（報(bào)告出品方/作者：招商證券/劉榮，吳洋）

一、溫控領(lǐng)域龍頭歷久彌新，冷熱一體化格局已經(jīng)確立

1、制冷領(lǐng)域“老大哥”煥發(fā)新活力，并購步伐堅(jiān)定確立龍頭地位

冰輪環(huán)境歷史悠久，歷經(jīng)六十余載實(shí)現(xiàn)了從技術(shù)國(guó)有化到運(yùn)營(yíng)國(guó)際化的巨大轉(zhuǎn)變。公司前身“公私合營(yíng)煙臺(tái)機(jī) 械修配廠”成立于 1956 年，以仿造氨制冷壓縮機(jī)起家進(jìn)入制冷領(lǐng)域，后經(jīng)過十幾年對(duì)壓縮機(jī)技術(shù)的深耕，掌握了螺 桿式制冷壓縮機(jī)的核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)螺桿壓縮機(jī)自研能力國(guó)有化的巨大突破，冰輪牌制冷壓縮機(jī)產(chǎn)品被評(píng)為“中國(guó)機(jī) 械工業(yè)名牌”。公司于 1998 年在深交所上市，并進(jìn)入二次創(chuàng)業(yè)期，期間積極與外資合作，合資成立了“煙臺(tái)哈特福 德壓縮機(jī)有限公司”、“煙臺(tái)現(xiàn)代冰輪重工有限公司”等企業(yè)，成為國(guó)家重要的“制冷設(shè)備制造研發(fā)基地”。自 2012 年起，經(jīng)過內(nèi)部資源的整合優(yōu)化和股份制改革，冰輪制造正式掀開了國(guó)際化運(yùn)營(yíng)的新篇章，目前已經(jīng)發(fā)展成為多元 化的綜合性裝備企業(yè)。當(dāng)前公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋低溫冷凍、中央空調(diào)、環(huán)保制熱、能化裝備、精密鑄件、智慧服務(wù)、 氫能開發(fā)等產(chǎn)業(yè)集群。公司總部位于煙臺(tái)，國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)基地主要集中在煙臺(tái)市，包括萊山、古現(xiàn)和芝罘工業(yè)園，河 北保定同樣建有工業(yè)園。此外公司的運(yùn)營(yíng)國(guó)際化戰(zhàn)略成果顯著，在全球范圍內(nèi)的布局較為完善，共在 40 多個(gè)國(guó)家地 區(qū)建有生產(chǎn)基地，擁有 6 家海外子（分）公司，為超過 120 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的用戶提供專業(yè)化產(chǎn)品和服務(wù)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi) 市場(chǎng)和海外市場(chǎng)雙發(fā)展，從國(guó)內(nèi)冷鏈巨頭逐步成長(zhǎng)為多元化、國(guó)際化的氣溫控制領(lǐng)域智能解決方案提供商。

公司積極邁出并購步伐完善溫控領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈布局，資源整合鞏固龍頭地位。公司自 2012 起開始并購之路，先后收 購了國(guó)際知名中央空調(diào)企業(yè)頓漢布什集團(tuán)、專注高溫余熱回收領(lǐng)域的北京華源泰盟、氟制冷系統(tǒng)企業(yè)山東神舟制冷、 冰輪香港等公司，形成了以壓縮機(jī)為核心，朝其他方向輻射的，包括了低溫冷凍、空調(diào)、環(huán)保制熱、能化裝備、精 密鑄件的多元化業(yè)務(wù)體系，涵蓋了從超低溫到高溫的寬溫區(qū)產(chǎn)品與解決方案。公司憑借有條不紊的并購計(jì)劃將自身 的產(chǎn)品矩陣從專注低溫冷凍設(shè)備拓展到了覆蓋整個(gè)氣溫控制領(lǐng)域產(chǎn)品與系統(tǒng)解決方案，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷拉開差距， 形成了目前溫控領(lǐng)域一家獨(dú)大的市場(chǎng)格局。且公司收購標(biāo)的質(zhì)量?jī)?yōu)秀，其中北京華源泰盟和山東神舟制冷被授予國(guó) 家級(jí)“專精特新小巨人企業(yè)”。（報(bào)告來源：未來智庫）

股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，員工持股平臺(tái)激發(fā)企業(yè)內(nèi)部活力。截至 2021 年 Q3，公司的實(shí)際控制人是煙臺(tái)市國(guó)資委，共間接持 有公司 21.8%的股份。持股 12.7%的煙臺(tái)冰輪投資有限公司的上一層級(jí)全資股東煙臺(tái)遠(yuǎn)弘實(shí)業(yè)有限公司是公司的員 工持股平臺(tái)，股東總計(jì) 25 人大部分為公司現(xiàn)任管理層重要人員。員工持股平臺(tái)將管理層薪酬與公司效益和發(fā)展前景 掛鉤，可以有效地激活公司內(nèi)部活力和增長(zhǎng)動(dòng)力，提高公司凝聚力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，共享公司發(fā)展成果。

2、三大支柱穩(wěn)固業(yè)績(jī)地基，“數(shù)智化+碳中和”推動(dòng)前景向好

公司以低溫冷凍、中央空調(diào)、節(jié)能制熱業(yè)務(wù)為支柱，能化裝備和精密鑄件為有益補(bǔ)充，積極拓寬業(yè)務(wù)邊界，尋找業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新動(dòng)力。

低溫冷凍領(lǐng)域，公司在螺桿式制冷壓縮機(jī)領(lǐng)域有積攢數(shù)十年的自研經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)積累，是業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)軍人。公司在 螺桿壓縮機(jī)研發(fā)基礎(chǔ)上堅(jiān)持創(chuàng)新，2018 年成功研制了氦氣壓縮機(jī)，進(jìn)一步豐富冷鏈設(shè)備產(chǎn)品陣容，提升市占率。目 前公司在低溫冷凍領(lǐng)域擁有螺桿式和活塞式制冷壓縮機(jī)組、螺桿式冷水機(jī)組、壓縮冷凝機(jī)組以及單體速凍及真空凍 干裝備等產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于應(yīng)用食品冷凍冷藏、工藝?yán)鋮s、氣體液化、建筑骨料冷卻、紡織行業(yè)、電子行業(yè)等，是 大型工商制冷設(shè)備龍頭。

中央空調(diào)領(lǐng)域，公司于 1995 年便于國(guó)際知名中央空調(diào)龍頭頓漢布什集團(tuán)合資成立“煙臺(tái)頓漢布什工業(yè)有限公司”， 并于 2012 年成功收購頓漢布什集團(tuán)，切入中央空調(diào)領(lǐng)域，完善溫控領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈。公司現(xiàn)有螺桿式冷水（熱泵）機(jī) 組和離心式冷水（熱泵）機(jī)組以及方形冷卻塔等其他產(chǎn)品，為大型商用場(chǎng)所和各類工藝?yán)鋮s場(chǎng)合提供空調(diào)環(huán)境、滿 足生活熱水需求，還可用于北方的“煤改電”、集中供熱、南方冬季區(qū)域采暖等項(xiàng)目，助力建造綠色城市。

環(huán)保制熱領(lǐng)域，公司自主創(chuàng)新了冷凝余熱回收及儲(chǔ)能蓄能系統(tǒng)技術(shù)，專注工業(yè)余熱利用及城市集中供熱領(lǐng)域，構(gòu)建 可再生綠色能源利用體系，并擁有多品類吸收式機(jī)租設(shè)備，其中吸收式大溫差換熱裝備是公司結(jié)合了自身研發(fā)經(jīng)驗(yàn) 與清華大學(xué)最新專利技術(shù)研制而成的，以熱網(wǎng)一次水為熱源，在不增加熱電廠數(shù)量的前提下大大增加區(qū)域供暖輻射 范圍，使節(jié)能減排效率大大提高。

能化裝備與精密鑄件領(lǐng)域，公司在上述三大支柱業(yè)務(wù)和完善的研發(fā)平臺(tái)的基礎(chǔ)上，積極提高系統(tǒng)集成服務(wù)能力，圍 繞壓縮機(jī)主營(yíng)業(yè)務(wù)搭建了能化裝備與精密鑄件業(yè)務(wù)，從事機(jī)床、管件、能源機(jī)械類高強(qiáng)度灰鑄鐵、球墨鑄鐵鑄件的 生產(chǎn)和精深加工，產(chǎn)品包括板翅換熱器、空氣壓縮撞癟、3D 智能鑄件、機(jī)床、發(fā)電設(shè)備等。

新事業(yè)板塊是公司對(duì)智能化制造和國(guó)家碳中和戰(zhàn)略的積極應(yīng)對(duì)。公司拓展業(yè)務(wù)邊界，向成為多元化、國(guó)際化溫控領(lǐng) 域智能系統(tǒng)解決方案提供商不斷邁進(jìn)。一方面公司堅(jiān)持?jǐn)?shù)字化探索，以“制造業(yè)+數(shù)智化技術(shù)”的新型運(yùn)營(yíng)模式為轉(zhuǎn)型升級(jí)方向，建設(shè)了智慧服務(wù)云平臺(tái) MICC 和運(yùn)營(yíng)管理協(xié)同平臺(tái) MCP，推動(dòng)制造業(yè)智能化轉(zhuǎn)型。公司的哈特福德數(shù) 字工廠 2021 年中旬正式開業(yè)，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化生產(chǎn)項(xiàng)目落地，生產(chǎn)效率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)工廠，降低人工成本。另一方面公司 立足冷熱技術(shù)設(shè)備基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)積極布局氫能裝備，專注于國(guó)內(nèi)氫能產(chǎn)業(yè)鏈的薄弱環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)突破，先后實(shí)現(xiàn)了氫用隔膜 壓縮機(jī)、噴油螺桿氫氣壓縮機(jī)、氫氣循環(huán)泵等技術(shù)突破。此外，公司長(zhǎng)期致力于發(fā)展冷熱節(jié)能減排低碳/負(fù)碳技術(shù)， 有望迎來長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

公司 2021 年業(yè)績(jī)明顯改善，未來長(zhǎng)期向好。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在 2020 年及之前一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 5.4%。2021 年公司深耕多年的碳捕集核心裝備氣體增壓機(jī)、二氧化碳液化機(jī)組的景氣度大幅上升，為公司貢獻(xiàn)了較 為樂觀的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?021 年 1-9 月冰輪環(huán)境實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 38.96 億元，同比增長(zhǎng) 38.65%，已超過 2019 年全年?duì)I收， 2021 年 1-9 月冰輪環(huán)境實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.32 億元，同比增長(zhǎng) 32.53%。與此同時(shí)，2021 年因原材料價(jià)格、出口運(yùn) 費(fèi)上漲的影響，1-9 月的銷售毛利率僅為 21.06%，同比下滑 6.49pct，然而公司今年費(fèi)用管控極為有效，因此 1-9 月的銷售凈利率保持在 6.15%，僅同比下滑 0.2pt。

公司以自研壓縮機(jī)技術(shù)起家，一直重視技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)加大科研投入。公司掌握先進(jìn)的螺桿制冷壓縮機(jī)技術(shù)，目前 產(chǎn)品涵蓋-270 攝氏度到 300 攝氏度寬溫區(qū)場(chǎng)景應(yīng)用以及 0Mpa-45Mpa 壓力范圍。公司的“砂型 3D 打印智能鑄造工 廠全流程數(shù)字化生產(chǎn)系統(tǒng)及裝備研發(fā)與應(yīng)用”項(xiàng)目經(jīng)過中國(guó)鑄造協(xié)會(huì)評(píng)審整體技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，“工業(yè)余熱 提質(zhì)回?zé)嵫h(huán)利用關(guān)鍵技術(shù)研究與應(yīng)用”榮獲山東省科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)，煙臺(tái)冰輪智能機(jī)械科技有限公司入選“2020 中國(guó)標(biāo)桿智能工廠”榜單。公司在已有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上建立技術(shù)研究平臺(tái)并持續(xù)加大科研投入，2021 年前三季度 研發(fā)費(fèi)用合計(jì) 1.1 億元，同比增加 7.93%，2017 年-2020 年研發(fā)費(fèi)用的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 16.5%。

二、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，下游市場(chǎng)高度景氣

從冰輪傳統(tǒng)的三大支柱低溫冷凍、中央空調(diào)、環(huán)保制熱的角度來看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)相對(duì)比較穩(wěn)健。如集成中央空 調(diào)業(yè)務(wù)的子公司煙臺(tái)冰輪集團(tuán)（香港）有限公司、集成余熱利用業(yè)務(wù)的華源泰盟，從歷史上來看業(yè)績(jī)沒有過大浮動(dòng)， 整體處于穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2021 年 12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，未來一段時(shí)間主要在“穩(wěn)增長(zhǎng)”，這也意味著 業(yè)績(jī)基本面扎實(shí)，增長(zhǎng)動(dòng)能穩(wěn)定的公司也許更能獲得資本市場(chǎng)的“青睞”。且對(duì)冰輪而言，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)并 非意味著市場(chǎng)空間小或零增長(zhǎng)，首先從制冷板塊來看，冷鏈行業(yè)歷年增長(zhǎng)趨勢(shì)穩(wěn)定，相關(guān)溫控設(shè)備的需求線性擴(kuò)大， 且當(dāng)前公司冷鏈相關(guān)壓縮機(jī)等設(shè)備的訂單飽和，生產(chǎn)有序；接著從中央空調(diào)板塊來看，盡管國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但冰輪 錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的思路使產(chǎn)品訂單在海外或電子、醫(yī)藥、軌交等細(xì)分領(lǐng)域有穩(wěn)定的表現(xiàn)；最后從環(huán)保制熱板塊來看，在雙 碳減排的背景下，提高能源利用率+減少熱量與碳排放勢(shì)在必行，余熱利用如工業(yè)余熱、煙尾氣余熱的空間廣闊，當(dāng) 前余熱回收仍多集中于部分電廠的小范圍運(yùn)營(yíng)，尚未開啟快速增長(zhǎng)的節(jié)點(diǎn)，未來發(fā)展可期。因此，綜合來看，冰輪 的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)兼具增長(zhǎng)穩(wěn)定+大空間的屬性，契合主流投資邏輯，當(dāng)前公司傳統(tǒng)板塊在手訂單也較為充足，景氣度提 升下，業(yè)績(jī)彈性或有較大程度的彰顯。

1、 制冷系統(tǒng)“心臟”“血液”雙雙領(lǐng)先，冷鏈景氣度提升助力龍頭成長(zhǎng)

壓縮機(jī)是將低壓氣體提升為高壓氣體的從動(dòng)的流體機(jī)械，吸入低溫低壓的制冷劑氣體，壓縮后向排氣管排出高溫高 壓的制冷劑氣體，為制冷循環(huán)提供動(dòng)力，是整個(gè)制冷系統(tǒng)的動(dòng)力“心臟”。公司的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)制冷壓縮機(jī)在未來 仍是公司業(yè)績(jī)的重要貢獻(xiàn)者，且由于公司研發(fā)歷史悠久，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，相關(guān)產(chǎn)品仍將保持較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

壓縮機(jī)市場(chǎng)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)。短期來看，2021 年我國(guó)壓縮機(jī)國(guó)內(nèi)銷量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中半封閉螺桿式壓縮 機(jī)增長(zhǎng)迅速，2021 年國(guó)內(nèi)銷量預(yù)計(jì)達(dá)兩萬臺(tái)以上，同比增長(zhǎng) 18.1%，五年復(fù)合增長(zhǎng)率 15.4%，遠(yuǎn)超其他品類。去年 國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，市場(chǎng)需求迅速復(fù)蘇，而海外大部分制冷設(shè)備制造商受困于疫情開工率低下，疊加奧密克戎 變種給全球經(jīng)濟(jì)又蒙上了一層陰影，中國(guó)壓縮機(jī)行業(yè)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈中越來越重要。2020 年中國(guó)制冷壓縮機(jī)銷售 2.28 億臺(tái)，在全球占比達(dá)到 82%，同比提高 9pct，預(yù)計(jì) 2021 年銷量占比仍將維持在高水平，海外訂單向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移 的趨勢(shì)由于產(chǎn)能和成本優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)保持。長(zhǎng)期來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，作為制造業(yè)大國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈的地位逐漸 凸顯，居民收入水平和消費(fèi)水平的穩(wěn)定增長(zhǎng)催生出對(duì)食品安全、食品品質(zhì)、居住環(huán)境的高要求，有利于制冷壓縮機(jī)行業(yè)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)。

1） 公司相關(guān)產(chǎn)品齊全，適用范圍廣。公司擁有全品類螺桿式制冷壓縮機(jī)（包括全封閉式、半封閉式、全開啟式 等）、活塞式制冷壓縮機(jī)組、低溫冷（鹽）水機(jī)組、復(fù)疊機(jī)組等，能提供“全壓力、寬溫區(qū)、多工質(zhì)”的產(chǎn)品與 解決方案，覆蓋-271℃——200℃溫度區(qū)間和 0Mpa——45Mpa 壓力范圍，下游廣泛應(yīng)用于煤炭、石油、天然氣、 化工行業(yè)、食品冷凍冷藏以及大型商用制冷等多個(gè)領(lǐng)域。

2） 深耕技術(shù)多年，創(chuàng)新突破成果首屈一指。公司一直重視技術(shù)創(chuàng)新，于 2016 年成功研制超低溫用氦氣螺桿壓縮機(jī) 組，進(jìn)入第一批能源領(lǐng)域首臺(tái)（套）重大技術(shù)裝備項(xiàng)目名單中。氦氣螺桿壓縮機(jī)可以應(yīng)用于超低溫制冷，構(gòu)建接 近絕對(duì)零度（-273.15℃）的超低溫環(huán)境，以其為核心的超流氦大型低溫制冷系統(tǒng)的技術(shù)一直被發(fā)達(dá)國(guó)家所壟斷， 氦氣壓縮機(jī)的研制是制約我國(guó)壓縮機(jī)行業(yè)發(fā)展乃至下游航空航天、氫能源重要設(shè)備國(guó)產(chǎn)化的重大技術(shù)難題。公司 的突破性成果打破了發(fā)達(dá)國(guó)家壟斷格局，整體性能達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，并從此形成了“超低溫—低溫—中溫—高 溫”的全溫控鏈條，技術(shù)性龍頭地位彰顯。公司還擁有國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心等 5 個(gè)國(guó)家級(jí)科技創(chuàng)新平臺(tái)及 14 個(gè)省級(jí)科技創(chuàng)新平臺(tái)，被認(rèn)定為國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。

制冷劑作為制冷系統(tǒng)的“血液”，面臨著安全、環(huán)保、節(jié)能、經(jīng)濟(jì)的新時(shí)代發(fā)展要求。制冷劑是在制冷系統(tǒng)中不斷 循環(huán)并通過其本身狀態(tài)變化以實(shí)現(xiàn)制冷的工作物質(zhì)，是整個(gè)制冷系統(tǒng)的“血液”。伴隨著制冷技術(shù)的發(fā)展以及各國(guó) 政府對(duì)環(huán)保問題日益關(guān)注，對(duì)制冷劑的應(yīng)用從最開始的只關(guān)注于可工作性而采用醚類、甲酸甲酯、S02 等化學(xué)物質(zhì) 向重視保護(hù)臭氧層和減緩全球溫室效應(yīng)轉(zhuǎn)變。除了《京都議定書》等國(guó)際公約對(duì)制冷劑污染問題進(jìn)行了討論和規(guī)定 以外，我國(guó)發(fā)改委印發(fā)的《“十四五”全國(guó)清潔生產(chǎn)推行方案》中也強(qiáng)調(diào)了要抓好工業(yè)清潔生產(chǎn)，進(jìn)行重點(diǎn)行業(yè)清 潔生產(chǎn)改造。

目前常用制冷劑包括氨、氟利昂類、水和少數(shù)碳?xì)浠衔锏?，但是氟利昂類制冷劑由于其?jié)流損失大，放熱系數(shù)低 以及對(duì)臭氧層的破壞作用正在被淘汰，CFCs 制冷劑被禁用，HCFCS 制冷劑也逐步退出歷史舞臺(tái)，而 NH3 單獨(dú)作 為制冷劑時(shí)可燃且具有毒性。因此在經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的大環(huán)境下尋找一種新型的安全、環(huán)保、節(jié)能、經(jīng)濟(jì)制冷劑或制 冷劑替代系統(tǒng)成為可持續(xù)發(fā)展必然要求。

公司開創(chuàng)的 NH3/CO2 螺桿復(fù)疊制冷系統(tǒng)及載冷系統(tǒng)代表著業(yè)內(nèi)的先進(jìn)發(fā)展方向，具有安全、耗能低、制冷好、成 本低、環(huán)保等優(yōu)點(diǎn)。CO2 作制冷劑有蒸發(fā)潛熱大，單位容積制冷量為傳統(tǒng)制冷機(jī)的 5~8 倍，導(dǎo)熱系數(shù)高，運(yùn)動(dòng)黏度 小，價(jià)格便宜，容易獲取，污染小等優(yōu)點(diǎn)，但是具有較低的臨界溫度和較高的臨界壓力，給系統(tǒng)和部件設(shè)計(jì)提出了 較高的要求。采用復(fù)疊式制冷系統(tǒng)可以滿足在較低蒸發(fā)溫度下蒸發(fā)式合適的蒸發(fā)壓力以及在環(huán)境溫度下冷凝時(shí)適中 的冷凝壓力，傳統(tǒng)的復(fù)疊式制冷系統(tǒng)主要利用氟利昂類制冷劑，對(duì)環(huán)境的危害較大。與使用傳統(tǒng)制冷機(jī)的制冷系統(tǒng) 相比，NH3/CO2 螺桿復(fù)疊制冷系統(tǒng)污染小、使用安全、耗能低等優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際上廣泛應(yīng)用于食品冷藏、農(nóng)作物種子 保存以及超市制冷等領(lǐng)域。公司是國(guó)內(nèi)首批進(jìn)行自然工質(zhì) CO2 的應(yīng)用開發(fā)的企業(yè)，開創(chuàng)的 NH3/CO2 螺桿復(fù)疊制冷 系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目被列入《蒙特利爾議定書》，多邊基金組織、聯(lián)合國(guó)開發(fā)計(jì)劃署和環(huán)保部的示范推廣項(xiàng)目，填補(bǔ)了 國(guó)內(nèi)技術(shù)空白，并且已經(jīng)進(jìn)入了規(guī)?；瘧?yīng)用階段。公司率先推進(jìn) CO2 制冷壓縮機(jī)組，制冷循環(huán)的壓縮比要比常規(guī)工 質(zhì)制冷循環(huán)的低,壓縮機(jī)的容積效率可維持在較高的水平，降低系統(tǒng)的安裝、操作和維護(hù)成本，使得公司產(chǎn)品在市場(chǎng) 上具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，且由于其節(jié)能和環(huán)保效用符合大環(huán)境發(fā)展，技術(shù)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率有望進(jìn)一步增加，加速對(duì) 傳統(tǒng)技術(shù)的替代。（報(bào)告來源：未來智庫）

中國(guó)冷鏈物流進(jìn)入 3.0 時(shí)代，多因素推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期。中國(guó)冷鏈物流自 2018 年以來進(jìn)入了 3.0 時(shí)代，全民 需求爆發(fā)以及低溫冷凍技術(shù)的不斷進(jìn)步驅(qū)動(dòng)冷鏈物流行業(yè)向產(chǎn)業(yè)環(huán)境升級(jí)、技術(shù)裝備升級(jí)、冷鏈意識(shí)升級(jí)的全新格 局發(fā)展。據(jù)中物聯(lián)冷鏈委測(cè)算分析，我國(guó)冷鏈物流需求量逐年上升，2020 年冷鏈物流需求量可達(dá) 2.65 億，其中食 品占比高達(dá) 90%，生鮮水果與蔬菜肉類提供了絕大多數(shù)的冷鏈物流需求。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院等公開數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國(guó)冷鏈物流行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將突破 4177 億元，同比增長(zhǎng) 15.01%，到 2025 年有望進(jìn)一步躍升到 8970 億。

1) 消費(fèi)水平升級(jí)、城鎮(zhèn)化水平提高是冷鏈發(fā)展的需求基礎(chǔ)。據(jù)聯(lián)合國(guó)開發(fā)計(jì)劃署預(yù)測(cè)，到 2030 年中國(guó)將新增 3.1 億城市居民，城鎮(zhèn)化率將達(dá) 70%，伴隨城鎮(zhèn)化的提高而來的是中國(guó)人口飲食結(jié)構(gòu)的改變，肉蛋奶將更頻繁地出 現(xiàn)在人們的餐桌上。而大量的優(yōu)質(zhì)食品需求會(huì)促進(jìn)農(nóng)業(yè)集約化生產(chǎn)，往返于城鎮(zhèn)和農(nóng)業(yè)基地的冷鏈物流鏈成熟 度顯然是未來保障城鎮(zhèn)居民食品供應(yīng)和食品安全的關(guān)鍵。

2) 新冠疫情的爆發(fā)成為冷鏈運(yùn)輸發(fā)展的催化劑。自 2020 年新冠疫情爆發(fā)，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈面對(duì)嚴(yán)重挑戰(zhàn)，一 方面由于疫情交通嚴(yán)格管制和線下零售商開門營(yíng)業(yè)困難，農(nóng)產(chǎn)品的運(yùn)輸環(huán)節(jié)和銷售環(huán)節(jié)收到限制；另一方面由 于果蔬、肉類、水產(chǎn)品等食品對(duì)運(yùn)輸和儲(chǔ)存的溫度要求高，食品安全依賴于完善的冷鏈運(yùn)輸系統(tǒng)，下游對(duì)冷鏈 需求井噴。疫情爆發(fā)同樣刺激了“宅經(jīng)濟(jì)”的爆發(fā)，越來越多的消費(fèi)者意識(shí)到冷鏈物流的重要性，并愿意為之 付出額外成本。

3) 下游生鮮電商需求快速增長(zhǎng)倒逼冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)。近幾年生鮮電商的滲透率和接受度不斷提高，據(jù)艾媒咨詢調(diào) 查，有 80%以上的用戶每周在生鮮電商采購兩次以上，單筆消費(fèi)金額水平在 100 元以上的用戶占比約 70%， 2020 年中國(guó)生鮮電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2638.4 億元，同比增長(zhǎng) 62.9%，預(yù)計(jì) 2021 年將升至 3117.4 億元。生鮮電 商平臺(tái)之間競(jìng)爭(zhēng)主要集中在品質(zhì)把控和消費(fèi)者體驗(yàn)，影響食品集散運(yùn)輸及時(shí)性的“最先一公里”以及分發(fā)效率 的“最后一公里”尤為重要，即冷鏈運(yùn)輸鏈條的兩端將成為生鮮電商投資的關(guān)鍵。

4) 與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的差距說明我國(guó)冷鏈物流仍有較大成長(zhǎng)空間。發(fā)達(dá)國(guó)家從 19 世紀(jì) 30 年代開始建立食品冷鏈體 系，已經(jīng)基本完善了各類低溫食品冷藏鏈。我國(guó)冷鏈物流起步較晚，2001 年才開始全面展開冷鏈物流基礎(chǔ)工作。 我國(guó)冷鏈物流與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距主要集中在損耗率高、運(yùn)輸率低等方面。歐美國(guó)家果蔬、肉類、水產(chǎn)品的冷鏈 運(yùn)輸率為 80%~90%，且損耗率控制在 5%左右，國(guó)內(nèi)冷鏈運(yùn)輸率分別為 35%，57%，69%，平均損耗率在 10%以上，斷鏈比例也在 50%以上。

5) 相關(guān)政策頻頻出臺(tái)為冷鏈物流發(fā)展保駕護(hù)航。國(guó)家十分重視冷鏈物流的發(fā)展，近幾年發(fā)布了一系列相關(guān)的政策 法規(guī)，主要集中于冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、冷鏈物流體系建設(shè)、促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品流通方面。2021 年 12 月，國(guó)務(wù)院 辦公廳印發(fā)《“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》，明確提出了“建設(shè)現(xiàn)代物流體系,加快發(fā)展冷鏈物流,統(tǒng)籌物流樞 紐設(shè)施、骨干線路、區(qū)域分撥中心和末端配送節(jié)點(diǎn)建設(shè),完善國(guó)家物流樞紐、骨干冷鏈物流基地設(shè)施條件”，在冷 鏈物流行業(yè)更新?lián)Q代的關(guān)鍵時(shí)刻規(guī)范了行業(yè)發(fā)展目標(biāo)和發(fā)展規(guī)范，增加冷鏈物流行業(yè)未來高度景氣的確定性。

2、 中央空調(diào)市場(chǎng)集中度提高，公司發(fā)力細(xì)分領(lǐng)域

中央空調(diào) 2021 年銷售數(shù)據(jù)回暖，行業(yè)集中度明顯提高。1）中央空調(diào)市場(chǎng)受困于家裝零售市場(chǎng)低迷，房地產(chǎn)政策監(jiān) 管趨嚴(yán)，原材料價(jià)格上漲以及新冠疫情等因素，自 2019 年首次出現(xiàn)銷量負(fù)增長(zhǎng)后 2020 年整體銷量再度下滑 5.81%， 行業(yè)表現(xiàn)不佳。進(jìn)入 2021 年后，由于補(bǔ)貨需求旺盛，中央空調(diào)行業(yè)出現(xiàn)明顯回暖。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線發(fā)布的數(shù)據(jù)， 2021 年 1-10 月中央空調(diào)銷售額累計(jì)達(dá)到 1046.37 億元，同比增長(zhǎng) 31.58%，2）近幾年中國(guó)中央空調(diào)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 格局朝著集中度提高趨勢(shì)發(fā)展，馬太效應(yīng)愈加顯現(xiàn)，中小品牌的生存空間不斷被大品牌擠壓。2020 年中央空調(diào)市占 率前十的品牌總共壟斷了超過 70%的市場(chǎng)。國(guó)產(chǎn)品牌替代效應(yīng)逐漸加強(qiáng)，從 2018 年的 45.70%提升到 49.14%，而 日韓品牌和歐美品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額越來越小，轉(zhuǎn)而在細(xì)分領(lǐng)域?qū)で笸黄?。如日韓品牌前三的大金、日歷、東芝 抓住了當(dāng)下舒適智能市場(chǎng)的興起，積極調(diào)整銷售策略，將產(chǎn)品研發(fā)重點(diǎn)專項(xiàng)更注重品質(zhì)、個(gè)性化、簡(jiǎn)約的新一代消 費(fèi)群體，為客戶提供靈活、更有辨識(shí)度的商品和服務(wù)。3）頓漢布什雖然是歐美品牌前五的百年企業(yè)，但是市占率僅 有 1.31%，與美的、格力等國(guó)產(chǎn)中央空調(diào)巨頭在銷售渠道、產(chǎn)品規(guī)模、研發(fā)規(guī)模等方面有著較大的差距。在中央空 調(diào)行業(yè)多面承壓，新一輪增長(zhǎng)周期尚未確定的大環(huán)境下，公司需要另辟蹊徑，積極破局。

在國(guó)內(nèi)中央空調(diào)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境愈發(fā)激烈的背景下，冰輪積極拓展海外銷售渠道。公司在 2015 年收購了煙臺(tái)冰輪集團(tuán) （香港）有限公司，主要承擔(dān)中央空調(diào)設(shè)備制造業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，伴隨著頓漢布什業(yè)務(wù)的展開，公司的中央空調(diào)營(yíng) 銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張到俄羅斯、英國(guó)、南非、東南亞、美國(guó)等地。從冰輪的煙臺(tái)冰輪集團(tuán)（香港）有限公司的歷年披露業(yè)績(jī) 來看，公司 2015~2017 年間收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，而 2018 年伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、下游需求走低，該子公司的營(yíng)收和 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有所下滑。然而 2021 年中央空調(diào)全行業(yè)銷量增長(zhǎng)明顯，公司預(yù)計(jì)在該板塊將有較為樂觀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

公司積極探索中央空調(diào)細(xì)分領(lǐng)域，在電子、醫(yī)藥、軌交等細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)突出。電子和醫(yī)藥領(lǐng)域，隨著“十四五規(guī) 劃”、新基建以及數(shù)字化建設(shè)推進(jìn)，中央空調(diào)系統(tǒng)在許多新型行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)迎來了新的發(fā)展機(jī)會(huì)。制藥工程中的 潔凈室對(duì)潔凈度、溫濕度、壓差有著及其嚴(yán)格的要求，以避免藥品之間的交叉感染、控制微生物的生長(zhǎng)和為工作人 員提供舒適的環(huán)境。電子行業(yè)中，工業(yè)不良品與環(huán)境濕度高度掛鉤，濕度過低或者過于干燥都會(huì)引發(fā)靜電危險(xiǎn)，全 球每年都有 1/4 以上的電子工業(yè)不良品產(chǎn)生于潮濕的環(huán)境。公司的凈化組合式空氣處理機(jī)組具有功能多樣化、漏風(fēng) 率低、采用高強(qiáng)度的楔嵌式迷宮箱體、不積攢細(xì)菌、驅(qū)動(dòng)設(shè)備安全可靠穩(wěn)定等優(yōu)點(diǎn)，客戶滿意度和接受度高，下游 客戶廣泛，包括石藥集團(tuán)、修正藥業(yè)、赫爾希、富士康等。軌交領(lǐng)域，公司的螺桿機(jī)產(chǎn)品 1999 年參與新中國(guó)第一條 地鐵線的中央空調(diào)建設(shè)，之后持續(xù)在核心產(chǎn)品技術(shù)上進(jìn)行突破，研發(fā)了變頻應(yīng)用系統(tǒng)、一次泵變流量系統(tǒng)等多種節(jié) 能方案，促進(jìn)軌交中央空調(diào)系統(tǒng)節(jié)能化、智能化、多樣化發(fā)展，是中國(guó)軌交中央空調(diào)系統(tǒng)的標(biāo)桿企業(yè)。2021 年上半 年，公司先后中標(biāo)蘇州市軌道交通 S1 線工程、大連地鐵五號(hào)線、西安地鐵 14 號(hào)線等項(xiàng)目，因產(chǎn)品質(zhì)量被甲方評(píng)委 優(yōu)秀供應(yīng)商。目前公司的中央空調(diào)機(jī)組覆蓋近 100 條線路，超過 1300 個(gè)換乘站點(diǎn)，線路長(zhǎng)達(dá) 5000 多公里，占據(jù)了 中國(guó)地鐵市場(chǎng)份額的 70%。2021 年中國(guó)軌交市場(chǎng)市值突破千億，且國(guó)家鐵路局印發(fā)《“十四五”鐵路科技創(chuàng)新計(jì) 劃》，隨著未來軌交市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，公司作為配套中央空調(diào)系統(tǒng)提供商和細(xì)分領(lǐng)域龍頭有望受益。

3、 雙碳減排下余熱利用前景廣闊，子公司華源泰盟業(yè)內(nèi)技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯

公司在環(huán)保制熱領(lǐng)域布局多年，專注工業(yè)余熱利用以及城市集中供暖領(lǐng)域，構(gòu)建可再生綠色能源利用體系。公司 2014 年收購了北京華源泰盟節(jié)能設(shè)備有限公司，該公司是節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的設(shè)備制造商和技術(shù)服務(wù)商，掌握多項(xiàng)工業(yè) 余熱回收利用核心技術(shù)，是業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)跑者。借由對(duì)華源泰盟的成功收購，公司成功將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至環(huán)保制熱領(lǐng) 域，順應(yīng)溫控領(lǐng)域向節(jié)能、智能、環(huán)保發(fā)展的方向，并依靠自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)搭建業(yè)務(wù)板塊。目前公司已經(jīng)形成了自 然能源熱泵、余熱回收利用、余熱余壓發(fā)電等能源綜合利用體系，覆蓋了從節(jié)能到應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)為社會(huì)創(chuàng) 造節(jié)能環(huán)保效益。其中工業(yè)余熱領(lǐng)域發(fā)展前景廣闊，是公司環(huán)保制熱板塊繼續(xù)提供穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要賽道。

從子公司華源盟泰的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，公司余熱回收業(yè)務(wù)創(chuàng)收從 2017 年~2020 年的 4 年間均格外穩(wěn)定，基本維持在 5 億元的水平，2018 年前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)基本維持在 3000 萬元以上，2019、2020 年利潤(rùn)略有下滑，下落至 2500 萬元左右 的水平。我們認(rèn)為，在雙碳減排的背景下，余熱利用的前景極為廣闊，且余熱利用存在國(guó)家能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善、余 熱資源應(yīng)用空間龐大、應(yīng)用方式直接高效等優(yōu)點(diǎn)，華源泰盟的回收利用技術(shù)居業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，存在大同第一熱電廠余熱 利用工程、神華集團(tuán)神東上灣熱電廠余熱回收工程、蒙東能源通遼電廠乏汽余熱回收供熱改造項(xiàng)目等多份項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)， 未來伴隨余熱利用市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，冰輪的該部分業(yè)務(wù)有望迎風(fēng)而起。

1）我國(guó)能源利用存在著利用效率差、經(jīng)濟(jì)效益低、生態(tài)環(huán)境壓力大等問題。我國(guó)工業(yè)領(lǐng)域能源消耗量占據(jù)全國(guó)能源 消費(fèi)總量的 70%以上，但是主要產(chǎn)品單位能耗平均高于國(guó)際先進(jìn)水平 30%左右，能源利用率僅為 33%左右，至少 50%的工業(yè)耗能以各種形式的余熱被直接拋棄。在雙碳減排大趨勢(shì)下，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)會(huì)倒逼產(chǎn)業(yè)升級(jí)，使工業(yè) 制造業(yè)向清潔生產(chǎn)、綠色生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，工業(yè)余熱的合理回收利用作為提高能源利用率和減少碳排放的有效途徑將會(huì)是 未來環(huán)保制熱的重要組成部分。

2）我國(guó)工業(yè)余熱資源十分豐富。余熱資源占燃料消耗總量的 17%~67%，其中有 60%的余熱資源可以回收利用。 除大型鋼鐵企業(yè)余熱資源利用率達(dá) 30%~50%以外，其他行業(yè)均處于較低水平。從余熱資源來源分類來看，高溫?zé)?氣余熱、冷卻雜質(zhì)余熱和廢水、廢氣余熱是余熱回收利用的最主要來源，總計(jì)占比 80%以上。

3）熱交換是工業(yè)余熱回收最直接、效率最高的方式。目前余熱回收主要由熱交換、熱工轉(zhuǎn)換和采用熱泵系統(tǒng)回收余 熱三種途徑。熱交換是通過換熱設(shè)備將余熱能量直接傳遞給自身工藝的流程，不改變余熱能量的形式大幅提高了能 源利用效率。熱工轉(zhuǎn)換主要采用余熱鍋爐發(fā)電，但是工業(yè)余熱鍋爐運(yùn)行環(huán)境惡劣，設(shè)計(jì)、制造工藝較為復(fù)雜，規(guī)模 化較為困難。

子公司華源泰盟研發(fā)實(shí)力雄厚，四大核心技術(shù)加持領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。公司是清華大學(xué)供熱領(lǐng)域的產(chǎn)學(xué)研基地，擁有強(qiáng)勁的 研發(fā)實(shí)力，獲得國(guó)家發(fā)明專利 20 余項(xiàng)，形成 8 大系列專利技術(shù)，并在此基礎(chǔ)上研發(fā)成功 8 大系列專利產(chǎn)品，擁有 5200 平米國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)驗(yàn)室。公司研發(fā)的先進(jìn)集中供熱節(jié)能減排和天然氣高效利用關(guān)鍵技術(shù)和相關(guān)產(chǎn)品 為業(yè)內(nèi)先進(jìn)發(fā)展方向起到了標(biāo)桿的示范和引領(lǐng)作用，其中冬夏兩用型單雙效吸收式余熱利用熱泵機(jī)組獲山東省區(qū)域 能源學(xué)會(huì)科學(xué)技術(shù)一等獎(jiǎng)，電廠余熱回收專用機(jī)組榮獲北京市新技術(shù)新產(chǎn)品稱號(hào)，基于噴淋換熱的燃煤煙氣余熱深 度回收和消白技術(shù)入選國(guó)家工業(yè)節(jié)能技術(shù)及裝備推薦目錄。除此之外，公司還擁有基于吸收式換熱的熱電聯(lián)產(chǎn)集中 供熱技術(shù)、工業(yè)余熱回收技術(shù)、延期余熱深度回收技術(shù)和最新推出的 MVR 機(jī)械式蒸汽再壓縮技術(shù)四大核心技術(shù)， 在降低企業(yè)制熱成本、提升能源利用率、減小工業(yè)污染等方面做出了巨大貢獻(xiàn)，有效解決了供熱熱源不足、管道輸 送能力不足、傳統(tǒng)鍋爐房及燃煤電廠供熱方式能效低污染重三大集中供熱難題。公司的成功案例遍布北京、天津、 山東等地，30 多項(xiàng)余熱回收工程相當(dāng)于年節(jié)約煤。

三、新事業(yè)板塊雙面領(lǐng)先布局，直擊碳中和要義

常規(guī)認(rèn)識(shí)中，未來實(shí)現(xiàn)碳中和的路徑主要可分為兩種，一是利用可再生能源，如氫能、風(fēng)能、光伏、熱能、核能等 替代傳統(tǒng)的化石燃料能源，從源頭實(shí)現(xiàn)零碳排放；二是仍然使用化石燃料，但在產(chǎn)生碳排放的過程中將二氧化碳捕 集+儲(chǔ)存，后續(xù)用于其他領(lǐng)域。冰輪環(huán)境在這兩條技術(shù)路線均有布局，布局的深度依靠公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的積淀，布局 的廣度依靠“碳中和”理念在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中拓寬的影響力。

1、CCUS 項(xiàng)目邁入快速發(fā)展通道，設(shè)備龍頭魚躍龍門迎海闊天空

（一）CCUS 技術(shù)路線

CCUS 即碳捕集+封存+利用技術(shù)的合稱，具體來看，是指將化石能源利用中所產(chǎn)生的二氧化碳捕集，經(jīng)壓縮純化后 注入深部油氣田或咸水層等地點(diǎn)進(jìn)行長(zhǎng)期封存，或資源化利用的技術(shù)。首先在碳捕集環(huán)節(jié)，目前主要包括燃燒前捕 集、燃燒中捕集和燃燒后捕集。燃燒前捕集的原理在于首先讓化石燃料氣化成煤氣，經(jīng)過水煤氣反應(yīng)得到氫氣和二 氧化碳，隨后對(duì)這一混合氣進(jìn)行分離，該方式效率高、污染控制力度強(qiáng)，但投資成本大，難以適用于電廠改造；燃 燒中捕集包括富氧燃燒和化學(xué)鏈燃燒，富氧燃燒即首先通過空分裝置產(chǎn)生高純氧氣，隨后通過煙氣再循環(huán)在燃燒過 程中產(chǎn)生高濃度的二氧化碳，化學(xué)鏈燃燒是指通過氧載體（MeO）將化石燃料和空氣的反應(yīng)分解為兩個(gè)氣固反應(yīng)， 使燃料直接與氧載體發(fā)生反應(yīng)而避免接觸氧濃度較低的空氣，從而產(chǎn)生二氧化碳；燃燒后捕集是指在燃燒排放的煙 氣中分離二氧化碳，包括化學(xué)吸附法、物理吸附法和膜分離法，該方法的優(yōu)點(diǎn)是技術(shù)相對(duì)成熟，缺點(diǎn)在于煙尾氣中 二氧化碳的濃度較低，對(duì)分離解析的要求較高，能耗較大。

在碳捕集環(huán)節(jié)之后，涉及到二氧化碳的封存和利用。目前來說，深海及地質(zhì)儲(chǔ)存是目前封存的主要途徑。深海儲(chǔ)存 的原理在于深海壓力較大，且水溫低，二氧化碳形成固體并逐漸沉積，形成水合物。地質(zhì)儲(chǔ)存是目前 CCUS 路徑考 慮的主流，包括油氣田、咸水層和煤層的儲(chǔ)存，其中咸水層是全球二氧化碳理論封存容量最大的地質(zhì)領(lǐng)域。

從二氧化碳的利用環(huán)節(jié)來看，目前包括化學(xué)利用、生物利用、礦化利用和地質(zhì)利用?；瘜W(xué)利用是指通過多種可選催 化方式將二氧化碳轉(zhuǎn)化為高價(jià)值的燃料或化學(xué)品；生物利用是指利用生物固碳（主要為生殖速度快的微藻）吸收二 氧化碳；礦化利用是指利用天然礦石將二氧化碳固定為碳酸鹽。地質(zhì)利用是最為熟知的一種，也是目前應(yīng)用二氧化 碳的主要方式，此方式又被成為二氧化碳驅(qū)替，主要包括利用二氧化碳提高石油開采率（EOR）、強(qiáng)化煤層甲烷回 收（ECBM）。EOR 得以應(yīng)用的原理在于利用臨界狀態(tài)的二氧化碳極為優(yōu)越的溶解性和穿透性，注入油田后可以讓 原油體積膨脹，降低原油的粘度，進(jìn)而提高油田的開采率。伴隨原油開采，又有大約 50%的二氧化碳返回地面，經(jīng) 過進(jìn)一步分離的步驟又可注入油田強(qiáng)化開采效率。ECBM 的原理在于二氧化碳在煤層中的吸附能力是甲烷的 2 倍， 注入二氧化碳將使價(jià)格更高昂的甲烷的回收率增加約 75%。

總體來看，全球的 CCUS 產(chǎn)業(yè)仍處于商業(yè)化發(fā)展的早期。從 CCUS 的產(chǎn)業(yè)分類來看，大致有 3 種，第一種是 CU 類， 即捕集-利用型，即將捕集起來的二氧化碳直接加以應(yīng)用，主要用于化工利用和生物利用；第二種是 CTS 類，即捕 集-運(yùn)輸-埋存型，這一類型未結(jié)合二氧化碳的有效利用，碳的最終去向往往是地質(zhì)封存或鹽水封存，如神華的內(nèi)蒙古 咸水層封存二氧化碳項(xiàng)目；第三類是 CTUS 型，也是海外廣泛應(yīng)用的類型，即捕集-運(yùn)輸-利用-埋存，結(jié)合了前述的 CU 類與 CTS 類，目前該類別的利用形式往往是二氧化碳驅(qū)油，且我國(guó)的 CTUS 的完整產(chǎn)業(yè)鏈的項(xiàng)目仍然較少。

中國(guó)當(dāng)前已投入運(yùn)營(yíng)和正在建設(shè)的 CCUS 項(xiàng)目合計(jì)約 40 個(gè)，二氧化碳捕集能力約為 300 萬噸每年。從規(guī)模上來說， 這些項(xiàng)目多以石油、煤化工、電力行業(yè)的小規(guī)模捕集驅(qū)油示范為主，缺少大規(guī)模和多技術(shù)組合的規(guī)范。因此相比美 國(guó)，截至 2020 年底運(yùn)營(yíng)中的 CCUS 項(xiàng)目為 38 個(gè)，但二氧化碳的捕集量超過 3000 萬噸，項(xiàng)目種類也遍布水泥、燃 煤、燃?xì)?、垃圾工業(yè)和化工業(yè)。

從技術(shù)路線上來看，中國(guó)在 CCUS 領(lǐng)域的技術(shù)布局仍有待提高。目前來說，在碳捕集階段，僅有捕集前的物理吸附 手段做到了商業(yè)化應(yīng)用，而富氧燃燒，尤其是增壓條件下的富氧燃燒的捕集技術(shù)尚未成型；在碳利用階段，中國(guó)與 海外的技術(shù)基本維持同步，均未出現(xiàn)得以大規(guī)模商業(yè)化推廣的應(yīng)用場(chǎng)景；在地質(zhì)利用和封存階段，中國(guó)的地浸采礦 的碳利用場(chǎng)景已經(jīng)成熟，但市場(chǎng)空間受限，EOR 的強(qiáng)化石油開采技術(shù)目前已經(jīng)在海外得到商業(yè)化推廣，但國(guó)內(nèi)仍處 于工業(yè)示范階段。（報(bào)告來源：未來智庫）

中國(guó)當(dāng)前也在大型 CCUS 項(xiàng)目上初試牛刀。如國(guó)家能源集團(tuán)的 10 萬噸/年的鄂爾多斯 CCS 示范項(xiàng)目，中石油吉林 油田的 EOR 項(xiàng)目，以及今年 9 月中石化啟動(dòng)的百萬噸級(jí)齊魯石化-勝利油田 CCUS 項(xiàng)目。伴隨各大項(xiàng)目紛紛投建， 和 CCUS 的多環(huán)節(jié)技術(shù)的突破+應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域的成本減低的嘗試，未來 CCUS 的技術(shù)部署也將更加完善。一個(gè)完 美的 CCUS 和可再生能源、化石燃料能源并結(jié)合下游終端的鏈條將包括多種技術(shù)的耦合。如現(xiàn)在學(xué)界和商界考慮的 結(jié)合中國(guó)的資源稟賦，考慮一方面通過太陽能水電解制氧，經(jīng)碳捕集的富氧燃燒環(huán)節(jié)產(chǎn)生高純度二氧化碳，另一方面電解水產(chǎn)生的氫氣可與前述的高純度二氧化碳結(jié)合，經(jīng)壓縮深冷等步驟轉(zhuǎn)化為合成甲醇，供給下游使用，形成 “低碳”或“零碳”的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。

除利用 CCUS 產(chǎn)生純二氧化碳反應(yīng)產(chǎn)生甲醇外，利用 CCUS 產(chǎn)生低碳?xì)湟彩且豁?xiàng)重要途徑，且成本較低。燃燒前 捕集的原理在于通過水煤氣反應(yīng)產(chǎn)生氫氣和二氧化碳，這一合成氣通過吸附分離技術(shù)可以得到高純氫氣，與此同時(shí) 在另一端得到高純二氧化碳。目前全球通過 CCUS 改造的 7 個(gè)制氫廠每天可產(chǎn)生 40 萬噸氫氣，是電解槽制氫量的 3 倍。未來在短期內(nèi)，電解水制氫的成本受制于電價(jià)的相對(duì)剛性而難有大幅下降，通過工業(yè)制氫+CCUS 的渠道產(chǎn)生高 純氫氣，副產(chǎn)高純二氧化碳并加以循環(huán)利用，既減少了碳排放，又可為下游供給高純度的可再生能源，且成本較低， 適合近 10 年維度的推廣。預(yù)計(jì)未來全球涉及制備低碳?xì)溆嘘P(guān)的 CCUS 項(xiàng)目將有快速增長(zhǎng)，根據(jù) IEA，預(yù)計(jì)到 2070 年，全球 40%的低碳?xì)鋵碜浴盎剂?CCUS”技術(shù)。

（二）CCUS 的相關(guān)設(shè)備、市場(chǎng)和冰輪環(huán)境的收入成長(zhǎng)測(cè)算

首先，我們關(guān)注 CCUS 的項(xiàng)目中的各項(xiàng)成本劃分。典型的相對(duì)較低濃度碳排放的 CCUS 項(xiàng)目中，二氧化碳捕集階段 的成本占比最高，達(dá)到 60%，運(yùn)輸成本和封存成本的占比分別為 22%和 18%。在碳排放濃度較高的場(chǎng)景中，碳捕 集成本有所下降，二氧化碳?jí)嚎s、深冷、液化過程的成本會(huì)有所提高。目前來說，CCUS 項(xiàng)目還面臨成本高昂的窘 境，以較為典型的使用二氧化碳驅(qū)油和煤電行業(yè)的終端使用狀況來看，只有當(dāng)原油價(jià)格超過 70 美元/桶時(shí)，驅(qū)油封 存成本才能得到基本的平衡，煤電示范項(xiàng)目在安裝碳捕集裝置后，捕集每噸二氧化碳將額外增加 140~600 元/噸的營(yíng) 運(yùn)成本。

冰輪環(huán)境的碳捕捉技術(shù)主要運(yùn)用于石油化工企業(yè)，新疆敦化石油、長(zhǎng)慶油田、寧夏德大氣體、聯(lián)博化工、陜西國(guó)華 錦界能源等 CCUS 的項(xiàng)目均有參與。石油化工企業(yè)開展 CCUS 的優(yōu)勢(shì)在于具有高濃度的碳排放，相對(duì)而言捕集能耗 較低，經(jīng)濟(jì)性更佳。因此在早期 CCUS 的示范性項(xiàng)目中，更宜在石化類企業(yè)處開展項(xiàng)目試點(diǎn)，并將捕集的高濃度的 二氧化碳用于相對(duì)成熟且空間最大的 EOR 領(lǐng)域。冰輪環(huán)境在 CCUS 中提供的設(shè)備主要包括二氧化碳的液化機(jī)組和 增壓機(jī)等，從前期的碳捕獲環(huán)節(jié)來看，其中二氧化碳的液化機(jī)組主要可用于燃燒前捕獲（因?yàn)樯婕暗交旌蠚庵卸?化碳的分離，主要即液化分離、吸附分離和膜分離等，傳統(tǒng)氣體的主流分離方式即液化分離，燃燒后的混合氣體的 分離一般采用吸附分離），而富氧燃燒并不依賴二氧化碳的分離技術(shù)。然而無論哪種技術(shù)，都會(huì)在工作過程中涉及 給氣體加壓并進(jìn)行終端運(yùn)輸，因此基本都涉及氣體增壓。

接下來從下游應(yīng)用來看各行業(yè)的 CCUS 渠道的碳減排需求。首先從總量上來看，2030 年中國(guó) CCUS 碳減排的總量或?qū)⑦_(dá)到 0.2~4 億噸，2050 年 6~14.5 億噸。分行業(yè)來看，2030 年以前水泥行業(yè)的 CCUS 碳減排潛力較大，在 2030 年最大的 CCUS 的碳減排潛力將達(dá)到 1.5 億噸/年，同樣在 2030 年及以前擁有較大碳減排潛力的行業(yè)領(lǐng)域是石 化和化工，2025 年 CCUS 碳減排需求將達(dá) 500 萬噸/年，2030 年將達(dá)到 5000 萬噸/年，此后這兩項(xiàng)高濃度碳排放領(lǐng) 域的 CCUS 的應(yīng)用比例將逐步縮小，在 2030 年以后煤電、BECCS、DACCS 的 CCUS 碳減排量將更大比例地增長(zhǎng)。

冰輪環(huán)境在碳捕捉、碳封存方面已經(jīng)和新疆敦華石油、天津聯(lián)博化工、寧夏德大氣體、陜西國(guó)華錦界能源、河南心 連心深冷能源、長(zhǎng)慶油田等項(xiàng)目建立聯(lián)系并提供相關(guān)設(shè)備。陜西國(guó)華錦界能源項(xiàng)目為全國(guó)最大的燃煤電廠所加設(shè)的 CCUS 項(xiàng)目，其他項(xiàng)目大多為石化、能源企業(yè)的項(xiàng)目。因此，我們接下來將對(duì)石油化工+煤電這兩個(gè)重要下游的 CCUS 設(shè)備需求的市場(chǎng)空間作出測(cè)算。

我們測(cè)算的邏輯為先根據(jù)《中國(guó) CCUS 報(bào)告 2021》對(duì) 2025 年預(yù)計(jì)的 2400 萬噸的 CCUS 碳減排需求，平滑地預(yù)計(jì) 從 2021~2025 年的每年 CCUS 碳減排需求。接下來將這一需求量分割至石油化工和煤電領(lǐng)域，分割的依據(jù)在于：1） 判斷早期 CCUS 的拓展主要通過石油化工這些高濃度碳排放領(lǐng)域進(jìn)行展開，因此早期石油化工的 CCUS 碳減排比例 較高；2）煤電領(lǐng)域應(yīng)用 CCUS 項(xiàng)目有兩個(gè)特點(diǎn)，一是煤電的 CCUS 碳減排需求相比總減排量的比例相對(duì)比較固定， 《中國(guó) CCUS 報(bào)告 2021》對(duì)這一比例的預(yù)計(jì)在 2030~2050 年基本維持在一定區(qū)間內(nèi)，二是煤電的 CCUS 項(xiàng)目應(yīng)用 燃燒后捕集的技術(shù)比例較高。

在完成預(yù)計(jì)石油化工+煤電的 CCUS 歷年碳減排需求后，鑒于富氧燃燒比例較低，且較少用到液化機(jī)組和增壓機(jī)， 我們將進(jìn)一步拆分為兩個(gè)細(xì)分行業(yè)的燃燒前捕集技術(shù)+燃燒后捕集技術(shù)的應(yīng)用空間。燃燒前技術(shù)和燃燒后技術(shù)對(duì)相關(guān) 設(shè)備的區(qū)別體現(xiàn)在：1）燃燒后捕集的氣體來源一般為煙氣尾氣，二氧化碳濃度較低，因此對(duì)設(shè)備要求較高，平均投 資更大；2）燃燒后捕集一般采用吸附法和膜分離法，技術(shù)關(guān)鍵在于吸收劑的研發(fā)（如烷醇胺、氨水氨基鹽酸等）， 因此對(duì)液化分離的要求較低，但仍然會(huì)用到增壓機(jī)組。

最后，我們需要通過各個(gè)拆分的細(xì)項(xiàng)，由對(duì)應(yīng)的 CCUS 碳減排需求量推算出對(duì)應(yīng)的碳捕集設(shè)備的市場(chǎng)空間。公開信 息中關(guān)于碳捕集設(shè)備投資額的描述較少。根據(jù)《碳捕集與封存技術(shù)（CCS）成本及政策分析》，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的使用燃 燒前碳捕集技術(shù)、使用濕法液化分離的總功率約 450MW 的 IGCC 發(fā)電廠，建設(shè)投資費(fèi)用為 1967 美元/KW，而基準(zhǔn) 發(fā)電廠的建設(shè)投資費(fèi)用為 1490 美元/KW，因此我們可計(jì)算對(duì)于 450MW 的 IGCC 發(fā)電廠加裝碳捕集+封存設(shè)備約需 2.25 億美元，相應(yīng)的，該電廠的二氧化碳捕集量為 7762 t/d，計(jì)算可得捕集設(shè)備的投資額約為 112.5 美元/t CO2。鑒 于在當(dāng)前的技術(shù)背景下，正常的碳濃度+燃燒前捕集+液化分離是最為成熟的一項(xiàng)途徑，因此我們將 112.5 美元/ t CO2作為基準(zhǔn)。

綜上所述，我們測(cè)算了從 2020 年~2025 年的 CCUS 所涉及的二氧化碳液化機(jī)組、增壓機(jī)的市場(chǎng)空間。我們基于如 下假設(shè)：1）假設(shè) 2025 年 CCUS 碳減排需求量為 2400 萬噸，2020 年約為 300 萬噸，且該指標(biāo)隨年份均勻增長(zhǎng)；2） 石油、化工的 CCUS 早期項(xiàng)目的 CCUS 碳減排量占比較高，2025 年根據(jù)《中國(guó) CCUS 報(bào)告 2021》，比例有所下 降，合計(jì)碳減排 500 萬噸；3）煤電的 CCUS 項(xiàng)目的碳減排量所占總量的比重相對(duì)穩(wěn)定，設(shè)為 25%；4）假設(shè)石油、 化工 CCUS 項(xiàng)目采用燃燒前捕集技術(shù)的比例為 70%，煤電 CCUS 項(xiàng)目采用燃燒前捕集技術(shù)的比例為 30%，二者在 燃燒前技術(shù)下，采用液化、深冷等方式分離的比例為 80%；5）假設(shè)燃燒后技術(shù)路線的噸 CO2項(xiàng)目投資額為燃燒前 的 1.5 倍，假設(shè)二氧化碳液化機(jī)組和增壓機(jī)組的項(xiàng)目投資額占燃燒前技術(shù)路線下的總投資額的 25%，占燃燒后技術(shù) 路線下的總投資額的 10%。

經(jīng)過最終的測(cè)算，我們得到 2021 年全市場(chǎng)的二氧化碳液化、壓縮機(jī)組的市場(chǎng)空間約為 0.83 億美元，2025 年將達(dá) 到 2.15 億美元，盡管設(shè)備市場(chǎng)增速慢于 CCUS 碳減排量的增速，但 2020~2025 年間復(fù)合增長(zhǎng)率也超過 30%。冰輪 環(huán)境作為提供相關(guān)設(shè)備的國(guó)內(nèi)重點(diǎn)、甚至核心的廠商，行業(yè)空間的快速擴(kuò)大有望為公司業(yè)績(jī)注入強(qiáng)勁動(dòng)力。

2、氫能棋局快速擴(kuò)大，冰輪部署關(guān)鍵棋子

氫能業(yè)務(wù)是冰輪切入“碳中和”理念的另一個(gè)重要的抓手。從氫能全產(chǎn)業(yè)鏈來看，制氫端當(dāng)前包括工業(yè)制氫和水電 解制氫，全國(guó)水電解制氫比例不足 1%，且未來 10 年內(nèi)該比例上升幅度有限，短期仍將是工業(yè)制氫為主。主流的工 業(yè)制氫通過 PSA 吸附后即可產(chǎn)生高純度的氫氣，然而限制氫氣推廣的核心因素在于供應(yīng)鏈成本過高，因此高純度的 出廠氫氣需要經(jīng)過層層低效率的儲(chǔ)運(yùn)環(huán)節(jié)抵達(dá)終端，導(dǎo)致終端價(jià)格一般為出廠價(jià)的 2 倍以上。因此當(dāng)前來看，儲(chǔ)運(yùn) 環(huán)節(jié)是氫能市場(chǎng)的一大重要戰(zhàn)略支點(diǎn)。

加氫壓縮機(jī)

冰輪環(huán)境在氫能布局的一項(xiàng)關(guān)鍵產(chǎn)品為氫氣的隔膜壓縮機(jī)，這一設(shè)備是成本居高的儲(chǔ)運(yùn)氫環(huán)節(jié)的至關(guān)重要的設(shè)備。 隔膜壓縮機(jī)和活塞壓縮機(jī)均屬于機(jī)械式壓縮機(jī)，活塞式壓縮機(jī)出氣量大，然而活塞反復(fù)運(yùn)動(dòng)的過程中可能會(huì)污染氫 氣，甚至造成氫氣泄漏，因此更常見的壓縮氫氣的機(jī)型仍然是隔膜壓縮機(jī)，具有不受污染、無泄漏、壓縮比大和排 氣壓力大的特點(diǎn)。隔膜壓縮機(jī)的特別之處在于壓縮方式以及對(duì)應(yīng)的密封部件。相比活塞式壓縮機(jī)，隔膜壓縮機(jī)也有 往復(fù)運(yùn)動(dòng)的活塞，但這個(gè)活塞主要作用于液壓油，液壓油進(jìn)而推動(dòng)膜片往復(fù)運(yùn)動(dòng)從而壓縮氣體。由此可見，隔膜壓縮機(jī)將活塞本身較低的密封性問題轉(zhuǎn)移到膜片去解決，因此這種金屬膜片本身需要超薄、密封且抗壓性強(qiáng)。

氫氣壓縮機(jī)的主要供應(yīng)商包括美國(guó) PDC，英國(guó)豪頓華工程有限公司、德國(guó) Andreas Hofer。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)隔膜壓縮機(jī)的 廠商以非上市公司為主，主要包括中鼎恒盛、北京天高和恒久機(jī)械等。目前看來，國(guó)內(nèi)氫氣壓縮機(jī)市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)替代 仍任重道遠(yuǎn)。首先是國(guó)產(chǎn)氫氣壓縮機(jī)的設(shè)計(jì)壓力不夠大，平均在 30MPa 以下，無法滿足加氫站的技術(shù)要求；其次是 盡管部分國(guó)內(nèi)廠商已經(jīng)具備隔膜壓縮機(jī)的制造技術(shù)，但設(shè)備內(nèi)部的閥門和傳感器等部件仍需外購；最后是國(guó)內(nèi)加氫 站數(shù)量少，下游需求基數(shù)低，因此加氫站為節(jié)省成本，不會(huì)讓機(jī)器一直處于工作狀態(tài)，而在沒有緩沖罐的情況下頻 繁啟停，對(duì)壓縮機(jī)內(nèi)部的金屬膜片傷害極大，國(guó)產(chǎn)的隔膜壓縮機(jī)很容易達(dá)到壽命上限（約 2000 小時(shí)），而 PDC 的 隔膜壓縮機(jī)往往能達(dá)到 6000小時(shí)的壽命。

從應(yīng)用場(chǎng)景來看，隔膜壓縮機(jī)主要用于從工業(yè)端制成的氣氫壓縮至儲(chǔ)氫瓶的場(chǎng)景+加氫站內(nèi)，未來更大的舞臺(tái)將體 現(xiàn)在加氫站領(lǐng)域內(nèi)。截至 2020 年底，全國(guó)共建成 118 座加氫站，同比增加了 49 座，主要集中在長(zhǎng)三角、珠三角和 環(huán)渤海地區(qū)。環(huán)渤海地區(qū)形成了較為完備的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，且科研基礎(chǔ)實(shí)力較強(qiáng)，到 2025 年有望在張家口、濟(jì)南、聊 城等地建設(shè)超過 60 座加氫站；長(zhǎng)三角地區(qū)截至 2019 年底共有 15 座加氫站，主要集中在上海和江蘇，未來將進(jìn)一 步于張家港、嘉善、如皋等地興建新加氫站，預(yù)計(jì)到 2025 年將達(dá) 100 余座；珠三角地區(qū)截至 2019 年底已有 24 座 加氫站，建設(shè)數(shù)量居于領(lǐng)先，主要分布于佛山、中山和深圳等地。

從成本結(jié)構(gòu)來看，加氫站的成本主要包括壓縮機(jī)、土地購置費(fèi)、儲(chǔ)氫罐、加氫機(jī)、工程設(shè)計(jì)及施工、工藝設(shè)計(jì)、設(shè) 備安裝和售后服務(wù)等。其中，壓縮機(jī)成本和土地購置費(fèi)的成本占比最高，分別為 34%和 27%。此外，在規(guī)模效應(yīng)下， 加氫站的設(shè)備成本也將呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)。根據(jù)車百智庫，每年 10 套 35MPa 的加氫站和每年 100 套 35MPa 的 加氫站相比，壓縮機(jī)的成本將下降 215%，儲(chǔ)氫罐的成本將下降 81.8%，與此同時(shí)，加氫站的總投資成本也將下降 26.7%。綜上所述可見，壓縮機(jī)不僅是加氫站中成本占比最大的成分，同時(shí)也是在規(guī)模效應(yīng)下降本最顯著的環(huán)節(jié)， 因此在當(dāng)前加氫站建設(shè)成本大幅高于同等規(guī)格加油站建設(shè)成本的背景下，通過設(shè)備端、尤其是壓縮機(jī)降本，對(duì)于提 高加氫站的經(jīng)濟(jì)性和激勵(lì)加氫站推廣都是勢(shì)在必行之舉。

接下來，我們對(duì)加氫站所用的隔膜壓縮機(jī)的市場(chǎng)空間做了測(cè)算。我們測(cè)算的邏輯與假設(shè)主要為：

1）先對(duì)未來國(guó)內(nèi)加氫站建設(shè)數(shù)量做出預(yù)期，我們的預(yù)期包括保守預(yù)期和樂觀預(yù)期。首先，2021 年全國(guó)加氫站展開 大規(guī)模建設(shè)，由 2020 年底的 118 座迅速擴(kuò)大至約 218 座的規(guī)模。在我們的保守預(yù)期下，2022~2025 年間加氫站規(guī) 模增速分別為 30%/30%/35%/40%，而在我們相對(duì)樂觀的預(yù)期下，2022~2025 年間加氫站規(guī)模增速分別為 40%/40%/50%/60%。

2）根據(jù)勢(shì)銀（TrendBank），我國(guó)加氫站加注能力正在持續(xù)提升，1000kg/d 的加氫站比例逐步提升，2020 年約為 35%，2021 年上半年接近 45%，一般單個(gè) 35Mpa 且日加注能力為 500kg/d 的加氫站的投資成本約為 1200 萬元， 其中若采用進(jìn)口壓縮機(jī)，合計(jì)約需 400 萬元，而 1000kg/d 的加氫站購置壓縮機(jī)的成本將達(dá)到約 800 萬元，因此伴 隨加注能力較強(qiáng)的加氫站比例提升，壓縮機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)將快于加氫站數(shù)量增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 1000kg/d 的加氫站的比例在 2022~2025 年的比例將分別達(dá)到 50%/55%/60%/65%。

3）根據(jù)勢(shì)銀（TrendBank），國(guó)內(nèi)隔膜壓縮機(jī)市場(chǎng)依然以外資品牌占據(jù)主導(dǎo)，主要為 PDC 和 Haskel，此外還包括 麥格斯維特、豪頓華等廠商的設(shè)備，2021 年外資隔膜壓縮機(jī)比重約為 70%，預(yù)計(jì)后續(xù)更便宜的國(guó)產(chǎn)隔膜壓縮機(jī)比重 將持續(xù)提升，國(guó)產(chǎn)化比例將在 2022~2025 年分別達(dá)到 35%/40%/45%/50%。此外，我們也假設(shè)國(guó)產(chǎn)隔膜壓縮機(jī)的平 均單價(jià)是海外產(chǎn)品的 50%。

綜上所述，下表是我們對(duì)隔膜壓縮機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)期：在保守預(yù)計(jì)下，隔膜壓縮機(jī)市場(chǎng)空間從 2021 年的 10.1 億元 增長(zhǎng)到 2025 年的 31.9 億元，4 年內(nèi)增長(zhǎng) 2~3 倍，在樂觀預(yù)計(jì)下，隔膜壓縮機(jī)市場(chǎng)空間增長(zhǎng)到 2025 年的 47 億元， 4 年內(nèi)增長(zhǎng) 3~4 倍。冰輪環(huán)境作為國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)壓縮機(jī)的領(lǐng)先公司，在螺桿式壓縮機(jī)領(lǐng)域常年位居業(yè)內(nèi)第一，拓展隔膜 壓縮機(jī)技術(shù)市場(chǎng)兼具技術(shù)基礎(chǔ)和客戶基礎(chǔ)，未來有望在迅速擴(kuò)大的隔膜壓縮機(jī)市場(chǎng)穩(wěn)步提高市占率。

燃料電池系統(tǒng)空壓機(jī)

從氫能的下游應(yīng)用來看，目前國(guó)內(nèi)對(duì)氫氣的需求主要體現(xiàn)在工業(yè)端，包括合成氨、合成甲醇等工藝領(lǐng)域。我們認(rèn)為 未來推動(dòng)氫能市場(chǎng)快速擴(kuò)張的更多會(huì)是工業(yè)以外的領(lǐng)域，而交通運(yùn)輸便是重要的突破口，而這一領(lǐng)域最重要的產(chǎn)品 便是燃料電池車。目前國(guó)內(nèi)接入平臺(tái)的燃料電池車中，物流車占比達(dá)到 60.5%，公交車、公路路車和通勤車合計(jì)占 比達(dá)到 39.4%，用于租賃的燃料電池乘用車占比僅為 0.1%。限制氫燃料電池乘用車推廣的因素包括：1）成本過高， 盡管當(dāng)前存在諸多補(bǔ)貼，但乘用車購車成本過高（主要?dú)w因于較高的氫燃料電池成本），運(yùn)營(yíng)過程中終端氫氣價(jià)格 也較高，經(jīng)濟(jì)性遠(yuǎn)低于純電動(dòng)乘用車；2）加氫站數(shù)量不足，限制了乘用車的規(guī)?；褂?，加氫不便；3）氫氣可能 泄露或易燃易爆的安全性考慮。有鑒于此，我們認(rèn)為，氫燃料電池車將率先在商用車型，如重卡、公交車上得到應(yīng) 用。（報(bào)告來源：未來智庫）

從燃料電池的視角來看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的氫燃料電池主要去向有三個(gè)，分別是氫燃料電池客車（43.9%）、加氫站 （35.1%）和氫燃料電池專車（21.0%）。除此之外，氫燃料電池還有可能用于氫儲(chǔ)能系統(tǒng)和船舶領(lǐng)域。對(duì)于氫儲(chǔ)能系統(tǒng)，當(dāng)前盡管主流的儲(chǔ)能方式仍為水力儲(chǔ)能等機(jī)械方式，但未來儲(chǔ)能將走向更多元化、更可持續(xù)性的道路。雖然 目前鋰離子蓄電池儲(chǔ)能是一種成本很低的方式，但單次能量利用效率較低，儲(chǔ)能容量較低，且電池系統(tǒng)存在老化的 可能，有壽命限制，而氫能作為儲(chǔ)能的能源形式，有儲(chǔ)能容量大、綠色環(huán)保且使用壽命長(zhǎng)的優(yōu)點(diǎn)，但缺陷在于成本 過高和較低的能量利用率（電-氫-電存在兩次能量轉(zhuǎn)化）。對(duì)于船舶領(lǐng)域，得以推廣的第一個(gè)因素在于監(jiān)管政策推動(dòng)， 國(guó)際 IMO 新規(guī)對(duì)于船只的碳排放和硫排放做了限制，否則只能低速運(yùn)轉(zhuǎn)降低船只經(jīng)濟(jì)性。目前有 LNG 船、雙燃料 動(dòng)力船、安裝脫硫塔和脫碳裝置等方式來滿足航運(yùn)市場(chǎng)的碳減排需求，但氫能作為熱值極高、零碳排放的能源，是 極為契合船運(yùn)市場(chǎng)的，且船舶運(yùn)營(yíng)過程中存在固定節(jié)點(diǎn)，即港口，因此港口建設(shè)加氫站同樣可以保證穩(wěn)定的氫能供 給。

以商業(yè)化推廣的車型 Mirai 為例，燃料電池系統(tǒng)中，電堆占總系統(tǒng) 49%的成本。燃料電池電堆里的膜電極占電堆成 本的 60%，雙極板占成本的 30%。非電堆部分為輔助子系統(tǒng)，成本占比前三的部件分別為空氣循環(huán)（43%）、熱管 理（19%）和氫循環(huán)（11%），因此空氣循環(huán)系統(tǒng)約占燃料電池總系統(tǒng)的大約 21%的成本，而這一系統(tǒng)最核心的部 件便是空壓機(jī)?？諌簷C(jī)在工作過程中，通過吸入常壓的空氣并進(jìn)行壓縮，進(jìn)而根據(jù)電力需求提供內(nèi)部化學(xué)反應(yīng)的空 氣流量?？諌簷C(jī)可分為容積型（活塞式、螺桿式、渦旋式）、速度式（離心式、鼓風(fēng)機(jī)）和熱力型壓縮機(jī)，目前車 用空壓機(jī)以前兩種為主。在用于燃料電池上時(shí)，空壓機(jī)需要兼具無油、小型及輕量化、低噪聲、響應(yīng)快、材料要求 高等特性，因此具備較高的技術(shù)難度。

冰輪環(huán)境重點(diǎn)突破的空壓機(jī)產(chǎn)品類別為羅茨式和離心式壓縮機(jī)，這類空壓機(jī)和螺桿式壓縮機(jī)都是目前市場(chǎng)應(yīng)用的主 流方向，目前國(guó)內(nèi)對(duì)螺桿式空壓機(jī)的使用更為廣泛。螺桿式空壓機(jī)屬于機(jī)械增壓，在工況變化的情況下，其性能的 穩(wěn)定性較強(qiáng)，但缺陷是重量較大且噪音明顯。離心式空壓機(jī)具有結(jié)構(gòu)緊湊、響應(yīng)快、壽命長(zhǎng)和效率高的特點(diǎn)，但缺 陷在于工況變化的情形下其性能下降格外明顯。從長(zhǎng)期來看，離心式空壓機(jī)的技術(shù)進(jìn)步空間更大，改善工況運(yùn)行條 件下的性能柔性，其終端采納度會(huì)有更大比例的提升，目前包括豐田等氫車企業(yè)均在開發(fā)離心式空壓機(jī)。

接下來，我們對(duì)國(guó)內(nèi)氫燃料電池的空壓機(jī)的市場(chǎng)也做了預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)的邏輯與假設(shè)主要為：

1） 從邏輯上，我們先通過電堆的功率、單位功率造價(jià)下降幅度、輔助子系統(tǒng)造價(jià)下降幅度三個(gè)指標(biāo)作出預(yù)期，進(jìn)而 推導(dǎo)出電堆市場(chǎng)規(guī)模、電堆占總?cè)剂想姵叵到y(tǒng)成本的比重、氫燃料電池的市場(chǎng)規(guī)模，最后通過比例關(guān)系求得系統(tǒng) 內(nèi)部空壓機(jī)的市場(chǎng)規(guī)模。

2） 我們首先基于對(duì)燃料電池系統(tǒng)內(nèi)部成本劃分、以及未來成本下降的關(guān)鍵點(diǎn)的認(rèn)識(shí)做出合理預(yù)測(cè)。首先根據(jù) GGII 的數(shù)據(jù)，2020 年全國(guó)氫燃料電池市場(chǎng)規(guī)模為 10.7 億元，同比下降 2.7%，但與此同時(shí)，電堆出貨功率達(dá)到 320MW，同比增長(zhǎng) 190.9%。市場(chǎng)規(guī)模增速遠(yuǎn)低于電堆功率增速的原因在于電堆成本的下降（主要為電堆內(nèi)部 膜電極成本的下降，占了電堆 60%的成本，此外雙極板成本也有明顯下降）。2020 年電堆成本約占燃料電池成 本的 60%左右，作為比重最大的一項(xiàng)，未來成本下降將格外明顯，我們預(yù)計(jì) 2021~2025 年電堆價(jià)格下降 30%/20%/15%/10%/10%。而輔助子系統(tǒng)占燃料電池剩下大約 40%的成本，這部分成本下降幅度相對(duì)較緩（主 要?dú)w因于內(nèi)部裝置的技術(shù)改善空間較小，成本彈性弱于電堆），我們預(yù)計(jì) 2021~2025 年輔助子系統(tǒng)價(jià)格下降 10%/10%/5%/5%/5%。最后由此可求得 2021~2025 年電堆占?xì)淙剂想姵氐某杀颈戎刂鸩较禄?，分別為
53.8%/50.9%/48.1%/46.8%/45.4%。

3） 最后，我們預(yù)計(jì)了氫燃料電池功率的增速，這受益于示范城市群政策的推動(dòng)、中央“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”的政策、以及各 地政府對(duì)氫產(chǎn)業(yè)鏈的推動(dòng)，預(yù)計(jì)未來氫燃料電池裝機(jī)容量將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2021~2025 年功率增速分別預(yù)計(jì)為 60%/50%/40%/30%/30%。最后，鑒于空氣循環(huán)裝置約占輔助子系統(tǒng) 43%的比例，因此我們假設(shè)未來幾年空壓 機(jī)成本占輔助子系統(tǒng)的 30%，比例維持不變。

綜上所述，我們預(yù)計(jì)氫燃料電池內(nèi)部空壓機(jī)未來數(shù)年的市場(chǎng)規(guī)模將迎來快速增長(zhǎng)，由 2020 年的 2.1 億元增長(zhǎng)到 2025 年的 8.4 億元，5 年時(shí)間翻 2 倍?？紤]到目前國(guó)內(nèi)燃料電池使用的多為螺桿式空壓機(jī)，因此由冰輪環(huán)境開發(fā)的 驅(qū)油螺桿式空壓機(jī)有望伴隨市場(chǎng)增長(zhǎng)而迎來更大的發(fā)展空間。此外 2020 年冰輪與上海重塑簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，且 重塑是國(guó)內(nèi)氫燃料電池裝機(jī)龍頭（據(jù)勢(shì)銀 TrendBank 統(tǒng)計(jì)，2019 年重塑裝機(jī)市占率約為 28.8%，居國(guó)內(nèi)第一）， 因此未來冰輪環(huán)境在燃料電池內(nèi)部裝置的銷售中將享有客戶優(yōu)勢(shì)+技術(shù)優(yōu)勢(shì)+行業(yè)成長(zhǎng)助益。

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