰了。

4、護城河

（1）差異化指的是產(chǎn)品能滿足用戶的某個或某些別人滿足不了的需求，能夠長期維持的差異化就是護城河。一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的“護城河”來保護它的高投資回報。一道需要不斷重復(fù)開挖的護城河，最后根本就等于沒有護城河。

（2）投資確實就是買的未來的現(xiàn)金流（折現(xiàn)），未來現(xiàn)金流（折現(xiàn)）最大的保障就是“商業(yè)模式”，商業(yè)模式里最強的就是壟斷，或者叫“護城河”。

六、估值分析

（1）大部分人說到估值時，指的都是市場應(yīng)該給股票一個什么價。關(guān)于會被人收購的想法，和“buyhigh，sellhigher”的想法無異，早晚要吃苦頭的。也許很多人已經(jīng)吃過苦頭了，只是不思悔改而已。我現(xiàn)在“估值”時，總是在試圖搞明白，付出什么“價”，才能5年10年都不操心?；蛘哒f，擁有股權(quán)5年10年，未來帶來的實際回報值不值我付的價錢。

我不考慮市場目前愿意給什么價。我一般是想象，如果它是非上市企業(yè)，我用目前的市值去擁有這家公司，和我的其他機會比較，在未來10年或20年，哪個得到的可能回報更高。這里的回報，不是股價漲幅，是指公司盈利，看它未來的生命周期里能夠帶來的現(xiàn)金流。

（2）自己覺得便宜才買，我一般是買我認為價值被低估50%甚至以上的公司，我理解的價值是現(xiàn)在的凈值加上未來利潤總和的折現(xiàn)，比如我認為GE值20，現(xiàn)在15我開始買一點，到10以下就下手重很多了，重倉買到便宜股多少是要點運氣的，天天盯著股市是比較難做到的。

七、對持倉時間的認知

（1）股票或公司是有時間價值的，這就是“折現(xiàn)”的魅力。比如我覺得蘋果早晚是1000塊的股票，但可能需要3年，如果今天有人愿意800塊買，我可能就愿意賣了。但如果當年我覺得，網(wǎng)易在10年以內(nèi)是個50塊以上甚至100塊的股票，如果有人出10塊錢買，即便當時市值是5塊，我也是不肯賣的。未來現(xiàn)金流的“折現(xiàn)”，你把“折現(xiàn)”兩字忽略掉那意思就完全不一樣了。

比如，我告訴你蘋果有一天會到每股10萬塊，但要一萬年，你買嗎？我的判斷標準就是價值。我最早買網(wǎng)易大概平均價在1塊左右，大部分賣的價錢大約在30-35左右。以前網(wǎng)易每一次到目標后，我都認真重新評估一次。在持有的這8年到9年當中，我可能每天都會被賣價所誘惑，我就是用這個道理抵抗住誘惑的。其實中間也買賣過一些，但是很小一部分。

我賣的理由是需要換GE和Yahoo。我會一直保留一些網(wǎng)易的股票的。萬科到了基本價以后，沒有重新評估就賣了，少賺了很多。股票掉的時候，也是一個動力去重新評估自己持有的股票，看看買的理由是不是有變化，比如買過UNG，認真看過后發(fā)現(xiàn)買錯了，就斬倉了，不然的話，留到今天要多虧幾千萬。

（2）封倉10年是個很好的思路，選股時就該這么想。但我不知道我會不會持有蘋果10年或以上。實際上，我買股票時還真沒有想過要拿多少年。我一般會給我買的股票定個大概價錢，比如買GE時我就認為GE至少值20塊，但我確實沒想過要多少年才會到。

價格合理的股票不一定非買不可。我的觀點是只有價格不太合理的時候才是機會。有時候可能會等得很難受，尤其是大牛市的時候。巴菲特說過，最難的事是什么都不做。他都覺得難，我們覺得難也就很正常了。