編者按：本文來自微信公眾號(hào)“融中財(cái)經(jīng)”（ID:thecapital），作者：張葉，編輯：吾人，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

SaaS等于ToB，這是對(duì)SaaS最大的誤解。

“各行各業(yè)都有產(chǎn)業(yè)鏈，唯獨(dú)軟件沒有。企業(yè)級(jí)SAAS投資，其實(shí)就是投科技領(lǐng)域里的消費(fèi)股?！辟愐猱a(chǎn)業(yè)基金創(chuàng)始合伙人孫雨軒告訴融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital），“未來，每家企業(yè)都要采購(gòu)很多種軟件工具，這就像我們每天購(gòu)買消費(fèi)品一樣，而且SaaS需要持續(xù)付費(fèi)，可以按月可以按年，這就非常具備消費(fèi)屬性。但SaaS與其他領(lǐng)域不同，如果機(jī)構(gòu)做TopDown研究再出手，投研效率會(huì)非常低。”

數(shù)據(jù)顯示，2009年-2019年，美國(guó)資本市場(chǎng)上98家企業(yè)軟件公司上市，其中80%是SaaS企業(yè)軟件公司，是同期上市消費(fèi)科技公司的4倍（24家）；從回報(bào)來看，新上市的企業(yè)軟件公司實(shí)現(xiàn)了23%的年化回報(bào)，是同期消費(fèi)科技公司回報(bào)的3倍（8%）。

雖然SaaS早已不是新的商業(yè)模式，但隨著云計(jì)算等基礎(chǔ)設(shè)施迅速發(fā)展完善，以及產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求增加，SaaS市場(chǎng)的增速正在超出預(yù)期。

01

SaaS投資新浪潮又來了

如果今年認(rèn)為一兩個(gè)億估值貴，明年可能貴到讓你難下手

2020年疫情影響下，資本對(duì)SaaS行業(yè)投資熱情再度高漲。但如果沒有產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，過去十年涌現(xiàn)出的上百家SaaS公司都會(huì)面臨增長(zhǎng)乏力的窘境。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2020上半年，我國(guó)SaaS行業(yè)共發(fā)生融資事件280起，總金額達(dá)354.13億元，特別是3月份，SaaS行業(yè)融資數(shù)量達(dá)70起，金額超過75億元。

賽意產(chǎn)業(yè)基金成立時(shí)間其實(shí)僅僅兩年，由上市公司賽意信息作為基石出資人設(shè)立，但其在采購(gòu)數(shù)字化、CEM、業(yè)財(cái)SaaS等細(xì)分賽道已經(jīng)頻頻投出商越科技、快決測(cè)、先勝業(yè)財(cái)、火線平臺(tái)、筷子科技等“爆款”公司。其中，商越科技已經(jīng)完成由紅杉資本領(lǐng)投的A輪融資，元璟資本和賽意等跟投；快決測(cè)前不久也進(jìn)入由經(jīng)緯中國(guó)領(lǐng)投的B輪融資；先勝業(yè)財(cái)也剛剛再次獲得鐘鼎資本、經(jīng)緯中國(guó)領(lǐng)投B輪融資，其老股東元璟資本、常春藤資本、賽意全部加碼跟投。

孫雨軒告訴記者，賽意只專注于投資企業(yè)級(jí)SaaS軟件企業(yè)，且只聚焦于早期項(xiàng)目的主動(dòng)投資。“其實(shí)早在2014年、2015年，資本市場(chǎng)對(duì)于SaaS投資就有過一波高潮，但卻沒有哪家企業(yè)徹底跑出來。2018年之后，所有投資人都在看企業(yè)服務(wù)，2019年、2020年就更明顯。這就出現(xiàn)一個(gè)結(jié)果——軟件公司里真正的高端老炮兒開始出來創(chuàng)業(yè)。”

2020年受疫情刺激，尤其互聯(lián)網(wǎng)逐漸從流量進(jìn)入存量時(shí)代，各行各業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 企業(yè)級(jí)SaaS投資再度迎來新一波投資熱潮。

“無論中國(guó)還是全球，企業(yè)和社會(huì)在向數(shù)字化方向發(fā)展的趨勢(shì)是毋庸置疑的。”在鐘鼎資本朱迎春看來，“之所以，不同時(shí)間窗口數(shù)字化改造的水平和深度不一樣，一方面取決于改造場(chǎng)景，另一方面，供給端基礎(chǔ)設(shè)施的成熟度不同。當(dāng)下，中國(guó)社會(huì)已經(jīng)進(jìn)入數(shù)字化深度改造階段，'消費(fèi)者—終端—流通—制造—分銷’每個(gè)環(huán)節(jié)都在被重新構(gòu)造。”

孫雨軒也表示，從2018年以來，企業(yè)級(jí)SaaS領(lǐng)域出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化和投資機(jī)會(huì)。

首先，供給側(cè)發(fā)生了新變化。2000年至今，互聯(lián)網(wǎng)改變了所有消費(fèi)者習(xí)慣，外部競(jìng)爭(zhēng)激烈，倒逼企業(yè)做出更快響應(yīng)，因此產(chǎn)生了更多數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求。

其次，互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善奠定了SaaS 發(fā)展的土壤，企業(yè)級(jí)SaaS創(chuàng)業(yè)門檻在降低。2005-2010 年，云計(jì)算技術(shù)逐漸成熟，亞馬遜、谷歌、微軟等企業(yè)分別進(jìn)行云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)備的商業(yè)化推廣。云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模的爆發(fā)為SaaS發(fā)展提供了更穩(wěn)定的底層架構(gòu)和應(yīng)用環(huán)境。

第三，大量資本進(jìn)場(chǎng)，“老炮兒”出來創(chuàng)業(yè)。過去10年，美國(guó)VC對(duì)企業(yè)級(jí)SaaS的投資，金額從過去的每年40億漲到如今的400億。當(dāng)大量資本涌入，在各大巨頭企業(yè)混跡十多年的老炮兒們開始小鹿亂撞，創(chuàng)業(yè)激情被激發(fā)?！?/p>

簡(jiǎn)而言之，多重因素疊加，2020年之后，企業(yè)級(jí)SaaS投資一定要快速出手。“如果今年認(rèn)為一兩個(gè)億的估值貴，明年可能就會(huì)貴到讓你難以下手?！睂O雨軒說到。

02

SaaS投資做Top Down研究是低效率的

“SaaS投資，我們不關(guān)注哪個(gè)賽道有什么機(jī)會(huì)，只關(guān)注一件事情——老炮兒出來做小事兒，這是基本審美。這讓我們率先抓住交易性機(jī)會(huì)，然后再根據(jù)他們所做的這件事所屬的賽道做行業(yè)研究，最終再?zèng)Q定投還是不投。相比其他領(lǐng)域，企業(yè)級(jí)SaaS投資做Top down研究是低效率的。我們必須做自下而上的Bottom Up研究。”

對(duì)于SaaS項(xiàng)目，賽意特別看重“老炮兒做小事兒”。孫雨軒表示，企業(yè)級(jí)SaaS創(chuàng)業(yè)不是顛覆式創(chuàng)新，而是微創(chuàng)新。微創(chuàng)新一定要站在巨人的肩膀上。

“之所以被稱作'老炮兒’，是因?yàn)檫@些人在垂直行業(yè)沉浸多年，不僅具備行業(yè)常識(shí)，很多錯(cuò)在體系內(nèi)就已經(jīng)試過。市場(chǎng)真正的痛點(diǎn)和需求，只有這些老炮能夠通過經(jīng)驗(yàn)找到并且找準(zhǔn)，即使是一線投資人有時(shí)候也很難做到?！?/p>

“未來中國(guó)SaaS公司的創(chuàng)業(yè)者，大概率來自于國(guó)際級(jí)軟件公司在中國(guó)培養(yǎng)的人才。其實(shí)，現(xiàn)在很多美元基金基本都在投老炮項(xiàng)目，雖然沒有形成圈子，但是圈子的結(jié)構(gòu)雛形已經(jīng)形成。對(duì)賽意而言，一個(gè)早期項(xiàng)目不太會(huì)投估值在四五千萬左右的，天使項(xiàng)目基本都在1.5億估值以上。”

至于為什么SaaS投資不做Top Down研究而要做自下而上的Bottom Up研究，孫雨軒坦言，其實(shí)這么做的主要原因在于軟件服務(wù)是沒有產(chǎn)業(yè)鏈的。“在中國(guó)，各行各業(yè)的投資只有軟件服務(wù)不存在產(chǎn)業(yè)鏈概念。Top-down研究只針對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)，有知識(shí)圖譜可以上下游交叉驗(yàn)證。唯獨(dú)軟件級(jí)服務(wù)，扮演的是產(chǎn)業(yè)賦能角色，輔助企業(yè)降本生效。”

“比如，要研究醫(yī)療行業(yè)的業(yè)財(cái)軟件，如果不懂醫(yī)院運(yùn)營(yíng)流程，不懂財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)，怎么知道SaaS軟件對(duì)醫(yī)院系統(tǒng)是不是真的有用？企業(yè)級(jí)SssS其實(shí)屬于工程學(xué)概念，而不是單純要看技術(shù)壁壘”孫雨軒也強(qiáng)調(diào)，不做Topdown研究，但這并不是不做賽道和產(chǎn)業(yè)研究。只是把順序反過來，先判定是不是老炮兒從市場(chǎng)單點(diǎn)需求切入，然后再研究行業(yè)判斷這件事是不是能成?！?/p>

03

投資SaaS法則：三個(gè)指標(biāo) + 單點(diǎn)聚焦

資本逐利這是一定的，SaaS投資帶來的回報(bào)也是極高的。

在經(jīng)緯中國(guó)合伙人熊飛看來，對(duì)SaaS投資的三個(gè)指標(biāo)十分關(guān)鍵：標(biāo)桿客戶占有率、續(xù)購(gòu)率和銷售效率。

標(biāo)桿客戶往往有著較為復(fù)雜的場(chǎng)景需求，不僅可以幫助打磨產(chǎn)品，經(jīng)過這類行業(yè)核心企業(yè)的驗(yàn)證，產(chǎn)品在推向市場(chǎng)時(shí)才更容易得到認(rèn)可。

續(xù)購(gòu)率方面，企服產(chǎn)品最終是要企業(yè)付費(fèi)。大部分SaaS公司都有二期產(chǎn)品，SaaS初期采購(gòu)成本低，后期按需付費(fèi)，企業(yè)客戶無需準(zhǔn)備機(jī)房、購(gòu)買服務(wù)器設(shè)備、安裝軟件等，這大大降低企業(yè)決策成本。但歸根結(jié)底，SaaS并不是技術(shù)多好就可以讓客戶付費(fèi)，最終還是要在核心產(chǎn)品上跑通商業(yè)模型，真正幫客戶解決問題。

銷售效率方面，很重要的在于創(chuàng)始人的戰(zhàn)略高度，如何找準(zhǔn)市場(chǎng)痛點(diǎn)，做垂直化打法，快速把效率釋放出來。

“當(dāng)看到具備這些明顯指標(biāo)的優(yōu)秀早期企業(yè)，投資決策就會(huì)非?？臁！毙茱w表示。

除了這三大指標(biāo)，對(duì)SaaS投資的核心影響因素還有一點(diǎn)也十分重要——“單點(diǎn)突破”。

常春藤資本翁吉義表示，“從2015年常春藤資本就開始關(guān)注企業(yè)服務(wù)。從美國(guó)市場(chǎng)看，很多SaaS產(chǎn)品都是單點(diǎn)切入。過去，SaaS產(chǎn)品如果做得太'窄’，甲方領(lǐng)導(dǎo)不一定待見，這必然影響一定的采購(gòu)量和付費(fèi)率。但現(xiàn)在，單點(diǎn)產(chǎn)品的存在其實(shí)正意味著剛需的存在。”

以常春藤和賽意投資的先勝業(yè)財(cái)為例，正是出于租賃場(chǎng)景的單點(diǎn)突破。先勝業(yè)財(cái)成立于2016年，在場(chǎng)景化業(yè)財(cái)融合、披露財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)分析及預(yù)測(cè)等領(lǐng)域推出了多款SaaS模塊。近兩年，財(cái)政部先后修訂并發(fā)布了收入、租賃、債務(wù)重組等一系列準(zhǔn)則，提高了財(cái)務(wù)披露的要求和難度。正是伴隨這一市場(chǎng)變化，先勝業(yè)財(cái)開始從管理會(huì)計(jì)領(lǐng)域切入，應(yīng)用大數(shù)據(jù)幫助企業(yè)達(dá)到真正的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)融合。

“做投資就要打能贏的仗。由此，錢的密度要大，這里指的是單點(diǎn)投資的錢密度要大，而基金的整體規(guī)模不一定大，這就是所謂的'單點(diǎn)極致’。”孫雨軒對(duì)記者解釋，賽意一期基金僅18個(gè)月就基本投完，基金項(xiàng)目組合少而精，80%的精力在投后，20%在投資。”

當(dāng)下市場(chǎng)中，活躍在中國(guó)企業(yè)服務(wù)領(lǐng)的明星機(jī)構(gòu)實(shí)在數(shù)不勝數(shù)，包括高瓴創(chuàng)投、紅杉中國(guó)、IDG、達(dá)晨、深創(chuàng)投、經(jīng)緯中國(guó)等頭部機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)的投資占比達(dá)50%-70%，單筆投資額高至1.6億元。

孫雨軒對(duì)記者分析，“假設(shè)一線基金有100億，其中60億做PE，40億做VC，做VC的錢再度配給科技領(lǐng)域，可能是20億，這20億再分配到半導(dǎo)體、軟件等細(xì)分領(lǐng)域。最后的結(jié)果，一線基金用于細(xì)分領(lǐng)域早期投資的資金量其實(shí)和賽意這樣的新基金相差不大。”

04

對(duì)比美國(guó)，中國(guó)市場(chǎng)大有可為

自1999 年，Salesforce 成立開始，美國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS 行業(yè)經(jīng)歷了十幾年發(fā)展周期，目前已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，行業(yè)相對(duì)成熟。

2004年，Salesforce上市再度為SaaS發(fā)展開啟新紀(jì)元，而其業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)也為投資者帶來新方向，催生出大量創(chuàng)業(yè)公司，風(fēng)投資金蜂擁而至。

數(shù)據(jù)顯示，2009-2019年10年間，軟件領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資從70億美元飆升6倍至440億美元，涌現(xiàn)出Twilio、Okta以及MongoDB等一系列優(yōu)秀公司，甚至目前一級(jí)市場(chǎng)仍有大量SaaS公司儲(chǔ)備，后續(xù)將逐步走向二級(jí)市場(chǎng)。

如今，在美國(guó)，SaaS行業(yè)是所有上市公司中最賺錢的行業(yè)，年利潤(rùn)超3600億元，其次是銀行業(yè)。但在中國(guó)，銀行業(yè)是最賺錢的行業(yè)，年利潤(rùn)超7000億元；第二是非銀金融，年利潤(rùn)1000多億元。通過對(duì)中國(guó)計(jì)算機(jī)行業(yè)（不只軟件行業(yè)）統(tǒng)計(jì)顯示，年利潤(rùn)僅110億元左右。不難看出，SaaS在中國(guó)市場(chǎng)存在著巨大機(jī)會(huì)。

根據(jù)艾瑞咨詢《2020年中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2019年中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS市場(chǎng)規(guī)模相較2018年增長(zhǎng)了48.7%。未來，市場(chǎng)仍將保持較快增速，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS市場(chǎng)的規(guī)模將突破千億元。

如今，從行業(yè)滲透率來看，中國(guó)64.5%的SaaS用戶企業(yè)聚集在金融、教育、制造業(yè)、建筑地產(chǎn)、軟件開發(fā)等細(xì)分行業(yè)。SaaS滲透率較高的應(yīng)用行業(yè)與滲透率較低的應(yīng)用行業(yè)還有很大差距。目前，SaaS行業(yè)偏向數(shù)字化發(fā)展的趨勢(shì)愈演愈烈，SaaS投資的“風(fēng)口”已經(jīng)在發(fā)生遷移。風(fēng)已來，你準(zhǔn)備好了嗎？

2014年前后，資本市場(chǎng)對(duì)SaaS投資就有過一波高潮，但卻沒有哪家企業(yè)徹底跑出來。2018年之后，所有投資人又開始都看企業(yè)服務(wù)；2019年、2020年就更明顯。對(duì)于這一次的SaaS熱潮，你看好嗎？歡迎在評(píng)論區(qū)留言。

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