相信很多人都對(duì)股票估值十分困惑，為啥以貴州茅臺(tái)為代表的白酒股可以享受幾十倍PE的估值，而以萬(wàn)科A為代表的地產(chǎn)股卻只能給予個(gè)位數(shù)PE的估值？

其中一個(gè)原因是估值的高低代表著市場(chǎng)對(duì)該公司成長(zhǎng)性的預(yù)期，如預(yù)計(jì)未來(lái)幾年該公司成長(zhǎng)性好，則估值就高，反之估值則低。

但其中更重要的原因是商業(yè)模式的區(qū)別，一流的商業(yè)模式代表著該公司賺錢(qián)能力更強(qiáng)，未來(lái)的前景更好，存活率更高，故給予一流的商業(yè)模式更高估值；而平庸的商業(yè)模式意味著該公司賺的都是辛苦錢(qián)，且負(fù)債率高，未來(lái)的前景不明，存活率偏低，故給予平庸的商業(yè)模式更低估值。

每個(gè)人對(duì)商業(yè)模式的理解不同，對(duì)何為一流的商業(yè)模式有分歧，比如過(guò)去十年的地產(chǎn)行業(yè)百花齊放，給投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，所以很多人仍然認(rèn)為優(yōu)秀的地產(chǎn)商具有一流的商業(yè)模式。但隨著政策的不斷打壓，地產(chǎn)商的融資壓力越來(lái)越大，毛利率逐漸下降，當(dāng)前的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)顯然不再是一流的商業(yè)模式。

在所有行業(yè)中，白酒幾乎是所有投資者公認(rèn)的一流商業(yè)模式，其中又以貴州茅臺(tái)為最典型的代表。

接下來(lái)就以貴州茅臺(tái)為例，對(duì)一流的商業(yè)模式應(yīng)該具有哪些特點(diǎn)進(jìn)行分析：

1、永續(xù)經(jīng)營(yíng)

永續(xù)經(jīng)營(yíng)代表這個(gè)公司十年后甚至二十年后仍然存在，這點(diǎn)非常關(guān)鍵；

2、輕資產(chǎn)

輕資產(chǎn)的公司不用重資本再投入，往往意味著公司整體負(fù)債低，現(xiàn)金流好；

3、高毛利率＞40%

高毛利率意味著公司有核心競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)非常激烈；

4、高現(xiàn)金流

高現(xiàn)金流表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大于凈利潤(rùn)；

5、高ROE＞15%

巴菲特最為關(guān)注的指標(biāo)，長(zhǎng)期來(lái)看股票的長(zhǎng)期收益率就等于ROE；

6、高派息率＞40%

如果公司非常賺錢(qián)但不分紅那么對(duì)投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何意義；

7、低負(fù)債

主要關(guān)注有息負(fù)債率，低負(fù)債意味著公司較為安全，存活率高；

8、強(qiáng)品牌

強(qiáng)大的品牌也是可以構(gòu)建非常堅(jiān)固的護(hù)城河；

9、具有提價(jià)權(quán)

具有提價(jià)權(quán)的公司往往具有非常強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力（護(hù)城河）；

10、具有成癮性或異地復(fù)制性等

具有成癮性或異地復(fù)制性都代表著公司未來(lái)具有一定的成長(zhǎng)性，具有成癮性的公司主要分布在白酒、賭場(chǎng)、游戲等行業(yè)。

如果某公司完完全全符合以上十大標(biāo)準(zhǔn)，那么該公司一定具有一流的商業(yè)模式，合理估值為30倍PE，代表企業(yè)貴州茅臺(tái)、香港交易所（交易所可比作賭場(chǎng)，故滿(mǎn)足第10點(diǎn)具有成癮性要求）。我們假設(shè)滿(mǎn)分是10分，那么茅臺(tái)與港交所就是10分企業(yè)。

洋河股份與古井貢酒的品牌力一般，但在全國(guó)范圍來(lái)看也算知名品牌，古井貢酒更是老八大名酒之一，故“強(qiáng)品牌”給予0.5分比較合適；高端白酒具有提價(jià)權(quán)，洋河目前也有一部分高端，但相比茅五瀘弱很多，故最終洋河股份得分9分，古井貢酒得分8.5分，合理估值自動(dòng)下降，分別是27倍與25.5倍。

我們?cè)賮?lái)看跟房地產(chǎn)相關(guān)的幾個(gè)行業(yè)。首先是地產(chǎn)行業(yè)，區(qū)域性的房企如無(wú)強(qiáng)大的品牌力，那么僅僅能在“高ROE”得1分，對(duì)應(yīng)合理估值3倍PE；強(qiáng)如萬(wàn)科A，具有強(qiáng)大的品牌力、高ROE和少見(jiàn)的高現(xiàn)金流，也僅得3分，對(duì)應(yīng)合理估值9倍PE。而從地產(chǎn)行業(yè)延伸出來(lái)的物業(yè)板塊，普通具有輕資產(chǎn)、永續(xù)經(jīng)營(yíng)、高現(xiàn)金流、低負(fù)債等特點(diǎn)，故最終可以享受20倍左右PE的合理估值，可見(jiàn)物業(yè)股相比地產(chǎn)股具有好的多的商業(yè)模式，跟整個(gè)市場(chǎng)給予物業(yè)、地產(chǎn)股的估值也是基本匹配的。

我們?cè)賮?lái)看看其他一些得分比較高的公司。

1、中國(guó)飛鶴：除了不是永續(xù)經(jīng)營(yíng)、沒(méi)有成癮性之外，其他標(biāo)準(zhǔn)都符合，合理估值24倍PE；

2、騰訊控股：除了派息率比較低，其他標(biāo)準(zhǔn)基本符合，合理估值24倍PE ;

3、宋城演藝：沒(méi)有成癮性，派息率較低，有些項(xiàng)目是輕資產(chǎn)的項(xiàng)目，所以“輕資產(chǎn)”給予0.5分，合理估值22.5倍PE;

4、福壽園：不是輕資產(chǎn)，派息率較低，沒(méi)有成癮性，合理估值21倍PE;

以上4家公司都是具有一流商業(yè)模式的公司，市場(chǎng)給予的估值也普遍較高，與我的估值體系也是基本吻合的。

最后總結(jié)：

1、得分在5分以下的商業(yè)模式非常一般，賺的都是辛苦錢(qián)，投資價(jià)值極低；

2、以上標(biāo)準(zhǔn)只能作為投資決策的參考，因?yàn)橛行〇|西無(wú)法量化，如管理層的人品。如果管理層的人品較差，在投資決策中往往是一票否決的；

3、在以上10點(diǎn)中，最重要的當(dāng)屬永續(xù)經(jīng)營(yíng)，也就是站在當(dāng)前，基本能夠想象10年后，這個(gè)公司首先保證100%仍然存在，然后才可談其他；

4、每個(gè)人對(duì)一流的商業(yè)模式的理解不一樣，側(cè)重點(diǎn)也不一樣，但把十大標(biāo)準(zhǔn)的其中1-2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)更換后，如把“具有成癮性”更換為“管理層優(yōu)秀”，這個(gè)估值體系也是同樣適用的。

 $貴州茅臺(tái)(SH600519)$   $福壽園(01448)$   $香港交易所(00388)$