雖然國(guó)企和城投的實(shí)際控制人都是政府，但是國(guó)企債違約已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，城投債依然保持著金剛不破之身。在近期國(guó)企違約風(fēng)波中，投資者不免擔(dān)心，城投債是否會(huì)趁機(jī)打破兌付信仰？

回答這個(gè)問(wèn)題，可能要回歸本質(zhì)，城投和國(guó)企到底有什么差別？

一、國(guó)企的核心是以盈利為目的，而城投是充當(dāng)政府的融資工具。所以我們看到，國(guó)企債券走向違約，一定是喪失了盈利能力，疊加債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，政府最終選擇了放棄救助，從而出現(xiàn)了國(guó)企債違約。同時(shí)，通過(guò)梳理歷史的國(guó)企違約案例，我們也發(fā)現(xiàn)與政府關(guān)系更為緊密的企業(yè)，政府忍受其虧損的時(shí)間更久。我們首先根據(jù)實(shí)際控制人判斷國(guó)企屬性強(qiáng)弱，違約國(guó)企中，多數(shù)國(guó)企的實(shí)際控制人是國(guó)資委，國(guó)企屬性相對(duì)較強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)于國(guó)企屬性較弱的企業(yè)，由于控股股東和實(shí)控人缺乏救助能力，出現(xiàn)資金鏈危機(jī)時(shí)難以獲得股東的有效支持對(duì)于國(guó)企屬性較強(qiáng)的企業(yè)，我們根據(jù)第一大股東的持股比例進(jìn)一步劃分為全資、絕對(duì)控股和相對(duì)控股。其中，第一大股東100%持股為全資，持股比例大于50%并小于100%為絕對(duì)控股，持股比例低于50%為相對(duì)控股。

二、對(duì)于城投來(lái)說(shuō)，核心是幫助地方政府做一些公益性或者半公益性業(yè)務(wù)，比如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)整理、棚改、水電煤氣的供應(yīng)等，并在這個(gè)過(guò)程中承擔(dān)融資等職能。因而，政府并不指望城投平臺(tái)盈利，更多是實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張，以更低的成本進(jìn)行融資；并且，與國(guó)企相比，一個(gè)區(qū)域的城投之間的聯(lián)系更為緊密。因?yàn)槿绻f(shuō)國(guó)企靠盈利能力，城投則更依賴(lài)地方政府的加持。這一點(diǎn)也體現(xiàn)在我們進(jìn)行信用資質(zhì)分析的方法上，對(duì)于國(guó)企我們會(huì)關(guān)注企業(yè)每年的盈利和現(xiàn)金流，而對(duì)于城投，我們會(huì)對(duì)所屬區(qū)域的財(cái)力賦予更大權(quán)重。這意味著，對(duì)于更加依賴(lài)政府信用的城投來(lái)說(shuō)，一旦有一個(gè)平臺(tái)出問(wèn)題，更容易讓投資者對(duì)整個(gè)區(qū)域政府的態(tài)度產(chǎn)生懷疑，從而出現(xiàn)區(qū)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于國(guó)企，違約之后可能也會(huì)帶動(dòng)區(qū)域的其他國(guó)企融資困難，但是隨著二級(jí)市場(chǎng)估值的調(diào)整，我們會(huì)回歸理性，分析區(qū)域內(nèi)單個(gè)國(guó)企的盈利能力，所以整體性負(fù)面影響更小一些（當(dāng)然也不排除一些有逃廢債性質(zhì)的國(guó)企違約，使得投資者認(rèn)為當(dāng)?shù)卣畠攤庠覆蛔?，也?huì)引發(fā)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)）。城投會(huì)不會(huì)違約？2020-2021年，是難得的再次去杠桿的戰(zhàn)略窗口期，在宏觀主動(dòng)去杠桿的過(guò)程中，有序的市場(chǎng)化定點(diǎn)爆破式的違約或?qū)⒊蔀槌B(tài)。任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的。作為投資者，如果要進(jìn)一步考量城投債券的安全性，可以抓住以下兩點(diǎn)關(guān)鍵性因素，以尋求更優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目：

1.政府財(cái)政實(shí)力與城投企業(yè)的信用等級(jí)

現(xiàn)階段，政府收入仍是城投企業(yè)的主要來(lái)源，政府財(cái)政實(shí)力是綜合判斷地方政府信用水平和償債能力的基礎(chǔ)和依據(jù)，因此可以考量城投企業(yè)背后地方政府的財(cái)政實(shí)力。比如一般公共預(yù)算收入，一般穩(wěn)定性較強(qiáng)，其規(guī)模主要與地區(qū)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)，其中稅收收入占一般公共預(yù)算收入的比重越高，一般公共預(yù)算收入質(zhì)量越高。還可以參考城投企業(yè)的信用等級(jí)，目前90%以上的城投公司主體信用評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以上。AA級(jí)別表示信用優(yōu)良，企業(yè)的信用程度較高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。該類(lèi)企業(yè)具有優(yōu)良的信用記錄，經(jīng)營(yíng)狀況較佳，盈利水平較高，發(fā)展前景較為廣闊，不確定性因素對(duì)其經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的影響很小。這些AA級(jí)及以上的城投公司凈資產(chǎn)規(guī)模較大，償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

2.城投業(yè)務(wù)

城投業(yè)務(wù)以公益性為主，行業(yè)盈利能力普遍較弱，投資數(shù)額巨大，資金回收期長(zhǎng)，杠桿率較高。因此城投的分析不同于其他一般工商類(lèi)企業(yè)，償債的來(lái)源也對(duì)應(yīng)城投的不同經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目類(lèi)型。第一類(lèi)是土地整理業(yè)務(wù)和城市基礎(chǔ)設(shè)施代建業(yè)務(wù)，償債來(lái)源為政府財(cái)力；第二類(lèi)為準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，有收費(fèi)機(jī)制和資金流入，償債來(lái)源一部分來(lái)自政府財(cái)力補(bǔ)貼；第三類(lèi)為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，由城投自身負(fù)責(zé)償債。信用良好，是必須的，否則無(wú)法續(xù)借?？偟膩?lái)說(shuō)，盡管外部環(huán)境有很多變化，但地方政府保住城投的決心并未出現(xiàn)變化，城投的償債意愿仍然堅(jiān)挺。在政策環(huán)境、制度保障、政府意愿都希望城投債進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的情況下，城投信仰持續(xù)必將仍是未來(lái)幾年的主基調(diào)。