投資者不能不考慮，重慶啤酒目前超過(guò)70倍的PE水平，存在著向約50-60倍PE的行業(yè)均值回歸的可能。

歐洲杯、美洲杯戰(zhàn)罷，東京奧運(yùn)會(huì)將在下周五開賽，體育迷還在繼續(xù)他們的夏日狂歡，啤酒股亦然。

其中，勢(shì)頭最猛的莫過(guò)于重慶啤酒(600132)。自今年3月短暫回調(diào)之后，該股收復(fù)了失地，并刷新最高股價(jià)。截至7月15日，重慶啤酒已從3月15日每股91元的低位上漲123%，報(bào)收203.31元，今年以來(lái)上漲68.6%；同區(qū)間內(nèi)，Wind啤酒指數(shù)（882477）漲幅為23.23%，青島啤酒漲幅為2.14%。

這兩年，重慶啤酒旗下單品烏蘇啤酒因上勁迅速、醒酒快而走紅，被冠以“奪命大烏蘇”之名，給已經(jīng)大同小異的啤酒市場(chǎng)帶來(lái)了新鮮感。烏蘇大單品的出圈，在產(chǎn)品高端化、差異化和營(yíng)銷個(gè)性化等方面反哺了公司整體業(yè)績(jī)。

2020年年底，嘉士伯集團(tuán)完成了重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，重慶啤酒成為嘉士伯在中國(guó)運(yùn)營(yíng)啤酒資產(chǎn)的唯一平臺(tái)。利用重組后的品牌優(yōu)勢(shì)和銷售渠道，重慶啤酒有機(jī)會(huì)進(jìn)一步打開市場(chǎng)份額，滿足不同消費(fèi)場(chǎng)景下的增量需求。

重慶啤酒年報(bào)顯示，2020年該公司營(yíng)業(yè)收入109.42億元，較上年同期增長(zhǎng)7.14%；凈利潤(rùn)8.40億元，較上年同期增長(zhǎng)6.05%。Wind數(shù)據(jù)顯示，以7月15日收盤價(jià)計(jì)算，重慶啤酒總市值為983.96億元，行業(yè)內(nèi)僅次于青島啤酒。

單位：億元人民幣。截至7月15日收盤。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

制表：《巴倫周刊》中文版

同時(shí)，2021年一季報(bào)，重慶啤酒的凈資產(chǎn)收益率(ROE)達(dá)40.29%，大幅度高于同業(yè)平均值。

中國(guó)啤酒企業(yè)ROE對(duì)比 （2021年一季報(bào)）

另一方面，重慶啤酒的估值也已經(jīng)很高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至7月15日，其市盈率(TTM)為73.54倍，高于珠江啤酒的39.27倍、青島啤酒的51.61倍和燕京啤酒的60.12倍。

重慶啤酒能否撐得住接近千億的市值？

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，重慶啤酒的股價(jià)目前已在高位。利用資源整合優(yōu)勢(shì)和在高端啤酒市場(chǎng)的先機(jī)，它仍有一定上漲空間。但若想保持漲勢(shì)，該公司需要進(jìn)一步兌現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和全國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)張的想象空間，并保持高于同業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)率。

高利潤(rùn)增長(zhǎng)是股價(jià)上漲的基底

2016年至2019年，重慶啤酒的營(yíng)收維持在人民幣31億元到36億元的區(qū)間，整體增長(zhǎng)幅度有限。在完成與嘉士伯的重大資產(chǎn)重組后，2020年，重慶啤酒的營(yíng)收首次突破100億元大關(guān)。以營(yíng)收計(jì)算，在中國(guó)市場(chǎng)，重慶啤酒行業(yè)排位已經(jīng)僅次于百威亞太、華潤(rùn)啤酒和青島啤酒。

公司年報(bào)稱，2020年，在中國(guó)啤酒總產(chǎn)量同比下降7.04%的背景下，重慶啤酒營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)7.14%，銷量同比增長(zhǎng)3.30%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.26%。

與青島啤酒的持穩(wěn)和燕京啤酒的下滑相比，重慶啤酒利潤(rùn)的穩(wěn)定、高速增長(zhǎng)成為了其股價(jià)屢創(chuàng)新高的基本面源動(dòng)力。2016年至2019年，重慶啤酒的歸母凈利潤(rùn)從人民幣1.81億元增長(zhǎng)至6.57億元，CAGR高達(dá)54%。

這輪大增長(zhǎng)始于嘉士伯帶來(lái)的資產(chǎn)注入。2013年，嘉士伯斥資29.13億元收購(gòu)了重慶啤酒1.46億股，成為絕對(duì)控股股東，進(jìn)而于2020年完成了重大資產(chǎn)重組。

2020年財(cái)報(bào)顯示，重組后的重慶啤酒成為嘉士伯在中國(guó)運(yùn)營(yíng)啤酒資產(chǎn)的唯一平臺(tái)。由此，即便去年的啤酒市場(chǎng)受疫情所困缺乏消費(fèi)場(chǎng)景，“本地品牌+國(guó)際品牌”的策略依然支撐重慶啤酒的銷量、營(yíng)業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2020年重組后的總資產(chǎn)和營(yíng)收均達(dá)人民幣100億元級(jí)別。

從營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，本地品牌占65%，國(guó)際品牌占35%；總銷量方面，本地品牌占75%，國(guó)際品牌占26%。

嘉士伯注資帶來(lái)的另一個(gè)機(jī)遇是產(chǎn)能優(yōu)化。資料顯示，重慶啤酒于2015年關(guān)閉五家工廠，2016年至2018年每年各關(guān)閉一家工廠，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能利用率的提升。

重慶啤酒產(chǎn)能優(yōu)化的邏輯在于，自2013年峰值后，中國(guó)啤酒行業(yè)的產(chǎn)量進(jìn)入了下降周期，生產(chǎn)成本卻因原料、包材、能源、人力等要素，總體上持續(xù)走高。啤酒企業(yè)若不提升生產(chǎn)效率，將掣肘后期的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)開拓。

高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)型是市值突破的關(guān)鍵

相較于近年白酒行情的火熱，中國(guó)的啤酒市場(chǎng)顯得低調(diào)許多。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)啤酒產(chǎn)量為3411.1萬(wàn)千升，同比下降7.0%。從2013年開始，中國(guó)啤酒產(chǎn)量和銷量一直呈下滑趨勢(shì)。

在產(chǎn)銷走低的背景下，中國(guó)啤酒企業(yè)的利潤(rùn)總額反而在不斷上漲。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)啤酒行業(yè)利潤(rùn)總額增速在2018年和2019年分別達(dá)5.6%和10.0%；2020年受疫情影響，啤酒行業(yè)利潤(rùn)仍實(shí)現(xiàn)0.5%的正增長(zhǎng)，達(dá)到133.9億元。

由此可見(jiàn)，中國(guó)啤酒行業(yè)正在向高端化轉(zhuǎn)型。

這一趨勢(shì)同樣體現(xiàn)在重慶啤酒的銷售表現(xiàn)上。雖然其主流（中端）產(chǎn)品貢獻(xiàn)了過(guò)半的銷售收入，但從銷售收入同比漲幅來(lái)看，高端產(chǎn)品才是重慶啤酒未來(lái)營(yíng)收的潛力源泉。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成功與否，最終要落到消費(fèi)需求層面。習(xí)慣了個(gè)位數(shù)售價(jià)的消費(fèi)者，若愿意為啤酒支付溢價(jià)，一定不單單是為酒買單，而是為了啤酒帶來(lái)的社交場(chǎng)景。例如，烏蘇啤酒借助的是社交媒體的營(yíng)銷造勢(shì)，嘉士伯的風(fēng)花雪月依靠的是大理旅游的網(wǎng)紅效應(yīng)。這類出圈單品恰好都是重慶啤酒旗下的高端產(chǎn)品。

整體而言，與其他國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)相比，重慶啤酒的高端產(chǎn)品更為多樣。這是其股價(jià)表現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的根源。

據(jù)公司年報(bào)，重慶啤酒正圖謀另一細(xì)分市場(chǎng)，希望通過(guò)京A、布魯克林、格林寶等精釀啤酒品牌開拓品飲新場(chǎng)景，鞏固高端產(chǎn)品布局。與傳統(tǒng)工業(yè)啤酒相比，精釀啤酒的社交屬性更為顯著。

目前，精釀啤酒品類的市場(chǎng)格局較為分散，除了已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的龍頭啤酒廠商外，還有眾多進(jìn)口精釀啤酒和由獨(dú)立精釀廠商生產(chǎn)的本土小眾精釀啤酒品牌。據(jù)中金公司，當(dāng)前中國(guó)精釀啤酒滲透率僅為1.9%，2013年至2020年精釀啤酒消費(fèi)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率(CAGR)高達(dá)35.38%，而啤酒行業(yè)整體CAGR為-5.27%，精釀啤酒的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭已展露無(wú)遺。

然而，啤酒是一個(gè)開放的、國(guó)際化的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)都必須面對(duì)強(qiáng)大的外部挑戰(zhàn)。

其中，一直以高端啤酒著稱的百威是重慶啤酒高端化進(jìn)程中最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此前，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)大多以中低價(jià)位產(chǎn)品打開市場(chǎng)，路線和打法與百威存在差異；而如今發(fā)力高端市場(chǎng)、進(jìn)入百威的早已固有的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，對(duì)包括青島啤酒、重慶啤酒在內(nèi)的國(guó)內(nèi)啤酒生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，都是一場(chǎng)激戰(zhàn)。

在市值爆發(fā)式增長(zhǎng)之后，高端產(chǎn)品的業(yè)績(jī)將是支撐重慶啤酒現(xiàn)有股價(jià)水平的關(guān)鍵。

該公司可能面臨的挑戰(zhàn)包括：現(xiàn)有網(wǎng)紅單品的成功之路能否復(fù)制于其他單品；在同行紛紛進(jìn)行高端轉(zhuǎn)型時(shí)能否保持優(yōu)勢(shì)；以及能否在精釀啤酒市場(chǎng)占據(jù)足夠份額。

全國(guó)市場(chǎng)能否突破，將決定長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)

雖然烏蘇大單品已行銷全國(guó)，但總體上，重慶啤酒仍然不是一個(gè)全國(guó)性的啤酒品牌。與青島啤酒、燕京啤酒相比，前身為山城啤酒的重慶啤酒的全國(guó)化布局也相對(duì)較晚，最終造成了品牌盤踞川渝，卻無(wú)法走出巴蜀的境地。

中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)啤酒市場(chǎng)被五大集團(tuán)瓜分，市場(chǎng)占有率高達(dá)92%?？梢钥吹?，包括了重慶啤酒在內(nèi)的嘉士伯僅位居第五。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)

制表：《巴倫周刊》中文版

與嘉士伯合作后，重慶啤酒的勢(shì)力范圍從重慶、四川和湖南三省擴(kuò)展到新疆、寧夏、云南、廣東等地。但盡管如此，重慶啤酒的主戰(zhàn)場(chǎng)迄今依然在中國(guó)西部地區(qū)；另一方面，資本的入場(chǎng)和品牌的進(jìn)駐，二者在市場(chǎng)份額層面上并不能完全等效。

從積極的角度看，重慶啤酒在華東、華南和華北市場(chǎng)尚有發(fā)展空間。這三個(gè)地區(qū)的消費(fèi)者的支付能力，也更利于高端產(chǎn)品提升滲透率。

長(zhǎng)期來(lái)看，假設(shè)重慶啤酒還能繼續(xù)漲，合理的解釋之一是，它不僅能順利完成現(xiàn)有存量的結(jié)構(gòu)升級(jí)，還能在西部區(qū)域以外爭(zhēng)奪到市場(chǎng)增量。

困難在于，如前所述，中國(guó)啤酒總體產(chǎn)量和銷量呈下滑趨勢(shì)，其余四家頭部公司在全國(guó)市場(chǎng)份額占優(yōu)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至7月15日，其市盈率(TTM)為73.54倍，高于珠江啤酒的39.27倍、青島啤酒的51.61倍和燕京啤酒的60.12倍。從PE-Band看，重慶啤酒的股價(jià)漲勢(shì)已明顯進(jìn)入高估區(qū)域。

圖：重慶啤酒PE-Band

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，投資者不能不考慮，重慶啤酒目前超過(guò)70倍的PE水平，存在著向約50—60倍PE的行業(yè)均值回歸的可能。

有以下因素可能對(duì)該公司股價(jià)造成壓力：（1）業(yè)績(jī)基數(shù)不斷抬高造成的營(yíng)收和利潤(rùn)增速放緩；（2）上游原材料價(jià)格波動(dòng)造成的成本控制風(fēng)險(xiǎn)；（3）同業(yè)品牌競(jìng)爭(zhēng)費(fèi)用壓低盈利水平的風(fēng)險(xiǎn)；（4）啤酒公司股價(jià)在夏季消費(fèi)旺季之后出現(xiàn)周期性回調(diào)的可能；（5）高估值壓力下，投資者止盈、減持的市場(chǎng)博弈風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方面，自2020年5月以來(lái)，廣發(fā)證券、中信證券仍維持了重慶啤酒“買入”評(píng)級(jí)；德邦證券、渤海證券給予“增持”評(píng)級(jí)；也有機(jī)構(gòu)傾向于謹(jǐn)慎，4月30日，華鑫證券的研報(bào)稱，“估值較高，但考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高端產(chǎn)品存在超預(yù)期的可能，給予'審慎推薦’的投資評(píng)級(jí)?！?nbsp;

其中，廣發(fā)證券給予的目標(biāo)價(jià)最高，為190.08元。

投資者需要注意：截至7月15日收盤，重慶啤酒股價(jià)已突破200元，超過(guò)機(jī)構(gòu)目標(biāo)價(jià)的最高值，也大幅高于Wind 前瞻預(yù)測(cè)（90天）一致目標(biāo)價(jià)的175.51元。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“巴倫周刊”（ID:barronschina），作者：林一丹，編輯：蘇昊，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。