行業(yè)賽道優(yōu)質(zhì),頭部競(jìng)爭(zhēng)激烈,變革應(yīng)運(yùn)而生。食醋行業(yè)屬于具有高壁壘,增長(zhǎng)性穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)賽道,行業(yè)長(zhǎng)青潛力大。消費(fèi)者對(duì)品牌認(rèn)知性更強(qiáng),產(chǎn)品升級(jí)為行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)力,但發(fā)展階段仍早于醬油,需要龍頭不斷進(jìn)行消費(fèi)者教育及引領(lǐng)。當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局分散,頭部企業(yè)機(jī)會(huì)更大。而隨著各跨界調(diào)味品企業(yè)紛紛加碼食醋行業(yè),在帶來行業(yè)高景氣的同時(shí),也加劇了頭部企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)。龍頭恒順面對(duì)行業(yè)當(dāng)前階段下的機(jī)遇與挑戰(zhàn),主動(dòng)開啟變革,體現(xiàn)出其引領(lǐng)行業(yè)的決心。 變革元年:戰(zhàn)略定調(diào),營(yíng)銷改制,筑建根基。戰(zhàn)略定調(diào)上,公司確立“做深醋業(yè)、做高酒業(yè)、做寬醬業(yè)”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,堅(jiān)持做好主業(yè)發(fā)展。營(yíng)銷改制上,公司重新規(guī)劃戰(zhàn)區(qū),打造樣板市場(chǎng),增加渠道把控力,提高目標(biāo)與獎(jiǎng)勵(lì),激發(fā)營(yíng)銷動(dòng)力。筑建根基上,公司引入SAP系統(tǒng),利用數(shù)字化管理系統(tǒng)為企業(yè)的現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)打好基礎(chǔ)。同時(shí)公司強(qiáng)化品牌優(yōu)勢(shì),加大品牌投入與建設(shè),梳理產(chǎn)品矩陣,為實(shí)施大單品策略提前鋪路。 變革看點(diǎn):變革動(dòng)力足,過程需穩(wěn)健,關(guān)注費(fèi)效比,期待餐渠拓展、單品策略、長(zhǎng)效激勵(lì)。當(dāng)前亮點(diǎn)來看,公司變革決心強(qiáng),執(zhí)行力有所保障。同時(shí)在營(yíng)銷端激勵(lì)加碼,充分調(diào)動(dòng)起內(nèi)外部的積極性與戰(zhàn)斗力。未來展望上,整體變革需每階段穩(wěn)步推進(jìn),未來仍需關(guān)注費(fèi)效比的持續(xù)優(yōu)化,同時(shí)期待公司餐飲渠道擴(kuò)展,大單品戰(zhàn)略落實(shí),以及長(zhǎng)效激勵(lì)落地等方面為公司經(jīng)營(yíng)帶來的實(shí)質(zhì)性改善效果。 價(jià)值審視:收入上臺(tái)階,利潤(rùn)再加速。從3年變革順利完成+2年效果顯現(xiàn)的5年周期看:1)收入端:各級(jí)市場(chǎng)向上發(fā)展,成熟度逐次提升,可推算1倍以上的空間;2)利潤(rùn)端:公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升將貢獻(xiàn)毛利率提升,費(fèi)用效率優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步改善凈利率水平,可期待更高的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。 投資建議:變革清晰營(yíng)銷提速,關(guān)注階段性顯效,看空間持續(xù)打開,維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。恒順作為行業(yè)龍頭,在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)主動(dòng)提出變革,公司上下精神面貌顯著改善,戰(zhàn)略清晰執(zhí)行力強(qiáng)。當(dāng)前營(yíng)銷端改制先行,經(jīng)營(yíng)管理體系逐步跟進(jìn),未來在變革進(jìn)程中需持續(xù)驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)改善效果的真實(shí)體現(xiàn)。過去較低的凈利率對(duì)公司估值有所束縛,當(dāng)前變革不斷推進(jìn)有望加速收入空間的持續(xù)打開,提升規(guī)模效應(yīng)。若變革階段性目標(biāo)順力達(dá)成,可實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)邊際的持續(xù)改善,推進(jìn)凈利率穩(wěn)步提升,估值水平逐步消化。我們預(yù)計(jì)公司20-22年EPS為 0.32、0.38、0.48元,維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示:需求不及預(yù)期,內(nèi)部變革不及預(yù)期。 引言 2020年1月10日,隨著恒順集團(tuán)新董事長(zhǎng)的正式上任,公司的變革大幕就此拉開,市場(chǎng)對(duì)這家擁有180年悠久歷史的老牌醋企也增添了更多的關(guān)注與期待。我們?cè)?018年的深度報(bào)告《厲兵秣馬燎原志,百年恒順再飄香》中,曾對(duì)當(dāng)時(shí)的恒順提出過展望,期望公司內(nèi)部管理優(yōu)化、渠道管控提效,提升員工與渠道的經(jīng)營(yíng)動(dòng)力,有效提升盈利能力,實(shí)現(xiàn)困境下的反轉(zhuǎn),充分享受業(yè)績(jī)彈性與龍頭紅利帶來的雙重收益。 站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn),行業(yè)有了新變化,恒順的領(lǐng)路人已就位,變革蓄勢(shì)待發(fā),本報(bào)告希望在恒順變革元年收官之際,從一個(gè)新的視角來看恒順的進(jìn)階之路。我們將從以下問題著手進(jìn)行探討: ? 變革元年都做了哪些? ? 三年變革看點(diǎn)在哪里? ? 如何審視恒順的價(jià)值? 本篇報(bào)告中,我們將通過對(duì)恒順本次變革的解析,以及對(duì)其未來發(fā)展空間的測(cè)算,來重新發(fā)掘這家老牌企業(yè)的新價(jià)值。 一、優(yōu)質(zhì)賽道,競(jìng)爭(zhēng)加劇 過去10年食醋行業(yè)經(jīng)歷了快速的增長(zhǎng),隨著餐飲消費(fèi)擴(kuò)容,產(chǎn)品功能性的開發(fā),行業(yè)未來仍有較高的增長(zhǎng)空間,但整體格局分散,集中度相對(duì)較低。面對(duì)格局尚未成型的優(yōu)質(zhì)賽道,各大調(diào)味品企業(yè)紛紛加入試圖分得一杯羹,使得龍頭間競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。我們認(rèn)為恒順在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)選擇開啟變革之路,體現(xiàn)出其渴望積極破局,引領(lǐng)行業(yè)的決心。 1.1行業(yè)發(fā)展:優(yōu)質(zhì)賽道高壁壘,產(chǎn)品升級(jí)提空間 醋生意:越陳越香,行業(yè)長(zhǎng)青的高壁壘好生意。食醋生產(chǎn)屬于發(fā)酵工藝,不同區(qū)域存在風(fēng)味的獨(dú)特性,鑄就了天然的口味壁壘。相比醬油,醋的使用場(chǎng)景更多的在于終端食客的蘸與拌,口味印記更深,消費(fèi)者更愿意支付品牌溢價(jià),也為龍頭醋企帶來了極高的品牌壁壘。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)《中國(guó)調(diào)味品著名品牌企業(yè)50強(qiáng)/100強(qiáng)》統(tǒng)計(jì),2018年,調(diào)味品行業(yè)百?gòu)?qiáng)中食醋企業(yè)收入63.11億元,自2010年以來復(fù)合增速10.9%,實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。醋的可替代品非常少,并且更具健康屬性,行業(yè)中最為長(zhǎng)青。從日本調(diào)味品發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看,醬油、鹽、糖生命周期明顯,而醋的人均消費(fèi)量只增不減,具有更高的天花板。 產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展,潛力激發(fā)仍需龍頭引領(lǐng)。食醋當(dāng)前所處行業(yè)發(fā)展階段仍早于醬油。對(duì)比醬油行業(yè)可以看出,過去幾年食醋行業(yè)主要靠?jī)r(jià)增驅(qū)動(dòng)發(fā)展,醬油則主要由量增推動(dòng)增長(zhǎng)。醬油餐飲渠道使用場(chǎng)景更多,通過渠道上不斷滲透實(shí)現(xiàn)量增。而醋目前主要是在家庭渠道,產(chǎn)品升級(jí)所帶來的提價(jià)能力仍是行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)力,食醋行業(yè)平均每2-3年提價(jià)一次。未來行業(yè)潛力激發(fā)仍需龍頭在品牌教育、價(jià)格提升、場(chǎng)景擴(kuò)展上不斷引領(lǐng),推動(dòng)整個(gè)行業(yè)向更加成熟的階段發(fā)展。 1.2競(jìng)爭(zhēng)格局:整體格局分散,頭部競(jìng)爭(zhēng)加劇 區(qū)域性強(qiáng),格局分散,全國(guó)化擴(kuò)張仍具阻力。食醋行業(yè)具有較強(qiáng)的區(qū)域性特征,四大名醋盤踞一方,行業(yè)整體呈現(xiàn)出長(zhǎng)尾結(jié)構(gòu),大量小型醋企仍存在于市場(chǎng)中。目前行業(yè)整體CR5預(yù)計(jì)仍不足20%,行業(yè)龍頭仍有較大提升份額的空間。受制于分散化的格局,以及歷史沉淀下形成的天然口味壁壘,食醋企業(yè)的全國(guó)化擴(kuò)展之路仍較為艱難。四大名醋中目前做的相對(duì)較好的是以恒順為代表的鎮(zhèn)江香醋,以及以紫林、水塔為代表的的山西陳醋,但恒順目前大本營(yíng)華東地區(qū)的收入占比仍在一半以上。 跨界調(diào)味品企業(yè)加速入場(chǎng)。近年來,各大調(diào)味品公司展現(xiàn)出加速布局食醋品類的趨勢(shì)。海天收購(gòu)丹合醋業(yè)后通過其強(qiáng)大的渠道力進(jìn)行產(chǎn)品導(dǎo)入,今年規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)8-9個(gè)億,快速進(jìn)入行業(yè)頭部陣營(yíng)。中炬在陽西布局10萬噸醋產(chǎn)能,千禾過去5年食醋業(yè)務(wù)復(fù)合增速達(dá)25%。各跨界調(diào)味品企業(yè)的加入一方面不斷助推行業(yè)景氣度的持續(xù)提升,另一方面也使得頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。恒順面對(duì)行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)時(shí)果斷做出變革,體現(xiàn)出其爭(zhēng)當(dāng)行業(yè)引領(lǐng)者的決心。 二、變革元年:營(yíng)銷變革提斗志, 明確戰(zhàn)略筑根基 在此前報(bào)告中,我們提到了恒順對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)的優(yōu)化初見成效,產(chǎn)品力、品牌力有保障,期待公司的機(jī)制變革、管理提效。公司將2020年作為變革的元年就,并主要做了三件事:定戰(zhàn)略、改營(yíng)銷、筑根基。通過梳理公司這一年來所實(shí)施的具體變革舉措,我們可以看到,恒順正在向著制定的目標(biāo)有條不紊的積極發(fā)展。 2.1戰(zhàn)略定調(diào):堅(jiān)守主業(yè)發(fā)展路徑,醋、酒、醬三翼齊飛 主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。此前報(bào)告我們?cè)岬剑?3年開始公司逐步聚焦主業(yè),陸續(xù)剝離了地產(chǎn)、商業(yè)等業(yè)務(wù),一改此前業(yè)務(wù)波動(dòng)性較大的現(xiàn)象,逐步進(jìn)入整體收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的節(jié)奏。同時(shí),公司現(xiàn)金流改善明顯,存貨周轉(zhuǎn)率逐步提升,流動(dòng)比率大幅提升,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)得到改善。 定調(diào)主業(yè)規(guī)劃,醋、酒、醬三翼齊飛。董事長(zhǎng)杭祝鴻上任后便提出“做深醋業(yè)、做高酒業(yè)、做寬醬業(yè)”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。從20年前三季度可以看到,在醋業(yè)主基本盤穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí),料酒、醬類產(chǎn)品也在不斷取得快速發(fā)展。目前公司醋、酒、醬的產(chǎn)能利用率均在95%以上,公司正積極加大資本投入,擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè),保障三大主業(yè)的順利發(fā)展。 2.2營(yíng)銷改制:戰(zhàn)區(qū)升級(jí),營(yíng)銷提速 (1)戰(zhàn)區(qū)重新規(guī)劃,放權(quán)良性競(jìng)爭(zhēng) 升級(jí)八大戰(zhàn)區(qū),放權(quán)戰(zhàn)區(qū)總,建立市場(chǎng)化意識(shí),實(shí)現(xiàn)內(nèi)部良性競(jìng)爭(zhēng)。公司由總經(jīng)理李國(guó)權(quán)兼任新營(yíng)銷中心總監(jiān),加速推進(jìn)營(yíng)銷端變革,將原四大戰(zhàn)區(qū)細(xì)化為:蘇南滬、蘇北皖、華東華南、華北、華中、東北、西北、西南八大戰(zhàn)區(qū),并對(duì)戰(zhàn)區(qū)總權(quán)力下放(包括費(fèi)用、人事、考核等)。通過將江蘇本部?jī)?nèi)消費(fèi)習(xí)慣不同的蘇南、蘇北劃分為不同戰(zhàn)區(qū)可以看出,公司對(duì)于市場(chǎng)更加精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的追求。各戰(zhàn)區(qū)之間自上到下相互PK,在考核壓力提升的同時(shí),薪酬端也給與更高的空間,收入上不封頂,極大程度的激活了公司內(nèi)部營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的活力與斗志。通過內(nèi)部市場(chǎng)化良性競(jìng)爭(zhēng),推動(dòng)整體營(yíng)銷收入的節(jié)節(jié)攀升,為將來戰(zhàn)區(qū)的進(jìn)一步細(xì)化先行鋪路。 (2)打造樣板市場(chǎng),拓展全國(guó)布局 樣板市場(chǎng)為試驗(yàn)田,以點(diǎn)帶面拓市場(chǎng),逐步推動(dòng)全國(guó)化。在先前打造的樣板市場(chǎng)中,上海3年實(shí)現(xiàn)了銷售翻倍,杭州去年實(shí)現(xiàn)30%以上的增長(zhǎng),效果顯著。今年公司又新增北京、武漢、鄭州等樣板市場(chǎng),選定規(guī)模仍具潛力的區(qū)域,用有限的費(fèi)用資源精準(zhǔn)投放,以點(diǎn)帶面先行推進(jìn)。以樣板市場(chǎng)做試驗(yàn)田,在不大規(guī)模增加費(fèi)用負(fù)擔(dān)的情況下,對(duì)經(jīng)銷商政策(高返利)以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)上進(jìn)行差異化運(yùn)營(yíng),根據(jù)效果未來逐步推進(jìn)全國(guó)化擴(kuò)展的落地。 (3)高標(biāo)準(zhǔn)高激勵(lì),加強(qiáng)渠道管控 重視渠道任務(wù)完成度,高標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí),增加激勵(lì)力度。公司加強(qiáng)渠道管控與終端服務(wù),加速渠道覆蓋,并且對(duì)于渠道任務(wù)完成度的要求進(jìn)一步提高,也更加強(qiáng)勢(shì)。1)對(duì)于未能完成任務(wù)的經(jīng)銷商:公司會(huì)繼續(xù)拓展當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商,差距較大的經(jīng)銷商甚至有可能被取締資格。2)對(duì)于任務(wù)完成度高的經(jīng)銷商:公司會(huì)根據(jù)不同情況分層提供額外獎(jiǎng)勵(lì),加大力度??梢钥闯觯驹谇蓝藢?duì)經(jīng)銷商的重視度明顯提高,通過高標(biāo)準(zhǔn)高獎(jiǎng)勵(lì),形成優(yōu)勝劣汰的過程,提高經(jīng)銷商的綜合能力。 2.3筑建根基:科學(xué)賦能管理提效,梳理品類聚焦單品 (1)推行數(shù)字化系統(tǒng),前瞻布局現(xiàn)代化管理 運(yùn)行數(shù)字化系統(tǒng),為打造現(xiàn)代化管理體系鋪基礎(chǔ)。公司今年上線推行SAP系統(tǒng),分步推進(jìn),明年1月正式上線。通過IBM和SAP系統(tǒng)的數(shù)字化項(xiàng)目重塑,可以梳理公司管理中各項(xiàng)流程,替代原來的紙質(zhì)流程傳輸過程。同時(shí),公司內(nèi)部的資源及數(shù)據(jù)更加公開透明化,線上數(shù)據(jù)一目了然,使考核公正公平,未來員工亦可根據(jù)系統(tǒng)上數(shù)據(jù)應(yīng)聘心儀的戰(zhàn)區(qū),調(diào)動(dòng)了員工的積極性與靈活度。相比此前較為冗雜的管理流程,新系統(tǒng)的逐步推進(jìn)和運(yùn)行將有望打造更加現(xiàn)代化的管理體系,也體現(xiàn)出新董事長(zhǎng)對(duì)于內(nèi)部管理機(jī)制加速提效的前瞻性布局。 (2)強(qiáng)化品牌優(yōu)勢(shì),梳理產(chǎn)品矩陣,助推單品策略 強(qiáng)化品牌優(yōu)勢(shì),引領(lǐng)市場(chǎng)品牌力認(rèn)知。從行業(yè)整體來看,市場(chǎng)上仍有許多非釀造食醋產(chǎn)品,品牌區(qū)域化特征十分明顯,相比醬油來說,食醋行業(yè)的品牌化仍在初期階段。恒順作為行業(yè)中品牌力最強(qiáng)的企業(yè),有著較高的消費(fèi)者忠誠(chéng)度。在今年恒順180周年高質(zhì)量發(fā)展峰會(huì)上,揭牌了鎮(zhèn)江市“中國(guó)醋都·鎮(zhèn)江”這一食醋行業(yè)的最高榮譽(yù),再次強(qiáng)化了消費(fèi)者心中以恒順為代表的鎮(zhèn)江香醋的品牌地位。新董事長(zhǎng)上任后,對(duì)于恒順品牌營(yíng)銷力度更加重視,今年上半年廣告投入費(fèi)用同比提升71%。未來公司品牌推廣戰(zhàn)略規(guī)劃中,在鎮(zhèn)江香醋的基礎(chǔ)上,將更加突出“恒順香醋”的品牌優(yōu)勢(shì)。 梳理產(chǎn)品矩陣,推進(jìn)單品策略,重視新品定位。公司在不斷梳理產(chǎn)品矩陣,一方面做減法,減掉一些銷售體量較小的單品;一方面做整合與替代,把一些重合度較高的產(chǎn)品通過包裝逐步統(tǒng)一,最后形成單一sku。目前公司銷售額達(dá)到1億元以上的共6個(gè)單品,未來隨著sku梳理的逐步完成,將通過更聚焦的資源,落實(shí)公司大單品戰(zhàn)略。在整合老產(chǎn)品的同時(shí),公司也在更針對(duì)性的做新產(chǎn)品。12月份將要在部分地區(qū)推出的160ml小規(guī)格產(chǎn)品,就是針對(duì)年輕市場(chǎng)做飯相對(duì)低頻的需求而設(shè)計(jì),如效果較好未來將加大鋪貨范圍。 三、變革看點(diǎn):執(zhí)行動(dòng)力強(qiáng),步伐需穩(wěn)健 從一年來恒順的新變化,以及未來變革的方向上看,我們看好恒順變革的決心與執(zhí)行力,并通過激勵(lì)的落地,以及踏實(shí)穩(wěn)健的變革步伐,逐步實(shí)現(xiàn)公司的整體戰(zhàn)略設(shè)計(jì)。對(duì)于變革整體的節(jié)奏與效果,公司目前既有亮點(diǎn)可循,也有值得期待的看點(diǎn),我們認(rèn)為公司需對(duì)每一階段有清晰的目標(biāo),從更多的落腳點(diǎn)來出發(fā),按照逐步完善變革的節(jié)奏,迎接恒順下一步的華麗轉(zhuǎn)身。 3.1亮點(diǎn):決心保障執(zhí)行力,激勵(lì)加碼助營(yíng)銷 變革上下齊心,明年目標(biāo)提速。通過新董事長(zhǎng)上任后對(duì)于公司整體變革方針的制定和落實(shí)來看,領(lǐng)導(dǎo)對(duì)于公司整體的話語權(quán)較強(qiáng),變革的決心十足,公司內(nèi)部對(duì)于變革的方向和規(guī)劃認(rèn)可度也較高。公司上下齊心執(zhí)行力強(qiáng),是未來變革細(xì)節(jié)有效落實(shí)的先決性必要條件。從目標(biāo)制定上來看,公司對(duì)未來目標(biāo)提速,體現(xiàn)出加速發(fā)展的決心和信心,以及企業(yè)整體精神面貌的改善。 營(yíng)銷、渠道激勵(lì)加碼,市場(chǎng)化體系動(dòng)力足。今年公司對(duì)一線營(yíng)銷人員的基本工資和績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)均有所提升,對(duì)渠道也增加了完成任務(wù)的額外獎(jiǎng)勵(lì),切實(shí)落地的獎(jiǎng)勵(lì)將大大提升整體營(yíng)銷端對(duì)于更高目標(biāo)達(dá)成的動(dòng)力。戰(zhàn)區(qū)變革后的薪酬激勵(lì)機(jī)制也會(huì)讓營(yíng)銷體系更加市場(chǎng)化,有助于公司持續(xù)不斷的開拓市場(chǎng)。 放權(quán)地方,決策交給市場(chǎng)。公司將權(quán)力下放到各戰(zhàn)區(qū)營(yíng)銷總,針對(duì)不同的市場(chǎng),可以更加有的放矢的布局營(yíng)銷戰(zhàn)略與投放費(fèi)用,真正的做到讓一線人員對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行把控,深化營(yíng)銷端變革。這樣既可以充分調(diào)動(dòng)一線市場(chǎng)人員的積極性,同時(shí)也可以讓決策更加貼近市場(chǎng),費(fèi)用投入更加高效。 3.2展望:關(guān)注費(fèi)效比,期待餐渠拓展、單品策略、長(zhǎng)效激勵(lì) 高標(biāo)準(zhǔn)、新管理,關(guān)注費(fèi)效比持續(xù)優(yōu)化。公司規(guī)模尚不及其他子行業(yè)龍頭企業(yè)如海天,且過去公司管理能力及重視度有一定不足,導(dǎo)致恒順的費(fèi)用效率相比同行業(yè)公司一直處于較低水平,這也是市場(chǎng)普遍期待公司可以有效提升的一方面。短期看,費(fèi)用效率的有效提升仍需要一段過程,是規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、管理效率優(yōu)化、經(jīng)銷商能力提升的綜合結(jié)果。未來可持續(xù)關(guān)注公司收入規(guī)模加速過程中,費(fèi)效比持續(xù)優(yōu)化所帶來的盈利改善。 餐飲渠道拓展空間廣闊。目前我國(guó)餐飲產(chǎn)業(yè)正蓬勃發(fā)展,而餐飲端對(duì)于米醋、白醋的用量更大,帶來了市場(chǎng)的增量空間。恒順的產(chǎn)品力,品牌力俱優(yōu),定位偏中高端,消費(fèi)者認(rèn)可度更高,但對(duì)于一些大眾餐飲不具備價(jià)格優(yōu)勢(shì),目前在餐飲端占比仍然較低。未來公司可以加大與連鎖餐飲的合作,并通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)控制成本,推出一些更具性價(jià)比的產(chǎn)品,擴(kuò)大餐飲端帶來的收入增量。 期待大單品出現(xiàn)。公司將大單品戰(zhàn)略提到了更高的規(guī)劃,積極通過sku梳理為后面的大單品打造打基礎(chǔ)。目前公司收入1億元以上的產(chǎn)品有6個(gè),但相比海天的金標(biāo)生抽、海天上等蠔油等10億級(jí)以上大單品,未來還需集中資源,加大培育與投入。 期待長(zhǎng)效激勵(lì)方案落地,保障公司加速發(fā)展。當(dāng)前公司在薪酬、激勵(lì)方面的變革短期內(nèi)會(huì)有效增進(jìn)營(yíng)銷體系的戰(zhàn)斗力,具體帶來的效果需要一步步驗(yàn)證,而更長(zhǎng)期對(duì)于業(yè)績(jī)的保障與人才的吸引,則需要長(zhǎng)效激勵(lì)方案的落地。我們相信隨著變革的逐步深入,公司將會(huì)有成熟的方案來推動(dòng)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。 3.3路徑推演:變革進(jìn)程需穩(wěn)健,步步為營(yíng)待花開 變革提升空間大,推進(jìn)還需一步一個(gè)腳印。2020年被稱為恒順變革的元年,公司希望通過更市場(chǎng)化的機(jī)制、更高昂的精神面貌重新定性恒順。相比過去,公司的管理能力正處于一個(gè)逐步提升的階段,在機(jī)制、效率、渠道等方面有較大提升空間,變革并非一步到位,需一步一個(gè)腳印,先增收、再增利,逐步完成蛻變。目前公司錨定戰(zhàn)略方向、提高營(yíng)銷動(dòng)力、打造數(shù)字化基礎(chǔ),邁出了三年變革中穩(wěn)健的第一步。 五糧液、汾酒變革回顧。2017年,五糧液迎來“二次創(chuàng)業(yè)”變革,步步為營(yíng),在至今的三年時(shí)間里迎來了全新的、徹底改善的發(fā)展階段。汾酒集團(tuán)曾在2009年、2017年分別開啟了兩輪變革,并通過變革提升品牌,管控渠道,推進(jìn)全國(guó)化擴(kuò)張。五糧液、汾酒的變革有以下的共性:1)從渠道著手,通過精細(xì)化管理與把控力提升,對(duì)營(yíng)銷端設(shè)置更高的目標(biāo)。2)梳理產(chǎn)品矩陣,打造品牌力,隨著渠道變革推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程。3)在獎(jiǎng)勵(lì)制度上給予匹配,并結(jié)合數(shù)字化系統(tǒng)的應(yīng)用,有效提高管理效率對(duì)費(fèi)用進(jìn)行對(duì)沖,先加速增收,再穩(wěn)步增利。4)在變革收到一定效果,進(jìn)入良性循環(huán)階段,推出整體激勵(lì)方案,保障戰(zhàn)略目標(biāo)的穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)。 恒順變革更需從渠道營(yíng)銷改善著手,穩(wěn)步打通市場(chǎng),全面提升公司動(dòng)能。五糧液與汾酒的變革,從出發(fā)點(diǎn)上都是對(duì)傳統(tǒng)“老國(guó)企”機(jī)制進(jìn)行改變,激發(fā)公司自上而下的動(dòng)力,推動(dòng)企業(yè)加速發(fā)展。當(dāng)下的恒順也正是希望通過變革,改變公司的面貌與活力,在目前的瓶頸中掙脫而出,進(jìn)入更快速的發(fā)展階段。從變革層面來看,恒順與兩家白酒企業(yè)的變革方向較為相似,需要一步步踏實(shí)穩(wěn)健的落地完成;從經(jīng)營(yíng)層面來看,白酒公司在全國(guó)化推進(jìn)中品牌力更為重要,能有效提升公司的動(dòng)能,而食醋企業(yè)全國(guó)化擴(kuò)張阻力更大,很難大踏步布局,恒順需要更加注重渠道的管控與滲透,穩(wěn)步打好基礎(chǔ),實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷端的加速增長(zhǎng)。 四、價(jià)值審視 :收入上臺(tái)階,利潤(rùn)再加速 4.1從戰(zhàn)區(qū)分布看收入空間 設(shè)置八大戰(zhàn)區(qū)是恒順今年在營(yíng)銷端的重要變革。新八大戰(zhàn)區(qū)的構(gòu)成分別是:蘇南滬、蘇北皖、華東華南、華北、華中、東北、西北、西南八大戰(zhàn)區(qū)。從公司在各戰(zhàn)區(qū)的市場(chǎng)成熟度和優(yōu)勢(shì)性角度,我們將八大戰(zhàn)區(qū)分為三個(gè)層級(jí): ? 成熟市場(chǎng)(優(yōu)勢(shì)鞏固階段):蘇南滬、蘇北皖 該戰(zhàn)區(qū)位于江蘇、上海、安徽,是恒順的大本營(yíng)所在。華東市場(chǎng)收入占恒順整體50%以上且保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng),毛利率水平在所有地區(qū)中最高,屬于恒順全國(guó)布局中最為成熟的市場(chǎng)。 ? 次成熟市場(chǎng)(著力開發(fā)階段):華東華南、華中 該戰(zhàn)區(qū)位于華南、華東、華中地區(qū),收入占整體30%以上,整體市場(chǎng)消費(fèi)能力較強(qiáng),屬于增速最快的地區(qū)。但市場(chǎng)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)激烈,毛利率水平相比本部地區(qū)較低。整體市場(chǎng)成熟度較高,一旦形成規(guī)模并逐步占據(jù)市場(chǎng),可為公司帶來更高的市場(chǎng)增量。 ? 半成熟市場(chǎng)(筑基培育階段):華北、東北、西北、西南 該戰(zhàn)區(qū)位于西北、北部地區(qū),收入占整體15%左右,地區(qū)飲食習(xí)慣與華東市場(chǎng)相差較大,且當(dāng)?shù)赜旋堫^企業(yè),競(jìng)爭(zhēng)激烈,屬于增速最慢,并且毛利率最低的市場(chǎng),目前投入有限,公司在該區(qū)域市場(chǎng)相對(duì)最不成熟,仍在逐步培育打造基礎(chǔ)階段。 我們對(duì)于恒順在全國(guó)市場(chǎng)未來空間的推演方式如下: 按不同層級(jí)選取樣本城市計(jì)算樣板城市-恒順消費(fèi)占收入比例-按照各樣板向更成熟市場(chǎng)逐步升級(jí)路徑推算空間-延伸到整體區(qū)域計(jì)算收入空間 按照3年變革+2年顯效的5年周期來看(以下測(cè)算同理),按照各區(qū)域市場(chǎng)向上升級(jí)成功推算,恒順整體收入端空間為115%。 (1)計(jì)算樣板城市恒順的消費(fèi)程度,選取目標(biāo)并計(jì)算空間 ![]() ![]() 4.2從結(jié)構(gòu)優(yōu)化看毛利率提升 公司目前高端占比21%,未來隨著品牌力提升以及結(jié)構(gòu)不斷升級(jí),公司有望持續(xù)提升高端收入占比。假設(shè)高端占比提升至30%,終端占比提升至40%,則可為整體毛利率水平帶來1.34pct的提升幅度,達(dá)到接近48%的水平。 4.3從效率提升看費(fèi)用率改善 (1)銷售費(fèi)用率改善空間測(cè)算 2019年恒順銷售費(fèi)用率17.3%,海天味10.9%。對(duì)比海天,公司銷售費(fèi)用率除廣告費(fèi)用外均占收入比例較高,隨著收入空間的展開,規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn),銷售費(fèi)用率有望得到改善,降至16%左右。 (2)管理費(fèi)用率改善空間測(cè)算 2019年恒順管理費(fèi)用率6.3%,海天為1.5%。對(duì)比海天,恒順管理費(fèi)用率較高,主要體現(xiàn)在一些日常經(jīng)營(yíng)的費(fèi)用持續(xù)居高不下,規(guī)模效應(yīng)沒有得到體現(xiàn)。隨著收入空間的展開,以及管理效率上的提升,恒順管理費(fèi)用率有望得到改善,降至5.5%左右。 4.4收入利潤(rùn)空間測(cè)算 五、投資建議:變革清晰營(yíng)銷提速,關(guān)注階段性顯效,看空間持續(xù)打開 變革戰(zhàn)略明確,營(yíng)銷端加速推進(jìn)。公司在變革周期元年明確了戰(zhàn)略發(fā)展方向,上下一心,企業(yè)精神面貌改善。營(yíng)銷端率先做出調(diào)整,通過戰(zhàn)區(qū)調(diào)整,人員更換,高目標(biāo)高激勵(lì)的市場(chǎng)化運(yùn)作,加速推動(dòng)企業(yè)在收入端的推理。管理經(jīng)營(yíng)上的一系列布局為公司未來變革措施的逐步落地,打造了良好的基礎(chǔ)。 變革需行穩(wěn)而致遠(yuǎn),關(guān)注階段性目標(biāo)達(dá)成與經(jīng)營(yíng)改善驗(yàn)證。機(jī)制變革的根本是對(duì)于經(jīng)營(yíng)動(dòng)力的激發(fā)和管理效率的提高,從而展現(xiàn)出企業(yè)更高的競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為恒順當(dāng)前最重要的是在每一階段,都能把變革舉措落到實(shí)處,達(dá)到效果。未來兩年,希望更多看到公司在管理提效、戰(zhàn)略落實(shí)、長(zhǎng)效機(jī)制方面的逐步落地,從而使得整體經(jīng)營(yíng)一步步改善,厚積而薄發(fā),完成華麗轉(zhuǎn)身。 收入提速持續(xù)打開空間,盈利改善推動(dòng)估值消化,維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。變革之前,公司規(guī)模效應(yīng)尚且有限,舊體制管理效率上的桎梏拖累公司凈利率水平的提升,進(jìn)而束縛了市場(chǎng)對(duì)于公司估值的理解。我們認(rèn)為公司當(dāng)前核心是加速收入體量的增長(zhǎng),提高經(jīng)營(yíng)效率,帶動(dòng)盈利能力提升,重塑估值體系。一年來隨著變革舉措的不斷落地,可以看到公司在營(yíng)銷端更高的積極性與動(dòng)力,有望加速收入空間的持續(xù)打開,提升規(guī)模效應(yīng)。若變革階段性目標(biāo)順力達(dá)成,可實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)邊際的持續(xù)改善,推進(jìn)凈利率穩(wěn)步提升,估值水平逐步消化。我們預(yù)計(jì)公司20-22年EPS為0.32、0.38、0.48元,維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示: 1)需求不及預(yù)期:經(jīng)濟(jì)下行引起的需求疲弱,或影響終端需求。 2)內(nèi)部變革不及預(yù)期:公司變革持續(xù)性不達(dá)預(yù)期,或影響渠道推力和經(jīng)營(yíng)效率。 參考報(bào)告 1、《恒順醋業(yè)(600305)—調(diào)味品穩(wěn)步增長(zhǎng),改革放權(quán)更盼來年》2020-10-28 2、《恒順醋業(yè)(600305)—管理效率提升,改革落向?qū)嵦帯?020-08-18 3、《恒順醋業(yè)(600305)—改革正向?qū)嵦幝涞?,上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦-A”》2020-05-17 4、《恒順醋業(yè)(600305)—厲兵秣馬燎原志,百年恒順再飄香》2018-07-18 附:財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表 楊勇勝:食品飲料首席分析師,武漢大學(xué)本科,廈門大學(xué)碩士,西方經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè),11-13年就職于申萬研究所,14年加入招商證券,8年食品飲料研究經(jīng)驗(yàn)。 于佳琦:南開大學(xué)本科,上海交通大學(xué)碩士,CPA,16年就職安信證券,17年加入招商證券,3年食品飲料研究經(jīng)驗(yàn)。 李澤明:四川大學(xué)本科,北京大學(xué)碩士,17年就職國(guó)泰君安證券,18年加入招商證券,3年消費(fèi)品研究經(jīng)驗(yàn)。 任龍:美國(guó)伊利諾伊理工斯圖爾特商學(xué)院碩士,20年加入招商證券,5年消費(fèi)品公司工作經(jīng)驗(yàn)。 田地:復(fù)旦大學(xué)本科,復(fù)旦大學(xué)碩士,20年加入招商證券 附錄: 特別提示 |
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