在已經(jīng)有創(chuàng)業(yè)板和新三板的情況下再設(shè)立科創(chuàng)板，其意義何在呢？正如證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿所言：“科創(chuàng)板不僅是新設(shè)一個(gè)板塊，更重要的是，堅(jiān)持市場(chǎng)化法制化方向，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行制度創(chuàng)新，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗(yàn)田的作用，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)?！?

科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新

科創(chuàng)板的定位是服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破核心關(guān)鍵技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合。這一定位與2009年深交所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板的定位沒(méi)有太大的區(qū)別。十年來(lái)，創(chuàng)業(yè)板在支持中國(guó)中小高科技、高成長(zhǎng)企業(yè)的發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。但遺憾的是，創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)則方面仍沿用主板市場(chǎng)的做法，制度創(chuàng)新性和包容性明顯不足，因而限制了創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步發(fā)展的空間。

科創(chuàng)板吸取了創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在發(fā)行、交易、退市、投資者適當(dāng)性、證券公司資本約束等方面突破了原有的制度約束，為中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展開(kāi)辟了一片新天地。

從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的市場(chǎng)化歸位?？苿?chuàng)板最大的制度創(chuàng)新是首次將A股首次公開(kāi)募股（IPO）的核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，并賦予交易所獨(dú)立的IPO審核權(quán)，這既是科創(chuàng)板對(duì)IPO包容性及審核高效率的要求，更是證監(jiān)會(huì)放權(quán)歸位、強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管、嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪的監(jiān)管理念的重大轉(zhuǎn)型。

根據(jù)科創(chuàng)板公布的上市規(guī)則，完成注冊(cè)制上市須經(jīng)歷以下八個(gè)步驟：第一步，交易所受理。在5個(gè)工作日之內(nèi)決定是否受理；齊備性檢查、資格檢查。第二步，交易所審核問(wèn)詢。在20個(gè)工作日內(nèi)，提出首輪審核問(wèn)詢；審核問(wèn)詢采用提出問(wèn)題、回答問(wèn)題等方式；審核問(wèn)詢可進(jìn)行多輪。第三步，發(fā)行人回復(fù)問(wèn)詢。及時(shí)、逐條回復(fù)審核問(wèn)詢；可申請(qǐng)豁免披露屬于國(guó)家秘密、商業(yè)機(jī)密的信息。第四步，上市委審議。審核機(jī)構(gòu)出具審核報(bào)告提交上市委員會(huì)審議；上市委員會(huì)通過(guò)合議形成審議意見(jiàn)。第五步，交易所出具審核意見(jiàn)。在3個(gè)月內(nèi)，交易所出具同意或不同意發(fā)行上市的審核意見(jiàn)。第六步，向證監(jiān)會(huì)報(bào)送材料。交易所審核通過(guò)的，將同意發(fā)行上市的審核意見(jiàn)、相關(guān)審核材料和發(fā)行人的發(fā)行上市申請(qǐng)文件報(bào)送證監(jiān)會(huì)。第七步，證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序。20個(gè)工作日內(nèi)，作出同意注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定；可要求交易所進(jìn)一步問(wèn)詢或退回交易所補(bǔ)充審核。第八步，進(jìn)行IPO。在證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的1年有效期內(nèi)發(fā)行股票?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)通過(guò)以上八步實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板注冊(cè)上市最快僅需要不到6個(gè)月的時(shí)間，其大幅降低了科技創(chuàng)新型企業(yè)在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市的時(shí)間成本，提高了上市效率。

截至2019年5月10日，上交所科創(chuàng)板累計(jì)受理108家企業(yè)，85家已經(jīng)過(guò)企業(yè)問(wèn)詢和答疑階段。從科創(chuàng)板發(fā)行上市審核首輪問(wèn)詢回復(fù)披露的信息看，在“全面問(wèn)詢、突出重點(diǎn)、合理懷疑、壓實(shí)責(zé)任”的問(wèn)詢?cè)瓌t下，發(fā)行企業(yè)的信息及審核過(guò)程都被置于社會(huì)公眾監(jiān)督之下。從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，中國(guó)的資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化、法制化邁出了一大步。

打破“必須盈利”的法則?？苿?chuàng)板打破現(xiàn)行A股IPO標(biāo)準(zhǔn)“必須盈利”的法則，強(qiáng)調(diào)市值與營(yíng)收高成長(zhǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的重要性，允許“高”科技虧損企業(yè)上市。這既是A股市場(chǎng)提升IPO包容性的重大改革，更是中國(guó)資本市場(chǎng)迎合新經(jīng)濟(jì)時(shí)代創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展要求的重大變革。根據(jù)IPO申請(qǐng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，科創(chuàng)板掛牌標(biāo)準(zhǔn)分別設(shè)立了三類企業(yè)的IPO標(biāo)準(zhǔn)：普通股權(quán)結(jié)構(gòu)（同股同權(quán)）、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)（同股不同權(quán)）及紅籌企業(yè)（未在境外上市）。以財(cái)務(wù)門檻為例，科創(chuàng)板設(shè)5套標(biāo)準(zhǔn)，只要滿足其中一條，就可以申請(qǐng)上市，并且最低的標(biāo)準(zhǔn)是沒(méi)有財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，只要有廣闊的發(fā)展前景，預(yù)計(jì)市值不低于40億元即可。在公司治理方面，允許紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市。財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)為那些尚不具備盈利能力或盈利能力尚不明顯的企業(yè)提供了便利；公司治理標(biāo)準(zhǔn)為中概股和國(guó)內(nèi)的新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了專門的通道，這一通道是此類企業(yè)目前進(jìn)入中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的僅有通道。至此，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的掛牌和上市條件已經(jīng)足夠多元化，可以滿足各類企業(yè)的股票融資需求。

科創(chuàng)板帶來(lái)的示范效應(yīng)

從多層次資本市場(chǎng)的整體來(lái)看，科創(chuàng)板屬于增量改革，并未直接影響多層次資本市場(chǎng)的其他板塊。在各項(xiàng)創(chuàng)新舉措的共同作用下，科創(chuàng)板將成為多層次資本市場(chǎng)中的一大亮點(diǎn)，它將對(duì)其他市場(chǎng)板塊起到示范效應(yīng)，帶動(dòng)其他板塊的改革、完善和發(fā)展。

第一，科創(chuàng)板的問(wèn)詢制度可以篩選出一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)。凡是申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市的企業(yè)，提交申請(qǐng)資料后，科創(chuàng)板發(fā)行和上市委員會(huì)將基于申請(qǐng)材料，提出一些問(wèn)題，企業(yè)須充分回答這些問(wèn)題。這一流程在上交所網(wǎng)站全程公開(kāi)，企業(yè)和公眾均可以看到相關(guān)信息，這對(duì)企業(yè)是一種無(wú)形的壓力。只有那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)可以經(jīng)得起一系列問(wèn)詢，并給出令人信服的回答，如果企業(yè)在某方面存在短板或問(wèn)題，將大概率在這一環(huán)節(jié)暴露于眾。問(wèn)詢制度是對(duì)企業(yè)信息的充分挖掘，有利于企業(yè)深入認(rèn)識(shí)相關(guān)問(wèn)題，有利于投資者更加全面詳細(xì)地了解擬上市企業(yè)。在發(fā)行上市前巨大的信息披露壓力下，一些準(zhǔn)備濫竽充數(shù)的企業(yè)將知難而退，這將節(jié)約科創(chuàng)板發(fā)審委的工作量，也有利于從源頭上保護(hù)投資者利益。

第二，放寬漲跌幅限制將提升市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)展功能。科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行上市、增發(fā)上市的股票，上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，之后每個(gè)交易日的漲跌幅比例為20%。目前滬深市場(chǎng)其他板塊的規(guī)則是上市首日最大漲幅44%，之后每日漲跌幅為10%。在此交易制度下，新三板沒(méi)有漲跌幅限制，做市轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓的申報(bào)有效價(jià)格為前收盤價(jià)的50%至200%，連續(xù)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓的申報(bào)有效價(jià)格為最近成交價(jià)的上下20%。各板塊交易規(guī)則表明，科創(chuàng)板綜合了滬深市場(chǎng)其他板板、新三板的交易現(xiàn)狀，進(jìn)行了制度創(chuàng)新，這一創(chuàng)新將有利于資本市場(chǎng)更好更快地估值，形成合理的均衡價(jià)格。未來(lái)，隨著多層次資本市場(chǎng)逐步完善，參與者更加理性，其他板塊亦可以適時(shí)放開(kāi)漲跌幅限制。

第三，多元化上市標(biāo)準(zhǔn)迎接多樣化企業(yè)?？苿?chuàng)板設(shè)立5套上市標(biāo)準(zhǔn)，這是目前多層次資本市場(chǎng)中標(biāo)準(zhǔn)最多的市場(chǎng)板塊，企業(yè)只要符合其中任意一條，就可以申請(qǐng)上市。在5套標(biāo)準(zhǔn)中，最后一條不設(shè)收入和利潤(rùn)門檻，意味著虧損企業(yè)亦可申請(qǐng)上市，這對(duì)很多高科技企業(yè)具有吸引力。這一上市規(guī)則是注冊(cè)制的一種體現(xiàn)，科創(chuàng)板只負(fù)責(zé)審核信息的真實(shí)性，要求企業(yè)提供相關(guān)信息，至于企業(yè)到底實(shí)力如何，有多大發(fā)展?jié)摿?，交由市?chǎng)判斷。目前滬深主板市場(chǎng)為審批制上市，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委承擔(dān)著諸多本該由市場(chǎng)承擔(dān)的責(zé)任，導(dǎo)致發(fā)審委壓力過(guò)大，將業(yè)績(jī)作為重要指標(biāo)。一些企業(yè)上市后業(yè)績(jī)變臉，市場(chǎng)經(jīng)常將責(zé)任推給證監(jiān)會(huì)發(fā)審委，這是不合理的。問(wèn)題的根本不在發(fā)審委，而在發(fā)行和上市規(guī)則?？苿?chuàng)板的這一上市標(biāo)準(zhǔn)可以供多層次資本市場(chǎng)其他板塊借鑒，尤其是新三板和四板，這些企業(yè)規(guī)模普遍較小，業(yè)務(wù)模式相對(duì)簡(jiǎn)單，投資者若具有一定的資金實(shí)力，通常具備一定的判斷能力，市場(chǎng)可以僅僅成為一個(gè)平臺(tái)，降低企業(yè)進(jìn)入門檻，由投資者評(píng)估企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和前景。

第四，嚴(yán)格執(zhí)行退市要求，真正做到有進(jìn)有退，優(yōu)勝劣汰。中國(guó)股市已有20多年的發(fā)展歷史，退市制度一直沒(méi)有被嚴(yán)格執(zhí)行，滬深市場(chǎng)退市企業(yè)也僅是近幾年的個(gè)別現(xiàn)象，導(dǎo)致炒殼、賣殼和更名等現(xiàn)象，優(yōu)劣企業(yè)魚龍混雜，不良企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)資源。在科創(chuàng)板關(guān)于退市的制度設(shè)計(jì)中，標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)，程序更嚴(yán)，執(zhí)行更嚴(yán)，不僅明確重大違法類退市情形，還多維度刻畫“空心化”企業(yè)的基本特征，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)，還增加信息披露和運(yùn)作缺陷等合規(guī)性退市指標(biāo)，并簡(jiǎn)化退市環(huán)節(jié)，取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，對(duì)應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市。這些標(biāo)準(zhǔn)將來(lái)嚴(yán)格執(zhí)行后，將對(duì)造假企業(yè)形成威懾，有利于營(yíng)造健康的市場(chǎng)環(huán)境?？苿?chuàng)板如此，滬深市場(chǎng)其他板塊也理應(yīng)順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，真正做到優(yōu)勝劣汰。

科創(chuàng)板試點(diǎn)的這些制度性創(chuàng)新，使得其相比其他板塊存在高成長(zhǎng)性與高風(fēng)險(xiǎn)并存的特征。這對(duì)投資者的專業(yè)投資能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)辨和定價(jià)能力及風(fēng)險(xiǎn)可承載能力都提出了更高要求。強(qiáng)化市場(chǎng)主體間的內(nèi)生約束機(jī)制是下一步科創(chuàng)板應(yīng)考慮的必要之舉，這就要求科創(chuàng)板須盡快引入集體訴訟制度、辯方舉證制度以及爭(zhēng)議和解制度等。這些制度將有利于減輕投資者的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)中形成有效的內(nèi)生激勵(lì)約束相容機(jī)制，提高投資者的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和定價(jià)識(shí)別能力，抬高市場(chǎng)違規(guī)違法風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)能力和市場(chǎng)失信的成本。

總之，科創(chuàng)板的推出是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展中的又一個(gè)里程碑。注冊(cè)制、允許同股不同權(quán)、市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制、允許紅籌股通過(guò)發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR）在科創(chuàng)板落地等措施，幾乎囊括了所有中國(guó)資本市場(chǎng)想嘗試和解決的主要問(wèn)題。可以預(yù)見(jiàn)，科創(chuàng)板將以嶄新的制度體系迎接各類市場(chǎng)主體，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的培育和發(fā)展，亦將對(duì)多層次資本市場(chǎng)的其他板塊產(chǎn)生示范效應(yīng)，提升資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體功能。