【洞見干貨】對賭條款設(shè)計要點！

文明2021 2021-07-01

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導(dǎo)言

企業(yè)在引入外部機構(gòu)投資者的時候，投資協(xié)議中通常會包含對賭條款（也叫估值調(diào)整條款），即在投資活動過程中，由于信息不對稱，投資方為控制目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性導(dǎo)致投資風(fēng)險而設(shè)計的估值調(diào)整條款。

對賭條款拆分來看，主要是“對賭主體+目標(biāo)+后果”，即投資方希望目標(biāo)企業(yè)在一定時間內(nèi)可以達(dá)成某些業(yè)績、估值或者上市的目標(biāo)，如果目標(biāo)企業(yè)未能達(dá)成目標(biāo)，那么由目標(biāo)企業(yè)或者是目標(biāo)企業(yè)原始股東（投資方進(jìn)入前的股東）、實際控制人、大股東等協(xié)議方對于投資者進(jìn)行一定的股份或者是現(xiàn)金補償。

對賭條款主體的選擇

通常投資協(xié)議的當(dāng)事人包括目標(biāo)公司股東、目標(biāo)公司以及投資者。那么對賭條款的當(dāng)事人要如何選擇，作為投資人，是選擇目標(biāo)公司還是目標(biāo)公司的股東呢？其實就是看哪個主體更有實力，在出現(xiàn)對賭目標(biāo)無法達(dá)成時，哪個主體可以承擔(dān)賠償責(zé)任，畢竟空頭支票是沒什么意義的。譬如對賭條款約定如果目標(biāo)公司三年后凈利潤未達(dá)到1000萬元，否則目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)對投資方進(jìn)行現(xiàn)金或股權(quán)補償。如果目標(biāo)公司由于市場環(huán)境變化等原因，近三年經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了調(diào)整，導(dǎo)致公司出現(xiàn)了虧損。在這種情況下，如果目標(biāo)公司沒有剩余未分配利潤，哪有能力來支付給投資人的現(xiàn)金補償。而目標(biāo)公司出現(xiàn)了上述經(jīng)營困境，多數(shù)投資人也不會希望獲得更多目標(biāo)公司的股票，這樣對賭條款也就成為一紙空文了。

因此，選擇選擇對賭主體非常重要。如果選擇目標(biāo)公司作為對賭主體，需要注意以下問題：

1、如果要求目標(biāo)公司回購股權(quán)，為符合公司法相關(guān)規(guī)定，那么需要目標(biāo)公司先減少注冊資本。以免目標(biāo)公司屆時不履行減少注冊資本的義務(wù)，可以預(yù)先在對賭條款中明確相關(guān)責(zé)任，例如：在投資協(xié)議中約定當(dāng)對賭失敗時，目標(biāo)公司有義務(wù)完成減資程序，如不履行減資流程，導(dǎo)致目標(biāo)公司無法及時獲得股權(quán)回購款的，需要承擔(dān)因此給投資人造成的損失。

2、如果要求目標(biāo)公司進(jìn)行現(xiàn)金補償，則要求目標(biāo)公司在對賭目標(biāo)無法達(dá)成時具有可分配利潤或者剩余未分配利潤，從可分配利潤中拿錢補償投資方，相當(dāng)于利潤分配，這就需要其他股東同意，那么同樣也需要在對賭條款簽署時就可以約定諸如“如果對賭失敗，那么目標(biāo)公司股東一致同意在此種特殊條件下，目標(biāo)公司不按照出資比例分配利潤，同意公司將剩余未分配利潤或可分配利潤優(yōu)先分配給投資人”相關(guān)條款，以免其他股東不同意現(xiàn)金補償，出現(xiàn)法律瑕疵。

3、實踐中，也有部分投資者在對賭目標(biāo)未達(dá)成時，要求目標(biāo)公司補償股權(quán)，這實質(zhì)上比較類似于目標(biāo)公司定向增資，相當(dāng)于原本投資方投入的資金換得了更多的股權(quán)，股權(quán)的估值被下調(diào)。

相比之下，以目標(biāo)公司股東作為對賭主體在法律層面來看，是相對風(fēng)險可控的選擇，面臨的風(fēng)險主要是目標(biāo)公司股東的償付能力的風(fēng)險。

對賭條款“目標(biāo)”的設(shè)計

從對賭條款的“目標(biāo)”來看，大多數(shù)投資機構(gòu)選擇“凈利潤”為企業(yè)的對賭目標(biāo)（即一定期間內(nèi)，凈利潤需達(dá)到某個目標(biāo)值），畢竟“凈利潤”是最直觀的估值體現(xiàn)。但是，企業(yè)處于復(fù)雜的市場競爭環(huán)境中，評價企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)不能僅局限于凈利潤，而是應(yīng)該根據(jù)企業(yè)所處市場情況、企業(yè)的優(yōu)勢、過去三年業(yè)績水平、業(yè)績增長率、公司長期發(fā)展戰(zhàn)略以及未來業(yè)務(wù)規(guī)劃等多方面來綜合確定。以免造成對賭目標(biāo)的實現(xiàn)不利于目標(biāo)公司發(fā)展，目標(biāo)公司無法完成對賭目標(biāo)的同時投資方亦無法實際獲得補償?shù)摹半p輸”情況。如果考慮長遠(yuǎn)的市場布局、企業(yè)發(fā)展，也可以考慮采用其他指標(biāo)，比如用戶數(shù)量、產(chǎn)量等數(shù)據(jù)來設(shè)定對賭目標(biāo)。例如目標(biāo)公司是燃?xì)馄髽I(yè)，燃?xì)鈨r格受物價部門嚴(yán)格管控，價格變動對凈利潤的影響存在較大不確定性，那么此種情況下，選擇用戶數(shù)量可能是更為直觀、確定的對賭目標(biāo)。

對賭目標(biāo)的設(shè)計對目標(biāo)公司同樣非常關(guān)鍵，如果目標(biāo)公司為獲得投資，不考慮可實現(xiàn)性就同意投資機構(gòu)給出的業(yè)績指標(biāo)，在最終對賭期限屆滿時，則需要承擔(dān)巨額的賠償，嚴(yán)重影響公司發(fā)展。更有些目標(biāo)公司由于執(zhí)著于對賭目標(biāo)，導(dǎo)致對公司戰(zhàn)略執(zhí)行不當(dāng)，失去了原本的競爭優(yōu)勢。在投資協(xié)議中，看似目標(biāo)公司原股東與投資者是協(xié)議的對手方，但是投資并非零和游戲，投資雙方的利益是緊密綁定的。雖然對賭目標(biāo)可以選擇多樣性的指標(biāo)，但是一般來說，對賭目標(biāo)不宜太細(xì)太過準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間，否則會導(dǎo)致目標(biāo)公司為達(dá)成對賭目標(biāo)而做出一些短視行為，最終導(dǎo)致目標(biāo)公司戰(zhàn)略執(zhí)行不當(dāng)，目標(biāo)公司和投資方雙輸?shù)木置?。?yōu)秀的對賭目標(biāo)的設(shè)計一方面能夠激發(fā)目標(biāo)公司管理層積極性，幫助公司獲得更多競爭優(yōu)勢，另一方面可以保障投資人投資權(quán)益。這也就要求投資機構(gòu)更了解投資標(biāo)的，了解投資標(biāo)的的行業(yè)、發(fā)展現(xiàn)狀以及競爭優(yōu)勢等，也要求被投資企業(yè)原股東面對投資款，不盲目同意對賭條件，尋找更加適合自己的資金和投資人，可能決定了公司未來的發(fā)展方向和空間。

一定期限內(nèi)的上市承諾同樣也是非常常見的對賭目標(biāo)，上市不僅是目標(biāo)公司業(yè)績的保證，也同時保證了投資方的順利退出?！吧鲜小边@個對賭目標(biāo)對于投資方來說比較麻煩的一點是，根據(jù)目前我國境內(nèi)首發(fā)上市的監(jiān)管要求，為保證企業(yè)控制權(quán)及可持續(xù)經(jīng)營能力的穩(wěn)定性，原則上企業(yè)在上市前需要清理與投資機構(gòu)的對賭條款，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。而上述的每一點，都要求保薦人及發(fā)行人律師就對賭協(xié)議發(fā)表專項核查意見。在這種情況下，與目標(biāo)公司的對賭是不滿足監(jiān)管要求的。而涉及股權(quán)回購、股權(quán)補償?shù)膶€協(xié)議，此種情況下對于股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的企業(yè)，要論述“不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化”也存在的難度。此外，對賭目標(biāo)與公司業(yè)績有關(guān)的，很難論述“對賭協(xié)議不與市值掛鉤”或者不影響持續(xù)經(jīng)營。因此，在實踐中，為避免不必要的關(guān)注與解釋，上市中介機構(gòu)通常會要求清理對賭協(xié)議。

在我國，境內(nèi)首發(fā)上市是一個相對漫長、復(fù)雜的過程，在這漫長的過程中，解除對賭協(xié)議對投資者來說是存在一定的風(fēng)險的，如果目標(biāo)公司申報上市材料后，未獲批上市，對賭協(xié)議又已經(jīng)被解除掉了，投資者的利益無法獲得保障。所以，很多投資者表面上同意解除對賭協(xié)議，私下重新簽署一份抽屜協(xié)議，考慮到抽屜協(xié)議的效力，投資方通常會選擇簽署一份“附條件生效的對賭協(xié)議”，比如約定未成功上市的，之前對賭協(xié)議仍然有效。當(dāng)該抽屜協(xié)議觸發(fā)生效的條件，“未成功上市”時，此時抽屜協(xié)議由于不涉及證券監(jiān)管的相關(guān)領(lǐng)域，那么在不存在其他法定無效事由的情況下，該抽屜協(xié)議有效，對雙方當(dāng)事人有約束力。

對賭條款后果

在對賭目標(biāo)無法實現(xiàn)時，對賭后果通常是目標(biāo)公司回購股份、現(xiàn)金或股份補償給投資者，或者是目標(biāo)公司的股東以現(xiàn)金或股份補償投資者。無論要股份，還是要現(xiàn)金，實際上都是對于初始投資估值的調(diào)整。在選擇對賭目標(biāo)無法實現(xiàn)的后果時，實質(zhì)上取決于投資目的。比如投資者依然看好目標(biāo)公司，或者擬進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購（比如有部分投資方選擇行業(yè)內(nèi)發(fā)展勢頭迅猛的企業(yè)投資，在孵化、培育后，將目標(biāo)企業(yè)出售給行業(yè)或相關(guān)行業(yè)龍頭企業(yè)后退出，以獲取大額投資收益）時，那么在對賭目標(biāo)失敗的情況下，投資方更想要的應(yīng)該是目標(biāo)公司的股權(quán)，獲得更多的目標(biāo)公司股權(quán)，甚至是取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，對于投資人的下一步操作都是非常有利的，這時未達(dá)成對賭目標(biāo)，對投資方來講可能并不是壞事。

總的來講，對賭條款的設(shè)計是一個非常復(fù)雜的過程，無論是投資協(xié)議的哪一方都應(yīng)當(dāng)仔細(xì)研究，謹(jǐn)慎設(shè)置對賭條款，而非直接照搬他人模板，只盯著目標(biāo)公司的凈利潤。

■來源：小兵研究