公募REITs在首批9只產(chǎn)品平穩(wěn)上市之后，在制度層面又迎來(lái)重大進(jìn)展。近日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》(發(fā)改投資[2021]958號(hào)，下稱(chēng)“958號(hào)文”)，就試點(diǎn)區(qū)域、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、募集資金用途要求等進(jìn)一步提出指導(dǎo)意見(jiàn)，市場(chǎng)有望迎來(lái)更多的公募REITs產(chǎn)品。

作者/ 小博君

出品/ 博志成地產(chǎn)觀

REITs在國(guó)內(nèi)的發(fā)展與現(xiàn)狀

早期階段

2002年，國(guó)內(nèi)信托業(yè)務(wù)開(kāi)展后，國(guó)家層面不斷發(fā)布了很多REITs相關(guān)的鼓勵(lì)性政策，但REITs整體發(fā)展還是較為緩慢的。

2005年，“越秀房地產(chǎn)投資信托基金”在香港上市，是首個(gè)以中國(guó)內(nèi)陸物業(yè)為底層資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化公募REITs產(chǎn)品。

2007年，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合成立“房地產(chǎn)投資基金專(zhuān)題研究領(lǐng)導(dǎo)小組”，后因美國(guó)金融危機(jī)，REITs推動(dòng)工作停滯。

2014年，“中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”上市，創(chuàng)設(shè)了“私募基金+專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，成為國(guó)內(nèi)第一支上市的類(lèi)REITs產(chǎn)品。

2015年“鵬華前海萬(wàn)科REITs”作為中國(guó)首支公募REITs在深交所上市，正式拉開(kāi)了國(guó)內(nèi)公募REITs的序幕。

此后，國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs債券發(fā)債數(shù)量不斷上升，公募REITs試點(diǎn)的相關(guān)政策也在逐步增加，穩(wěn)步推進(jìn)。

試點(diǎn)階段

2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），證監(jiān)會(huì)同步就《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。

2020年8月6日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》。隨后，2021年各項(xiàng)配套自律規(guī)則相繼發(fā)布，不斷推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作進(jìn)展。

2021年1月29日，上交所發(fā)布基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)規(guī)則，分別為《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)辦法（試行）》、《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》、《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第2號(hào)——發(fā)售業(yè)務(wù)（試行）》；同日，深交所發(fā)布《深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)辦法（試行）》和《深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第1號(hào)—審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》、《深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第2號(hào)—發(fā)售業(yè)務(wù)（試行）》；

2021年2月8日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引（試行）》和《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運(yùn)營(yíng)操作指引（試行）》；

2021年2月24日深交所發(fā)布公告，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs技術(shù)系統(tǒng)正式上線，審核業(yè)務(wù)系統(tǒng)、信息公開(kāi)網(wǎng)站和網(wǎng)下發(fā)售系統(tǒng)于3月1日起啟用；

2021年2月25日基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展公募基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的基金經(jīng)理注冊(cè)登記的通知》，對(duì)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金經(jīng)理任職條件和注冊(cè)登記流程做出規(guī)定；

2021年6月21日，中國(guó)首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深交易所正式上市，意味著時(shí)代做出了切割——增量時(shí)代大勢(shì)已去，存量時(shí)代正式到來(lái)，并正走向高點(diǎn)。

據(jù)北大光華管理學(xué)院《中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs創(chuàng)新發(fā)展研究》，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億，若僅將1%進(jìn)行證券化，即可撐起1萬(wàn)億規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)。

REITs和類(lèi)REITs的區(qū)別

房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是房地產(chǎn)證券化的重要的手段。REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs模式的特點(diǎn)：第一，收益主要來(lái)源于租金收入和房地產(chǎn)升值；第二，收益的大部分將用于發(fā)放分紅；第三，REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。

對(duì)于投資者而言，REITs是一種抵抗通貨膨脹的投資工具，在錢(qián)越來(lái)越不值錢(qián)的時(shí)代，通過(guò)現(xiàn)有資金，以較低的成本投資地產(chǎn)項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，以享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資產(chǎn)升值的紅利。

對(duì)于地產(chǎn)項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域而言，REITs通過(guò)募集大量市場(chǎng)資金，可以解決長(zhǎng)周期融資問(wèn)題，不僅能有效解決項(xiàng)目融資渠道單一、融資成本高的問(wèn)題，更進(jìn)一步搭建了居民儲(chǔ)蓄和項(xiàng)目之間的橋梁，增強(qiáng)資金流動(dòng)性。

對(duì)于基金行業(yè)而言，REITs的進(jìn)入，不僅豐富了個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者可選擇的基金種類(lèi)，更極大地?cái)U(kuò)展了行業(yè)規(guī)模和業(yè)務(wù)市場(chǎng)。

由于國(guó)內(nèi)尚未推出嚴(yán)格意義上有關(guān)REITs的法律法規(guī)，目前發(fā)行的大部分產(chǎn)品都只是參照部分國(guó)外成熟市場(chǎng)的REITs標(biāo)準(zhǔn)，因此稱(chēng)其為類(lèi)REITs產(chǎn)品。與真正意義上的REITs有一定的差異。

抵押物業(yè)方面不同

公募REITs不抵押物業(yè)，而類(lèi)REITs需要抵押物業(yè)。

交易結(jié)構(gòu)的不同

真正的REITs產(chǎn)品主要是通過(guò)持有公司股權(quán)來(lái)持有地產(chǎn)項(xiàng)目，從而按比例獲取項(xiàng)目的租金收入以及項(xiàng)目增值收益，為公司型交易結(jié)構(gòu)。

而類(lèi)REITs屬于契約型交易結(jié)構(gòu)，并不能直接持有公司股權(quán)，國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITs大多采用“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+私募股權(quán)基金”的形式，購(gòu)買(mǎi)的是私募基金的份額，并不能對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行選擇，靈活性較低。

稅收標(biāo)準(zhǔn)不同

國(guó)外成熟市場(chǎng)的REITs產(chǎn)品可以享受一定的稅收優(yōu)惠。以美國(guó)為例，在滿(mǎn)足投資范圍、收入比例、組織形式等各方面要求后，如果將REITs公司應(yīng)稅收益的90%以上分配給投資者則可以免征公司層面的所得稅，僅投資者個(gè)人需繳納個(gè)人所得稅；但REITs公司分配后的留存收益仍需繳納公司所得稅。

而在我國(guó)，類(lèi)REITs產(chǎn)品的發(fā)行因涉及到所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，不僅需要繳納25%的企業(yè)所得稅，還有可能要繳納30%-60%的土地增值稅以及后期成立REITs公司的公司所得稅，稅負(fù)還處于比較高的水平。

收入來(lái)源不同

REITs主要以項(xiàng)目的租金收益和項(xiàng)目增值的收益分紅為主要形式，具有較大浮動(dòng)性，產(chǎn)品的存續(xù)期也很長(zhǎng)。

而類(lèi)REITs所收購(gòu)的項(xiàng)目固定，且在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)也不會(huì)購(gòu)買(mǎi)新的項(xiàng)目資產(chǎn)，因此類(lèi)REITs的規(guī)模一般是固定的，項(xiàng)目收入也僅限于基礎(chǔ)物業(yè)公司的運(yùn)營(yíng)收入以及產(chǎn)品到期退出時(shí)物業(yè)資產(chǎn)的處置收入或原始權(quán)益人支付的權(quán)利對(duì)價(jià)等。

收益分配方式不同

美國(guó)、新加坡、香港等成熟市場(chǎng)在REITs收益分配方面，都采用了需將應(yīng)稅收益的90%以股利或分紅形式分配給投資者才可享有稅收優(yōu)惠的規(guī)定。

我國(guó)由于沒(méi)有針對(duì)REITs的法律法規(guī)在收益分配方面的具體要求，在受益權(quán)形式上出現(xiàn)了優(yōu)先級(jí)、次級(jí)等多種類(lèi)別的收益類(lèi)型。其中優(yōu)先級(jí)證券大多只享有發(fā)行時(shí)確定的固定利率或享有部分在計(jì)劃退出資產(chǎn)處置時(shí)產(chǎn)生的增值收益，大部分資產(chǎn)處置的收益分配權(quán)由次級(jí)或稱(chēng)權(quán)益級(jí)享有；而享有物業(yè)處置收益的次級(jí)或權(quán)益級(jí)通常期限較短，不能達(dá)到長(zhǎng)期持有享受增值的目的。

募集形式不同

國(guó)外成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品的投資人范圍廣，投資期限長(zhǎng)。以美國(guó)為例，REITs在成立時(shí)受益人即須在100人以上，持股最多的5名股東所持份額不能超過(guò)總流通值的50%；如要滿(mǎn)足上市要求則需更多的股東持股或滿(mǎn)足一定交易量；投資者通?？砷L(zhǎng)期持有也可交易轉(zhuǎn)讓。

我國(guó)當(dāng)前產(chǎn)品受限于專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式的限制，多為私募形式，募集范圍一般在200人以下。在3-5年后產(chǎn)品到期退出時(shí)即使我國(guó)在各方面都具備了發(fā)行公募REITs的條件，因?yàn)樵紮?quán)益人擁有優(yōu)先回購(gòu)權(quán)，如果原始權(quán)益人如果需要支付的權(quán)利對(duì)價(jià)較少的話，根據(jù)不同交易條款的設(shè)置也可能影響產(chǎn)品最后以發(fā)行公募REITs形式退出。

總的來(lái)說(shuō)，REITs更符合市場(chǎng)需求，而類(lèi)REITs只是實(shí)現(xiàn)REITs的“曲線救國(guó)”。

公募REITs再迎綱領(lǐng)性文件 

3單產(chǎn)業(yè)園公募REITs能夠成功上市交易，主要得益于底層資產(chǎn)良好的盈利能力。以蛇口產(chǎn)園為例，2018-2020年，萬(wàn)融大廈和萬(wàn)海大廈營(yíng)業(yè)收入分別為13327.54萬(wàn)元、13182.27萬(wàn)元、11493.27萬(wàn)元，稅后凈利潤(rùn)分別為6137.42萬(wàn)元、6536.09萬(wàn)元、5352.66萬(wàn)元。

上交所首批5單公募REITs項(xiàng)目涵蓋收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流和污水處理四大主流基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)型，覆蓋京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域。

深交所首批4只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs分別為首鋼綠能、蛇口產(chǎn)園、廣州廣河和鹽港REIT，底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目位于京津冀和粵港澳兩大一體化發(fā)展重點(diǎn)區(qū)域，覆蓋垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費(fèi)公路和倉(cāng)儲(chǔ)物流等四大主流基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

公募REITs在首批9只產(chǎn)品平穩(wěn)上市之后，在制度層面又迎來(lái)重大進(jìn)展。近日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》(發(fā)改投資[2021]958號(hào)，下稱(chēng)“958號(hào)文”)，就試點(diǎn)區(qū)域、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、募集資金用途要求等進(jìn)一步提出指導(dǎo)意見(jiàn)，市場(chǎng)有望迎來(lái)更多的公募REITs產(chǎn)品。

“958號(hào)文”對(duì)公募REITs試點(diǎn)區(qū)域、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、募集資金用途、資產(chǎn)質(zhì)量試點(diǎn)區(qū)域、強(qiáng)化擴(kuò)募、調(diào)整中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件等16個(gè)方面提出了新的要求。

從業(yè)務(wù)角度，“958號(hào)文”提出來(lái)的新要求主要有兩方面較為實(shí)質(zhì)的影響，可以概括為“一松”和“一緊”。

“一松”體現(xiàn)在資產(chǎn)類(lèi)別上有所放松，新增了能源基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、水利設(shè)施、景區(qū)資產(chǎn)等，并將停車(chē)場(chǎng)納入市政基礎(chǔ)設(shè)施范圍；“一緊”則體現(xiàn)在提出了原則上首發(fā)不低于10億，并且新增可擴(kuò)募資產(chǎn)不低于首發(fā)2倍的要求，相當(dāng)于提高了首發(fā)門(mén)檻，對(duì)于原始權(quán)益人資質(zhì)的要求更高了。

公募REITs試點(diǎn)范圍放開(kāi)后，理論上難度會(huì)有所降低，但能否挖掘出好項(xiàng)目，還要看審核機(jī)構(gòu)對(duì)“有代表性”的理解和定義。目前基金管理人挖掘項(xiàng)目難度仍然很大。原始權(quán)益人的態(tài)度也非常重要，對(duì)產(chǎn)品認(rèn)知不足的原始權(quán)益人，會(huì)認(rèn)為發(fā)行REITs就是出售資產(chǎn)，或者將公募REITs理解為融資產(chǎn)品的，積極性相對(duì)不足。

租賃住房帶來(lái)“新藍(lán)?！?/span>

此次9只REITs公募產(chǎn)品問(wèn)世之前，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行了大量類(lèi)REITs產(chǎn)品發(fā)行。

從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看REITs最早是集中在商業(yè)地產(chǎn)且一直保持著較高份額，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制的建立已成為國(guó)家戰(zhàn)略，發(fā)展租賃住房已經(jīng)成為主要方向，以租賃住房和商業(yè)地產(chǎn)為基礎(chǔ)的持有型房地產(chǎn)REITs亦將有較大的發(fā)展空間。

截至2021年第一季度，國(guó)內(nèi)已發(fā)行住房租賃類(lèi)REITs產(chǎn)品19只，發(fā)行規(guī)模達(dá)260億元。市場(chǎng)參與企業(yè)類(lèi)型多樣，包含政府投資平臺(tái)，如深圳人才安居、海南省發(fā)展控股；企業(yè)有保利、越秀、華發(fā)等；公寓服務(wù)公司有新派公寓等。底層資產(chǎn)細(xì)分領(lǐng)域涉及人才公寓、服務(wù)式公寓、白領(lǐng)公寓等多種租賃住房類(lèi)型，為住房租賃REITs推出提供了初步經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目積累。

如果能規(guī)范發(fā)力租賃住房REITs，或?qū)⒊蔀槠渲匾谫Y退出通道（REITs介入，可幫助運(yùn)營(yíng)方提前收回投資，而REITs則獲得穩(wěn)定的租金回報(bào)）,從而間接推動(dòng)租賃住房市場(chǎng)，進(jìn)一步降低住宅購(gòu)買(mǎi)需求，抑制房?jī)r(jià)投機(jī)潮。

另外，以資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)住房租賃企業(yè)從投資、運(yùn)營(yíng)、退出渠道構(gòu)建完整的產(chǎn)業(yè)鏈和商業(yè)模式的閉環(huán)，為企業(yè)加大投資租賃住房提供信心和動(dòng)力，也有利于提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力，提升項(xiàng)目投資收益。