估值邏輯

段永平：我永遠只有一種投資模式，那就是估算未來現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）。有點像高爾夫，只有一種揮桿模式。（2011-01-07）

第1節(jié)現(xiàn)金流(折現(xiàn))角度思考

我的投資其實就是一個思路：未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這點很像打高爾夫，每支桿的揮桿動作都是一樣的。（2010-05-20）

從“未來現(xiàn)金流折現(xiàn)”角度思考

01.投資是什么？（2012-04-06）

段永平：買股票就是買公司，買公司就是買其未來現(xiàn)金流(的折現(xiàn)）。

02.網(wǎng)友：投資標的是所謂的成長股、價值股、煙屁股，都不重要；重要的是從未來凈現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度來看是否便宜。

段永平：對，這個是本質(zhì)。（2013-04-03）

03.網(wǎng)友：巴菲特賣IBM，買入蘋果，巴老到底是看到了什么本質(zhì)？

段永平：現(xiàn)金流，現(xiàn)在的現(xiàn)金流和未來的現(xiàn)金流。（2018-09）

04.網(wǎng)友：如何看待虛擬貨幣?

段永平：沒有現(xiàn)金流的東西不知道怎么看。

網(wǎng)友：如果您有1塊錢鋼镚掉縫里了，需要您花一分鐘時間才能撿出來，您會去撿嗎？

段永平：錢會但幣不會。(2019-09-10)

網(wǎng)友：怎么看比特幣／區(qū)塊鏈？

段永平：我對不產(chǎn)生現(xiàn)金流的東西，不感興趣。區(qū)塊鏈我不懂，不懂不看，不懂沒法下重注。但是我看不懂，不代表你看不懂，你要投自己能看懂的。（2018-09-30）

網(wǎng)友：問段總幾個問題：1.段總是否看好比特幣，會購買嘛？2.能否用最簡練的語言概括一下您多年來做事，做投資最樸素的底層邏輯是什么？

段永平：1.沒有現(xiàn)金流的東西我不碰。2.做投資要基于未來現(xiàn)金流。(2019-09-18)

網(wǎng)友：李嘉誠說過；投資就是買未來的現(xiàn)金流，不謀而合。

段永平：不然買的是什么？(2019-09-18)

05.網(wǎng)友：看了您介紹曾經(jīng)投過的企業(yè)，感覺您的投資模式至少有兩種，當然前提都是投自己看懂的企業(yè)。一種是價值低估型，公司成熟穩(wěn)定，有堅固的護城河,在市場恐慌價值低估時買入，比如，投通用電氣就是這種類型；另一種是成長型，投入時價格便宜未來有很大成長空間的企業(yè)，比如，投網(wǎng)易就是典型代表，是嗎？我的這些分析對嗎？

段永平：我永遠只有一種投資模式，那就是估算未來現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）。有點像高爾夫，只有一種揮桿模式。不過，我要投機的話，那模式就多了。（2011-01-07）

06.網(wǎng)友：段總對網(wǎng)易的投資應(yīng)該是典型的這個思路；而對YAHOO的投資好像不是這個路數(shù)，寄希望于YAHOO隱形價值的釋放，而不是YAHOO自身價值的提升。但并不違反“自己看得懂的價值投資”這個總原則。

段永平：我的投資其實就是一個思路：未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這點很像打高爾夫，每支桿的揮桿動作都是一樣的。（2010-05-20）

07.網(wǎng)友：自己的股票自己要懂，但這個懂有時候真是無法確定的一個標準。你怎么去判斷？

段永平：我就一個判斷標準：未來現(xiàn)金流折現(xiàn)?？床欢木筒慌?/strong>。（2012-02-02）

08網(wǎng)友：今天看到一個人講：他講到無論多好，超過20倍的市盈率不買。因為假設(shè)一個穩(wěn)定成長的公司每年保持40%的增長（當然很難的），你才能用20倍的市盈率你買它。而原因是老巴說的50%的安全邊際。同理，假如每年保持20%的增長，那么有10倍市盈率是去買。我知道如果假設(shè)成立，買就是對的。但是我想不明白他的邏輯：怎么從50%的安全邊際推導(dǎo)出以20倍的市盈率買需要每年增長40%增長的數(shù)學邏輯？我很想明白它的數(shù)學邏輯。求教！

段永平：我不太關(guān)心別人的“數(shù)學邏輯”。我的“數(shù)學邏輯”就一條：未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。（2011-06-01）

09.網(wǎng)友：請段總把巴菲特買賣中石油的邏輯講解一下吧，好讓大家明白明白？段永平：現(xiàn)金流折現(xiàn)?。。。。?010-07-21）

10.網(wǎng)友：巴老好像說過，在認識芒格之前，他特別喜歡在市場上撿便宜貨，是芒老讓他意識到花貴一點的價格買個好貨回報甚至高過撿便宜貨。我感覺巴老那時候之所以喜歡便宜貨應(yīng)該是閱歷，對商業(yè)的深層次理解等等都還不夠，對貴貨很難下手。感覺價值投資需要對行業(yè)、公司、商業(yè)，甚至對社會有很深的理解。我不認為年輕人容易具備這種能力。相反，對真的便宜貨會比較容易判斷些。

段永平：呵呵，還是個未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的問題。老巴發(fā)現(xiàn)“便宜貨”的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)比有把握成長的公司的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來的還要小，這可能就是芒格提醒的作用吧。但是，看懂好的成長公司可是要比撿便宜要難得多哦。（2010-05-24）

11.網(wǎng)友：請教段兄，如果你是巴老，你會在98年可樂高估的情況下拋掉可樂么？如果網(wǎng)易也高估，你會賣出全部或大部分么？

段永平：大家如果能用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來看這個問題的話，可能就不會那么困惑了。（2010-10-21）

12.網(wǎng)友：請教您問題：向可口可樂這樣的弱周期行業(yè)，在它永遠停止增長的情況下是否值得長期投資？

段永平：你問的問題都可以回到未來現(xiàn)金流（折現(xiàn)）上來，只要你能看懂就行。假如可口可樂已經(jīng)永遠停止成長，一年的利潤是50億，市值30億，你覺得可以買嗎？你只要買下來然后把他下市你豈不是賺大錢？（2011-02-14）

段永平：增長是零也不是零和游戲。（2010-07-20）

網(wǎng)友：段大哥認為價值投資和增長(成長性)沒必然關(guān)系,這點我有些保留。巴老在評價芒格時毫不吝惜贊美之詞，我認為芒格帶給巴老的就是關(guān)于成長性的啟迪……

段永平：這根本就不是個觀點之爭，這是個邏輯題啊。給你個反例你就明白了：不增長的公司不等于沒價值！比如有家公司一年賺100億，沒負債，沒增長，年年賺100億，現(xiàn)在市值100億，你投嗎？投的算不算價值投資？為快而快總是很危險的。補充一下：有機會快時快一下倒也無妨。大家要小心的東西是，一般經(jīng)濟學里講的速度實際上是物理里的加速度的概念，物理里的速度在經(jīng)濟學里是總量的概念。所以成長速度等于0表示的是物理里的加速度對于0，但經(jīng)濟總量是維持不變的。給個例子：一個有1000億凈資產(chǎn)的公司每年賺50億，成長為0；另一個公司有100個億凈資產(chǎn)，今年賺5億，成長8%/年，請問20年后兩公司實力的差距是擴大了還是縮小了？問題是20年后，可能兩個公司的成長都變成0了怎么辦？

段永平：如果從投資的角度看，你覺得這兩家公司誰的市值應(yīng)該大些？從算術(shù)題的角度看，兩家企業(yè)20年后的差距肯定是拉大了。如果你是哪個小企業(yè)的話，難道你會覺得差距縮小了？現(xiàn)實中有意思的是，小企業(yè)里的人一般都覺得差距縮小了，感覺也好多了，有趣嗎？(2010-04-21)

網(wǎng)友：請教兩個問題，有博友說買股票就是買增長，另一位博友說價值投資和增長沒什么關(guān)系，你回復(fù)說是啊，沒有必然關(guān)系，我理解你可能的意思是如果一家公司被嚴重低估，即使沒有利潤增長，因為要價值回歸，同樣有投資價值。但我還是想問一下，以茅臺為例，他的毛利率很高，確定性很強，如果我們假定未來

10年，他的利潤不再增長，保持現(xiàn)在的水平，而且假定他目前的股價合理，那現(xiàn)在的茅臺有投資價值嗎？第二個問題是，在巴菲特致股東的信中，多次聲明他想要收購企業(yè)的標準第二條，顯示出有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。我想問一下，巴菲特指的盈利能力是指持續(xù)穩(wěn)定的利潤增長能力還是指利潤不增長，只保持穩(wěn)定的利潤。

段永平：在你能看懂“確定性”的前提下，用未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)對比你手里現(xiàn)金能去的地方的回報，你就會自己找到答案的。（2010-10-10）

13.網(wǎng)友：您認為對于個人投資者的角度，投資煙蒂型股票和成長型股票，哪個更好，如果兩個都確定懂的話？

段永平：根據(jù)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)去決定是否該買和繼續(xù)買（如果你還有錢的話）。（2010-06-02）

網(wǎng)友：老段。我還有個問題。如果我找到個公司。我確信其一塊錢現(xiàn)在只是賣5毛的價錢，但增長緩慢，有一定壁壘。和一個公司我只能確信其1塊錢現(xiàn)在賣的是9毛錢，但未來前景很好，壁壘很高，增長很快。那如果在我資金有限的情況下，我應(yīng)該重點選擇哪個公司呢？確定性還是成長性？困擾了我很久，老段指教下。

段永平：如果可能的話，你算個20年的總和（或者10年），也許你能有個結(jié)論？(2010-04-05）

14.網(wǎng)友：有一個周期性的企業(yè)，行業(yè)最好是年50億利潤，行業(yè)最差時去年為10億利潤。將來我可以定性肯定好的。而他的成長性有限，我該如何估值呢?像美國這種成熟的市場而言。

段永平：你試試做個未來現(xiàn)金流折現(xiàn)看看。如果你說你不會折的話，那你買的是什么呢？（2010-05-24）

15.網(wǎng)友：價值投資有了太多變種，變種了就變味道了。倒是覺得投資只有一種理性的辦法，這種辦法適合于企業(yè)、股票、房產(chǎn)等所有投資。

段永平：價值投資就一種，其實就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。其他的（如果是價值投資的話）說法其實都是為了實現(xiàn)找到（看明白）未來現(xiàn)金流的辦法。（2011-09-05）

16.網(wǎng)友：請問段總，當我們投資過程中不知道市場是不是“過渡追捧”時（也就是往往股價長期在內(nèi)在價值之上運行），是不是應(yīng)該以關(guān)注公司的大發(fā)展為主，而不去關(guān)注股價高估的程度？往往高估的程度都是不同的，也無法預(yù)測出．但公司的發(fā)展心里有數(shù)．您在投資中是不是更注重公司的發(fā)展而不是自己的股票高估了呢？

段永平：我就看未來現(xiàn)金流的概念。我認為所有東西都在里面了。（2011-03-27）

17.網(wǎng)友：投資就是買公司未來現(xiàn)金流，是否還要考慮時間成本？

段永平：股票或公司是有時間價值的，這就是“折現(xiàn)”的魅力。

比如我覺得蘋果早晚是1000塊的股票，但可能需要3年，如果今天有人愿意800塊買，我可能就愿意賣了。但如果當年我覺得，網(wǎng)易在10年以內(nèi)是個50塊以上甚至100塊的股票，如果有人出10塊錢買，即便當時市值是5塊，我也是不肯賣的。未來現(xiàn)金流的“折現(xiàn)”，你把“折現(xiàn)”兩字忽略掉那意思就完全不一樣了。比如，我告訴你蘋果有一天會到每股10萬塊，但要一萬年，你買不？再次強調(diào)：未來現(xiàn)金流折現(xiàn)指的是一種思維方式，想用公式的請到學校去用哈。(2014-08-21)

18.【轉(zhuǎn)載】芒格主義（2012-06-26）

譯文：（21）比起機構(gòu)投資者，房產(chǎn)投資信托（REIT）更適合個人投資者。巴菲特還留著一些煙頭性格（意指其早期偏重格雷厄姆式的投資價值低估企業(yè)的風格），這讓他愿意在人們不喜歡房產(chǎn)投資信托并且市價跌出八折以內(nèi)的時候，用自己的私房錢買點兒REIT。這種行為能讓他回憶起當年撿煙頭的快樂，所以他自己有點兒閑錢鼓搗這事兒也挺好的。

段永平：其實房地產(chǎn)生意是最容易解釋未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的概念的，只要把租金想成未來現(xiàn)金流就明白了。（2012-06-26）

段永平：如果你真的明白什么叫“現(xiàn)金流'的話，你是會明白投資家和畫家的區(qū)別的。（2016-12-21）

19.網(wǎng)友：最近又看了窮查理寶典中芒格的演講，其中關(guān)于股市本質(zhì)，芒格喜歡用賭場的投注系統(tǒng)來比喻，當市場定錯價時下重注。又提到最佳的投資方式是以公平的價格買入偉大公司并持有。對于偉大的公司是等待市場定錯價時再買入呢，還是見到公平價格就可買入，這里公平價格怎樣去定量，是不是只跟自己的機會成本相關(guān)？

段永平：你一旦真的明白了什么是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，你就可以解答你的問題。（2015-06-07）

20.網(wǎng)友：想通啦，確實想通啦。呵呵。當明白了投資的基本邏輯以后，我們要做的就是通過投資來表達自己原始的本意。在學習如何看懂未來現(xiàn)金流折現(xiàn)時了解自己。本著未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法去投資，就不會死板?，F(xiàn)在感覺投資真的是超簡單，就是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)這么一點東西，但要看懂未來現(xiàn)金流折現(xiàn)卻是很不容易的。不過又一想，其實也沒那么不容易，投資又不是比賽，慢慢來唄。在您這兒獲得的啟發(fā)超贊！

段永平：慢慢來很重要，兩年找到一個就非常非常好了。（2013-12-14）

段永平：如果一個人要買一家公司卻又不知道一家公司的未來現(xiàn)金流（折現(xiàn)）至少會是多少，那這個人買的是什么呢（假如是家非上市公司會更容易明白）。這里不考慮其他因素并購，比如技術(shù)并購等。＂至少＂很重要，表示這是個思維方式。用公式的都是蒙人的，沒有例外。（2012-07-13）

21.附錄：案例分析（達美航空）

網(wǎng)友：你不看好航空業(yè)為什么買達美航空？

段永平：從買入=持有或者持有=買入的角度看，我當時買入航空公司，其實等于賣了蘋果去買入航空公司，雖然我是用最近多出來的現(xiàn)金。從10年或更長的角度看，似乎不是一個好的決策。但好奇使然，我還是認真看了看老巴買的原因，似乎也覺得蠻有道理，所以買了1%的Dal（達美航空），純屬好玩?？赡芤咔橹拢悬c時間看看。和上次重組以前比，現(xiàn)在幾大航空公司實際上已經(jīng)是有點準壟斷了，所以在可見的未來，商業(yè)模式也還是不錯的。航空港的投資很大，新的競爭對手很難進入。另外，買入也表達一下我對人類戰(zhàn)勝病毒的信心。

段永平：難得因為投資睡不好覺，拿著航空公司確實不踏實，總有想不透的東西。好吧，尊重老巴得想法，我也找機會撤了。(2020-05-06)

網(wǎng)友：長期看比蘋果貴多了。

段永平：是的，看來是自己內(nèi)心的投機小心思躁動了一下。想著航空公司不會破產(chǎn)，兩年回到正常運營以及正常股價，那就比蘋果快了。可是仔細一想，就算是恢復(fù)正常運營了，代價也可能非常大，股價未必會回去哈。(2020-05-06)

網(wǎng)友：感覺老巴的疫情高參是蓋茨，蓋茨的觀點比較悲觀，認為病毒會長期存在。鐘南山院士的觀點似乎沒那么悲觀，國內(nèi)目前的情況似乎也在趨于正常狀態(tài)的過程中。投資果然是一個活到老學到老的行當。

段永平：我對找到辦法對付疫情是樂觀的，但無法知道什么時候以及最后會用什么方式來結(jié)束或共存。持有航空公司難受的地方是，不知道時間到底站在哪一邊。持有蘋果的感覺完全不一樣，股價怎么掉都不會介意。還好我的大部位是蘋果而不是航空公司。好吧，小賭怡情，愿賭服輸！(2020-05-06)

段永平：我就是看完這段后也決定跟賣了。我同意老巴的觀點，這個生意變了。不過，老巴動作快，我這次慢半拍，現(xiàn)在才賣了一半，估計還要一個多月才能賣完。(2020-05-30)

引用：巴菲特割肉四大美國航空股，真的賣錯了么？(2020年股東大會,巴菲特解釋了賣出航空股原因)

巴菲特：我們賣出了，不是因為我們覺得股市要跌，不是因為有人調(diào)低了目標價，不是因為有人調(diào)低了年度利潤預(yù)測，都不是。是我認錯了，我的評估出現(xiàn)了錯誤。這個錯誤是可以理解的。當初，我們買的時候，是分析了各種概率，經(jīng)過綜合考慮，做出的決定。我們買入航空業(yè)的幾家公司，按照當時的計算，我們買的很值。四大航空公司，我們都買了10%左右。我們投了70、80億美元，分別買入四大航空公司各10%左右的股份。不都是四月份買的，以前就開始買了。我們算過了，投入這70、80億美元，每年可以獲得10億美元左右的利潤。不是拿到10億美元的股息，但是屬于我們的那份利潤應(yīng)該有10億美元左右，而且我們覺得這個利潤還能往上走?？隙ㄊ怯兄芷诘?。我們是當成把整個公司都買下來，雖然我們是在紐約股票交易所買的股票，而且四大航空公司都只能買10%左右的股份。在我們腦海里，完全是當成公司買的。后來事情的發(fā)展證明，我對航空業(yè)的判斷錯了。是我的錯，與四大航空公司的CEO毫無關(guān)系，他們都很優(yōu)秀。

巴菲特：航空公司的CEO不是好當?shù)?。我們買的四大航空公司管理的都非常好，很多方面都很出色。航空公司做的是非常、非常難的生意。每天和幾百萬人打交道，哪怕100個人里有1個不滿意，也夠受的了。我可不想當航空公司的CEO，特別是現(xiàn)在這個時期，飛機已經(jīng)不讓坐了，航空公司的CEO很發(fā)愁。別人早就告訴我，不能坐飛機了。我很期待什么時候能恢復(fù)正常。我很想快點再飛，雖然我不飛民航。我認為，航空公司的生意變了，已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。我可能說錯了，我也希望我說錯了。只說最主要的一點，四大航空公司每家都要去借100億或120億美元的錢。借這么一大筆錢，只能用將來的利潤還，要從將來的利潤中拿出100億美元或120億美元。有的航空公司走投無路，可能還要發(fā)行股票，發(fā)行購股權(quán)。因為這一切，未來的利潤要被消耗光了。我不知道需要多長時間，人們才能像去年一樣正常飛行，也許兩年，也許三年，我不知道?，F(xiàn)在，在我眼里，航空公司的生意沒之前那么清晰了。我不知道這個生意未來會怎樣。這絕對不是航空公司自己的錯。是小概率事件發(fā)生了。此次疫情，旅游、酒店、郵輪、主題公園都受到了沖擊，但航空業(yè)遭受的沖擊尤其嚴重。

巴菲特：航空業(yè)還有個問題：即使客流量恢復(fù)七八成，飛機一架不會少。飛機太多了。幾個月前，疫情沒爆發(fā)，航空公司還在訂購新飛機。然而，航空公司面對197的世界變了。我祝航空公司好運。航空公司的生意受到了影響，我們控股的生意也會受到特別大的沖擊。疫情會給伯克希爾造成損失。股票下跌，這不會對伯克希爾造成損失。舉個例子，XYZ是我們持有的一個公司，在我們眼里，它是生意，是我們看好的生意。股價下跌20%、30%、40%，我們一點都不覺得遭受了什么損失。我們把持有XYZ股票當成擁有整個XYZ公司。只有XYZ公司像航空公司一樣，生意真的惡化了，那我們才覺得遭受了損失。為什么賣出航空公司，我解釋完了。此項操作涉及的金額不算太多。我還想重申一下，賣出航空股不代表我對市場的任何預(yù)測。

網(wǎng)友：從買股票就是買公司來說，雖然有借款，但是借的錢遠遠低于市值下跌的錢。而且即使按老巴說的以后只恢復(fù)80%，也還是不貴。老巴賣出還是認為世界已經(jīng)變了，航空業(yè)基本面徹底變了。航空業(yè)是剛需，特別是美國。也許老巴有點恐慌過度了？在達美跌到20元以下的時候，低估還是明顯的吧。

段永平：你要么沒看老巴說了什么，要么確實看不懂？多看幾遍老巴說啥了再說？(2020-06-08)

段永平：終于在上個禮拜清空了達美。確實像老巴說的那樣，這個生意可能已經(jīng)變了。買股票就是買公司，航空公司的生意可能會在相當長的時間里很掙扎，不是我能搞明白的。(2020-08-07)

網(wǎng)友Q：記住了清盤完成后價格是28美元。時間成本才是最珍貴的成本。

段永平：是的，我們在達美上大概也賺了大幾千萬，比老巴的運氣好。但我覺得老巴是對的，該出手時就要堅決出售。(2020-08-18)