大家都知道，可轉(zhuǎn)債具有“下有保底”、“上不封頂”的特點，無論正股怎么跌，到期總要還本付息，到期價就可看作保底價。

而在股票的要約收購、換股吸收合并中，同樣會約定好一個價格，在一定期限內(nèi)完成收購或換股。

這個價格類似保本價，即便股票下跌了，但隨著收購流程不斷推進，股價也會逐漸回到約定價格，只要在約定價內(nèi)買入，便能“下有保底”。若股票上漲，同樣能享受“上不封頂”。

去年在 要約收購：另一種“下有保底，上不封頂”一文中，介紹了重慶百貨的要約收購套利，最終取得了不錯的收益。

今天，就來說說葛洲壩的換股合并，以目前的價格配置，套利空間達到了27%。

一換股合并的背景和方案

項目背景主要是通過中國能建換股合并葛洲壩的方式，進行國企改革，消除潛在同業(yè)競爭和關聯(lián)交易，更有效地發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，有利于中國能源建設進一步優(yōu)化資源配置，提升管理效率，增強公司盈利能力。

換股方案簡而言之，就是葛洲壩的股東，可以以一定比例將持有的葛洲壩股票，換成中國能建的股票。中國能建將以發(fā)行A股的方式，在上交所上市。只要你參與了換股，就等于中簽了一只新股。具體方案如下：

關鍵數(shù)據(jù)是換股價格和換股數(shù)量。以基準價溢價45%確定了葛洲壩的換股價8.76元，一股葛洲壩可以換4.4242股中國能建，中國能建的發(fā)行價格為1.98元。

如果現(xiàn)在持有1000股葛洲壩，可以換4424股中國能建。葛洲壩目前6.9元，若中國能建上市時不漲不跌，賣出變現(xiàn)后可得8759元，成本6900元，收益率27%。

如果股東不愿意進行換股，公司也提供了異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)的方案。

即以6.09元給你變現(xiàn)。如果你的持倉成本高于它，應該不會行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

由于現(xiàn)金選擇權(quán)的存在，6.09元這個價格，在正式換股前，就是“下有保底”價。

涉及兩家大型國企的合并，流程上自然不簡單。關鍵步驟主要有：

2021年2月9日，中國能源建設和葛洲壩同時發(fā)布公告表示，國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員，原則同意中國能建吸收合并葛洲壩的總體方案。

4月21日，中國證監(jiān)會對合并的申請材料進行了審查，認為材料符合法定形式，對該申請予以受理。

5月21日，公司收到了證監(jiān)會許可項目審核一次反饋意見通知，要求公司就有關問題作出書面說明和解釋。

可以看到，目前正處于證監(jiān)會核準階段，若順利通過，還有上交所審核最后一步。

作為國企改革的排頭兵，兩家公司的合并更具深層次的意義，出現(xiàn)變數(shù)的概率很小，后續(xù)步驟若進展順利，預計三季度可走完全部流程。

去年10月公布換股方案后，葛洲壩連續(xù)漲停，后經(jīng)過較長時間的調(diào)整，再次穩(wěn)步上升，近期走勢偏弱，6.9元的價格較換股價仍有27%的空間。

1、價差收益。在換股價8.76元以下買入，在換股完成前，若股價回到或超過8.76元，則止盈。若止盈后價格再次跌破之前的買入價，則重新買入。也可以換股溢價率作為標準，如10%內(nèi)賣出，超25%則買入。

2、中國能建新股上市的收益。不用申購就能100%中新股，這體驗不錯。A股上市的新股，這幾年就沒有首日破發(fā)的。以1.98元上市后，屬于中資低價股，存在被炒作的可能。若基建板塊走強，估值提升，新股的收益也會提高。

中國能建H股只有0.73元港幣，若A股上市價格確定，也可能上漲，縮小AH溢價。有港股賬戶的投資者可適當關注。

3、打新門票價值。本身就是低波動的門票股，加上保底價、換股價，可謂安全系數(shù)非常高的滬市打新門票。

風險主要有兩方面：

如果方案因為突發(fā)原因終止，保底價、換股價不復存在，同時會引發(fā)參與換股套利的資金拋售股票，股價承壓。

當然，這個風險比較低，畢竟那么重要的國企改革任務，沒人希望搞砸。

此外，還有項目延期的風險，由于某些原因遲遲不能通過審核，需要整改，耗時長，資金被一直占用。

畢竟H股只有0.73元，如此低的PE，市場也不認可。本次換股發(fā)行的股票，有116億股是非限售股，約230億市值，首日集中賣出會形成拋壓。

A股以1.98元上市，存在大幅破發(fā)的風險。若破發(fā)幅度大于溢價率，則套利失敗。

不過以目前27%的溢價，要破發(fā)近30%，這個概率還是比較低的。 

總的來說，葛洲壩換股套利的值博率較高，兼具套利和打新門票股的配置價值。知識星球中將會持續(xù)跟蹤溢價和換股方案的進展情況，并進行相應的提醒。

特別聲明：以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議