作者丨袁權 羅文慧

卓緯律師事務所

《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱“《REITs指引》”）將公開募集基礎設施證券投資基金產(chǎn)品進行了界定：

1. 80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；

2. 基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經(jīng)營權；

3. 基金管理人積極運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；

4. 采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%。

上述所稱基礎設施資產(chǎn)支持證券，是指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2014】49 號）發(fā)行的基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃（“基礎設施ABS”）?；A設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎設施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。

公募REITs基本交易架構如下圖所示：

從圖中可以看出，基礎設施資產(chǎn)支持證券化是以基礎設施的收益為基礎資產(chǎn)，進行證券化發(fā)行，由公募基金進行認購。同時，公募基金還要對基礎資產(chǎn)進行有效的控制，以保證其穩(wěn)定的現(xiàn)金流，確保公募基金的收益。關鍵節(jié)點主要有兩個：一是基礎設施相關資產(chǎn)的證券化發(fā)行，二是公募基金對基礎設施相關資產(chǎn)的控制。下文將結(jié)合上述關鍵節(jié)點，探討信托公司參與公募REITs的可行性。

1、信托公司是否有機會參與公募REITs的相關受托管理工作。根據(jù)《Reits指引》的要求，80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎設施資產(chǎn)支持證券，通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等特殊目的載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經(jīng)營權。從券商和公募基金角色分配而言，公募基金為核心角色，因為監(jiān)管機構總體秉承穿透原則，資金來自公募基金向公眾（至少1000個投資者）募集的資金，這意味著從資金流向，資金投向的風險審查，資產(chǎn)審查，關聯(lián)交易控制，流動性管理，所投資的基礎設施ABS也必須是同一個控制人控制的管理人發(fā)行的，必須將80%以上基金資產(chǎn)都投資單一基礎設施ABS。如此高的集中度，凸顯基金管理人最核心的位置。但公募基金本身更擅長于資產(chǎn)本身的交易，雖然證監(jiān)會額外要求公募基金配備不少于 3 名具有5 年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責人員，其中至少 2 名具備 5 年以上基礎設施項目運營經(jīng)驗，但其實質(zhì)的運營管理能力仍需靠實踐來檢驗，而對項目本身的管理和盡調(diào)其實是信托公司的強項。

從現(xiàn)有的公募REITs基本交易結(jié)構來看，基金管理人與資產(chǎn)支持專項計劃管理人應存在實際控制關系或受同一控制人控制，因兩個層級的管理人的“同一性”要求，就REITs的受托管理業(yè)務而言，未給其他機構留有空間；但畢竟處于試點階段，證監(jiān)會及發(fā)改委的主要目標亦為嘗試并完善，因此在試點過程中信托公司參與依然存在較大的空間，對于金融體系而言，各類金融機構的功能和優(yōu)勢均存在差異性，“同業(yè)合作、發(fā)揮特長”一直是金融領域的共識。

《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中并未對公募基金管理人委托其他機構進行管理運營作出明確規(guī)定。證券投資基金的管理人可以委托投資顧問；同時，受《基金管理公司子公司管理規(guī)定》的限制以及成本考慮，基金管理人設立子公司從事基礎設施經(jīng)營管理的難度較大，因此，管理人可將經(jīng)營管理工作委托給原始權益人或具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)營管理資質(zhì)、有經(jīng)驗的第三方，界定雙方在經(jīng)營管理上的權利、義務和責任。此外，除了直接的財務管控，基金管理人應在戰(zhàn)略層面、經(jīng)營層面，對所投基礎設施資產(chǎn)進行緊密管控。

信托公司在以往的常規(guī)業(yè)務中，針對基礎設施相關的融資業(yè)務較多，對基礎設施相關企業(yè)具有一定的盡調(diào)和管理能力。因此，筆者認為在無相關禁止性規(guī)定的前提下，信托公司作為受托第三方參與公募REITs的項目運營管理具有理論上的可行性。加之信托公司在《信托新規(guī)》背景下的轉(zhuǎn)型壓力，開展第三方管理服務類業(yè)務不失為一種選擇。

2、信托公司以信托計劃投資于公募REITs，同時協(xié)助公募基金管理人對底層資產(chǎn)進行管理。根據(jù)《REITs指引》，信托公司可以作為基礎設施基金的合格機構投資者，《REITs指引》落地后，信托公司以信托計劃投資基礎設施基金即有了制度上的支持，同時由于基礎設施基金具有公募性質(zhì)，亦不涉及“資管新規(guī)”中多層嵌套的問題，且公募REITs的底層資產(chǎn)上市交易后即具有標準化性質(zhì)，亦可以同時回避信托計劃投資非標資產(chǎn)額度的限制。因此，信托公司介入公募REITs投資既有理論的可行性，在現(xiàn)實的監(jiān)管環(huán)境下又可以回避信托公司展業(yè)的諸多限制。同時，即使信托公司不參與管理運營，證券投資信托計劃亦可以將公募REITs列為重要的投資品種。公募REITs作為投資品種的優(yōu)勢在上文中已進行介紹在此不再贅述。

3、信托公司直接參與基礎設施資產(chǎn)支持證券專項計劃的可行性展望。從基本交易結(jié)構看，公募REITs雖由公募基金進行主導，但其中一個重要的交易環(huán)節(jié)應為基礎設施資產(chǎn)支持證券專項計劃即ABS或稱特殊目的載體（SPV）。信托公司參與一般資產(chǎn)支持證券專項計劃在以往的ABS的交易結(jié)構設計中并不鮮見，基于保證底層資產(chǎn)現(xiàn)金回款的穩(wěn)定性，有效控制風險以及稅收籌劃的考慮，一般的資產(chǎn)支持證券專項計劃采取雙SPV的結(jié)構來進行設計。基本的交易結(jié)構為原始權益人以自有資金通過單一資金信托向回款主體發(fā)放信托貸款，在該信托貸款層面設置多重增信措施，包括但不限于保證擔保，抵押擔保，股權質(zhì)押，應收賬款質(zhì)押，差額補足等增信措施。原始權益人將信托受益權轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持證券專項計劃，然后再進行發(fā)行。在上述交易結(jié)構中，單一資金信托仍屬于通道屬性?，F(xiàn)如今的監(jiān)管環(huán)境下，信托公司的“去通道”在監(jiān)管層面已處于不可逆的狀態(tài)，同樣，發(fā)放信托貸款既占用信托公司的貸款額度，又占用信托公司的非標額度，因此傳統(tǒng)意義上的信托參與資產(chǎn)支持證券專項計劃已不具有現(xiàn)實的可操作性。

綜合分析公募REITs中資產(chǎn)支持證券專項計劃的作用主要體現(xiàn)為兩個方面，一是確保底層基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流及回款的穩(wěn)定性，有效控制風險，二是要協(xié)助公募基金管理人實現(xiàn)對基礎設施資產(chǎn)的完全控制。單純通過資產(chǎn)支持證券專項計劃的管理人來實現(xiàn)上述兩個作用確有較大難度，其他主體的參與就顯得格外重要。在此需求下，筆者大膽設想信托公司參與控制底層基礎設施資產(chǎn)的幾種方式：

1、基礎設施原始權益人以其應收賬款通過信托公司設置財產(chǎn)權信托，并通過信托公司將財產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓于資產(chǎn)支持證券專項計劃，資產(chǎn)支持證券的管理人再將受讓資產(chǎn)進行證券化操作。該種方式亦為“雙SPV”模式的另一種表現(xiàn)形式，同時財產(chǎn)權信托使信托公司的服務信托屬性增強，同時承擔對受托財產(chǎn)權的主動管理責任，實現(xiàn)對擬證券化資產(chǎn)的有效控制，符合現(xiàn)行監(jiān)管政策的基本要求?；镜慕灰捉Y(jié)構如下圖。

2、同一基礎設施原始權益人為了開展多個基礎設施項目的建設運營，設立多個項目公司，同時將多個項目公司的基礎設施收益權轉(zhuǎn)讓于資產(chǎn)支持證券專項計劃存在操作上的困難。因此，可采取原始權益人將多個項目公司的股權作為信托財產(chǎn)權委托給信托公司進行受托管理，信托公司享有項目公司的完全控制權。同時信托公司與資產(chǎn)支持證券的管理人簽署《基礎資產(chǎn)管理服務協(xié)議》，約定相應權利義務，確保項目資產(chǎn)的回款穩(wěn)定性。同時，在信托公司的控制下，各項目公司將基礎資產(chǎn)收益權打包轉(zhuǎn)讓予資產(chǎn)支持證券專項計劃，再進行發(fā)行操作。

3、基礎設施原始權益人可以將其現(xiàn)存擬到期債務分類打包進行發(fā)行。具體操作如下：基礎設施權益人可將存續(xù)擬到期債務根據(jù)債權人特點進行分類，不同類別的債權人可以將債權統(tǒng)一裝入信托財產(chǎn)（債權的相關附屬權益一并裝入），設立財產(chǎn)權信托，由信托公司將財產(chǎn)權打包轉(zhuǎn)讓于資產(chǎn)支持證券專項計劃，實現(xiàn)發(fā)行，同時信托公司可以附加鎖定基礎資產(chǎn)原始權益人的項目回款現(xiàn)金流。該種方式中，信托公司起到資產(chǎn)服務的作用，并以對回款現(xiàn)金流的鎖定確保回款的穩(wěn)定性。該種方式類似于信托公司參與ABN的發(fā)行，只是信托公司增加了一個資產(chǎn)服務商的作用。

1、投資和管理理念問題。

以上信托公司參與公募REITs的方案均屬于信托公司在業(yè)務領域的新嘗試。由于信托公司慣常的業(yè)務思維模式，尋求改變需要過程。信托公司的通道理念，地產(chǎn)投、融資的套利觀念，使得信托公司在“牌照優(yōu)勢”及高收益的傳統(tǒng)業(yè)務思維中面臨轉(zhuǎn)變的思維困境。同時，雖然信托公司成立主動管理型信托計劃過程中應承擔主動盡職調(diào)查，投后管理等諸多管理責任，但其管理能力并非想象的那么“完美”，目前多數(shù)信托公司都不具備專業(yè)的投管人員配備，因此信托公司業(yè)務轉(zhuǎn)型不光面臨理念、觀念的障礙，還面臨業(yè)務管理能力的挑戰(zhàn)。因此，信托公司業(yè)務轉(zhuǎn)型首先應考慮管理人才的引進和培養(yǎng)，具有前景的業(yè)務轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略方向，需要人力資源來進行落實。

2、收益率及收費問題。

信托產(chǎn)品作為理財產(chǎn)品的一種，一直被認為是收益率較高，相對風險適中的理財產(chǎn)品。當然隨著“資管新規(guī)”及《信托新規(guī)》的落地，“賣者盡責、買者自負”的理念會將信托產(chǎn)品的風險等級適度提高。雖然目前信托產(chǎn)品的發(fā)行都不承諾本金及收益，但在產(chǎn)品正常運行過程中預期的收益基本可以得到保障。因此，如信托公司以信托計劃投資公募REITs，在預期收益不高的情況下，可能面臨信托產(chǎn)品的發(fā)行問題。當然，信托公司成立的債券投資信托計劃等以投資固定收益產(chǎn)品的信托計劃的收益率相對不高，故信托公司投資公募REITs的發(fā)行問題可能隨著投資者觀念的轉(zhuǎn)變而改變。

在信托公司以管理服務的方式參與公募REITs運作時，其收費標準可能存在一定的不確定性，由于信托的管理服務標準尚未形成市場定價機制，需要隨著業(yè)務的不斷推進，市場對信托公司的管理服務有了充分的認識后才可形成質(zhì)價相當?shù)亩▋r標準。當然，信托公司在參與管理服務業(yè)務過程中會權衡收益與投入的權重，最終仍歸于業(yè)務轉(zhuǎn)型的觀念問題。

3、制度限制問題。

信托公司參與公募REITs尚不具備制度依據(jù)，雖然在《REITs指引》中提及信托公司作為專業(yè)機構投資者，但深度參與尚不具備制度依據(jù)。由于公募REITs處于試點階段，這一過程將面臨諸多因素的變化及影響。信托公司相對靈活的業(yè)務模式，相信必然可以找到參與的機會。雖然沒有制度依據(jù)，但“資管新規(guī)”、《信托新規(guī)》已充分限定了信托公司展業(yè)的基本原則和方向，只要符合基本原則和方向，充分發(fā)揮信托公司靈活多變業(yè)務模式的特點，既可以確保信托公司回歸本源，又可以有效控制金融風險，是我們共同追求的目標。同時信托業(yè)務的制度規(guī)范具有一定的滯后性，往往都是在相關業(yè)務開展后，為了進行規(guī)范統(tǒng)一，監(jiān)管部門才會出臺相關的監(jiān)管政策，所以信托公司應利用好這樣的轉(zhuǎn)型和展業(yè)時機。

以上為信托公司參與公募REITs的可行性探討，作為一個嶄新的投資領域，未來市場存在無限的可能，既然有國家大政策的支持，信托公司等金融機構均有機會進行參與，只是需要在展業(yè)中不斷創(chuàng)新，利用各機構的優(yōu)勢去匹配業(yè)務機會和空間。同時，作為一個引起金融機構重點關注的投資領域，很多研究人員也都在探索新的思路和方式方法，國家經(jīng)濟的方針政策會不斷地調(diào)整，金融機構也要緊跟節(jié)奏，找到業(yè)務新突破。

注釋：

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