|
彩生活選擇出售核心資產(chǎn)給碧桂園，不僅是為了緩解其母公司花樣年的債務(wù)困境，更是因?yàn)樽约鹤罱鼉赡陙順I(yè)績?cè)鲩L乏力 9月28日，碧桂園的物業(yè)版圖“再下一城”，這次被其收入囊中的是有著“物業(yè)第一股”之稱的彩生活（1778.HK）子公司鄰里樂控股。 碧桂園服務(wù)（6098.HK）在當(dāng)日晚間發(fā)布的公告稱，公司擬以不超過33億元的代價(jià)，收購鄰里樂控股100%股權(quán)。鄰里樂控股在剔除分拆業(yè)務(wù)及計(jì)入核心資產(chǎn)后，2020年度稅后凈利約3.09億元，占當(dāng)年彩生活凈利潤的57%。 公告顯示，鄰里樂控股掌握彩生活的核心資產(chǎn)，包括開元物業(yè)、萬象美物業(yè)等。 上述收購公告發(fā)布后，9月29日和30日，碧桂園服務(wù)股價(jià)分別上漲3.29%和5.94%。 彩生活是中國內(nèi)陸第一家赴港上市的物業(yè)公司，在已上市物管公司中，在管面積位列第五。 2014年6月上市后的一年內(nèi)，其市盈率一直保持在30倍以上，甚至一度超過80。 圖1 彩生活股價(jià)及PE變動(dòng)情況 
圖片來源：Wind
目前，中國已上市的50余家物業(yè)公司，頭部公司的市盈率在40倍-60倍之間。 彩生活助理總裁段斐欽曾表示：“上市的鐘聲，把社區(qū)服務(wù)行業(yè)所有的從業(yè)者的尊嚴(yán)感給找到了?！痹缧┠辏瑥牡禺a(chǎn)到物業(yè)去任職，會(huì)被戲稱為“流放”。 在彩生活之后，物管公司上市并未形成潮流。但在2018年，市場(chǎng)卻發(fā)生了變化。 那一年，包括碧桂園在內(nèi)的6家物管公司上市。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年至今，共有39家物管公司上市。尤其在2020年，包括恒大、融創(chuàng)、華潤、世茂等在內(nèi)的頭部地產(chǎn)公司，紛紛拆分旗下物業(yè)公司上市。 目前，仍有20余家公司在排隊(duì)等待上市。截至9月30日收盤，碧桂園服務(wù)市值為1978.56億港元，已超過其母公司碧桂園（2007.HK)1809.64億港元的市值。 物業(yè)公司的盛世已來，但曾經(jīng)的物業(yè)第一股卻在出賣資產(chǎn)，市場(chǎng)傳聞彩生活此舉是為了給母公司花樣年控股（1777.HK）回血。 9月16日，惠譽(yù)將花樣年長期外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)從B+調(diào)至B。其在報(bào)告中表示，花樣年控股的隱含現(xiàn)金回款較低。今年6月，花樣年發(fā)行的一筆優(yōu)先票據(jù)利率已經(jīng)高達(dá)14.5%。 與同樣把物業(yè)資產(chǎn)賣給碧桂園的藍(lán)光發(fā)展和富力地產(chǎn)相比，花樣年的狀況似乎還算過得去。 在出售藍(lán)光嘉寶和富力物業(yè)之前，藍(lán)光發(fā)展就出現(xiàn)了債務(wù)逾期，而富力地產(chǎn)2021年中報(bào)顯示其債務(wù)財(cái)務(wù)指標(biāo)三條紅線全觸?；幽昴壳安⑽闯霈F(xiàn)債務(wù)違約，從2021年半年報(bào)來看，三條紅線中，花樣年控股只有一條凈負(fù)債率74.8%超過了監(jiān)管劃定的70%最高上限。 從近年經(jīng)營、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，彩生活選擇出售核心資產(chǎn)，或許不僅是為了緩解其母公司花樣年的債務(wù)困境，也是因?yàn)樽陨砗茈y再有增長的動(dòng)能。 從2018年開始，彩生活就出現(xiàn)了增長動(dòng)能不足的情況。
以9月28日收盤價(jià)計(jì)算，彩生活的市盈率只有6倍。目前已上市的50余家物業(yè)公司，市盈率中位數(shù)約18倍。 市盈率的主要驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)未來預(yù)期增長率，對(duì)于物業(yè)公司來說，這與合約面積息息相關(guān)。 在管面積是物業(yè)公司實(shí)際產(chǎn)生收益的面積，合約面積則包括了那些已簽約但還未開始管理的部分。因此，物業(yè)公司潛在的合約越多，意味著其未來可增長的收入就越多。 自2018年起，彩生活的在管面積一直維持在3.6億平方米左右，合約面積則在5.6億平方米左右。（見圖2） 與同行相比，彩生活合約/在管面積的數(shù)值并不低（見表1），看似增長可期。但問題是，其在管面積、合約面積均保持穩(wěn)定，合約面積也沒有轉(zhuǎn)化為在管面積，兩年多以來，彩生活的合約面積，就像是一張遲遲無法兌現(xiàn)的空頭支票。至于為何出現(xiàn)這種狀況，《財(cái)經(jīng)》記者致電花樣年，截至發(fā)稿前并未得到回復(fù)。
物業(yè)公司要想擴(kuò)張管理面積，主要有三個(gè)手段：從母公司承接新盤、第三方外拓、收并購其他物業(yè)公司。其中，在住宅物業(yè)領(lǐng)域，第三方外拓可以是通過招投標(biāo)獲取開發(fā)商的新盤，也可以是在有更換物業(yè)需求的業(yè)主委員會(huì)處競(jìng)標(biāo)。對(duì)于彩生活來說，從母公司接盤和在住宅存量市場(chǎng)上競(jìng)標(biāo)都不太現(xiàn)實(shí)。開發(fā)商一般都會(huì)把新盤交給自己關(guān)聯(lián)的物業(yè)公司。彩生活母公司花樣年長期處于地產(chǎn)公司前50強(qiáng)之外，每年銷售面積根本無法和行業(yè)前十強(qiáng)相比，因此，可供給彩生活的管理面積也有限。有些中小型開發(fā)商沒有自己的物業(yè)公司，承接它們的新盤，需要付出一定的成本，或者有極強(qiáng)的品牌力。而競(jìng)標(biāo)有更換物業(yè)公司需求的小區(qū)，則更加困難。首先，目前有這種需求的小區(qū)面積并不大；其次，接管流程較為復(fù)雜，無法短時(shí)間內(nèi)讓企業(yè)快迅擴(kuò)大管理面積。根據(jù)國務(wù)院《物業(yè)管理?xiàng)l例》第十一、十二條規(guī)定，選聘和解聘物業(yè)服務(wù)企業(yè)，需要召開業(yè)主大會(huì)，并經(jīng)專有部分占建筑物總面積過半數(shù)的業(yè)主且占總?cè)藬?shù)過半數(shù)的業(yè)主同意。綜合以上，彩生活要想擴(kuò)大管理面積，只有靠并購這條路最立竿見影。根據(jù)歷年財(cái)報(bào)，彩生活的管理面積中，由花樣年獨(dú)立開發(fā)的占比不到2%。上市后，彩生活一路收并購，加上上市前兼并的89個(gè)物業(yè)公司，合計(jì)收購了200多家。商譽(yù)和無形資產(chǎn)，可以側(cè)面反應(yīng)物業(yè)公司收并購的力度。據(jù)2021年中報(bào)，上市物業(yè)公司中，彩生活的商譽(yù)高達(dá)23.17億元，僅次于碧桂園服務(wù)（93.72億元）和雅生活服務(wù)（25.4億元），如果看商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重，彩生活約為23%，僅次于正榮服務(wù)（27%），而如果看“商譽(yù)+無形資產(chǎn)”占資產(chǎn)的比重，彩生活為33%，排名第一。碧桂園公告中，點(diǎn)名提到的兩個(gè)核心資產(chǎn)開元國際和萬象美物業(yè)，均來自于收并購。2015年，彩生活以3.3億元收購開元國際。2018年，其又以20.13億元并表萬象美物業(yè)（前身為萬達(dá)物業(yè)），這也是彩生活歷史上最大的一筆收并購。這兩筆收購讓彩生活當(dāng)年?duì)I收大漲。但在完成萬象美物業(yè)的并表后，彩生活的管理面積、營收就幾乎停止了增長。目前，彩生活手握的現(xiàn)金不多，現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也遠(yuǎn)低于同行（見表2）。這說明，彩生活通過收并購來擴(kuò)大面積的方式也難以為繼了。收并購能夠帶來短暫興奮，但它的成本，需要在未來逐漸消化。
一位香港對(duì)沖基金的分析師表示，除了碧桂園服務(wù)這種母公司靠山強(qiáng)、品牌大，收并購資金相對(duì)充裕的公司外，市場(chǎng)目前并不看好收并購驅(qū)動(dòng)的物業(yè)公司。一方面，收并購會(huì)影響自由現(xiàn)金流，另一方面，其成本會(huì)在未來逐漸分?jǐn)?，影響盈利?/span>一位前四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師，曾參與過物業(yè)公司上市 ，他向《財(cái)經(jīng)》解釋，除了應(yīng)收物業(yè)款外，物業(yè)公司的主要資產(chǎn)是手中的客戶合約，但在被收購前，這并不會(huì)體現(xiàn)在公司的報(bào)表中。因此，在收并購時(shí)，收購方會(huì)對(duì)物業(yè)公司手頭合約進(jìn)行評(píng)估，形成無形資產(chǎn)。這些無形資產(chǎn)需要在一定年限內(nèi)進(jìn)行攤銷，進(jìn)入成本費(fèi)用，這相當(dāng)于為了獲取物業(yè)合同而付出的成本。此外，收并購還給彩生活帶來了高額有息債務(wù)。2018年，彩生活將萬象美物業(yè)（前身為萬達(dá)物業(yè)）并表，當(dāng)年?duì)I收翻番的同時(shí)，也給期初賬面帶來了約13.4億元有息負(fù)債。這筆有息負(fù)債，大部分來源于當(dāng)年花樣年集團(tuán)收購時(shí)的借款。2016年，花樣年通過設(shè)立體外基金的方式，將萬達(dá)物業(yè)收入囊中。在整個(gè)持股結(jié)構(gòu)中，大部分的股權(quán)出資，本質(zhì)上是借款。2018年末，彩生活有息負(fù)債中的“其他貸款”一類，有10億元就是來源于當(dāng)時(shí)的借款，利率為8.63%。截至2021上半年末，彩生活有息負(fù)債約23.46億元，其有息債務(wù)占股東權(quán)益的51.12%，該比率在所有中國內(nèi)陸上市物業(yè)公司中最高。wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021上半年末，目前上市的50余家物業(yè)公司中，31家沒有有息負(fù)債，存在有息負(fù)債的公司中，有息負(fù)債占股東權(quán)益的比值，均值約為13.18%。2018年后，彩生活每年都需要付出大額財(cái)務(wù)費(fèi)用（見表3）。wind數(shù)據(jù)顯示，2021上半年，其財(cái)務(wù)費(fèi)用占營收比重約5.36%，在上市物業(yè)公司中最高。彩生活也一直在想辦法外拓。2015年，其推出“彩生活住宅”模式。在2016年的年報(bào)中，彩生活稱，未來公司將主要通過彩生活住宅模式來承接新委任樓盤。但是，這種模式要想跑通也不太容易。
在這個(gè)模式中，彩生活跟開發(fā)商合作賣房（彩生活住宅），業(yè)主如果購買100萬元的彩生活住宅，會(huì)獲得50萬元“飯票”，這些“飯票”將在長達(dá)十年的時(shí)間中，按月支付給業(yè)主，可用于其在彩之云App平臺(tái)及京東、華潤等與彩生活合作的平臺(tái)中消費(fèi)。在種模式中，彩生活會(huì)與合作銷售的開發(fā)商成立合資公司。彩生活住宅的售房款80%交給開發(fā)商，剩余的20%則交給合資公司。之后，合資公司與第三方金融機(jī)構(gòu)合作，將這筆款項(xiàng)進(jìn)行投資理財(cái)，從而覆蓋上述回饋給購房者的“飯票”。開發(fā)商與彩生活共享未來70年的增值服務(wù)收益，10年到期后，它們還能拿回此前的20%的房款。具體到操作層面，彩生活副總裁葉暉曾指出，需要年化30%的回報(bào)，才能跑通。在長達(dá)十年的時(shí)間中，實(shí)現(xiàn)年化30%的回報(bào)率，是一件非常困難的事情。巴菲特的長期年化收率，不過20%左右。彩生活這種輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式已經(jīng)持續(xù)五年多。2015年，潘軍提出“百城千萬”目標(biāo)，即到2020年，實(shí)現(xiàn)管理“一百個(gè)城市，每城平均一千萬，總計(jì)10億平方米”。2017年，這個(gè)目標(biāo)被提高到25億平方米。但是，從2018年往后，彩生活的在管、合約面積，仍然沒有繼續(xù)增長。彩生活目前在管理面積位列第五。但是，其在管物業(yè)的賺錢能力卻相對(duì)較弱。從2021上半年?duì)I收排名前15的上市物業(yè)公司來看，彩生活的單位面積物管收入最低，且遠(yuǎn)低于其他公司的水平（見表1）。這說明，彩生活的在管面積雖大，但樓盤質(zhì)量相對(duì)較低。這進(jìn)而影響了彩生活社區(qū)增值服務(wù)的收入。圍繞業(yè)主的增值服務(wù)，是物業(yè)公司未來想象空間所在。在管樓盤業(yè)主的消費(fèi)能力、支付意愿，是物業(yè)公司展開社區(qū)業(yè)主增值服務(wù)的基礎(chǔ)。上述分析師表示，樓盤客群質(zhì)量一定程度上是社區(qū)增值服務(wù)得以實(shí)現(xiàn)的保障。目前，各物管公司都在開拓各種社區(qū)增值服務(wù)，比如房屋租售、裝修、社區(qū)零售等等。2020年度，大多數(shù)物管公司的增值服務(wù)都呈增長態(tài)勢(shì)。然而，彩生活的社區(qū)增值服務(wù)卻在萎縮。（見圖3）以上種種問題，導(dǎo)致彩生活營收增幅在2019年之后大幅下降，2020年度，同行們的收入都在增長時(shí)，彩生活卻出現(xiàn)了負(fù)增長（見圖4）。中期業(yè)績會(huì)上，潘軍還提出要“重新煥發(fā)物業(yè)第一股”的活力。但僅僅一個(gè)月后，彩生活的核心資產(chǎn)就要被出售。9月29日早9點(diǎn)，彩生活已經(jīng)停牌。對(duì)于核心資產(chǎn)被收購后是否可能退市等問題，彩生活相關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)目前不便透露細(xì)節(jié)，交易公告正在等待聯(lián)交所審核，具體情況以交易公告為準(zhǔn)。（實(shí)習(xí)生桂瀾珊對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）作者為《財(cái)經(jīng)》研究員和記者，編輯：王博
|
