2020年虧了31億元的視頻網(wǎng)站（嗶哩嗶哩）B站，卻在資本市場獲得了5倍暴漲。這背后究竟有什么奧秘？

美東時間2月24日盤后，B站發(fā)布的2020年第四季度未經(jīng)審計財報顯示，公司該季度實現(xiàn)營收38.4億元，同比增長91.26%，高于雅虎財經(jīng)11位分析師的平均預期。

不過，和其營收和市值高速增長相對應的，是公司與日俱增的虧損。2020年Q4，B站仍增收不增利，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損為6.82億元，同比擴大102%。

同時，公司正承受著破圈后的“反噬”：2021年2月初，B站由于動畫區(qū)頭部UP主LexBurner涉及歧視女性言論與引進番劇《無職轉(zhuǎn)生》引發(fā)輿論風暴，導致包括蘇菲、UKISS、視客等在內(nèi)的品牌宣布取消與其合作。這些事件均引發(fā)了市場擔憂。

即使如此，我們依然無法忽略這家視頻網(wǎng)站過去一年在資本市場的亮麗表現(xiàn)。截至2月25日美股收盤，B站股價為131美元，市值超過458億美元，過去一年公司市值漲了5倍多，從2018年3月上市以來市值漲幅已經(jīng)超過10倍。

據(jù)路透社報道，B站已向港交所提交上市申請，計劃2021年3月回港二次上市，或募資25億美元到30億美元。如此重要時點，市場和資本的信心相當關鍵。

B站的經(jīng)營情況究竟如何？它有哪些發(fā)展?jié)摿惋L險？節(jié)點財經(jīng)（ID：jiedian2018）將從盈利能力、業(yè)務等多個維度對B站新財報進行解讀。

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看盈利：

增收不增利

全年虧損31億

創(chuàng)建于2009年的B站，最初是一個小眾的日本ACG（動畫、漫畫、游戲）亞文化社區(qū)，其用戶也以喜愛二次元文化的年輕人為主。隨后，公司逐步演變?yōu)榻豢椫曨l、游戲和社區(qū)的多元生態(tài)體系。

在疫情推動下，B站2020年迎來業(yè)績的大豐收。財報顯示，2020年，B站總營收約為120億元，同比增長77%。其中，公司Q4營收同比增長91%，超出市場預期。

數(shù)據(jù)來源：嗶哩嗶哩財報

但從盈利能力來看，B站的情況仍不容樂觀。2020年Q4，公司的虧損從2020年Q3的11億元縮窄至8.4億元。不過相比去年同期，虧損仍擴大了118%。從全年的情況來看，公司虧損高達31億元，同比擴大138%，這一虧損金額超過2019年騰訊視頻的虧損金額30億元。

數(shù)據(jù)來源：嗶哩嗶哩財報

此前，愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻（統(tǒng)稱“優(yōu)愛騰”）等幾家背靠BAT的長視頻平臺一直被詬病虧損過高，用戶基數(shù)雖大，但變現(xiàn)成本高昂，而B站虧損還算“可以接受”。但如今，隨著B站的虧損金額攀升，資本市場對此也有所擔憂。

逐步破圈的B站，不得不面臨的代價是成本方面的重負，特別是營銷費用的持續(xù)增加。2020年Q4，B站在營收方面投入10.21億元，2020年全年這部分的支出高達35億元，同比增長高達191％。

同時，財報顯示，B站的獲客成本（季度營銷費用/新增用戶）也正在明顯上升，從2020年Q1的約144元增長至2020年Q4的約213元，增長了48%。

數(shù)據(jù)來源：嗶哩嗶哩財報 

不過，B站深陷盈利泥沼，除了因為營銷方面的負重，還和分成成本（即平臺從收入中分給利益相關方的部分）有關。B站最重要的兩項收入——直播和游戲都需要給相關利益方提供分成。游戲業(yè)務方面，B站自研游戲較少，多是聯(lián)運或代運模式，公司需要給游戲廠商分享約50%的利潤；直播業(yè)務方面，平臺同樣需要與主播共享利益。

以2020年Q2為例，彼時B站的分成成本達10.27億元，同比增長79%，再創(chuàng)新高。成本不斷提升，讓B站的虧損雪上加霜。

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看用戶：

月活用戶已超2億

但季度增速下降

用戶增長和破圈是B站近兩年的重要目標。

從月活、日活等關鍵指標來看，公司過去兩年的破圈努力有一定成效：截至2020年第四季度末，B站的MAU（月活用戶）為2.02億，移動端月活達1.87億，分別同比增長55%和61%，增速相較于上個季度有所提升；日活用戶則增長42%達5400萬。

目前，B站月活用戶數(shù)已經(jīng)接近公司兩年前定下的2.2億目標，B站CEO陳睿在財報電話會上稱，2023年B站月活預計可以達到4億。

基于上述數(shù)據(jù)計算可知，B站2020年第四季度的的用戶活躍度（DAU/MAU）大致為26.7%。縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，這一數(shù)據(jù)可以說是創(chuàng)下近六個季度的新低。根據(jù)公開數(shù)據(jù)計算，2019Q3到2020Q4，B站的用戶活躍度數(shù)據(jù)分別為29.4%、29.09%、29.47%、29.43%、27.3%和26.7%。

數(shù)據(jù)來源：公開資料

市場觀點認為，B站用戶活躍度的降低，可能和平臺的破圈有關。目前其平臺的增長用戶中，下沉市場用戶和年長用戶的比例正在增加，這或一定程度上稀釋了活躍水平。據(jù)陳睿介紹，三年前B站用戶大多是90后、00后，去年新用戶中出現(xiàn)了大量85后群體，目前B站86%的用戶年齡在35歲以下，這意味著B站口碑滲透到了更廣泛的年齡層。

另外，破圈雖然帶來了認知度提升，但對比此前數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，B站月活、日活等增速都呈現(xiàn)明顯下降趨勢：2020 Q4 B站的MAU、DAU分別為同比增長55%和42%，和前一季度的增速水平非常接近，但相比2020年第一季度的水平則差距較遠，彼時其MAU和DAU增速則分別為70%、69%。

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看收入來源：

增值服務超越游戲成為第一收入

過去很長時間，游戲都是B站最重要的營收來源，這一情況在2020年第四季度首次發(fā)生了改變。

頂峰時期，游戲收入在B站營收的占比高達80%以上，但過于單一的營收結構也讓公司受到了不少市場質(zhì)疑。優(yōu)化收入結構、降低游戲收入占比因此成了B站過去幾年的重要任務之一。

從新季度的業(yè)績來看，B站的優(yōu)化收入結構計劃出現(xiàn)了一定成效。

2020年Q4，B站的包括直播在內(nèi)的增值服務（Value-added services）業(yè)務首次超過游戲，成為其第一大營收支柱。報告期內(nèi)，B站包括直播打賞在內(nèi)的增值服務營收為12.43億元，同比增長149.46%；

數(shù)據(jù)來源：嗶哩嗶哩財報

同期，其游戲業(yè)務收入為11.3億元，同比增長29.74%，對總營收的貢獻降至29.43%，大幅度低于往季水平。目前，B站的游戲生態(tài)既包括游戲視頻內(nèi)容和直播，也包括游戲發(fā)行渠道。除了一款自研游戲外，B站還承擔了43款游戲的獨家發(fā)行及超過700款游戲的聯(lián)運。

在2020年Q4，除了增值服務和游戲業(yè)務外，B站的廣告業(yè)務也有明顯改善。Q4公司的廣告收入為7.22億元，同比增長149%。B站首席運營官（COO）李旎稱，B站2021年暫時不會提升保持在5%的廣告加載率，但會加強商業(yè)中臺能力，在商業(yè)產(chǎn)品形態(tài)上接入直播、漫畫等消費場景，并在多終端建立廣告鏈接，服務垂直領域的廣告客戶。

可見，B站目前已經(jīng)實現(xiàn)了游戲業(yè)務“單條腿走路”向廣告、電商等多駕馬車并行的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。目前游戲和直播及增值業(yè)務是公司的兩大收入引擎，在公司營收中占比約為60%。

對于B站而言，電商業(yè)務同樣具備商業(yè)挖掘潛力。2021年年初，B站關聯(lián)公司完成了對“bilibilipay.com”、“bilibilipay.cn”等域名的備案后，B站就被猜測要進軍金融支付。這可能將成為公司港交所二次上市的新故事。

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看內(nèi)容：

自制和外部兩條腿走路

B站商業(yè)模式的基礎，是平臺的高流量。而UP主PUGV（Professional User Generated Video，即UP主創(chuàng)作的高質(zhì)量視頻）對平臺流量的貢獻功不可沒。

從創(chuàng)作者數(shù)量來看，2020年Q4 B站月均活躍UP主數(shù)量達190萬，同比增長88%；月均視頻投稿量達590萬，同比增長109%。陳睿稱，B站拉新的驅(qū)動力仍在于內(nèi)容本身。報告期內(nèi)，科普類內(nèi)容貢獻了四季度整體視頻播放量的10%。

從長遠發(fā)展來說，B站光靠UP自主生產(chǎn)內(nèi)容或也不夠。在會員付費方面，B站一直存在自制節(jié)目及長視頻版權實力不如其他視頻平臺的問題。B站大會員服務上線于2016年，這部分收入到2020Q1才突破千萬元大關，遠低于同期愛奇藝的1.19億元、騰訊視頻的1.12億元和芒果 TV 的2400萬元。

為了彌補內(nèi)容短板，B站正加大“版權購買+自投自制”力度。2020年，在OGV（專業(yè)版權類視頻）方面，B站除了不斷買入影視作品版權，還自投自拍紀錄片、綜藝等。比如上線與歡喜傳媒合作出品的青春題材網(wǎng)劇《風犬少年的天空》，自制綜藝《說唱新世代》等。

B站同時也在拓展外部內(nèi)容庫。2020年，B站以8億元價格拍得了英雄聯(lián)盟全球總決賽中國地區(qū)三年獨家直播版權；以5.13億港元認購《我不是藥神》出品方歡喜傳媒9.9%的股份；同時，B站與BBC Studio達成戰(zhàn)略合作，將共同開發(fā)紀錄片內(nèi)容。

此前，愛優(yōu)騰等長視頻平臺提升平臺付費率和會員數(shù)量的常見打法是借助OGV（專業(yè)版權類視頻），但這一模式卻不免將企業(yè)拖入虧損泥潭。B站嘗試這一模式，能否有新的突破？其借此吸引來的新增用戶后續(xù)能否有較好沉淀？此前的用戶用戶是否會受到影響？種種問題，均有待觀望。

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看風險：

監(jiān)管是新挑戰(zhàn)

從客觀數(shù)據(jù)來看，B站2020年算是完成了破圈目標。但在持續(xù)破圈的路上，如果想繼續(xù)保持用戶增長，擴展更多元的用戶群，其在運營管理和應對風險方面將迎來新的挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)可能體現(xiàn)在直播監(jiān)管、番劇審核、Up主管理等多個層面。

比如，B站在內(nèi)容生態(tài)方面的風險正在影響其廣告業(yè)務。剛剛過去的2月份，由于B站平臺UP主涉及歧視女性的內(nèi)容引發(fā)用戶不滿，B站經(jīng)歷了一場輿論風暴，蘇菲、元氣森林等多家品牌商表示將因此取消在其平臺的廣告投放或贊助。隨后，B站回應稱，將響應國家網(wǎng)信辦的統(tǒng)一部署，展開為期一個月的2021春節(jié)網(wǎng)絡環(huán)境專項整治行動。

以2月份事件的應對來看，B站目前在監(jiān)管方面的處理還較為生澀。隨著用戶增長加速，B站自身組織建設的速度能否跟上發(fā)展，將成為其下個階段的重要問題。

與此同時，隨著公司進一步破圈，新老用戶之間的割裂和對抗也同樣是潛在風險。B站此前的社區(qū)屬性和內(nèi)容調(diào)性多以二次元年輕人為主，擴展新用戶群是否會反向稀釋平臺原有的社區(qū)氛圍，導致原核心用戶流失，將成為一大考驗。

同時，二次元社區(qū)文化和商業(yè)化之間似乎有著天然排斥，社區(qū)化運營某種程度上正成為其商業(yè)化的絆腳石。公司目前在各項業(yè)務的商業(yè)化方面面臨不少問題。

比如，在游戲領域，此前《FGO》等王牌游戲為B站帶來了不菲收入。但隨著這款游戲影響力逐步減弱，B站需要找到下一款類似的游戲爆款。公司雖然可以拿到不少優(yōu)質(zhì)獨代游戲，但在自研游戲方面依然存在短板。而自研游戲意味著巨大的時間和資金成本，在公司目前虧損不斷擴大的情況下，恐怕需要長線布局。

而在直播領域，B站近兩年在游戲直播和秀場直播均有不小發(fā)力。不過，隨著國內(nèi)直播行業(yè)的紅海效應進一步加劇，B站將面臨著愈加激烈的競爭。2020年下半年，國內(nèi)老牌直播巨頭斗魚、虎牙宣布將合并，強強發(fā)力，B站直播的生存空間或?qū)⒏悠D難。

與此同時，競爭對手們也在虎視眈眈。背靠BAT、字節(jié)跳動在內(nèi)的多家視頻網(wǎng)站，目前正圍繞B站內(nèi)容生態(tài)最重要的生產(chǎn)者UP主展開爭奪，B站在這個方面面臨的競爭將與日俱增。

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看市值：

一年翻5倍，暴漲下的壓力

2018年，B站登陸美股，上市當天市值為32億美元。2020年新冠肺炎疫情沖擊下，B站的市值迎來暴漲，目前超過458億美元，遠超愛奇藝的197億美元市值。在下個階段，資本是否還會繼續(xù)看好？

中信證券在2021年1月11日發(fā)布的相關研報中給出了肯定答案。該研報稱，全球范圍內(nèi)，騰訊、Facebook、Twitter、Snapchat和微博其他五家社交和社區(qū)巨頭的平均P/S倍數(shù)是12倍，單個MAU平均市值為236美元。相較而言，B站的P/S倍數(shù)為21.3倍，單個MAU平均市值為197美元，比前五家公司高出20%。該報告稱，B站P/S高于上述五家公司主要是因為其用戶增長潛力和廣告商業(yè)水平有待釋放。

數(shù)據(jù)來源：彭博，中信證券研究部預測

該研報同時指出，B站的潛在用戶規(guī)模大概有3.5億人，MAU數(shù)據(jù)有1.5億的提升空間。Z世代目前依然是B站的核心用戶，這些用戶的成長伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的崛起與普及。該報告預測，從公司長期市值空間來說，B站每MAU市值目標為200美元，長期目標MAU為3.5億，對應市值目標為700億美元。

不過，資本的看好同樣也是壓力，這將成為懸掛在B站頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。B站如此高的估值，需要高業(yè)績增長的支撐。這將促使著公司不斷向前奔跑，不論是在用戶增長還是商業(yè)變現(xiàn)方面不斷發(fā)力。而這種發(fā)展的緊迫和公司本身的管理能力、社區(qū)文化如何適配？當疫情緩和或者市場情緒退去，公司該如何消化這些高估值？都將成為其需要考慮的問題。

光大證券最新報告指出，B站通過內(nèi)容破圈，加碼直播等方式吸引新用戶和流量，但視頻和直播賽道競爭激烈，倘若公司無法維持流量增長與維護社區(qū)文化氛圍之間的平衡，將導致用戶增長不及預期；同時，公司嘗試通過廣告、直播加速商業(yè)化變現(xiàn)，但兩項業(yè)務商業(yè)化增速有可能不及預期。種種風險，均有可能抑制估值。