2021年10月30日，海南省高級人民法院正式裁定批準海航集團及相關企業(yè)的重整計劃。該破產(chǎn)重整案標志著中國迄今為止最大的破產(chǎn)重整案的重大突破，是萬億級債務體量法治化和市場化處置的重要探索。

近年來，隨著經(jīng)濟增長速度放緩、產(chǎn)業(yè)結構持續(xù)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，再疊加長期的后疫情效應的影響，諸多企業(yè)因過往的高杠桿、激進擴張導致債務負擔沉重，最終出現(xiàn)嚴重的財務困境。在此背景下，破產(chǎn)重整在幫助企業(yè)化解債務危機、提質(zhì)增效及解決社會問題的過程中發(fā)揮著越來越重要的作用。根據(jù)最高法院院長周強在2021年初的兩會報告：2020年各級法院審結破產(chǎn)案件10,132件，涉及債權金額1.2萬億元，其中審結破產(chǎn)重整案件728件，盤活資產(chǎn)價值4,708億元，讓532家有發(fā)展前景的企業(yè)重獲新生，幫助48.6萬名員工穩(wěn)住就業(yè)。

為深入研究目前國內(nèi)企業(yè)破產(chǎn)案件尤其是破產(chǎn)重整案件的趨勢及特征，本報告對新《破產(chǎn)法》實施以來的破產(chǎn)重整案例進行較為全面的統(tǒng)計分析，以期系統(tǒng)性地了解破產(chǎn)重整實踐，為陷入困境的企業(yè)提供更多的重整實操經(jīng)驗，引導更多的社會資本和專業(yè)投資者關注破產(chǎn)重整中潛在的投資機會，同時也期待這些研究能對破產(chǎn)重整制度的發(fā)展與完善提供助力。

鑒于非上市公司、上市公司控股股東、控股子公司的破產(chǎn)重整案件的信息獲取相對上市公司而言難度更大，信息透明度更低，所以本報告在后續(xù)研究中僅將研究范圍鎖定在上市公司的破產(chǎn)重整范圍內(nèi)。

為優(yōu)化配置社會資源，促進資本市場健康發(fā)展，截至2021年6月，已有83家在滬、深交易所的上市公司被法院裁定受理進入破產(chǎn)重整程序。若按上市公司上市交易所分類，其中涉及上交所上市公司35家，深交所上市公司48家。

基于這83家上市公司在重整前后的公開公告，本報告將其在重整前后的相關信息進行歸納總結，圍繞上述上市公司的重整程序、重整方案、重整投資人和重整完畢后效果等要素進行統(tǒng)計分析，復盤從申請破產(chǎn)重整到法院裁定重整計劃施行完畢的整個過程中上市公司的部分重整細節(jié)，以及重整結束后上市公司的變化，以期對上市公司破產(chǎn)重整實踐有更全面、立體的理解和洞察。

重整程序

1. 重整程序啟動：超90%由債權人申請

根據(jù)對重整程序啟動申請人的統(tǒng)計，上市公司破產(chǎn)重整中重整申請人為債權人的達到93.98%。究其原因，按照我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第八條的規(guī)定，債務人自行申請重整，司法實踐中人民法院審查會更為嚴格。而債權人申請債務人重整，人民法院審查則相對寬松。

2. 重整管理人類型：以公司清算組擔任為主導，近年律所直接擔任比例明顯上升

管理人是在破產(chǎn)程序中依法接管破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)、管理破產(chǎn)事務的專門機構，是破產(chǎn)程序的主要推動者和破產(chǎn)事務的具體執(zhí)行者。

通過對上市公司破產(chǎn)重整的管理人類型進行統(tǒng)計分析，指定公司清算組為上市公司破產(chǎn)重整管理人的案件共有58宗，占總數(shù)的69.88%；指定中介機構擔任重整管理人的案件共有25宗，占總數(shù)的30.12%，其中指定律師事務所擔任重整管理人的案件數(shù)量占總案件數(shù)量的比例為19.28%。

以裁定受理重整年份進行劃分，2007年至2014年，指定公司清算組擔任管理人的比例83.72%，指定律師事務所擔任管理人的比例為6.98%，2014年至2021年，指定公司清算組擔任管理人的比例較之前7年下降至55.00%，指定律師事務所擔任管理人的比例較之前7年上升至32.50%。

另外，以上市公司所有制性質(zhì)劃分，國有企業(yè)上市公司中公司清算組擔任破產(chǎn)重整管理人的比例遠高于中介機構擔任管理人的比例，民營企業(yè)上市公司中公司清算組擔任破產(chǎn)重整管理人的比例和中介機構擔任管理人的相差不大。

3. 管理模式：以管理人管理為主導，民營上市公司自行管理的比例高于國企

在破產(chǎn)重整程序中，管理模式以管理人管理債務人財產(chǎn)為主，債務人自行管理須要債務人申請且經(jīng)法院批準，且在管理人監(jiān)督下進行。

通過對上市公司破產(chǎn)重整的管理模式進行統(tǒng)計分析，有56家上市公司采用管理人管理模式，占總數(shù)比例為67.47%；27家上市公司采用自行管理模式，占總數(shù)比例為32.53%。

從趨勢上看， 2020年我國13家經(jīng)法院裁定破產(chǎn)重整計劃的上市公司中，就有6家上市公司采用自行管理模式，另外7家上市公司采用管理人管理模式。自行管理模式也在上市公司破產(chǎn)重整中應用得越來越普遍。

從不同企業(yè)所有制性質(zhì)來看，民營上市公司采用自行管理模式占比為42.50%，高于國企上市公司采用自行管理模式的占比（24.32%）。

4. 重整期限：重整期限整體呈減短趨勢，但近兩年所需期限有所抬升

以重整計劃批準日所在年份進行劃分，逐年統(tǒng)計申請重整至裁定受理、裁定受理至批準、批準至執(zhí)行完畢的平均天數(shù)，剔除申請、受理、批準和執(zhí)行完畢日缺失的數(shù)據(jù)，樣本一共有60個公司，其重整期限變化如下圖所示：

可以看到近兩年從申請到裁定受理的用時大幅上升，而裁定受理到批準和批準到執(zhí)行完畢的用時則有所下降。根據(jù)中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司的報告，2018-2020年申請到受理平均用時上升可能有以下兩個原因：一是前期申請項目積壓較多，未獲受理；二是規(guī)范流程后，部分項目申請前占用時間體現(xiàn)在申請后到受理的期間之中。

根據(jù)統(tǒng)計分析，從申請重整到裁定受理的平均耗時為130.58天；從裁定受理到重整計劃批準的平均耗時為136.43天；從重整計劃批準到執(zhí)行完畢的平均耗時為193.57天；從申請重整到最終執(zhí)行完畢的平均耗時為460.58天。實際上不同公司在重整各個階段的用時差異很大。

及時、高效地解決破產(chǎn)事務，是各國破產(chǎn)法的關鍵目標之一。我國上市公司破產(chǎn)重整案件涉及法律關系復雜，利益主體眾多，社會影響較大，重整程序啟動需要證券監(jiān)督部門同意、當?shù)卣鼍呔S穩(wěn)預案以及最高人民法院審查批準等，過程中存在較大不確定性，耗時較長。重整方案既要保護債權人利益，又要兼顧職工利益、出資人利益和社會利益，處理好各方利益的沖突也非易事。后續(xù)如何降低各個階段的時間成本，也是司法實踐需要解決的問題。

重整方案

重整不限于債務減免和財務調(diào)整，重點是維持企業(yè)的營運價值。人民法院在審查重整方案計劃時，除合法性審查外，還應審查其中的經(jīng)營方案是否具有可行性。司法實踐中，上市公司或者管理人制定的上市公司重整計劃草案應當包括詳細的經(jīng)營方案。

1. 經(jīng)營方案：以資產(chǎn)部分剝離式為主, 資產(chǎn)全部剝離式比例降低

在83家上市公司重整案件中，各家上市公司對資產(chǎn)經(jīng)營方案采取的處理方式各有不同。參考已有研究對資產(chǎn)處理方式的分類，對于已經(jīng)披露重整計劃的76家公司，本報告將其分為“資產(chǎn)全部剝離式”“資產(chǎn)部分剝離式”和“資產(chǎn)保留式”三種形式。其中采取資產(chǎn)部分剝離式的企業(yè)最多，共32家，占比為43%；采取資產(chǎn)全部剝離式的企業(yè)有25家，占比33%；采取資產(chǎn)保留式的企業(yè)有18家，占比24%。

“資產(chǎn)全部剝離式” 指在重整方案中明確將對上市公司原有全部資產(chǎn)、營業(yè)事務進行剝離處置，在重整期間或重整執(zhí)行完畢后通過資產(chǎn)重組等方式向上市公司注入新的資產(chǎn)，從而使上市公司具備持續(xù)盈利能力。

從32家上市公司破產(chǎn)重整被受理的時間分布來看，可以發(fā)現(xiàn)除了2015年的一家和2016年的兩家外，其余均在2011年及之前被受理破產(chǎn)重整。隨著上市公司重整規(guī)則的進一步完善，上市公司重整模式的選擇將日漸回歸到著重考慮上市公司自身資產(chǎn)與營運業(yè)務的價值上，越來越嚴格的退市規(guī)定縮減資產(chǎn)全部剝離式的適用空間，相應地也使得更多企業(yè)采用資產(chǎn)部分剝離或資產(chǎn)保留的方式進行破產(chǎn)重整。

2. 清償方案：債權受償方式更加多元化

重整方案中涉及的債權一般包括：有財產(chǎn)擔保債權、職工債權、稅款債權以及普通債權。根據(jù)對已披露重整計劃的76家上市公司重整方案中債權調(diào)整與受償方案的梳理，發(fā)現(xiàn)職工債權和稅款債權均100%受償，有財產(chǎn)擔保債權一般均在擔保財產(chǎn)范圍內(nèi)優(yōu)先清償，特定擔保未足額覆蓋的有財產(chǎn)擔保債權部分則轉(zhuǎn)入普通債權受償。因此各公司往往在對普通債權的調(diào)整和清償方案上有所差異。債權的清償主要包括兩個方面的內(nèi)容，一個是清償率，另一個是清償方式。

（1）清償率

為了提高重整效率，部分公司重整時管理人會按照一定標準將普通債權分為大額債權和小額債權。剔除重整方案中未披露債權調(diào)整和受償方式的天發(fā)石油（000670），在已披露重整計劃的75家上市公司中，有47家公司對普通債權進行拆分，區(qū)分了小額普通債權，占比達到63%；其中，除了5家公司外，其余公司均對小額普通債權提供了全額清償。

在統(tǒng)計普通債權清償率時，考慮到部分債權調(diào)整方案較復雜，清償率難以統(tǒng)一，以及債轉(zhuǎn)股方式下價格的公允性較難衡量，本報告對部分公司進行了剔除。僅保留明確以現(xiàn)金方式對所有普通債權或大額普通債權進行清償，并在重整方案中明確了重整狀態(tài)下清償率的52家公司。據(jù)統(tǒng)計，重整狀態(tài)下（大額）普通債權的平均清償率為29.19%，較模擬清算條件下的清償率11.80%高出17.39%，重整狀態(tài)下（大額）普通債權的清償率明顯高于破產(chǎn)清算狀態(tài)下的清償率。

（2）清償方式

破產(chǎn)重整中對各類債權的清償方式一般包括現(xiàn)金清償、債轉(zhuǎn)股、以資抵債、留債展期四類，現(xiàn)金清償及債轉(zhuǎn)股是最常見的清償方式。在實踐中，單個破產(chǎn)重整案件中采用多種清償方式進行組合的現(xiàn)象也很普遍。

債轉(zhuǎn)股清償是指在重整程序中通過將部分或全部債務轉(zhuǎn)換成股權，以期降低破產(chǎn)企業(yè)債務規(guī)模。在實際的重整方案中，通過債轉(zhuǎn)股的應用，能夠提高清償率，減少普通債權人尤其是大額金融債權人的損失。76家上市公司中，共有40家上市公司選擇債轉(zhuǎn)股，即以股票進行清償，占比為52.63%。

留債主要是將債務延期支付，減輕當前的償債壓力，但仍負有未來償付的責任。通過延長還款期限，留存部分債務分期還本付息，給予企業(yè)以恢復和發(fā)展的時間和空間，提升對債權人的清償能力。通過統(tǒng)計，共有18家上市公司采用留債的方式清償債務，占比為23.68%；

現(xiàn)金是破產(chǎn)重整債權清償方案中最常見的清償方式之一。在76家上市公司中，共有75家提供現(xiàn)金清償；其中，單獨以現(xiàn)金進行清償?shù)挠?8家。

3. 出資人權益調(diào)整：資本公積轉(zhuǎn)增股本仍是主要方式

上市公司進入破產(chǎn)重整，為使企業(yè)獲得重生，往往需要出資人和債權人共擔公司實現(xiàn)重生的成本。出資人權益調(diào)整方式常見的有上市公司股東無償讓渡股權、股東有償轉(zhuǎn)讓股權、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、縮股等。

在上述76家上市公司重整方案中，有21家單獨采用無償讓渡的方式對出資人權益進行調(diào)整，占比為27.63%；有32家單獨采用了資本公積轉(zhuǎn)增股本的方式，占比為42.11%；另有10家采用了這兩種方式的混合，占比為13.16%。以上三種方式合計占總數(shù)的82.89%。實踐中，資本公積轉(zhuǎn)增股本逐漸成為近年來上市公司破產(chǎn)重整中出資人權益調(diào)整的主要方式，采用該種方式的44家企業(yè)中，有50%是在2019年和2020年被受理的破產(chǎn)重整案件。

有55家破產(chǎn)重整上市公司的重整投資人，在受讓股東無償讓渡或資本公積轉(zhuǎn)增的股份時，除了支付股份受讓款之外，還附有其他受讓條件。常見的受讓條件包括業(yè)績承諾、提供償債借款、在重整后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、另行受讓剝離資產(chǎn)等。

重整投資人

1.  重整投資人選任：引入外部重整投資人的比例近80%

《企業(yè)破產(chǎn)法》沒有專門提及重整投資人的條款，也沒有為這類投資人設定權利和義務框架。然而，在破產(chǎn)重整實踐中，尤其在上市公司重整程序中，不乏有重整投資人的介入并扮演重要角色。引入適格的投資人，不僅為上市公司帶來資金、資源等要素，提升企業(yè)運營價值，亦有可能進一步提升債權人清償率或回收率。

剔除重整計劃尚未被批準的7家公司，其余的76家破產(chǎn)重整上市公司中有59家引入了外部投資人，占比為78%；其他17家企業(yè)或者僅通過自身變賣資產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股等方式償債，或者由控股股東提供償債資金，過程中沒有外部投資人參與。

2. 重整投資人類型：產(chǎn)業(yè)投資人和財務投資人作為聯(lián)合體的情形頻頻出現(xiàn)

若按照外部重整投資人的產(chǎn)業(yè)背景分類，可將投資人進一步劃分為產(chǎn)業(yè)投資人和財務投資人。

產(chǎn)業(yè)投資人具有相關的產(chǎn)業(yè)背景，在參與重整時會更多考慮產(chǎn)業(yè)協(xié)同的因素，通過注入資產(chǎn)、引入技術和整合資源等方式深入?yún)⑴c到企業(yè)的經(jīng)營管理中。在59家引入外部重整投資人的上市公司中，有50家有產(chǎn)業(yè)投資人。

財務投資人則一般通過出資人權益調(diào)整獲取原出資人讓渡的股權或者以增資形式獲取股權，投資的資金往往作為償債資金來源用于向債權人清償債務。財務投資人具備一定資金實力，熟悉破產(chǎn)重整程序，具備豐富的破產(chǎn)重整企業(yè)投資經(jīng)驗，因此在上市公司破產(chǎn)重整過程中作為產(chǎn)業(yè)投資人的協(xié)同方，也發(fā)揮著不可或缺的作用。59家上市公司中，有29家引入了財務投資人。

3. 股份鎖定期限：主導投資人所持股份鎖定期限較長以保障持續(xù)經(jīng)營

上述59家公司中，有46家公司披露了重整主導投資人受讓股份的鎖定期限，分別涉及6個月、12個月、18個月、32個月、36個月和60個月。其中投資人鎖定期為36個月最常見，有32家公司，占比為69.57%。

重整效果

1. 控制權變化：重整后控制權發(fā)生變化的比例較高

在統(tǒng)計的披露重整計劃的76家公司中，有73家已經(jīng)完成重整。其中，有47家上市公司在破產(chǎn)重整后實際控制人發(fā)生了變化，占比64%；有26家上市公司的實際控制人并沒有因為重整而改變。

2. 主營業(yè)務及所屬行業(yè)：重整后繼續(xù)維持原主營業(yè)務及行業(yè)的概率較大

本報告根據(jù)破產(chǎn)重整前后上市公司的證監(jiān)會行業(yè)二級分類的變化，判斷公司的主營業(yè)務是否因為重整而改變。根據(jù)統(tǒng)計，有31家上市公司的主營業(yè)務通過破產(chǎn)重整發(fā)生改變，占比為42%；有42家公司則維持原有業(yè)務，占比為58%。

此外，破產(chǎn)重整上市公司行業(yè)分布的主要特點為大部分公司集中于制造業(yè)：重整前有53家公司為制造業(yè)大類中的企業(yè)，占完成重整的73家上市公司的72.60%；重整后，部分上市公司調(diào)整了主營業(yè)務，有46家公司仍為制造業(yè)企業(yè)，占比63.01%。

3. 二級市場表現(xiàn)：重整后大部分公司的市值均得到不同程度修復

本報告使用重整計劃執(zhí)行完后一年的市值和重整計劃執(zhí)行完前一年的市值，統(tǒng)計重整前后的市值變化情況。剔除數(shù)據(jù)缺失的公司（在統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)退市、重整計劃未執(zhí)行完畢、停牌時間覆蓋統(tǒng)計區(qū)間等），樣本共有50家公司。

重整計劃執(zhí)行完畢后一年，有8家公司市值下降，有25家公司市值漲幅為0~100%，市值漲幅為100%~300%的公司增加至11家，市值漲幅超過300%的公司增加至6家。

由此可看，對于具有重整可能的上市公司，努力推動重整成功，對于優(yōu)化資源配置、促進產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整和升級換代，及減少上市公司破產(chǎn)清算對社會帶來的不利影響，都取得了良好的社會效應和經(jīng)濟效應。

近年來，黨中央、國務院高度重視優(yōu)化營商環(huán)境工作，其中健全更加開放透明、規(guī)范高效的市場主體準入和退出機制，提高市場重組、出清的質(zhì)量和效率，則是這一工作的關鍵內(nèi)容。世界銀行將“破產(chǎn)辦理”指標列入營商環(huán)境評價指標體系的一級指標，而重整程序指標又是其核心部分。由此可見，重整制度集中體現(xiàn)了破產(chǎn)法的拯救功能，代表了現(xiàn)代破產(chǎn)法的發(fā)展趨勢，通過市場化、法治化途徑挽救困境企業(yè)，不斷完善社會主義市場主體救治機制，有利于更好地服務和保障國家經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，助推營造國際一流營商環(huán)境。本報告對新《破產(chǎn)法》實施以來的破產(chǎn)重整案例進行整合、梳理，就前述統(tǒng)計及分析總結如下：

第一，大部分進入破產(chǎn)重整的上市公司通過重整程序?qū)崿F(xiàn)了法律效果和社會效果的統(tǒng)一。從案例數(shù)量和操作路徑來看，上市公司破產(chǎn)重整逐步市場化、規(guī)范化、常態(tài)化。上市公司通過重整制度解決了債務問題、恢復了企業(yè)的正常經(jīng)營，改善了經(jīng)營業(yè)績，上市公司市值也得到了不同程度的修復。

第二，從現(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，需要進一步兼顧降低破產(chǎn)成本和優(yōu)化破產(chǎn)重整效率。目前破產(chǎn)重整啟動存在難度，程序相對繁瑣；破產(chǎn)時間相對較久，樣本上市公司從申請重整到最終執(zhí)行完畢的平均耗時為460.58天；破產(chǎn)重整各項成本偏高，對持續(xù)運營價值和經(jīng)營方案可行性重視不夠等問題亟待在司法實踐中逐步得到解決。

第三，產(chǎn)業(yè)投資人和財務投資人都在上市公司破產(chǎn)重整中扮演了越來越重要的角色，以期實現(xiàn)社會效益和資本效益的共贏。破產(chǎn)重整的目的在于挽救困境中的企業(yè)，上市公司的特殊性、信息的公開性也使其進入破產(chǎn)重整程序后相對容易獲得外部的支持，為特殊機會投資創(chuàng)造了良好生態(tài)環(huán)境。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，76家破產(chǎn)重整樣本上市公司中有59家引入了外部投資人，產(chǎn)業(yè)投資人和財務投資人都在上市公司破產(chǎn)重整中發(fā)揮了重要作用。產(chǎn)業(yè)投資人圍繞破產(chǎn)重整后企業(yè)價值的修復和經(jīng)營層面的賦能，財務投資人圍繞重整中債權債務關系的梳理和資金的融通，都給予了重整企業(yè)重獲新生的力量。也有像鼎一投資這類市場化特殊機遇投資基金，在過往積極參與破產(chǎn)重整投資，貫徹從投資中來往產(chǎn)業(yè)中去，做債務企業(yè)的扭虧為盈困境反轉(zhuǎn)，通過優(yōu)化資源配置，促進運營效率，并因這一貢獻而實現(xiàn)回報。

周而復始，萬象更新，方為欣欣向榮之道。未來，編者也期待以資產(chǎn)管理公司（AMC）和市場化特殊機遇投資基金為代表的破產(chǎn)重整投資機構，能抓住破產(chǎn)重整中蘊含的大量投資機會，在挽救破產(chǎn)企業(yè)、促進社會資源高效配置方面發(fā)揮更大的作用。