從歷史來看，出版板塊股價波動性小，具備防御屬性，股息收益率具備吸引力。

Q1：出版板塊缺乏活力與概念，收益是否具備吸引力？2013年至2021年3月31日，16家出版公司平均股價漲幅為5.45%，跑輸上證綜指46.24ppt；但優(yōu)質(zhì)上市公司股價表現(xiàn)長期跑贏大盤。從年度漲跌幅來看，2013-2020年的8年中，16家出版公司的平均股價表現(xiàn)跑贏大盤的年份有5年，在市場環(huán)境較弱的年份，出版板塊市場波動較小，表現(xiàn)出了較強的抗跌屬性。此外，出版公司分紅比例高且穩(wěn)定，除時代出版2019年未分紅外，15家出版公司2017年以來持續(xù)每年進(jìn)行分紅。同時，無論從股息支付率（2019年平均38.03%）還是股息收益率（2019年平均2.82%）來看，出版公司均為投資人提供了高而穩(wěn)定的分紅收益。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，教材教輔業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定增長基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)拓展具備彈性。

Q2：教材教輔業(yè)務(wù)當(dāng)前及未來情況展望？單列出教材教輔收入的15家公司2019年平均實現(xiàn)收入29.75億元，占營業(yè)收入比重為40.54%。短期來看，K12教育人數(shù)穩(wěn)步增長，教材教輔收入相對高速增長。展望長期，新生人口數(shù)量穩(wěn)定，二胎政策短期內(nèi)具有促進(jìn)作用。因此我們認(rèn)為，出版公司教材教輔業(yè)務(wù)收入未來將持續(xù)穩(wěn)定增長。

Q3：業(yè)務(wù)擴展的邊際和影響？出版公司主要在數(shù)字出版及數(shù)字教育業(yè)務(wù)、文娛類業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行了業(yè)務(wù)拓展，以增加業(yè)務(wù)多樣性，提升利潤水平，部分公司如鳳凰傳媒等在業(yè)務(wù)拓展方面有所突破。

從財務(wù)報表角度來看，出版公司盈利能力穩(wěn)定，資產(chǎn)健康程度高。

Q4：出版發(fā)行公司盈利能力幾何？從盈利能力看，出版公司營收穩(wěn)定，2014-2019年年均復(fù)合增速為9.00%。同時，2019年16家出版公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與營收之比平均為14.76%，高于上證綜指（11.40%）及傳媒板塊（13.66%）。

Q5：資產(chǎn)健康程度？出版公司貨幣資金充足，2017-2019年間，16家出版公司貨幣資金及理財產(chǎn)品占比保持在43%左右；2019年16家出版公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為33.38%。此外，16家出版公司中，6家商譽賬面金額為0，商譽金額最大的中文傳媒商譽占總資產(chǎn)比重為10.86%，商譽減值風(fēng)險較小。

Q6：目前估值處于什么位置？受整體市場行情影響，16家出版公司的PE（TTM）水平在2018年10月降至最低點，目前估值仍處于歷史較低水平。

Q7：如何選股？我們從盈利能力、資產(chǎn)健康、投資回報、成長空間四個維度進(jìn)行選股。站在當(dāng)前時點，考慮外部復(fù)雜環(huán)境及投資者風(fēng)險偏好程度，我們認(rèn)為出版行業(yè)憑借穩(wěn)健、風(fēng)險低的特點顯示了較高的防御性。

風(fēng)險

教材教輔出版和發(fā)行的政策變化，人口增長放緩，紙張價格上漲，分紅低于預(yù)期。

根據(jù)國家新聞出版署2020年11月發(fā)布的《2019年新聞出版產(chǎn)業(yè)分析報告》，2019年全國出版、印刷和發(fā)行服務(wù)（不含數(shù)字出版）實現(xiàn)營業(yè)收入18,896億元，同比增長1.1%；利潤總額1,268億元，同比下降2.2%。此外，全國出版新版圖書22.5萬種，同比下降9.0%；總重印圖書28.1萬種，同比增長3.3%。圖書出版實現(xiàn)營業(yè)收入990億元，同比增長5.6%；利潤總額157億元，同比增長11.2%。出版物發(fā)行實現(xiàn)營業(yè)收入3,197億元，同比增長2.6%；利潤總額260億元，同比增長3.7%。

從市場收入規(guī)模看，隨著文化消費需求的提升，中國的出版產(chǎn)業(yè)持續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。而目前，中信傳媒指數(shù)成分股中，以出版發(fā)行業(yè)務(wù)為主的平面媒體子行業(yè)共有27只成分股，市值總額為1,976.45億元，占板塊總市值的14.08%（截至2021年3月31日）。

本文將選取中信傳媒指數(shù)中平面媒體細(xì)分行業(yè)，以出版發(fā)行業(yè)務(wù)為主的16家國有出版?zhèn)髅郊瘓F，包括中南傳媒、鳳凰傳媒、中文傳媒、山東出版等為代表進(jìn)行分析，集中回答投資人關(guān)于國有出版行業(yè)關(guān)心的問題，以期進(jìn)一步呈現(xiàn)出版行業(yè)和代表公司的特點，為投資人挖掘兼具收益和安全性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

圖表: 上市國有出版發(fā)行傳媒集團一覽

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：中文傳媒2010年12月21日借殼ST鑫新上市，中原傳媒2011年12月2日借殼ST鑫安上市，長江傳媒2011年12月31日借殼ST源發(fā)上市，城市傳媒2015年9月3日借殼青島堿業(yè)上市；市值為截至2021年3月31日數(shù)據(jù)，實際控制人持股比例為2019年年報披露情況。

從歷史表現(xiàn)來看，優(yōu)質(zhì)出版公司收益穩(wěn)健，長期收益率跑贏大盤

在資本回報層面，出版板塊的優(yōu)質(zhì)公司具備弱周期屬性。我們統(tǒng)計了16家出版公司2013年以來的股價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)從2013年初至2017年11月中旬，出版板塊股價跑贏大盤，但2017年11月后，則表現(xiàn)相對一般。2013年初至2021年3月31日，16家公司平均股價漲幅為5.45%，跑輸上證綜指46.24ppt。雖然整體板塊跑輸大盤，但在個股層面看，中國出版（+69.25%）、中國科傳（+53.02%）分別比上證綜指高出17.57/1.34個百分點，優(yōu)質(zhì)個股跑贏大盤。此外，從年度漲跌幅來看，2013-2020年的8年中，16家出版公司的平均股價表現(xiàn)跑贏大盤的年份有5年，且波動較小。尤其在市場環(huán)境較弱的年份，出版板塊表現(xiàn)出了較強的抗跌屬性，具備明顯的相對收益。

圖表: 2013年以來，出版板塊相對傳媒板塊具備弱周期屬性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：以2013年1月1日收盤價為基準(zhǔn)計算的漲跌幅，截至2021年3月31日；在2013年前上市的，2013年至2021年3月31日的漲跌幅從2013年起統(tǒng)計；2013年后上市的，從上市日起統(tǒng)計。

頭部公司分紅比例高，且持續(xù)而穩(wěn)定。與其他傳媒子板塊相比，代表出版公司的分紅穩(wěn)健而持續(xù)。2017年以來，除時代出版2019年未進(jìn)行分紅外，15家出版公司均持續(xù)每年進(jìn)行分紅。從分紅比例來看，2014-2019年16家公司平均分紅比例高于27%，2019年達(dá)到40.56%。

股息收益率穩(wěn)健，2015年起持續(xù)增長。從股息收益率來看，2014-2019年16家出版公司平均股息收益率保持在0.7%以上，其中除2015年受傳媒板塊股價高漲，出版公司股息收益率相對較低外，其他年份出版公司股息收益率均保持在1%以上，且自2015年起呈逐年遞增趨勢，2019年平均股息收益率為2.82%。

圖表: 大部分出版公司分紅絕對金額持續(xù)提高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 出版公司分紅比例穩(wěn)定可觀

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 出版公司股息收益率不俗，適合絕對收益導(dǎo)向投資

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：為2019年股息收益率數(shù)據(jù)。

教材教輔業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)出版公司大部分收入，市場規(guī)模穩(wěn)定增長

出版公司的主營業(yè)務(wù)中，教材教輔業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)大部分收入。我們分析了16家公司中，單列出教材教輔業(yè)務(wù)的15家公司的收入結(jié)構(gòu)， 15家公司2019年平均實現(xiàn)教材教輔收入29.75億元，占營業(yè)收入比重平均為40.54%。

圖表: 2019年各出版公司教材教輔收入占收入比重

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：中原傳媒2019年未單列教材教輔收入。不考慮出版公司內(nèi)部不同業(yè)務(wù)之間收入抵消。

教材教輔為圖書零售出版市場第一大品類，零售額占比穩(wěn)步提升。教材教輔近年來一直牢牢占據(jù)圖書零售出版市場的主要份額，2014-2019年間，教材教輔零售額占總零售額比重年均為58.50%，占零售數(shù)量比重年均為72.25%。從市場趨勢看，從2014年起，教材教輔零售額占比持續(xù)提升，至2019年達(dá)到64.78%。進(jìn)一步地，我們統(tǒng)計了2019年主要公司教材教輔收入占全國教材教輔收入比重，其中鳳凰傳媒及山東出版的市占率均超過10%。

圖表: 全國教材教輔收入及其占零售出版物金額數(shù)量比

資料來源：國家新聞出版廣電總局，中金公司研究部

圖表: 2019年主要公司教材教輔收入及其市占率

資料來源：國家新聞出版廣電總局，萬得資訊，中金公司研究部
注：中原傳媒2019年未單列教材教輔收入。

龍頭公司市占率及教育資源利用率較高。由于教材教輔業(yè)務(wù)政策壁壘較高，地方性教材教輔業(yè)務(wù)大多歸屬于地方出版公司，因此我們統(tǒng)計了16家上市公司教材教輔業(yè)務(wù)主要覆蓋地區(qū)在2019年的K12教育[1]在校生人數(shù)占全國K12教育在校生人數(shù)比例，與上市公司教材教輔收入的全國市占率進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)中南傳媒、鳳凰傳媒、山東出版等7家公司教材教輔收入市占率與所在省份在校生占全國在線生二者之比大于1，表明這些公司較好地利用了當(dāng)?shù)豄12教育市場資源。

短期展望：K12教育人數(shù)穩(wěn)步增長，教材教輔收入相對高速增長。從近幾年K12教育人數(shù)來看，全國K12教育人數(shù)從2014年起重回增長態(tài)勢，2020年總學(xué)生數(shù)達(dá)1.81億人，增速為1.86%。此外，全國教材教輔收入增速持續(xù)高于K12教育總?cè)藬?shù)增速，2019年全國教材教輔實現(xiàn)收入6.80億元，同比增長11.64%，相較學(xué)生總數(shù)增速較快，表明教材教輔市場增長勢頭強勁。

圖表: 全國K12教育人數(shù)及其增長率

資料來源：教育部，中金公司研究部

圖表: 全國K12教育總?cè)藬?shù)及教材教輔收入增速

資料來源：國家新聞出版廣電總局，教育部，中金公司研究部

長期展望：新生人口數(shù)量穩(wěn)定，二胎政策短期內(nèi)具有促進(jìn)作用。長期而言，教材教輔市場規(guī)模的增長取決于新生人口的規(guī)模及增速。我們統(tǒng)計了16家出版公司所在省份及直轄市2001年以來的出生人口情況[2]，發(fā)現(xiàn)各省及直轄市出生人口總體穩(wěn)定，除湖南省、江西省、河南省、甘肅省及遼寧省的2019年出生人口較2001年小幅下降外，其他各省份及直轄市出生人口雖有所波動，但總體小幅提高。進(jìn)一步地，從2015年10月放開二胎政策實施以來，2016年，出版公司所在的12個省份及直轄市（不包括北京市）中，有11個取得了出生人口在正增長，其中山東?。?42.74%）、上海市（+23.42%）及湖北?。?12.77%）出生人口增速較高。但二胎政策在2016年后對人口的促進(jìn)作用較弱，12個省份及直轄市中，僅有2個省份及直轄市2016-2019年出生人口的年均復(fù)合增速錄得正數(shù)，分別為廣東?。?3.47%）及四川?。?1.19%）。

圍繞教材教輔及圖書出版業(yè)務(wù)，出版公司進(jìn)行了業(yè)務(wù)拓展，且不同公司之間出現(xiàn)分化

教材教輔及一般圖書出版發(fā)行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了出版公司的大部分收入，2019年16家公司教材教輔及一般圖書出版發(fā)行收入占其營業(yè)收入的平均比重為75.30%。

圖表: 2019年出版公司教材教輔及一般圖書收入及其占營收比重

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。

注：不考慮出版公司內(nèi)部不同業(yè)務(wù)之間收入抵消，因此出現(xiàn)教材教輔及一般圖書出版發(fā)行收入占比超過100%的情況。

在教材教輔及一般圖書收入之外，出版公司主要在以下三個方面進(jìn)行了業(yè)務(wù)拓展，以增加業(yè)務(wù)多樣性，提升利潤水平。

?數(shù)字出版及數(shù)字教育業(yè)務(wù)：隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展及線上圖書銷售額占比超過實體書店，出版公司紛紛著力進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。目前主要有以下三個發(fā)展方向：一是進(jìn)行圖書的數(shù)字渠道銷售；二是發(fā)展數(shù)字教育；三是拓展其他數(shù)字云平臺服務(wù)。其中中南傳媒、鳳凰傳媒、皖新傳媒、新華文軒等公司數(shù)字出版及數(shù)字教育業(yè)務(wù)發(fā)展較快。

?文娛類業(yè)務(wù)：部分出版公司選擇基于內(nèi)容優(yōu)勢發(fā)展文娛類業(yè)務(wù)，包括影視劇集、游戲、IP授權(quán)等方向，其中中文傳媒、皖新傳媒、城市傳媒等公司文娛類業(yè)務(wù)發(fā)展相對較快。

?其他出版發(fā)行相關(guān)業(yè)務(wù)：如文化地產(chǎn)、物資供銷、報媒業(yè)務(wù)等。在物資供銷方面，出版公司立足于圖書出版發(fā)行，向上拓展產(chǎn)業(yè)鏈，在紙張銷售等方面發(fā)力。在文化地產(chǎn)方面，出版公司主要以實體書店為依托，促進(jìn)實體書店轉(zhuǎn)型。在報媒業(yè)務(wù)方面，主要依托原有報媒資源，進(jìn)行廣告相關(guān)業(yè)務(wù)。

盈利能力穩(wěn)定，凈利率較高，且保持較高現(xiàn)金收入比

營收增速有所下降，公司之間出現(xiàn)分化。從縱向板塊對比來看，出版公司營收增速較低，但相對較為穩(wěn)定，2014-2019年年均復(fù)合增速為9.00%，但增速逐漸放緩。2019年16家出版公司實現(xiàn)營收1,078.79億元，同比增長1.91%。此外，出版公司之間呈現(xiàn)內(nèi)部分化態(tài)勢。[3]

圖表: 出版公司2014-2018年營收增速低于傳媒行業(yè)，但較為穩(wěn)定

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2019年16家出版公司營收及其2014-2019年CAGR

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

凈利潤增速穩(wěn)健，優(yōu)質(zhì)出版公司長期收益表現(xiàn)亮眼。從縱向板塊對比來看，出版公司凈利潤增速較低，但較為穩(wěn)健，2014-2019年年均復(fù)合增速為16.58%，但增速逐漸放緩。2019年16家出版公司實現(xiàn)歸母凈利潤119.42億元，同比增長1.52%。同時，出版公司的利潤水平也呈現(xiàn)內(nèi)部分化態(tài)勢。

圖表: 出版公司歸母凈利潤增速較低，但波動較小

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

毛利率水平較低，但凈利率保持穩(wěn)定。縱向?qū)Ρ瓤?，出版公司的毛利率水平較低，2014-2019年保持在27%-31%間，但凈利率水平高于上綜指，穩(wěn)定在9%-11%之間。同時，出版公司毛利率和凈利率整體穩(wěn)步提高。

圖表: 出版公司毛利率相對較低，但更加穩(wěn)定   

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 出版公司凈利率水平較高，且保持穩(wěn)定

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

營收現(xiàn)金比較高，出版公司收入結(jié)構(gòu)優(yōu)秀。出版公司一般收入    較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金流情況良好。2019年16家出版公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與營收之比為14.76%，高于上證綜指（11.40%）及傳媒板塊（13.66%）。此外，與2018年相比，2019年16家出版公司營收現(xiàn)金比提高了2.39ppt，表現(xiàn)出了較好的逆周期屬性。鑒于傳媒板塊仍整體承壓，我們認(rèn)為，近期出版公司的逆周期屬性將繼續(xù)放大。

圖表: 上證綜指、中信傳媒指數(shù)及主要出版公司營收現(xiàn)金比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

貨幣資金充足，負(fù)債水平低，商譽風(fēng)險可控

貨幣資金充足，占資產(chǎn)比重高。由于出版公司一般業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，且較少占用資金，因此貨幣資金及理財產(chǎn)品占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整體水平，也高于傳媒板塊。2017-2019年間，16家出版公司貨幣資金及理財產(chǎn)品占比保持在43%左右。較高的貨幣資金占比一方面顯示出出版公司資金充足，可支持公司未來長遠(yuǎn)發(fā)展，為業(yè)務(wù)拓展提供資金支持；但另一方面也體現(xiàn)出其資金利用效率較低。

圖表: 出版公司貨幣資金及理財產(chǎn)品占比高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

負(fù)債水平整體較低。出版公司由于收入穩(wěn)定、賬上資金充足，因此一般資產(chǎn)負(fù)債率也較低。2019年16家出版公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為33.38%，遠(yuǎn)低于上證綜指85.91%的水平。負(fù)債水平低一方面減輕了公司的利息支出，另一方面也減小了經(jīng)營風(fēng)險，在整體融資環(huán)境較差的情況下，更具優(yōu)勢。

圖表: 出版公司資產(chǎn)負(fù)債率低，且逐年下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 16家出版公司有息負(fù)債水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：統(tǒng)計的有息負(fù)債為短期借款、長期借款及應(yīng)付債券合計數(shù)。

商譽減值風(fēng)險整體可控。近年來，由于傳媒公司頻繁并購造成了較大的商譽，引起了市場關(guān)注。截至2019年底，16家出版公司商譽凈值合計38.44億元，較2018年上升4.34%，商譽規(guī)模較為穩(wěn)定。我們認(rèn)為，出版公司商譽絕對金額及占總資產(chǎn)規(guī)模較小，商譽減值風(fēng)險整體可控，在當(dāng)前強監(jiān)管環(huán)境下“暴雷”風(fēng)險較小。

圖表: 16家出版公司商譽凈值情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

估值處于歷史低位，并在逐漸修復(fù)中

在漲跌幅表現(xiàn)方面，2Q19以來出版行業(yè)持續(xù)跑輸大盤。而估值方面，受整體市場行情影響，16家出版公司的PE（TTM）水平在2018年10月降至最低點，為20.41倍。從2018年下半年起至今，市盈率開始回升、市凈率緩慢下降，2020年7月PE（TTM）達(dá)到最高值59.82倍，PB為1.58倍。2020年下半年起，市盈率和市凈率又開始下降，目前估值仍處于歷史較低水平，我們預(yù)計未來有望逐漸修復(fù)。

圖表: 2Q19以來，出版行業(yè)持續(xù)跑輸大盤

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：以2013年1月1日收盤價為基準(zhǔn)計算的漲跌幅，截至2021年3月31日；在2013年前上市的，2013年至2021年3月31日的漲跌幅從2013年起統(tǒng)計；2013年后上市的，從上市日起統(tǒng)計。

圖表: 市盈率P/E（TTM）水平