昨天茅臺的一季報(bào)是先出來的，利潤增幅不及收入，很多人開始在說茅臺或白酒的不行。遲到的 $五糧液(SZ000858)$  年報(bào)和一季報(bào)直到今天凌晨才掛出來，可能對一些人來說算是定心丸了。

其實(shí)企業(yè)經(jīng)營是延續(xù)性的，不論是情況改善還是惡化，都會是循序漸進(jìn)的，不會今天還行，明天就不行。所以我主張用企業(yè)經(jīng)營的視角來分析一個(gè)公司，然后通過財(cái)報(bào)來輔助或者驗(yàn)證前面的結(jié)論。

今天看到兩條推文，一條是梁大師說的 “收入增速是主要考慮指標(biāo)，利潤率長期是穩(wěn)定的，所以短期利潤率變化意義不大，放長周期還是同步收入增速。所以成長性關(guān)注點(diǎn)是收入，而不是利潤。”我太清楚他內(nèi)心怎么想的，但在我看來關(guān)注消費(fèi)品的收入而不是利潤，其實(shí)就是從企業(yè)經(jīng)營角度來分析，利潤是企業(yè)經(jīng)營成功或失敗的結(jié)果，商業(yè)模式?jīng)]問題，競爭格局沒問題的企業(yè)，利潤總是會來。

另一條是Mingalabar的網(wǎng)頁鏈接，這篇文章就是從財(cái)務(wù)的角度解釋了為何1季度茅臺的利潤增速低于收入，主要是因?yàn)槎愂盏臄_動。

我補(bǔ)充一點(diǎn)，因?yàn)槊┡_所處的白酒行業(yè)是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收消費(fèi)稅，其消費(fèi)稅額為計(jì)稅價(jià)格的20%+0.5元，消費(fèi)稅是一次計(jì)征，這也是為什么白酒企業(yè)都要設(shè)立銷售子公司，然后以較低的價(jià)格把產(chǎn)品賣給銷售公司，從而被征收較低的消費(fèi)稅，這屬于合理避稅的方式。

其實(shí)對于茅臺，我們主要關(guān)注出廠價(jià)和一批價(jià)的價(jià)差就好了，這1000多元的價(jià)差就是企業(yè)經(jīng)營的最大保證。只要這個(gè)出廠價(jià)和一批價(jià)的價(jià)差長期存在，那么茅臺的業(yè)績?nèi)绻鰡栴}只有可能是出在管理層上，而作為貴州省的核心資產(chǎn)，雖然省里總是想盡辦法薅羊毛，但是也絕不可能把羊弄死。

說回到五糧液，20年4季度收入和凈利潤都比3季度降速了，不過21年1季度又雙雙恢復(fù)到20%+的增速。如果我們?nèi)コ咔榈挠绊?，?9-21年的年復(fù)合增長率，營收和凈利潤分別是18%和20%，屬于不錯(cuò)的水平。

經(jīng)營現(xiàn)金流方面，20年全年1季度因?yàn)橐咔樵颍?a >五糧液為保業(yè)績犧牲了一部分現(xiàn)金流，可以看到通過后3個(gè)季度，尤其是4季度的整體經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入加速恢復(fù)，如果把19和20年加總，基本和凈利潤一致。21年1季度經(jīng)營現(xiàn)金流入增長63%，其中銷售回款增長66%，趨勢延續(xù)。

產(chǎn)品線的信息披露，20年年報(bào)五糧液開始按照品牌線來劃分，而不是過去一直采用的按價(jià)格帶而劃分的，其實(shí)這樣也好，因?yàn)槲寮Z液定義的高價(jià)位酒是銷售含稅價(jià)格在 120 元及以上，跟行業(yè)定義和一些其他酒企使用的不一致，并不能直接拿來看高端白酒產(chǎn)品線。

按照新的劃分方法，20年五糧液產(chǎn)品線營收增長13.9%，銷售量增長5.28%，毛利率84.59%，系列酒產(chǎn)品線增長9.8%，銷售量下降4.6%，毛利率52.19%。如果結(jié)合前面幾年按價(jià)格帶劃分的數(shù)據(jù)劃分，可以看到繼續(xù)延續(xù)了高毛利產(chǎn)品增速更高的趨勢。

產(chǎn)能和供應(yīng)一直不是五糧液的弱項(xiàng)，因?yàn)檫^去30年五糧液一直在大刀闊斧地儲備新產(chǎn)能，，年報(bào)透露30萬噸陶壇陳釀酒庫一期竣工投產(chǎn)，新增8萬噸原酒存儲能力，同時(shí)一級酒總產(chǎn)量超額完成全年目標(biāo)，特級酒產(chǎn)量創(chuàng)新高。不過我有一點(diǎn)沒搞清楚，公司之前透露擁有20萬噸純糧固態(tài)釀造能力，而且之前幾年的產(chǎn)量也在10，為什么在年報(bào)第12頁公布的設(shè)計(jì)產(chǎn)能和實(shí)際產(chǎn)能在10萬噸的級別？即使考慮基酒到成品酒的換算也解釋不了這個(gè)差異，有知道原因的朋友麻煩解釋下。

20年年報(bào)還透露了銷售費(fèi)用的明細(xì)，55.8個(gè)億的費(fèi)用里面，最主要的是促銷費(fèi)33個(gè)億和形象宣傳費(fèi)（也就是廣告費(fèi)）11.5個(gè)億，廣告費(fèi)的明細(xì)也公布了：“公司廣告方式主要包括電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)、戶外廣告、展會等，線上1.28億元、線下4.83億元、電視廣告5.37億元。”這個(gè)費(fèi)用的比例很有意思，線上廣告費(fèi)用已經(jīng)占全部的廣告費(fèi)的11%，對應(yīng)直銷渠道的收入占比13%，去掉團(tuán)購部分大概與線上廣告投放比例相近。因?yàn)槠瘴鍥]有像平價(jià)飛天茅臺一樣嚴(yán)重缺貨，因此在電商渠道的售賣主要還是起覆蓋線上零售市場的目的。結(jié)合線上人群相對年輕，且之前CBN的報(bào)告也有吐露Z世代的年輕人群也會購買白酒送禮和自用，我主觀猜測五糧液的品牌力正在向年輕人群滲透。

2021年的目標(biāo)，五糧液還是營收兩位數(shù)的增長，這個(gè)說法跟2020年一致，1季度的20%增速基本宣告這個(gè)目標(biāo)完成了。作為投資者，我最關(guān)注普五批價(jià)是否能順利站穩(wěn)1000元。我覺得很有希望，1季度超額達(dá)成，2季度開始的淡季控貨挺價(jià)比較從容。另外昨天瀘州老窖公布1573停貨，如果是真缺貨，說明1季度賣得好，如果是假缺貨，目的是控貨挺價(jià)，那也有利于五糧液的相同動作。