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嘉賓簡介：

Anthony Wong黃瑞麒，安聯(lián)環(huán)球高級基金經(jīng)理。

Grace Gao高正姬，韓華資產(chǎn)管理全球股票策略投資團(tuán)隊主管。

侯昊，招商基金量化投資部投資經(jīng)理，招商中證白酒基金經(jīng)理。

朱衛(wèi)華，招商證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理。

魏立，招商證券研究運營負(fù)責(zé)人。

Q：首先，請魏總我們簡單介紹一下目前外資的主要類型以及對應(yīng)的交易紀(jì)律、投資研究方法上有哪些差異？

A：我過去在公募基金管理過幾年，也和美國等地海外機構(gòu)有所交流，但相對有些久遠(yuǎn)和片面，所以還是從最近的研究數(shù)據(jù)來說?？梢詫⒈鄙腺Y金拆分為內(nèi)資、港資、配置型外資、交易型外資。交易型外資波動比較大，也是短期北上資金大進(jìn)大出的來源；相比之下，配置型外資更穩(wěn)定，占比較高，算是主力資金，也比較長線。大多數(shù)時候，兩類資金流向一致，部分時候不相同。去年7-8月，配置型外資穩(wěn)中有流入，交易型外資大部分流出，導(dǎo)致了北上資金整體走弱甚至流出。資金性質(zhì)的差異決定了交易性質(zhì)的差異，北上資金有時候是各類資金一起流入流出，有時候是交易型外資的短線行為主導(dǎo)。投資方法上，主要是對基本面和市場面?zhèn)戎夭煌瑢?dǎo)致的。

Q：接下來想請問魏總一個大家也比較關(guān)注的問題，北上資金流向是否對外資投資行為具有代表力?比如我們經(jīng)常會談到陸股通北上資金凈流入凈流出，是否真的能代表外資整體的投資趨勢？

魏總：最近我也做了一些研究，目前外資投資A股主要是QFII、RQFII、陸股通。陸股通開通以來，有便利性，所以越來越多外資用陸股通來投資A股。去年6月達(dá)到最高值69.65%，之后略有下降，還是保持在69%左右，所以近7成外資是用陸股通來投資A股的。如果計算全部外資占比和陸股通持股占比的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.997，從這個角度看，陸股通作為外資重要組成部分，其持股規(guī)模和占比變化對外資有相當(dāng)?shù)拇硇浴?/span>

至于能不能代表趨勢，我認(rèn)為部分階段北上資金對行業(yè)片好的變化不能代表全部的變化。這其中的差異也可能和我們?nèi)〉玫臄?shù)據(jù)詳細(xì)程度有關(guān)。從北上資金和QFII持倉分布來看，大部分行業(yè)超低配是比較一致的，個別行業(yè)存在明顯差異。比如這兩類資金對非銀金融低配比例比較高，對家電、醫(yī)藥的超配比例比較高，但是在食品飲料行業(yè)差異明顯，北上資金超配比例9%以上，QF低配7%以上；QF超配銀行6%以上，北上資金低配銀行12%以上；北上資金超配電器設(shè)備2%以上，QF低配1%多一些。這些例子可以參考。

Q：首先請我們朱老師分享一下您作為行業(yè)專家對茅臺包括白酒板塊估值方法？

朱老師：我從2003年開始研究白酒，先來回顧一下我們2004年到2007年推茅臺時使用的估值方法。最主要的估值法是絕對估值DCF，因為消費品用DCF非常方便，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定。對于茅臺來說，量價變化也是非常可預(yù)期。之后隨著折現(xiàn)期的變化，我們當(dāng)時制定了三步走的三個目標(biāo)。DCF的一個好處，隨著時間推移，流動性的增強的同時折現(xiàn)率也在逐步降低，帶來了估值上行。

同時用相對估值，比如PEG等方法。2005年還在熊市后半段，茅臺估值很低，有的時候不到20倍PE，當(dāng)時做了一些中外比較，海外是20多倍，所以國內(nèi)酒類公司很便宜。2006年進(jìn)入牛市階段，上半段的時候估值在提升，我們考慮還是用中外比較，海外烈酒公司成長性很弱，但是國內(nèi)白酒業(yè)績成長很快，所以用了PEG、至少有30%的增長的話看30倍PE。2006年下半年之后，PE已經(jīng)到了35倍，我們看到了流動性越來越充沛，對于茅臺來說，也在持續(xù)推薦。到了2007年談公允價值重估，提了公允業(yè)績的概念。因為茅臺在現(xiàn)有的業(yè)績中，沒有包含它的提價能力，所以要把提價能力內(nèi)化到業(yè)績里去，這樣看的話估值就很便宜，所以2007年繼續(xù)推薦茅臺獲得了很好的收益。

目前的估值對比歷史的PE水平確實處于不低的位置，僅次于2007年，2007年不僅是流動性，企業(yè)規(guī)模小也會有估值溢價，而今規(guī)模是以前的10倍以上，不過現(xiàn)在的M2也是以前的五倍，加上一些抱團(tuán)效應(yīng)，認(rèn)為資金集中水平和估值結(jié)果還是相匹配的，現(xiàn)在的估值水平是相對合理的。

當(dāng)時研究白酒的時候還發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，白酒板塊有一榮俱榮一損俱損的特點，背后原因在于流動性。流動性對于白酒來說是有兩個層面利好，一個是基本面層面，流動性充沛的時候白酒銷售有拉動，銷售非常好；第二個是股票作為資產(chǎn)，在流動性充沛的時候有估值拉動，特別是基本面好的白酒增速快，在估值方面更有優(yōu)勢。

Q：下面請我們招商基金的侯昊總，作為內(nèi)資基金的典型代表介紹一下您認(rèn)為比較合理的估值方法？請侯昊總也介紹一下內(nèi)資其他機構(gòu)一些主流的估值方法？

侯總：很認(rèn)可剛才的方法。要么就是橫向比較，和相應(yīng)的海外標(biāo)的比，用現(xiàn)有的高端白酒和全世界的烈酒公司比?，F(xiàn)在白酒相當(dāng)大的一個主體是外資。還有一個是時間維度的比較，比如白酒在這個階段可能有提價預(yù)期，以及可能的業(yè)績預(yù)期。因為白酒很多時候是預(yù)期的反應(yīng)。比如我去糖酒會，白酒的動銷數(shù)據(jù)會在跟進(jìn)的過程中逐漸體現(xiàn)，它不是一個靜態(tài)的估值方法。我自己比較緊地跟蹤了一些標(biāo)的，如果能夠跟到一些動銷數(shù)據(jù)的話，從白酒估值層面來說會更加有效。

Q：下面我們邀請Anthony Wong黃瑞麒總，首先請您介紹一下，貴司的投資理念，您是如何看待白酒估值的？

黃總：我自己管理的A股基金規(guī)模130多億美元，客戶主要是全球各國的機構(gòu)，包括歐洲、東南亞等地的養(yǎng)老基金、公營機構(gòu)、私人銀行等。因為客戶是做全球資產(chǎn)配置的，投資時間較長以年計，一般把A股當(dāng)作長線投資。

· 以A股做長線資產(chǎn)配置，不捕捉短線市場升跌時機、不做自上以下行業(yè)配置，只集中自下以上選股。投資風(fēng)格偏向成長性，選股準(zhǔn)則只有三項：盈利成長、企業(yè)素質(zhì)和股票估值。

· 選股就是在各行業(yè)板塊中選出估值合理的個股，目標(biāo)是它能夠跑贏其他同業(yè)對手。

· 至于如何看待白酒估值，我們從相對估值考慮，主要用PEG（市盈率與增長比率）來比較不同的白酒股票的估值。比如茅臺的PEG是三倍，但五糧液或汾酒的PEG卻只有兩倍多。我們也會比較不同股票之間歷史上的PEG差距，來衡量它們的相對吸引力。

Q：您談到，PEG倍數(shù)有差異，那么您的理念中，對于不同公司的peg倍數(shù)是否可以給到不同的區(qū)間，延伸到，能不能具體談?wù)劽┡_、和其他白酒（如五糧液老窖以及次高端白酒）的估值方法的具體差異？

黃總：不同的企業(yè)合理的估值會不一樣。比如不同的品牌影響力，盈利增長確定性都會影響到合理估值。茅臺為例，如果投資者認(rèn)為茅臺定價能力強，不可取代，那么它的PEG就明顯要高。我們要關(guān)注的是，PEG帶來的高溢價是不是在歷史上處于合理的水平，如果已經(jīng)在歷史高點了，那么可能就算是像茅臺這樣的龍頭企業(yè)，吸引力也會低一些。

Q：下面我們邀請Grace Gao高總，高總平時是在韓國工作，也是純外資資金的背景。請您介紹一下，貴司的投資理念，以及如何看待白酒估值？

高總：我們從2008年開始投資A股。我們公司的投資理念是“buy a good company at reasonable price”，所以這包括兩點，什么樣的公司是一家好的公司和什么樣的估值才算合理。

1）要考量一家公司是否是一家好的公司要考慮很多方面，我就說兩點比較重要的。第一要看他的長期愿景，它是否擁有中長期的成長空間，第二要看它的管理層質(zhì)地是否優(yōu)秀。

2）而估值是否合理，首先要看它的行業(yè)屬性，成長性以及跟全球其他對標(biāo)公司的相對估值。雖然這個不是絕對性的，但是總體來講必選消費的估值區(qū)間要比其他行業(yè)要高，因為它的業(yè)績波動較低從而可預(yù)見性較強。還有就是那些有品牌歷史的公司，在DCF模型上，它的永續(xù)增長率的值較高。

至于怎么看白酒的估值，需要回到剛才的投資理念，首先我們需要搞清楚它的行業(yè)屬性，第二要看成長性和管理質(zhì)地，最后要看的絕對和相對估值，相對估值包括跟歷史平均相比和對標(biāo)的global peer相比較。

高端白酒的成長性，管理質(zhì)地等相信各位投資者也都非常認(rèn)同，我就不多說了，會給到較多的溢價。當(dāng)然我覺得二三線的白酒公司，競爭格局更激烈，管理質(zhì)地的參差不齊，需要check的方面更多，給與的估值也需要更加謹(jǐn)慎。

整體來講，現(xiàn)在白酒行業(yè)整體估值都比過去幾年的歷史平均值要高，尤其是高端白酒，我覺得這一方面反映了它的稀缺性，一方面反映了業(yè)績的可預(yù)測性。我們對標(biāo)全球的奢侈品品牌或者烈酒，因為國外沒有白酒，所以雖不是十分貼切，但是僅供參考吧。因為它們都是賣家市場，消費者排著隊等著消費的。以LV為例，它的FW PE 也在37倍，要比2015年之后的估值平均值22倍要高50%以上。茅臺估值46倍，雖然跟歷史平均水平22多倍相比（15年之后），是有premium，但是也可以接受。如果和烈酒公司比， 再比如法國葡萄酒和烈酒生產(chǎn)商保樂力加的估值也在29倍，但是它的凈利潤率只有茅臺的1/3。所以茅臺凈利高、超高端的品牌控制權(quán)和定價權(quán)都要更高，這種premium可以給的較高。

而一些二三線的白酒公司，我覺得所給與的估值也要根據(jù)它的中長期成長空間和公司質(zhì)地而異。不過有些標(biāo)的的估值已經(jīng)非常demanding，遠(yuǎn)超50倍，即使考慮它的行業(yè)屬性，成長性，歷史平均估值和global peer估值，留給我們的upside potential 會比較有限。但是白酒是相對來講比較成熟的行業(yè)，大家的研究比較透徹，個別較高估值的標(biāo)的也是比較特殊的個例。如果高端白酒和全球?qū)?biāo)的話，它現(xiàn)在的水平是可以接受的。

Q：您剛才提到了海外的資產(chǎn)，也提到了烈酒，想在追問一下：您對帝亞吉歐、保樂力加等酒類公司或者洋酒行業(yè)的看法？

高總：各國飲酒文化不同，中國的白酒是比較特殊的案例。它有必選消費的屬性，也有可選消費的屬性。整體來說，全球的酒高端化是明顯的趨勢。過去5年全球整個高端酒CAGR9%，低端-5%，中端大概5%，整體來講高端酒份額從2000年16%到2019年40%多，全球都在走高端化路線。所以雖然中國品類不同，一個是白酒一個是烈酒，但是往高端走的方向是一致的。中國的高端白酒增速要比全球高端烈酒還要高。比如全球高端酒增速大概在7、8%，中國的高端酒至少在雙位數(shù)。所以總體來說，高端化是一個大趨勢，而中國的增速更高。

Q：首先是Anthony Wong，黃總，請教您一下，

1）您在進(jìn)行白酒投資決策時，最看重的是哪些關(guān)鍵指標(biāo)？

2）我們關(guān)注到以茅臺五糧液凈流入指標(biāo)來看，2018H2-2019年H1流入較多，去年下半年以來流出較多，站在境外的投資者的角度上，投資上估值絕對數(shù)和基本面您更看重哪個，具體的交易紀(jì)律是怎樣的？

黃總：投資白酒的時候，最看重的指標(biāo)包括產(chǎn)品價格（如批發(fā)價）的方向、渠道庫存變化等等，主要都是跟基本面相關(guān)的。在股票層面我們關(guān)注公司基本面與市場預(yù)期的落差，例如市場對提價的幅度和時間點與實際情況的區(qū)別。作為長線投資者，我們對近期資金流向不會過分敏感。

如果要比較基本面和絕對估值的話，我們其實更看重基本面，相信只要公司基本面能持續(xù)超越市場預(yù)期，就可以支持比較高的估值、跑贏它的同業(yè)對手。

關(guān)于交易紀(jì)律，我們根據(jù)基本因素變化會為股票定下和調(diào)節(jié)目標(biāo)價，如果股價超過我們的目標(biāo)價，我們會作檢討。假如經(jīng)檢討后確定沒有充分的基本因素理由再調(diào)高目標(biāo)價，我們便會慢慢賣出，換到風(fēng)險回報更具吸引力的其他股票。

不過需要澄清一點：因為我們的投資目標(biāo)年期較長、又以相對收益為目標(biāo)，所以在短線調(diào)倉方面肯定不如國內(nèi)的基金。

Q：追問一下，貴司是長線投資，投資標(biāo)的一般以幾年維度來看待公司的基本面，我們選擇股票更看重基本面空間，還是這種空間兌現(xiàn)的速度（或者說每年的收益率回報）；另外，咱們是長線+相對收益，假如某資產(chǎn)絕對市值已經(jīng)達(dá)到目標(biāo)價，但（如核心資產(chǎn)整體提升估值背景下）可能依然有相對收益，這個時候如何判斷？

黃總：我們對市場敏感度較低，一般用1-3年來看基本面，所以更關(guān)注空間，而不是短期兌現(xiàn)的速度。如果某個股票已經(jīng)到了絕對值，但是有相對空間，會繼續(xù)持有，但是會降低倉位，同時努力尋找其他更好的機會。我們不會只買不賣永遠(yuǎn)持有，因為太貴的好公司不會是一個好股票。

Q：接下來，請教一下Grace Gao

1）因為您是在純海外，研究白酒板塊時是否有限制或者障礙，包括研究資源等方面？

2）您是如何看待白酒板塊在消費品、大類資產(chǎn)中的地位，您覺得未來海外資金配置白酒的大趨勢如何？

高總：研究白酒行業(yè)，如果看短期，我們其實也會參考經(jīng)銷商的反饋，券商的報告，包括現(xiàn)在的庫存水平，批價，零售價等。這其實要感謝包括招商證券的賣方分析師的支持，讓我們也有機會參考一線的數(shù)據(jù)和狀況。

不過，我想我們其實更注重各個標(biāo)的的中長期成長空間，它的市場和品牌戰(zhàn)略和布局等，還有就是避免估值過于貴的公司，這樣的話，拉長時間我是有可能跑贏子版塊。我覺得外資在研究白酒時，最大的限制是人力方面，國內(nèi)的買方分析師有可能只需要看白酒行業(yè)，這樣就能覆蓋很多梯隊的上市公司。但是我的行研，他需要覆蓋多個行業(yè)，這就使得對我們來就最有效率的研究是重點覆蓋龍頭公司，外加一些稍微有故事的個別標(biāo)的。

白酒是中國股市特有的一類子行業(yè)。白酒雖然從GICS類別上講是必選消費，但是他也有典型的可選消費屬性。茅臺的終端價格甚至比Ballantine 30年還要貴，所以它有奢侈品的屬性。而從中國特色的商業(yè)場景來講，在很多需要“面子”的場景上，高端白酒也確實擁有必選消費的屬性，外加像茅臺它還兼?zhèn)渫顿Y屬性。所以從它的行業(yè)卡位，競爭格局和消費場景的角度看的話，白酒尤其是高端白酒是非常有吸引力的。它是一個非常非常典型的消費升級收益標(biāo)的，在人均收入達(dá)到1萬美金之后，奢侈品和可選消費會迅速增加。我記得10年前茅臺一千多，現(xiàn)在人均收入是10年前的兩倍不止，現(xiàn)在茅臺價格2500左右，相對來說要比過去affordable?，F(xiàn)在的年輕人，比如90后或者00后，就是剛開始消費白酒的群體，據(jù)說也都是從品牌酒入門，說明白酒行業(yè)也是品牌集中度提升的過程。我個人認(rèn)為除了高端，在次高端也就是500~800價格帶，未來也是想象空間比較大的領(lǐng)域。

綜上所述，我個人認(rèn)為外資配置白酒尤其是高端白酒是非常確定的趨勢。如果是主動管理型基金的話，配置上大概率也會相對集中，因為第一人力有限，看長線龍頭跑贏子行業(yè)的概率也較高。

Q：我們想再來請教一下侯昊總：您是如何看待外資的流入流出？它們對交易決策會產(chǎn)生什么樣的影響？您覺得內(nèi)資離基本面更近是一個優(yōu)勢還是劣勢?

侯總：在交易的過程中，我們面臨的交易對手盤是多方面的，這其中也有外資，也有國內(nèi)所有持有白酒股票的基金。我自己認(rèn)為外資的影響，配置盤和交易盤可能前幾年影響很大，但是這幾年有一個趨勢就是白酒的短期波動，不管是交易盤、還是國內(nèi)因為判斷因素的變化而導(dǎo)致對一些股票基本面判斷變化所帶來的買入賣出動作，影響會變得更大一些。

此外，這幾年有很多新因素比如提價預(yù)期在干擾市場。如果放2、3年，高端白酒毋庸置疑，有品牌力和市場在這里，容易看得非常清楚。但是次高端乃至區(qū)域性品牌，可能看2、3年后很不清楚。所以當(dāng)一個次高端有一個區(qū)域爆發(fā)或者大單品產(chǎn)生的時候，短期波動可能是巨大的。去年尤其明顯的是，有一些公司因為邊際變化帶來了很大影響。當(dāng)然，可能大家看到現(xiàn)在，不能外推到兩三年后。但是對做絕對或相對收益的人，他們的選擇不同。做絕對收益的，只拿比較明確的，兩三年后依然存在的公司；做相對收益的，一定要跟住邊際變化去尋找機會。國內(nèi)投資者的優(yōu)勢可能是如果能更加深入地了解公司的一線情況，或者一個風(fēng)潮的產(chǎn)生帶來的對未來的可能的邊際變化。因為對于次高端和區(qū)域性的存量博弈市場，邊際變化帶來的彈性是巨大的。如果信息能有效利用，在白酒這個市場從0到1和1到100的變化，會對投資收益有很大影響；但是100到1000的變化，就一定要看2、3年后公司戰(zhàn)略的執(zhí)行和外推的確定性。

Q：請教一下朱老師：您覺得內(nèi)外資投資方法有哪些值得互相融合和借鑒的地方，不同投資框架下的均衡，未來哪種力量可能會有更大邊際性的影響？

朱老師：內(nèi)外資在投資方法上有很多不同的地方。第一個方面，外資資金來源比較穩(wěn)定，投資相對自由，投資做的是配置概念，可以做到比較長線。尤其是趕上人民幣升值，就能做大的趨勢；國內(nèi)基金經(jīng)理是想做長線，但是資金來源波動大，還是比較短線，資金流動順周期有滯后，牛市末期沒什么好買但是大量進(jìn)來錢，熊市可以抄底的時候資金反而外流，所以導(dǎo)致暴漲暴跌的走勢。白酒去年疫情后先調(diào)整之后就一直快速上漲，漲了接近一年時間，尤其今年春節(jié)前漲幅有點過快，出現(xiàn)了節(jié)后的快速調(diào)整，其實我們希望股價慢慢漲，有慢牛的走勢更好。

外資投研人員少，投資看的行業(yè)相對集中，盡量找自己熟悉好跟蹤的行業(yè)，特別是中國有優(yōu)勢的，消費是個重要領(lǐng)域；內(nèi)資投研人員多，看的領(lǐng)域多，研究比較充分，很多資金也喜歡板塊輪動去追蹤熱點。

第三個方面，外資出于資金進(jìn)出成本的考慮，一般投資的股票市值在150億以上，尤其注重投資細(xì)分行業(yè)龍頭公司，相對集中一些。內(nèi)資喜歡研究一些更小的股票，覺得市值小、可能彈性大，覺得買大股票回報慢。但趨勢上，內(nèi)資會看向外資，尤其是這次抱團(tuán)，因為這是個趨勢。

現(xiàn)在很多行業(yè)，尤其是消費行業(yè)，從產(chǎn)銷量上來說都已經(jīng)見頂了，大家只能在存量中爭奪，或者向高端突破，行業(yè)龍頭的優(yōu)勢在不斷聚集，所以這幾年出現(xiàn)核心資金專門做行業(yè)龍頭。所以可以看到，內(nèi)外資在一些投資方式上已經(jīng)趨同。投資上還是應(yīng)該學(xué)習(xí)外資投資行業(yè)龍頭。

另外，有些外資是不是因為ESG的原因不能投資白酒？也有的外資沒有類似的限制。其實酗酒、醉駕肯定是不好的，但適量飲酒有益健康。刀不罪惡，關(guān)鍵看怎么用。所以白酒是一個非常好的投資標(biāo)的。

Q：年初以來白酒板塊整體波動也是比較大的，春節(jié)前市場情緒較高，有一波上漲的行情，節(jié)后又有震蕩，在我們跟蹤到基本面沒有太大變化的情況下，出現(xiàn)了比較大幅度的調(diào)整。首先我們邀請黃總簡單介紹一下您的看法和對未來3-5年的展望？

黃總：白酒板塊股價在去年上漲速度過快，超出了盈利增長能夠提供的支持，后段主要依賴估值提升，出現(xiàn)了比較危險的情況，股價回調(diào)只是時間問題。春節(jié)假期后投資情緒一轉(zhuǎn)，就觸發(fā)股價大跌。我們跟蹤渠道的情況也發(fā)現(xiàn)基本面沒什么變化，所以判斷年初以來的波動和基本因素關(guān)系不大，主要是投資情緒轉(zhuǎn)變所帶來的獲利資金流出。

A股白酒股票過去幾年的估值提升也有部分原因在于外資參與。海外機構(gòu)投資者一般注重回報和風(fēng)險平衡，所以很愿意給予穩(wěn)定增長的股票（例如食品飲料）更高的估值。這幾年來A股也出現(xiàn)同樣的情況。

帝亞吉歐是一個大家可以參考的例子。帝亞吉歐是一家跨國酒精飲料公司，旗下品牌大家比較熟悉，包括：Johnny Walker、Moet、Baileys、Hennessey、Guinness等等。它的股票市盈率在過去十年一直上升，未來幾年盈利增長每年只有10%左右，但是如果從估值的角度按PEG算，卻比五糧液更貴。這代表了一般海外投資人怎么看穩(wěn)定增長的食品飲料股票。

未來3到5年中國會有哪些龍頭消費品牌？一個在地球上起碼1/5人口所共知的品牌的價值是多少？這些問題都很值得大家思考。

至于資金流向，相信流入A股的資金將會是長期結(jié)構(gòu)性的增長，因為中國A股在全球資產(chǎn)配置的比例仍然嚴(yán)重偏低。如果看目前A股，其實只占MSCI指數(shù)不到5%，最終如果A股完全納入，比重會是現(xiàn)在的四五倍以上。所以這點海外投資者很清楚，每當(dāng)A股嚴(yán)重下跌的時候，他們都會抓住機會，白酒這個穩(wěn)定增長的板塊一定是優(yōu)先考慮的。

Q：感謝黃總給我們提了一個非常值得思考的問題，下面我們邀請Grace Gao介紹一下您對板塊波動和未來3-5年的看法？

A：年初高點其實已經(jīng)充分反映了短期茅臺的潛在提價，包括通過各種渠道、比如直銷的提價。在美債利率上行，國內(nèi)流動性也趨緊的環(huán)境下，單純來講折價率提高估值下行是無可厚非的。如果你的investment period很短的話，我覺得年初龍頭公司的估值從60倍調(diào)整到40多倍屬于相對合理的調(diào)整。之前估值越貴的公司，調(diào)整幅度可能也就更大。

投資白酒其實是因為看好它的基本面，也就是想賺每年的業(yè)績錢，所以如果你的investment horizon能夠加長的話，是可以用時間換估值。當(dāng)然前提條件是，你所投的公司要有一個穩(wěn)定向上的基本面，不能忽漲忽跌。

現(xiàn)在的估值對于長線資金來講應(yīng)該相對來說是less demanding，我還是可以期待拿到業(yè)績的錢。如果看未來三五年，我覺得白酒還是集中度提升的過程，有中高端占比提高的趨勢。比如茅臺有提價的空間。看長線的話，高端白酒量價齊升；高端價格往上拔高之后，留給次高端的空間會更大。但是這一塊應(yīng)該是群雄逐鹿的過程，次高端的競爭會更加激烈，因為高端品牌會往下推出次高端子品牌，中端品牌也會往上布局推出升級版。未來兩個方向，一個全國性品牌推出次高端，另一個就是區(qū)域性品牌向上走。我覺得相較于區(qū)域性品牌，全國性品牌勝出的概率會更高一點，特別是在次高端?，F(xiàn)在這個level上也算回到比較合理的水平，未來潛力是在高端和次高端的集中度提升上。

Q：下面請侯昊總聊一下您對板塊波動是怎么看的，以及您對未來3-5年白酒板塊的展望？

侯總：去年年底到今年年初，整個板塊不管是基金規(guī)模的變化還是趨勢性交易的變化，在去年十一后，市場情緒的變化帶來的行情變化，都如大家所說，估值的高點會帶來的問題是，任何擾動都會帶來邊際資金的變化，從而帶來趨勢資金的跟進(jìn)。這就是節(jié)后擾動出現(xiàn)，邊際資金和趨勢資金跟進(jìn)帶來的波動加劇的情況。從未來3-5年的周期看，今年是白酒行業(yè)很多公司十四五開局的起點。我在糖酒會上了解到，未來整個行業(yè)的發(fā)展格局和態(tài)勢比較好。未來空間第一看價格，價格是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人均收入的變化而變化的。量上可能未來5年有一些高端、次高端品牌，尤其是醬酒和有基酒儲備的公司會看到比較明顯的邊際變化。另一個較大的變化因素，大家討論也比較多的，是意見領(lǐng)袖觀點的變化可能帶來的彎道超車價格帶的變化，這個點其實難以忽視。

Q：最后我們請朱老師分享一下您的看法？

朱老師：白酒板塊的波動，是因為板塊有自加強機制，所以出現(xiàn)了反向修復(fù)，有這種機制的時候要警惕。上漲過程中，重倉消費的基金業(yè)績表現(xiàn)好，新發(fā)基金獲得追捧，新基金繼續(xù)買入老基金持有的品種，新老基金業(yè)績繼續(xù)優(yōu)秀，繼續(xù)發(fā)新基金。反向也會有風(fēng)險，在凈值減少后萬一遇到基金遭遇大幅贖回、導(dǎo)致被動減持股票，進(jìn)一步導(dǎo)致凈值受損，大幅贖回。目前我們看到大家情緒都比較穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)這樣的負(fù)面循環(huán)，那么一旦穩(wěn)定下來之后，市場未來還有機會。

從3-5年的基本面看，仍然非?？春冒拙菩袠I(yè)。白酒不是夕陽產(chǎn)業(yè)，雖然越喝越少，但是越喝越好、越好越貴。中國面子消費等社交場景剛性存在，在這些場景中，白酒是非常重要的社交潤滑劑，未來有沒有品種能取代白酒？以前覺得是啤酒，但其實啤酒可能因為漲肚子，進(jìn)入狀態(tài)不如白酒。葡萄酒觀察下來，進(jìn)口葡萄酒在某些城市比如上海，有一定的替代作用，但是如果內(nèi)陸也推廣，也有較大的困難，畢竟文化根在外國，品牌、產(chǎn)區(qū)、年份、葡萄品種等要素，如果想要理解葡萄酒的價值需要很多營銷，比不上白酒大家都更了解價值量。

目前也出現(xiàn)了很多不同的價格分層，不同分層有不同的消費場景，超高端適合收藏、投資等、中高端做商務(wù)宴請或者喜宴、中低端自飲、低端也有收入較低人群的需要，每個層次都有市場，所以可以研究的白酒公司很多。我們更關(guān)心往高端走的，升級的白酒公司。除了超高端的，次高端這塊比如600-1000之間的白酒也是涌現(xiàn)出很多標(biāo)的，一些公司也在做升級都在進(jìn)入這個價格區(qū)間。所以消費升級如果把這個價格帶體量做大了，對于收入和利潤都有很好的刺激，所以可以更多地關(guān)注這個價格帶的白酒。

以上就是今天的全部內(nèi)容，感謝出席的各位嘉賓和投資者的聆聽，歡迎大家繼續(xù)關(guān)注招商食品在白酒行業(yè)的研究和跟蹤。謝謝大家！