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安信策略:一季報往后看 A股基本面軌跡與最優(yōu)解

 天承辦公室 2021-05-06

  2020全年全A歸母凈利潤累計同比正增長2.94%,營收累計同比為2.48%,ROE上升至8.52%,營收和利潤實現(xiàn)疫情以來首次雙正增長,這意味著A股整體已經(jīng)完成了疫情沖擊下的業(yè)績填坑。這符合我們在此前年報預(yù)告專題《透視年報預(yù)告:景氣指引、韌性升級與基本面復(fù)元》中提出的觀點:“2020年四季度A股基本面大概率進(jìn)一步抬升,全年不排除實現(xiàn)盈利正增長?!贝送?,2021Q1全A歸母凈利潤同比大幅增長53.29%,營收同比增長30.61%??紤]低基數(shù)效應(yīng)后,歸母凈利潤同比2019Q1年化增長率為8.57%,全A(非)年化更是達(dá)到15%的水平,充分驗證了我們此前反復(fù)強調(diào)的A股基本面強大的韌性。

  同時,A股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2020Q3起的止跌回升已逐漸明顯,全A(非)口徑下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2020H1的57.60%回升至2021Q1的61.78%,A股制造業(yè)口徑下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2020H1的69.73%回升至2021Q1的76.01%,企業(yè)的經(jīng)營效率在不斷提升,成為A股ROE回升極為重要的支撐。這點符合我們在春節(jié)前深度專題《2021年“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什么?》中明確提出的觀點:“A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望迎來持續(xù)性回升,成為2021年制造業(yè)基本面(ROE)最為確定性的支撐力量,其背后代表著2021年行業(yè)競爭格局改善帶動產(chǎn)能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟,分別對應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的上行。在這里,我們重申2021年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是理解和把握”制造業(yè)回歸的重要切入口。

  在此,我們進(jìn)一步提出:從年化增長的視角來看,A股基本面高位很有可能不在一季度,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)性上行將使得ROE(TTM)高位延后至明年上半年,年化盈利增速的高位也隨之延后,或有可能在今年二季度才出現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上,我們認(rèn)為:一,要重視PPI-CPI鏈條,景氣傳導(dǎo)在后續(xù)將逐步向CPI鏈條轉(zhuǎn)移;第二,“制造業(yè)回歸”中先進(jìn)制造的景氣趨勢將進(jìn)一步上升。結(jié)合此前我們的研究成果,二季度應(yīng)該優(yōu)先關(guān)注電子(半導(dǎo)體等)、疫后修復(fù)板塊(零售)、醫(yī)藥(生物制藥、檢測與疫苗生產(chǎn)相關(guān)醫(yī)療器械)、地產(chǎn)后周期(消費建材、家電)和汽車。這是一個非常有挑戰(zhàn)性的結(jié)論,我們將秉持客觀負(fù)責(zé)的態(tài)度進(jìn)行闡述。此外,基于此前我們對A股基本面長期的跟蹤和判斷,想進(jìn)一步驗證和了解的內(nèi)容也有很多。尤其是除了當(dāng)前市場已經(jīng)形成較為普遍預(yù)期的品種外,還有一些有價值的細(xì)分景氣線索值得我們關(guān)注。經(jīng)過一段時間的梳理,我們將從以下幾個方面入手:

  1、如何客觀看待A股2020年的正增長和2021Q1的高增長?

  2、從ROE視角,為何我們認(rèn)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將推動ROE(TTM)進(jìn)一步提升?

  3、PPI-CPI視角和“制造業(yè)回歸”視角,我們后續(xù)應(yīng)該如何從景氣層面進(jìn)行判斷和選擇?

  4、后續(xù)A股基本面將怎樣判斷,為何我們認(rèn)為A股基本面的高位不是在一季度?

  以上問題將是本文著重探討的問題,在后文我們將附上2020年和2021年一季報各板塊和行業(yè)深度解讀。需要說明的是,若無特殊說明,全A(非)均指全A(非金融石油石化),業(yè)績指標(biāo)均采用整體法測算。

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  核心結(jié)論:

  2020全年全A歸母凈利潤累計同比正增長2.94%,營收累計同比為2.48%,ROE上升至8.52%,營收和利潤實現(xiàn)疫情以來首次雙正增長,這意味著A股整體已經(jīng)完成了疫情沖擊下的業(yè)績填坑。這符合我們在此前年報預(yù)告專題《透視年報預(yù)告:景氣指引、韌性升級與基本面復(fù)元》中提出的觀點:“2020年四季度A股基本面大概率進(jìn)一步抬升,全年不排除實現(xiàn)盈利正增長?!?此外,2021Q1全A歸母凈利潤同比大幅增長53.83%,營收同比增長30.61%??紤]低基數(shù)效應(yīng)后,歸母凈利潤同比2019Q1年化增長率為8.57%,全A(非)年化更是達(dá)到15%的水平,充分驗證了我們此前反復(fù)強調(diào)的A股基本面強大的韌性。

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  2020年A股ROE提升同時受周轉(zhuǎn)率和凈利率驅(qū)動,我們認(rèn)為后續(xù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的驅(qū)動將更為重要且持續(xù)。2021Q1全A/全A(非金融石油石化)口徑下ROE分別為9.28%/8.71%,2020年全A/全A(非)口徑下ROE分別為8.52%/8.00%,2021Q1相較2020全年提升0.76pct/0.71pct。盈利能力的改善主要源于銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的同時拉動,2021Q1全A(非)口徑下的銷售凈利率(TTM)及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均已恢復(fù)甚至超過疫情之前的水平,說明需求端持續(xù)恢復(fù)。A股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自Q3止跌回升已逐漸明顯,全A(非)口徑下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2020H1的57.60%回升至2021Q1的61.78%,A股制造業(yè)口徑下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2020H1的69.73%回升至2021Q1的76.01%,企業(yè)的經(jīng)營效率在不斷提升,成為A股ROE回升極為重要支撐。這點符合我們在春節(jié)前深度專題《2021年“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什么?》中明確:“A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望迎來持續(xù)性回升,成為2021年制造業(yè)基本面(ROE)最為確定性的支撐力量?!?/p>

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  在此,我們進(jìn)一步提出:從年化增長的視角來看,A股基本面高位很有可能不在一季度,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)性上行將使得ROE(TTM)高位延后至明年上半年,年化盈利增速的高位也隨之延后,或有可能在今年二季度才出現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上,我們認(rèn)為:第一,要重視PPI-CPI鏈條,景氣傳導(dǎo)在后續(xù)將逐步向CPI鏈條轉(zhuǎn)移;第二,“制造業(yè)回歸”中先進(jìn)制造的景氣趨勢將進(jìn)一步上升。結(jié)合此前我們的研究成果,新能源(車)產(chǎn)業(yè)鏈和軍工產(chǎn)業(yè)鏈依然是今年A股的景氣主線,二季度應(yīng)該優(yōu)先關(guān)注電子(半導(dǎo)體等)、疫后修復(fù)板塊(零售)、醫(yī)藥(生物制藥、檢測與疫苗生產(chǎn)相關(guān)醫(yī)療器械)、地產(chǎn)后周期(消費建材、家電)和汽車。

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  一般而言,在經(jīng)濟復(fù)蘇階段,以中證500/中證1000為代表的中小市值群體呈現(xiàn)更高的盈利增速彈性和更強的邊際改善動能,在本次一季報中得到驗證。滬深300、中證500及中證1000的歷史營收、凈利潤同比增速表現(xiàn)來看,在2016-2017年的經(jīng)濟復(fù)蘇期,相較滬深300而言,中證500/中證1000確實具有明顯較高的盈利彈性;而從最新的一季報數(shù)據(jù)來看,中證500/中證1000歸母凈利潤相比2019年年化收益率達(dá)9.5%、19.3%,相比2020年改善幅度達(dá)19pct、28pct,而滬深300歸母凈利潤相比2019年年化收益率則為7.0%,改善幅度僅為6.5pct。從歷史盈利能力表現(xiàn)來看,在經(jīng)濟上行期(2016-2017、2020Q4-2021Q1)中證500/中證1000的ROE(TTM)、銷售凈利潤(TTM)及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)均具有更高的向上彈性。不難得出,中小企業(yè)對于需求轉(zhuǎn)好的邊際變化更為敏感,具備更強的邊際改善動能。客觀而言,雖然中小市值群體具備較強的邊際修復(fù)動力,但并不代表其基本面成色可以與大企業(yè)媲美。因此,我們維持此前的判斷,配置中小市值企業(yè)重在個股深度價值的挖掘,整體層面并未較核心資產(chǎn)有明顯的性價比。

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  PPI-CPI鏈條:在需求復(fù)蘇和PPI相關(guān)項轉(zhuǎn)正回升的綜合催化下,后續(xù)CPI相對PPI的回升成為大概率事件,我們認(rèn)為未來應(yīng)該持續(xù)關(guān)注其對于A股營業(yè)利潤率的影響。具體而言,當(dāng)PPI同比增速下滑時,CPI同比增速溫和回升的過程中,A股營業(yè)利潤率將從上游向中下游轉(zhuǎn)移。從目前的評估來看,零售、航空、地產(chǎn)后周期(消費建材、家電)鏈條和食飲是最為確定性的方向。

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  高端制造業(yè)鏈條:根據(jù)此前外發(fā)的深度專題《勇者、能者、謀者、智者——基于商業(yè)模式解構(gòu)的財務(wù)框架》,在此,我們通過“勇者”模型對未來存在進(jìn)一步擴張可能的高端制造業(yè)細(xì)分進(jìn)行挑選。通過篩選,我們認(rèn)為當(dāng)前電子(集成電路、分立器件、印刷電路板、電子系統(tǒng)組裝及電子零部件制造)、醫(yī)藥(生物制藥、化學(xué)原料藥、醫(yī)療器械(含有醫(yī)美等))、機械(工程機械、儀器儀表)、電氣設(shè)備(工控自動化、風(fēng)電設(shè)備、光伏設(shè)備、儲能設(shè)備)等制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)M(jìn)一步擴張,且實現(xiàn)盈利的可能性較大。

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  后續(xù)基本面預(yù)判:我們認(rèn)為后續(xù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的驅(qū)動將更為重要且持續(xù),這點與2016-2018年頗為類似,ROE的高位大概率是在明年上半年。因此,我們重申2021年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是理解和把握 “制造業(yè)回歸”的重要切入口。同時,從年化增長的視角來看,A股基本面高位很有可能不在一季度,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)性上行將驅(qū)動ROE(TTM)進(jìn)一步上行,景氣正在持續(xù)擴散,年化盈利增速的高位或有可能在今年二季度才出現(xiàn)。

  風(fēng)險提示:全球疫情超預(yù)期,經(jīng)濟增長不及預(yù)期

(文章來源:陳果A股策略)

(責(zé)任編輯:DF506)             

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