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科創(chuàng)板自2019年推出后，率先采用注冊制，備受市場關(guān)注，交易活躍。然而受限于科創(chuàng)板的板塊定位，還有不少企業(yè)無法登陸。 2020年6月，創(chuàng)業(yè)板注冊制也正式落地，給了企業(yè)更多選擇的機會。 這兩者有什么區(qū)別，創(chuàng)業(yè)公司該如何如何選擇？ 這篇文章，我們將帶大家比較一下注冊制下的創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的異同。本文將涉及： 本文是創(chuàng)新工場法務(wù)部的newsletter，作者是創(chuàng)新工場總法務(wù)官林鶯。Newsletter是創(chuàng)新工場法務(wù)部結(jié)合近期熱點，針對創(chuàng)業(yè)公司常見的法務(wù)問題，定期推出的專題文章，力求有趣、實用。 建立多層次的資本市場，是中國資本市場改革的重要方向，既要引導(dǎo)不同資本市場的良性競爭，又要有差異化的體系來滿足不同企業(yè)的融資需求，減少金融風(fēng)險隱患。由此，深圳交易所的創(chuàng)業(yè)板和上海交易所的科創(chuàng)板之間進行清晰的板塊差異化定位就非常重要了，這也將成為企業(yè)選擇上市板塊的核心參考依據(jù)。《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》對創(chuàng)業(yè)板的定位作出了進一步的明確，即“主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”，更加強調(diào)推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級。為明確創(chuàng)業(yè)板定位突出創(chuàng)業(yè)板特色，深交所還發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，明確設(shè)置行業(yè)負面清單，列示以下傳統(tǒng)行業(yè)，原則上監(jiān)管層不支持申報創(chuàng)業(yè)板上市：（一）農(nóng)林牧漁業(yè)；（二）采礦業(yè)；（三）酒、飲料和精制茶制造業(yè)；（四）紡織業(yè)；（五）黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)；（六）電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；（七）建筑業(yè)；（八）交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；（九）住宿和餐飲業(yè)；（十）金融業(yè)；（十一）房地產(chǎn)業(yè)；（十二）居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)。另一方面，又通過允許與負面清單所列行業(yè)中與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的企業(yè)上市，支持和引導(dǎo)傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。科創(chuàng)板的定位是“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。按照《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》的規(guī)定，科創(chuàng)板希望能獲得保薦機構(gòu)重點推薦的領(lǐng)域是：（1）新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，主要包括半導(dǎo)體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、新興軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等；（2）高端裝備領(lǐng)域，主要包括智能制造、航空航天、先進軌道交通、海洋工程裝備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等；（3）新材料領(lǐng)域，主要包括先進鋼鐵材料、先進有色金屬材料、先進石化化工新材料、先進無機非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材料及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等；（4）新能源領(lǐng)域，主要包括先進核電、大型風(fēng)電、高效光電光熱、高效儲能及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等；（5）節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，主要包括高效節(jié)能產(chǎn)品及設(shè)備、先進環(huán)保技術(shù)裝備、先進環(huán)保產(chǎn)品、資源循環(huán)利用、新能源汽車整車、新能源汽車關(guān)鍵零部件、動力電池及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等；（6）生物醫(yī)藥領(lǐng)域，主要包括生物制品、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等；（7）符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域。根據(jù)《科創(chuàng)板上市審核規(guī)則》和科創(chuàng)板審核問答的規(guī)定，在交易所判斷發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位時，發(fā)行人應(yīng)當對其是否符合科創(chuàng)板定位進行審慎評估，保薦機構(gòu)應(yīng)當就發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位進行專業(yè)判斷。發(fā)行人進行自我評估時，需要重點考慮以下因素：（1）所處行業(yè)及其技術(shù)發(fā)展趨勢與國家戰(zhàn)略的匹配程度；（2）企業(yè)擁有的核心技術(shù)在境內(nèi)與境外發(fā)展水平中所處的位置；（3）核心競爭力及其科技創(chuàng)新水平的具體表征，如獲得的專業(yè)資質(zhì)和重要獎項、核心技術(shù)人員的科研能力、科研資金的投入情況、取得的研發(fā)進展及其成果等；（4）保持技術(shù)不斷創(chuàng)新的機制、技術(shù)儲備及技術(shù)創(chuàng)新的具體安排；（5）依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營的實際情況等。保薦機構(gòu)也需要出具專項意見，說明理由和依據(jù)、具體的核查內(nèi)容、核查過程等，并在上市保薦書中簡要說明核查結(jié)論及依據(jù)。為判斷發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位，上交所在審核問詢中，除了關(guān)注發(fā)行人的評估是否客觀，保薦人的判斷是否合理；根據(jù)需要，還可以向科技創(chuàng)新咨詢委員會提出咨詢，將其作出的咨詢意見作為審核參考。之前，大家還曾期待科創(chuàng)板領(lǐng)域拓寬，但現(xiàn)在有了創(chuàng)業(yè)板的區(qū)分定位，短期內(nèi)調(diào)整科創(chuàng)板行業(yè)要求的可能性下降。相對來講，按照上面的行業(yè)劃分對應(yīng)選擇，成功率則會更高。但盡管如此，在操作中，很多科創(chuàng)類企業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也會緊密相關(guān)，而且國家戰(zhàn)略是個動態(tài)的概念，未來也會有調(diào)整的可能，因此兩者邊界仍有模糊之處，這樣也給予了企業(yè)根據(jù)具體IPO審核要求和自身經(jīng)營實際情況進行選擇和調(diào)整的空間。能否滿足發(fā)行上市要求，是擬上市企業(yè)選擇不同板塊的核心要素，可以看到這些要求和兩個板塊的定位也是息息相關(guān)的。例如，科創(chuàng)板允許非盈利企業(yè)上市，這對于很多高收入、高市值，但尚未盈利的科技企業(yè)有極大的吸引力，但科創(chuàng)板更強調(diào)技術(shù)人員、研發(fā)投入、主要靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，更強調(diào)核心技術(shù)的領(lǐng)先性，能否滿足這些條件，企業(yè)還需對自己的經(jīng)營情況進行仔細梳理。創(chuàng)業(yè)板目前也引入了不要求盈利的標準三，但是還需等到明年6月份才能實施，且估值要求更高，對于有表決權(quán)差異的企業(yè)，則不允許虧損上市。同時，在合規(guī)經(jīng)營方面的審核、披露要求也體現(xiàn)自身的特色。因此，擬上市企業(yè)需要逐條確認自己是否符合相應(yīng)要求，甚至應(yīng)當提前進行對照研究，根據(jù)企業(yè)特色選擇相應(yīng)的板塊，并按照相應(yīng)的要求調(diào)整日常經(jīng)營管理要求。在此，我們結(jié)合證監(jiān)會發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》、《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》、《首發(fā)業(yè)務(wù)問題解答》以及交易所發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》、《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》、《創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》等規(guī)定，對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市方面的基礎(chǔ)要求進行了整理對照：（后臺回復(fù) “科創(chuàng)板” 可下載本文pdf版本，表格閱讀更清晰~）我們也對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對擬上市企業(yè)在IPO具體核查及披露要求中一些重要問題的差異進行了匯總[1]，以便企業(yè)在選擇不同板塊時予以考量。創(chuàng)業(yè)板改革后，審核注冊程序、發(fā)行承銷、信息披露原則要求、監(jiān)管處罰等方面也將與科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定基本一致。我們在此做一些簡單介紹，方便擬上市企業(yè)了解。（1）發(fā)行流程：兩者相同，區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板規(guī)定交易所審核+證監(jiān)會注冊的時間總計不超過3個月，較科創(chuàng)板交易所審核3個月+證監(jiān)會注冊20天的規(guī)定，期限進一步縮短。（2）定價方式：相較于科創(chuàng)板公司在IPO時必須向基金公司等網(wǎng)下投資者以詢價的方式確定股票發(fā)行價格，創(chuàng)業(yè)板保留了直接定價方式，并規(guī)定IPO發(fā)行數(shù)量在2000萬股以下且無股東公開發(fā)售股份的，以及已經(jīng)或者同時境外發(fā)行的，可通過直接定價的方式確定發(fā)行價格，但發(fā)行價格不能過高。采用詢價方式進行定價時，在申報價格上，對參與詢價的網(wǎng)下投資者，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板均規(guī)定同一投資者的不同擬申購價格不能超過3個。同時，最高報價不得高于最低報價的120%。（3）配售比例：創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下初始發(fā)行比例將與科創(chuàng)板看平，首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，公開發(fā)行后總股本在4億股以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例提升至不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%；超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例提升至不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的80%?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板目前也均將網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量中優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售的比例提升至70%。而在回撥比例上，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都明顯較低，其中創(chuàng)業(yè)板回撥比例略高于科創(chuàng)板?，F(xiàn)行規(guī)定中，網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過50倍、低于100倍(含)的，應(yīng)當從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%；超過100倍的，回撥比例為40%；超過150倍的，回撥后無鎖定期網(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%。此前科創(chuàng)板將上述比例分別調(diào)整為5%、10%和80%。而創(chuàng)業(yè)板在本次修訂后，上述比例則分別為10%、20%和70%。（4）在網(wǎng)下投資者賬戶持有市值的門檻：《促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導(dǎo)建議》建議科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者及其管理的配售對象賬戶持有市值門檻不低于6000萬元，科創(chuàng)板創(chuàng)主題封閉運作基金與封閉運作戰(zhàn)略配售基金不低于1000萬元。而根據(jù)新修訂的《深圳市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實施細則》，創(chuàng)業(yè)板則仍僅要求1000萬的市值門檻。（5）戰(zhàn)略投資：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均規(guī)定符合特定投資目的的證券投資基金參與戰(zhàn)略配售時，應(yīng)當以基金管理人的名義作為1名戰(zhàn)略投資者參與發(fā)行。同一基金管理人僅能以其管理的1只證券投資基金參與本次戰(zhàn)略配售。且戰(zhàn)略投資者最高獲配比例也相同，均為發(fā)行1億股以上的原則上不超過30%，不足1億股的不超過20%。鎖定期也同樣為12個月。不同之處在于，當IPO規(guī)模超過1億股時，創(chuàng)業(yè)板可較科創(chuàng)板容納更多數(shù)量的戰(zhàn)略投資者。（6）同時，不同于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板僅對未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價發(fā)行企業(yè)實施保薦人相關(guān)子公司強制跟投的制度。跟投比例上，與科創(chuàng)板相同，根據(jù)發(fā)行規(guī)模不同在2-5%之間浮動。同時鎖定期也同樣為24個月，比一般戰(zhàn)略投資者的12個月更長。交易制度，雖然不是板塊選擇的重點，但對于上市后交易的流通性、活躍性還是有一定的影響。我們可以看到創(chuàng)業(yè)板改革后，在交易制度方面也全面接軌科創(chuàng)板:（1）放寬了漲跌幅比例，將創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%提高至20%，并且同步放寬相關(guān)基金漲跌幅至20%。存量部分將隨按照《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行。（2）優(yōu)化新股交易機制，對創(chuàng)業(yè)板新股上市前五日不設(shè)漲跌幅限制，并設(shè)置30%、60%兩檔停牌指標以穩(wěn)定價格防止過度波動。（3）引入盤后定價交易方式，允許投資者在競價交易收盤后，按照收盤價買賣股票。（4）優(yōu)化兩融制度機制。創(chuàng)業(yè)板注冊制下發(fā)行上市股票自首個交易日起可作為兩融標的，推出轉(zhuǎn)融通市場化約定申報方式，允許戰(zhàn)略投資者出借獲配股份。（5）優(yōu)化其他微觀機制安排。包括設(shè)置單筆最高申報數(shù)量上限，對連續(xù)競價期間限價申報設(shè)置上下2%的有效競價范圍，調(diào)整交易公開信息披露指標，新增股票特殊標識等。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板投資者門檻也有差別：創(chuàng)業(yè)板：新增創(chuàng)業(yè)板個人投資者須滿足前20個交易日日均資產(chǎn)不低于10萬元，且具備24個月的A股交易經(jīng)驗的門檻；科創(chuàng)板：股復(fù)票交易必須滿兩年。投資者在開通科創(chuàng)板賬戶之前的二十個交易日，賬戶必須有不低于50萬元的流動資金。四、退市制度——基本一致，創(chuàng)業(yè)板增加對紅籌企業(yè)的安排合理有效的退市制度也是證券市場實施注冊制的前提，創(chuàng)業(yè)板改革也全面向科創(chuàng)板靠攏，包括豐富完善退市指標，加大“僵尸”企業(yè)和空殼公司的出清力度；簡化退市流程，取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，交易類退市不再設(shè)置退市整理期，提升退市效率，優(yōu)化重大違法強制退市停牌安排，保障投資者交易權(quán)利；強化風(fēng)險警示，對財務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類退市設(shè)置退市風(fēng)險警示制度。同時，對比科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板還增加了對紅籌企業(yè)的安排，但隨著科創(chuàng)板紅籌企業(yè)上市的不斷增加，相信科創(chuàng)板也會不斷完成紅籌企業(yè)的退市制度。2020年是IPO大爆發(fā)的一年，截至7月21日誕生了40家主板企業(yè)、24家中小板企業(yè)和注冊制改革前的24家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)[2]，科創(chuàng)板更是為資本市場注入了一劑強心針，截至2020年7月17日，上交所披露科創(chuàng)板推出一年內(nèi)即已受理科創(chuàng)板上市申請企業(yè)共計407家，其中已上市130家[3]。相信創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，會進一步為資本市場注入活力，也期待企業(yè)能找到合適的板塊，用好多層次的資本市場平臺，為企業(yè)發(fā)展助力。附：注冊制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)審核問答對比表
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