有投資人說，這是一個前所未有的時代。一方面，革命性的新技術(shù)愈加快速地涌現(xiàn)和體量的指數(shù)級增長，使得有很多的科技公司上市后仍能擁有10倍、20倍增長的空間。

另一方面，創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)生的價值也越來越難以估量。對大多數(shù)新興技術(shù)而言，其發(fā)展的曲線如同指數(shù)函數(shù)。但對于二級市場基金來說，其本身的估值方式和估值周期，就決定了基金經(jīng)理很難全心專注早期創(chuàng)新、長線判斷價值。

這一現(xiàn)象也體現(xiàn)在陸金所這家公司上。作為中國金融科技領(lǐng)域的頭部公司，陸金所的動態(tài)市盈率僅16.4倍，市凈率也不過2.35倍。

或許正因如此，上市半年多，陸金所就開啟了回購進程。5月24日，陸金所（NYSE: LU）宣布，將在未來6個月內(nèi)回購其不超過3億美元的美國存托股票。目前，該股票回購計劃已經(jīng)得到董事會批準(zhǔn)。

值得一提的是，此次回購股票的不止公司，還有管理層。公告顯示，陸金所控股董事長、聯(lián)席CEO等部分高級管理人員也將動用個人資金，在未來6個月內(nèi)購入總計不超過500萬美元的公司股票，管理層買入的股票將限售不少于6個月。

實際上，回購舉措也多少說明了公司對未來前景的看好。這也不難理解。除了零售信貸業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長外，隨著中國財富管理市場的崛起，陸金所的財富管理業(yè)務(wù)正在迎來前所未有的機會。隨著第二增長曲線正在徐徐展開，陸金所也到了新的拐點。

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被低估的財富管理業(yè)務(wù)

從上市后的財務(wù)報表來看，盡管由于2018年進行了重大產(chǎn)品調(diào)整，目前公司的財富管理業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小。但隨著產(chǎn)品調(diào)整的影響減弱，財富管理業(yè)務(wù)正在迅速恢復(fù)。2020年Q1，財富管理交易和服務(wù)收入為6.25億元，較去年同期增長52.8%。

從大環(huán)境看，隨著中國的財富管理市場崛起，陸金所的財富管理業(yè)務(wù)正在迎來前所未有的機會。

Wind數(shù)據(jù)顯示，去年全年，新成立的公募基金達到1434只，合計募集規(guī)模3.16萬億元，逼近2017-2019年三年基金發(fā)行總規(guī)模之和，刷新歷史紀(jì)錄。其中，權(quán)益類基金新發(fā)規(guī)模接近2萬億，同樣為歷史峰值。

要評估陸金所在財富管理市場的機會，必須放在整個財富管理市場。說起來，當(dāng)下中國財富管理市場主要有3類參與者，分別為：傳統(tǒng)金融機構(gòu)，比如銀行，證券公司等；線上非傳統(tǒng)金融服務(wù)提供商，主要包括大型互聯(lián)網(wǎng)科技金融平臺和大型金融科技公司；線下非傳統(tǒng)金融服務(wù)提供商。

從業(yè)務(wù)模式看，這三類參與者多少都有些問題。先說傳統(tǒng)金融機構(gòu)，它們大都通過高成本的線下理財經(jīng)理為客戶提供財富管理服務(wù)，但受限于客戶經(jīng)理專業(yè)知識有限同時缺乏合適的專業(yè)理財輔助系統(tǒng)，因此可提供給客戶選擇的理財產(chǎn)品也比較有限。

與傳統(tǒng)金融機構(gòu)相比，后兩者的問題更加明顯。頭部互聯(lián)網(wǎng)科技金融平臺基本以作為渠道，提供基礎(chǔ)的同質(zhì)化產(chǎn)品；線下非傳統(tǒng)金融服務(wù)提供商的只能服務(wù)小眾的高凈值客戶，很難做到規(guī)模化。對于絕大部分中產(chǎn)階級和富裕人群來說，這些機構(gòu)都無法很好的滿足他們的財富管理需求。

這反而給陸金所這樣的大型金融科技公司提供了很好的市場機會。回到業(yè)務(wù)層面，陸金所在財富管理領(lǐng)域的優(yōu)勢體現(xiàn)在三個方面：綜合獲客能力、科技能力和金融基因。

先說渠道方面，陸金所擁有豐富的渠道合作伙伴。其中，平安生態(tài)系統(tǒng)是公司最大的渠道合作伙伴。考慮到平安生態(tài)系統(tǒng)的用戶大都比較富裕，他們往往能成為財富管理業(yè)務(wù)的理想客戶。2020年，來自平安生態(tài)的財富管理活躍投資者客均AUM為4萬元，遠(yuǎn)高于其他渠道。

在技術(shù)方面，陸金所基于過去10年的數(shù)據(jù)，借助AI等智能化手段，建立了智慧KYC（了解客戶情況）、智慧KYI（了解客戶意圖）和智慧KYP（精準(zhǔn)產(chǎn)品定位）模型。通過以上模型，陸金所能夠準(zhǔn)確評估投資者風(fēng)險承受能力和產(chǎn)品風(fēng)險等級，為客戶提供與之匹配的個性化的產(chǎn)品內(nèi)容和交互體驗。

在供給端，得益于深厚的金融背景，陸金所也能提供極為豐富的金融產(chǎn)品。截止目前，陸金所在資產(chǎn)端與近500家金融機構(gòu)合作，為投資者提供8600種理財產(chǎn)品。

從結(jié)果上看，陸金所在財富管理領(lǐng)域的種種優(yōu)勢，最終都體現(xiàn)在其對高凈值用戶的獲取。陸金所招股書顯示，截至2020年末，陸金所的客戶平均資產(chǎn)規(guī)模約為2.9萬元，是其它3大非傳統(tǒng)金融服務(wù)提供商的平均客戶資產(chǎn)的三倍以上。

你可能不太理解，在金融領(lǐng)域，做好高凈值客戶業(yè)務(wù)的價值究竟有多大？可以參考下友邦。2019年，友邦的保費收入只有約2346億元，而頭部排名前三的上市險企，保費收入規(guī)模分別為7964億元、5684億元和5522億元。

但到盈利層面，近幾年友邦的凈利潤率一直保持在15%左右，而國內(nèi)上市的其他險企，凈利潤率能保持在10%以上的，寥寥無幾。這也是為什么資本市場給國內(nèi)險企的PEV，大部分時間維持在1倍上下，而友邦能接近2倍的重要原因。

某種程度上說，對高凈值客戶的優(yōu)勢，正在成為其逐鹿財富管理領(lǐng)域的最大籌碼。不出意外，隨著陸金所財富管理業(yè)務(wù)的高速增長，其在高凈值客戶領(lǐng)域的優(yōu)勢也將逐漸體現(xiàn)在業(yè)績上，并帶來陸金所新一輪的價值重估。

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零售信貸走在“順周期”路上

除了前景巨大的財富管理業(yè)務(wù)，零售信貸的回暖，也是陸金所第二個確定性的機會。

4月26日，陸金所發(fā)布了Q1財報。財報顯示，本季度公司實現(xiàn)營收152.51億元，同比增長16.9%，凈利潤為49.69億元，同比增長18.7%，營收、凈利潤雙雙超出預(yù)期。

與此同時，陸金所調(diào)高了半年度的業(yè)績指引。在2021年Q1業(yè)績會上，公司將2021年上半年的營收同比增長指引由年初的11%-14%提高至17%-18%，凈利潤增速由7%-19%調(diào)高至19%-22%。

某種程度上說，陸金所Q1業(yè)績的超預(yù)期，很大程度上受益于零售信貸業(yè)務(wù)的強勢復(fù)蘇。這與陸金所當(dāng)下的模式有很大關(guān)系。與絕大多數(shù)金融科技公司不同，陸金所主要面向的客戶主要是中小企業(yè)，這使得其更容易受到宏觀經(jīng)濟的影響。

而隨著疫情結(jié)束，企業(yè)借貸開始繁榮，陸金所也將進入新一輪發(fā)展周期。從結(jié)果上看，陸金所的零售信貸業(yè)務(wù)呈現(xiàn)明顯的量質(zhì)齊升態(tài)勢。

從運營數(shù)據(jù)看，2021年Q1陸金所新發(fā)零售信貸規(guī)模為1724億元，同比增長17.3%，其中分發(fā)至中小企業(yè)主的信貸比例由去年同期的65.9%上升至75.7%，陸金所定義的G1-G3高質(zhì)量借款者比例為65.9%，同比提升7.2pts。

比起營收增長，信貸業(yè)務(wù)回暖對陸金所盈利能力提升更為明顯。

首先，隨著資產(chǎn)質(zhì)量提升，公司的信貸成本不斷下移。2021年Q1，陸金所的信貸成本由去年同期的9%下降至近期的6%。疊加公司融資利率的持續(xù)下降，推動公司零售信貸業(yè)務(wù)的毛利率進一步提升。

其次，這也得益于其出色的線下銷售獲客團隊。眾所周知，線下直銷團隊一直是公司最大的獲客渠道，接近5.6萬名全職員工，分布在中國（除了西藏）270多個城市。

在零售信貸地推獲客團隊產(chǎn)能增加的同時，其營銷效率也在提升。反映在Q1財報上，陸金所的借款人獲取費用和投資者獲取留存費用占營收比重分別為17.23%和0.77%，分別下降2.88pct和0.75pct。

某種程度上說，零售信貸業(yè)務(wù)的強勢反彈，正在為陸金所帶來可觀的業(yè)績增量。

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回購背后的“價值洼地”

無論是短期內(nèi)零售信貸業(yè)務(wù)的強勢反彈，還是長周期下財富管理業(yè)的確定性機遇，都與陸金所當(dāng)下的二級市場表現(xiàn)形成了鮮明對比。有人說，投資就是不斷尋找洼地的過程。站在當(dāng)下，陸金所就是一個價值洼地。

在我看來，這也是促使陸金所回購的重要原因。同樣嗅到這樣的機會，還有二級市場老牌機構(gòu)橋水。

13F文件顯示，截至一季度末橋水的整體持倉規(guī)模約為113.4億美元。根據(jù)Whalewisdom的統(tǒng)計，今年一季度橋水總共增持204個標(biāo)的、減持123個、新進127個、清倉197個標(biāo)的。

從板塊上看，增持個股占比最大的板塊是必需消費品和非必需消費品，其次是金融。增持?jǐn)?shù)量排名前五位分別是福特汽車、陸金所、可口可樂、富國銀行和江森自控，分別較去年四季度增持了160萬股、151萬股、141萬股、68萬股和63萬股。

拉長周期看，陸金所價值洼地被填補只是時間問題。從目前看，能夠讓陸金所擺脫估值“枷鎖”的催化劑有以下幾個：

首先，隨著監(jiān)管明確，金融科技公司的未來更加清晰：即將金融杠桿，改造成技術(shù)杠桿。與螞蟻業(yè)務(wù)不同，螞蟻主要是依托于小貸和消費金融牌照開展聯(lián)合貸業(yè)務(wù)，而陸金所更多依靠擔(dān)保牌照開展業(yè)務(wù)。同時，陸金所服務(wù)中小企業(yè)的方向，也更符合政府支持實體經(jīng)濟的方向，因此影響較小。

值得一提的是，隨著監(jiān)管收緊，合規(guī)的領(lǐng)先企業(yè)可以在調(diào)整時期，體現(xiàn)更強的業(yè)務(wù)韌性并將長期受益。這一點會逐漸反映到陸金所業(yè)績層面。

其次，投資人對陸金所定位的認(rèn)知修正。隨著18年的業(yè)務(wù)調(diào)整，隨之帶來兩個影響：

一是投資人錯誤的把陸金所當(dāng)成互金公司。要知道，財富管理平臺和互金公司的投資機會可完全不是一個層面的東西。這一點，看看各自領(lǐng)域老大就知道了。嘉信理財20年營收近35億美元，估值高達1370億美元。而互金元老LendingClub在20年營收不過3.15億美元，市值只有13.51億美元。

二是由于財富管理收入占比過低，投資人往往會忽略陸金所當(dāng)下在財富管理領(lǐng)域的優(yōu)勢。但事實上，陸金所已經(jīng)成為中國第三大財富管理平臺，且在高凈值客戶領(lǐng)域優(yōu)勢明顯。

一言以蔽之，目前正處于陸金所的業(yè)務(wù)拐點。作為國內(nèi)領(lǐng)先的金融科技企業(yè)，其價值毫無疑問是被低估的，不止于業(yè)績的反彈，還在于其在財富管理領(lǐng)域的卡位優(yōu)勢。所有人都相信，中國未來終究會有自己的“Charles Schwab”，這同樣也是陸金所的遠(yuǎn)期目標(biāo)。

能確定的一點是，有這個巨大目標(biāo)牽引著，使得陸金所雖有混沌之時但沒有迷失，結(jié)合產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而今已經(jīng)看到開花結(jié)果的端倪。至于果實有多大，并未泡沫化的陸金所市值，正提供著長期且友善的觀察窗口。