導(dǎo)讀：對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達(dá)成并購(gòu)(或者融資)協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。在融資過(guò)程中如何甄別對(duì)賭協(xié)議的核心要點(diǎn)成為重要關(guān)注點(diǎn)，本文整理了常見(jiàn)對(duì)賭協(xié)議的類型、關(guān)鍵關(guān)注點(diǎn)及其法律風(fēng)險(xiǎn)，并配合新三板案例供讀者決策參考。

一、股權(quán)融資常見(jiàn)的對(duì)賭類型

（一）股權(quán)調(diào)整型

這是最常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議，主要約定的是當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無(wú)償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。反之，則將由股權(quán)投資機(jī)構(gòu)無(wú)償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的實(shí)際控制人。

（二）現(xiàn)金補(bǔ)償型

該類協(xié)議協(xié)定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將向股權(quán)機(jī)構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例，反之，則將股權(quán)投資機(jī)構(gòu)用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)給目標(biāo)公司實(shí)際控制人。

（三）股權(quán)稀釋型

該類協(xié)議約定，目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)實(shí)際控制人將同意目標(biāo)公司以極低的價(jià)格向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)稀釋目標(biāo)公司實(shí)際控制人的股權(quán)比例，增加股權(quán)機(jī)構(gòu)在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。

（四）股權(quán)回購(gòu)型

該類協(xié)議約定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)其持有的全部股權(quán)。

二、常見(jiàn)對(duì)賭協(xié)議的條件及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

（一）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

這是對(duì)賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。因?yàn)?span>業(yè)績(jī)是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績(jī)作為保障，通常是以“凈利潤(rùn)”作為對(duì)賭標(biāo)的。

業(yè)績(jī)賠償?shù)姆绞?/span>通常有兩種，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。

提示：與投資者談判前公司需根據(jù)實(shí)際情況考慮業(yè)績(jī)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)的設(shè)定要以客觀情況為準(zhǔn)，否則業(yè)績(jī)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)將面臨較重的補(bǔ)足責(zé)任。

（二）業(yè)績(jī)賠償公式

T1年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度承諾凈利潤(rùn))

T2年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額)×〔1-公司T2年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)×(1+公司承諾T2年度同比增長(zhǎng)率)〕

T3年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額合計(jì)數(shù))×〔1-公司T3年實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T2年實(shí)際凈利潤(rùn)×(1+公司承諾T3年度同比增長(zhǎng)率)〕

以上是賠償公式的一種，在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)賭時(shí)，需要注意的是設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度，不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對(duì)將來(lái)形勢(shì)的誤判，承諾值過(guò)高。

（三）掛牌時(shí)間

關(guān)于“掛牌時(shí)間”的約定即賭的是被投公司在約定時(shí)間內(nèi)能否掛牌?！皰炫茣r(shí)間”的約定不能算是對(duì)賭，對(duì)賭主要指的是估值。但這種約定與業(yè)績(jī)承諾一樣，最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。

提示：企業(yè)需預(yù)估掛牌整體進(jìn)度，建議在現(xiàn)有掛牌進(jìn)度上多留2到3個(gè)月時(shí)間，避免出現(xiàn)突發(fā)情況延誤掛牌進(jìn)度而承擔(dān)不利后果。

（四）非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相對(duì)，對(duì)賭標(biāo)的還可以是非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)賭標(biāo)的不宜太細(xì)太過(guò)準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會(huì)為達(dá)成業(yè)績(jī)做一些短視行為。建議公司可要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標(biāo)等。

（五）回購(gòu)承諾

公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方要求公司回購(gòu)股份。

（六）股份回購(gòu)公式

大股東支付的股份收購(gòu)款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購(gòu)公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×年預(yù)期投資回報(bào))-投資方已實(shí)際取得的公司分紅。

回購(gòu)約定要注意回購(gòu)主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對(duì)賭原則：對(duì)賭條款涉及回購(gòu)安排的，約定由被投公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的對(duì)賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無(wú)效，但約定由被投公司原股東承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的對(duì)賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效[因由被投公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的對(duì)賭條款損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無(wú)效（《公司法》第二十條第一款規(guī)定：“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益”）]。另外，即使約定由原股東進(jìn)行回購(gòu)，也應(yīng)基于公平原則對(duì)回購(gòu)所依據(jù)的收益率進(jìn)行合理約定，否則對(duì)賭條款的法律效力亦會(huì)受到影響。

三、新三板企業(yè)對(duì)賭處理方式

目前已掛牌的新三板企業(yè)有部分存在對(duì)賭協(xié)議，典型的案例如下：

案例一：皇冠幕墻(430336)-與股東對(duì)賭回購(gòu)

2014年3月27日，皇冠幕墻發(fā)布定向發(fā)行公告，公司定向發(fā)行200萬(wàn)股，融資1000萬(wàn)，新增一名股東天津市武清區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司（以下簡(jiǎn)稱武清國(guó)投），以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購(gòu)本次定向發(fā)行的股份。

同時(shí)披露的還有武清國(guó)投與公司前兩大股東歐洪榮、黃海龍的對(duì)賭條款，條款要求皇冠幕墻自2014年起，連續(xù)三年，每年經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入保持15%增幅；如觸發(fā)條款，武清國(guó)投有權(quán)要求歐洪榮、黃海龍以其實(shí)際出資額1000萬(wàn)+5%的年收益水平的價(jià)格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發(fā)行后，歐洪榮、黃海龍以及武清國(guó)投所占公司股份比例分別為：46.609%、28.742%以及4.334%。

項(xiàng)目律師就該回購(gòu)條款的合法合規(guī)性發(fā)表意見(jiàn)：上述條款為皇冠幕墻的股東、實(shí)際控制人歐洪榮、黃海龍與武清國(guó)投附條件股份轉(zhuǎn)讓條款，雙方本著意思自治的原則自愿訂立，內(nèi)容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益，條款合法有效。假使條件成就，執(zhí)行該條款，股份變更不會(huì)導(dǎo)致皇冠幕墻的控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變化，不影響掛牌公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

案例分析：

1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及掛牌主體；

2、即使觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，對(duì)于公司的控制權(quán)不產(chǎn)生影響，進(jìn)而說(shuō)明不影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

案例二：歐迅體育(430617)-掛牌成功后解除對(duì)賭

2014年1月22日，歐迅體育披露股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)顯示，2013年5月23日公司進(jìn)行第三次增資時(shí)，新增股東上海屹和投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、上海鼎宣投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、上海棕泉億投資合伙企業(yè)（有限合伙），上述股東合計(jì)以850萬(wàn)元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本13.333萬(wàn)元。

增資同時(shí)上述新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人朱曉東簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購(gòu)條款，對(duì)業(yè)績(jī)的約定為：1）、2013年年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 760 萬(wàn)元；2）、2014年年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 1140 萬(wàn)元；3）、2013 年和 2014 年兩年的平均利潤(rùn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣950萬(wàn)元。

但同時(shí)也約定在歐迅體育向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司提交新三板掛牌申請(qǐng)之日起，投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權(quán)利同時(shí)終止。增資完成后，控股股東朱曉東，新增資三家投資機(jī)構(gòu)股份占比分別為：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律師認(rèn)為投資協(xié)議的簽署方為控股股東朱曉東和新增投資機(jī)構(gòu)，對(duì)歐迅體育并不具有約束力，投資協(xié)議中并無(wú)歐迅體育承擔(dān)義務(wù)的具體約定。此外，觸發(fā)條款的履行將可能導(dǎo)致實(shí)際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權(quán)比例增加或保持不變，不會(huì)導(dǎo)致歐迅體育控股股東、實(shí)際控制人的變更。

案例分析：

1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及掛牌主體；

2、新增股東所持有公司的股份不會(huì)影響公司的控制權(quán)；

3、雙方同時(shí)約定，掛牌成功時(shí)解除協(xié)議雙方的權(quán)利和義務(wù)，消除了股權(quán)不確定的可能性。

案例三：公司分紅-現(xiàn)金補(bǔ)償

2014年1月22日，易世達(dá)披露股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)顯示，2012年3月易世達(dá)完成了一輪增資，引入2名機(jī)構(gòu)投資者，其中，鐘山九鼎以貨幣資金1,648.75萬(wàn)元，認(rèn)繳 152.37萬(wàn)元注冊(cè)資本；湛盧九鼎以貨幣資金851.25萬(wàn)元，認(rèn)繳78.67萬(wàn)元注冊(cè)資本。增資完成后易世達(dá)占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。

增資同時(shí)，新增股東與占股前兩位股東段武杰、周繼科簽署對(duì)賭協(xié)議，約定公司在2011至2013年間，凈利潤(rùn)分別不得低于 2,500 萬(wàn)元、3,300萬(wàn)元、4,300萬(wàn)元，同時(shí)2012年、2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)累計(jì)不低于7,600萬(wàn)元，如未能達(dá)成，將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，如股東現(xiàn)金補(bǔ)足，則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。

同時(shí)也約定了退出機(jī)制：若易事達(dá)2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報(bào)材料并獲受理；2014年12月31日前沒(méi)有完成掛牌上市；且2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2000萬(wàn)元，或者2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2600萬(wàn)元，或者2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于3400萬(wàn)元，新增投資機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段武杰、周繼科以約定價(jià)款回購(gòu)或購(gòu)買其持有的全部或部分易事達(dá)股權(quán)。

2013年為了不影響易世達(dá)在新三板掛牌，對(duì)賭協(xié)議雙方分別發(fā)表承諾并簽署補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議主要包括：1）當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起豁免對(duì)賭協(xié)議所約定的責(zé)任和義務(wù)；2）當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購(gòu)或受讓投資方所持有股份的權(quán)利；3）投資方轉(zhuǎn)讓所持公司股份是，價(jià)格不低于經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)；4）若易世達(dá)未能掛牌，補(bǔ)充協(xié)議約定放棄的權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)。

控股股東承諾內(nèi)容為：承諾全部承擔(dān)增資方基于《增資補(bǔ)充協(xié)議》提出的一切包括但不限于支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償、差額補(bǔ)償及/或轉(zhuǎn)讓股份的責(zé)任與義務(wù)，確保公司及其他股東不因上述《增資補(bǔ)充協(xié)議》的履行而遭受任何損失。

投資方承諾內(nèi)容為：根據(jù)《增資補(bǔ)充協(xié)議》，當(dāng)增資方向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，根據(jù)買方需要，可要求易事達(dá)股東段武杰、周繼科也以增資方轉(zhuǎn)讓的同等條件轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。對(duì)此，增資方承諾自公司向股轉(zhuǎn)公司報(bào)送申請(qǐng)材料之日起放棄上述權(quán)利。

根據(jù)券商核查，由于在2012年未能完成業(yè)績(jī)約定以及2013年可能不能完成業(yè)績(jī)約定，截止2014年3月，大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補(bǔ)償金額合計(jì)2,712.38萬(wàn)元至2,991.45萬(wàn)元之間。

中介機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)大股東的自由資產(chǎn)進(jìn)行核查，根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配政策、累計(jì)未分配利潤(rùn)數(shù)量以及公司持有現(xiàn)金狀況，分析大股東可通過(guò)現(xiàn)金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響的前提下通過(guò)自有資金及獲取公司分紅償付相關(guān)對(duì)賭約定款項(xiàng)。同時(shí)根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議的約定，在掛牌時(shí)解除了協(xié)議雙方的責(zé)任與義務(wù)。

案例分析：

1、本案例協(xié)議方涉及到了掛牌主體（約定了公司的回購(gòu)義務(wù)），但是在掛牌時(shí)通過(guò)補(bǔ)充協(xié)議解除了該項(xiàng)義務(wù)；

2、掛牌前已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議條款，中介機(jī)構(gòu)通過(guò)大股東的支付能力的分析，說(shuō)明對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等不產(chǎn)生影響。

3、大股東出具承諾將通過(guò)自有資金、現(xiàn)金分紅或自籌資金的方式償還上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)，確保不因支付上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)而轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉(zhuǎn)讓股份時(shí)要求股東段武杰、周繼科同時(shí)轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。

根據(jù)現(xiàn)有已掛牌公司所包含對(duì)賭協(xié)議的分析，可以看出，區(qū)別于證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的一刀切態(tài)度，股轉(zhuǎn)公司在一定程度上接受對(duì)賭協(xié)議的存在，對(duì)于已掛牌公司的定向增資中包含的對(duì)賭協(xié)議，也在一定條件下允許存在。

可容忍的范圍體現(xiàn)在：

1、對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體，對(duì)于可能損害掛牌主體的條款也需要進(jìn)行清理；

2、由控股股東和投資方進(jìn)行的對(duì)賭協(xié)議是可以被認(rèn)可的；

3、已存在的對(duì)賭協(xié)議，能在掛牌的同時(shí)解除責(zé)任和義務(wù)最好，不能解除的，中介機(jī)構(gòu)需要分析說(shuō)明觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí)，協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等掛牌必要條件產(chǎn)生影響，以確保不損害公司及其他股東的權(quán)利和利益。

綜合上述案例可看出，為了不影響公司利益、保護(hù)中小股東利益，對(duì)賭一般處理方式分為兩種：（1）基本上都是先披露了對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容，再簽訂補(bǔ)充協(xié)議或/和承諾，說(shuō)明在公司提交申請(qǐng)掛牌材料或取得掛牌備案確認(rèn)函時(shí)對(duì)賭協(xié)議失效；（2）或?qū)?duì)賭的責(zé)任從企業(yè)轉(zhuǎn)移給控股股東、實(shí)際控制人個(gè)人，在引發(fā)對(duì)賭條件生效時(shí)由股東承擔(dān)賠償、補(bǔ)足等責(zé)任。

以上關(guān)于引進(jìn)戰(zhàn)略投資者簽署對(duì)賭協(xié)議涉及的相關(guān)法律問(wèn)題供讀者決策參考。

編者注：本文由北京大成（西安）事務(wù)所合伙人陳潔律師、律師助理沈衛(wèi)玲整理。