常春藤資產(chǎn)蔣煜：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是偽命題，云計(jì)算的SAAS服務(wù)是“無(wú)敵”的商業(yè)模式

chrien 2021-02-12

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“市場(chǎng)越來(lái)越成熟，想要得到額外的翻身機(jī)會(huì)越來(lái)越難，頭部公司依然是市場(chǎng)長(zhǎng)期資金追逐的標(biāo)的。中期來(lái)看，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)偽命題，我從來(lái)不認(rèn)為買白酒或者是買新能源是有抱團(tuán)的想法。”

“站在2021年，用一句話來(lái)形容今年的市場(chǎng)，我認(rèn)為是估值與盈利的拉扯?！?/span>

“我們認(rèn)為，港股的機(jī)會(huì)大于A股，這個(gè)邏輯是跟前面一脈相承的?！?/span>

“我們確定的投資方向就是科技，消費(fèi)和醫(yī)療。

大家可以看到，很多投資者都是往這三個(gè)方向去投，但是里面深層次的邏輯，每個(gè)人的理解是不一樣的，雖然我們最終選擇了同樣的行業(yè)，但是每個(gè)人的出發(fā)點(diǎn)和認(rèn)知是不一樣的。”

“我們認(rèn)為沒(méi)有永久的好賽道，只有帶著時(shí)代烙印的優(yōu)秀賽道。為什么說(shuō)優(yōu)秀賽道帶著時(shí)代烙印呢？因?yàn)橘惖浪歉覀兊慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)以及社會(huì)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的?！?/span>

“未來(lái)十年，我們要看什么？我們更多是要看創(chuàng)新，看科技的賦能。即使現(xiàn)在是巨頭公司，如果它沒(méi)有一個(gè)革命性的改變，沒(méi)有創(chuàng)新的話，仍然會(huì)在未來(lái)的十年轟然倒塌，受到挑戰(zhàn)。”

“在看行業(yè)的時(shí)候，就像一個(gè)硬幣有正反面一樣，如果你看到的是正面，而且不再去做具體的分析和理解，那你永遠(yuǎn)只看到這個(gè)正面。所以，任何一個(gè)行業(yè)，任何一個(gè)公司，我們都要兩方面去看?！?/span>

“什么叫好的、“無(wú)敵”的商業(yè)模式？核心就是對(duì)抗ROE下降的一個(gè)地心引力?！?/span>

“提價(jià)是我們看重的一個(gè)表象，內(nèi)在是要理解這個(gè)公司是不是對(duì)客戶、對(duì)它的消費(fèi)者有足夠強(qiáng)的粘性。但是毫無(wú)疑問(wèn)，能提價(jià)就能夠克服ROE下降的地心引力，它能夠做到保持ROE在一個(gè)平穩(wěn)的區(qū)間，甚至還能上漲，這樣的公司是我們自下而上去尋找的無(wú)敵的商業(yè)模式?！?/span>

“長(zhǎng)期投資最重要的是什么？第一是確定性，第二要看得足夠的遠(yuǎn)。也就是說(shuō)，賽道的坡度要陡，而且坡道要夠長(zhǎng)。SaaS領(lǐng)域是特別符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的?！?/span>

以上，是常春藤資產(chǎn)合伙人蔣煜2月4日在由五礦信托主辦的“云觀大勢(shì)，以變應(yīng)變”2021年線上投資策略會(huì)上的最新觀點(diǎn)。

五礦信托隸屬于五礦集團(tuán)，是一家持牌央企頭部信托公司。2月2日-2月7日，五礦信托舉辦了線上投資策略會(huì)，邀請(qǐng)國(guó)家智庫(kù)專家、財(cái)經(jīng)領(lǐng)域權(quán)威專家和資深投顧等各行業(yè)大咖，共探投資發(fā)展大勢(shì)。

作為行業(yè)專場(chǎng)嘉賓，常春藤資產(chǎn)合伙人蔣煜就“新經(jīng)濟(jì)”下的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行了分析。

常春藤品牌創(chuàng)立于2007年，業(yè)務(wù)涉及境內(nèi)外股權(quán)投資和證券投資，旗下常春藤資產(chǎn)主要聚焦證券投資，負(fù)責(zé)二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

常春藤資產(chǎn)2011年成立，核心成員大都來(lái)自光大證券的自營(yíng)，包括創(chuàng)始合伙人黃勇和蔣煜。創(chuàng)立之初以海外美元對(duì)沖基金產(chǎn)品為主，后來(lái)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2014年在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)登記為私募證券投資基金管理人，多年來(lái)主要投資方向聚焦于：科技、消費(fèi)、醫(yī)藥。

根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，常春藤資產(chǎn)旗下有持續(xù)凈值披露的產(chǎn)品中，成立最早的常春藤春竹自2015年2月成立以來(lái)，截至2021年2月1日，收益率**%，年化收益**%，最大回撤**%。（點(diǎn)擊認(rèn)證查看）

資料顯示，蔣煜具備逾15年的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任光大證券證券投資部副總經(jīng)理、總經(jīng)理助理。

此次策略會(huì)，蔣煜從自身投資理念出發(fā)，分享了其對(duì)于好賽道、好商業(yè)模式的理解，并且重點(diǎn)展開分享了一個(gè)其認(rèn)為“無(wú)敵”的商業(yè)模式：云計(jì)算中的SAAS服務(wù)。此外，對(duì)于近期市場(chǎng)熱議的“抱團(tuán)”問(wèn)題也給出了自己的判斷。

以下是聰明投資者經(jīng)蔣煜先生及主辦方授權(quán)整理的此次策略會(huì)全部?jī)?nèi)容，歡迎轉(zhuǎn)發(fā)分享，留言討論。

尋找不斷滿足人類品質(zhì)生活提高和生產(chǎn)效率改善的行業(yè)

大家好，我是常春藤資產(chǎn)的合伙人蔣煜，非常榮幸受五礦信托邀請(qǐng)來(lái)跟大家做主題分享。

我今天分享的主題是《科技進(jìn)步帶動(dòng)的TMT領(lǐng)域投資》，這是我們長(zhǎng)久以來(lái)一直堅(jiān)持的領(lǐng)域之一，也是我們比較擅長(zhǎng)的。

首先我給大家分享一下我的投資理念。

就跟你生活中追求的目標(biāo)一樣，生活需要有愿景，投資也需要有理念，那我的投資理念是什么呢？

我希望尋找能夠不斷滿足人類生活品質(zhì)、提高和改善我們生產(chǎn)效率的行業(yè)或者公司。因?yàn)槲蚁嘈?，未?lái)的方向一定是大家生活越過(guò)越好，我們的社會(huì)越來(lái)越有效率。

不管是過(guò)去5000年還是過(guò)去100年，在過(guò)去的歷史中，我們經(jīng)常會(huì)看到，有經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候，也有戰(zhàn)爭(zhēng)的時(shí)候，但最終，我們的生活總是越來(lái)越好。

所以，能夠滿足我們?nèi)祟惿钚枰⒏纳菩枰?，或者說(shuō)讓我們社會(huì)變得更加有效率的公司，是我們長(zhǎng)久以來(lái)所看好和追求的公司，這樣公司也才有可能成為一個(gè)百年老店。

所以，我們的方法就是挑選出最好的賽道，買入最好的公司，與它們共同成長(zhǎng)。

以下兩個(gè)公司是我們長(zhǎng)期以來(lái)非常看好，也是一直持有的公司，它們也恰好滿足了我們的投資理念。

左邊這個(gè)圖，原來(lái)是一個(gè)做軟件的公司，但是，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步，適應(yīng)了我們的需求，通過(guò)軟件（銷售業(yè)務(wù)）轉(zhuǎn)變成云服務(wù)，提高了我們的辦公效率以及我們的生產(chǎn)效率。

在過(guò)去五年中，它其實(shí)也受到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可，未來(lái)我們覺得它會(huì)更加光明。

右邊這家公司是給青少年或者是小朋友提供生長(zhǎng)幫助的公司，它生產(chǎn)的生長(zhǎng)激素給到下一代或者說(shuō)我們的嬰幼兒、年輕人（使用），讓他們身體更加健康、個(gè)子更高一點(diǎn)。因?yàn)閷?duì)于我們社會(huì)有意義，所以才能夠做到長(zhǎng)牛。

堅(jiān)定的成長(zhǎng)股投資者

成長(zhǎng)是投資最原始的動(dòng)力

說(shuō)一下我的投資風(fēng)格，我是一個(gè)堅(jiān)定的成長(zhǎng)股投資者，在我的理解里，成長(zhǎng)是投資回報(bào)最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也是最原始的動(dòng)力。

大家都知道，價(jià)值投資的理念已經(jīng)深入人心，但其實(shí)價(jià)值投資的理念也在不斷進(jìn)步與革新。

可能10來(lái)年前我們說(shuō)價(jià)值投資，大家認(rèn)為就是去買便宜的、買位置低的，這樣風(fēng)險(xiǎn)比較低。但是最近這五年，其實(shí)價(jià)值投資已經(jīng)慢慢變成成長(zhǎng)價(jià)值投資的邏輯。

我們可以看到，越來(lái)越多的人認(rèn)為成長(zhǎng)才是最重要的，短期的波動(dòng)不能覆蓋未來(lái)的成長(zhǎng)。

所以，我是一個(gè)很堅(jiān)定的成長(zhǎng)股投資者，我相信成長(zhǎng)是我們獲得未來(lái)超額回報(bào)的唯一的來(lái)源。

我對(duì)成長(zhǎng)的信仰來(lái)源于什么？

正是因?yàn)槿藗儗?duì)美好生活的向往以及社會(huì)發(fā)展的需要，這也與我的投資理念相吻合。因?yàn)橹挥腥藗兊纳钤竭^(guò)越好，對(duì)美好生活的需求也就越多，企業(yè)的動(dòng)力才會(huì)源源不斷。

否則，任何一種需求都是短暫的，（只有）與人的生活息息相關(guān)、與社會(huì)生產(chǎn)力提高密切相關(guān)，這才是最強(qiáng)大的動(dòng)力。

沒(méi)有永久的好賽道

只有帶著時(shí)代烙印的優(yōu)勢(shì)賽道

第三點(diǎn)說(shuō)一下我們的投資方向，契合我們的投資理念和投資方法，我們確定的投資方向就是科技，消費(fèi)和醫(yī)療。

大家可以看到，很多投資者都是往這三個(gè)方向去投，但是里面深層次的邏輯，每個(gè)人的理解是不一樣的，雖然我們最終選擇了同樣的行業(yè)，但是每個(gè)人的出發(fā)點(diǎn)和認(rèn)知是不一樣的。

在科技方向，我們比較專注于三大板塊：

第一是云計(jì)算，第二是新能源汽車，第三是消費(fèi)電子。

從賽道角度，我先講一下為什么科技領(lǐng)域是好的賽道。

什么叫好的賽道？我們認(rèn)為沒(méi)有永久的好賽道，只有帶著時(shí)代烙印的優(yōu)勢(shì)賽道。

為什么說(shuō)優(yōu)秀賽道帶著時(shí)代烙印呢？因?yàn)橘惖浪歉覀兊慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)以及社會(huì)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的。

大家可以想象一下，在15年前甚至20年前，什么叫好的賽道？

那個(gè)時(shí)候人們的生活需求剛剛從公房變成商品房，從騎自行車、摩托車變成需要有一輛汽車來(lái)證明自己的生活地位，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大發(fā)展剛剛起步，基建如火如荼。

那個(gè)時(shí)代我們老百姓最需要的是什么？需要有一個(gè)商品房，不管多大多小，需要有一輛汽車，不管是桑塔納還是紅旗，所以那個(gè)時(shí)代最好的賽道就是鋼鐵，汽車，有色，煤炭。這些東西都是供不應(yīng)求，但是你要在那個(gè)時(shí)候去投資科技，就為時(shí)過(guò)早。

過(guò)去十年又發(fā)生了什么？

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)基建已經(jīng)開始慢慢降低增速，所以可以看到，以前的好賽道，所謂“五朵金花”慢慢就退出舞臺(tái)。

過(guò)去十年，我們整個(gè)的人均消費(fèi)能力、人口結(jié)構(gòu)都發(fā)生了比較大的變化，老齡化也已經(jīng)開始有一個(gè)雛形，大家消費(fèi)能力上升的非?？?。

過(guò)去十年消費(fèi)升級(jí)現(xiàn)象非常明顯，一些行業(yè)也得到了大發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，也誕生了世界級(jí)的巨無(wú)霸公司。

未來(lái)十年，我們要看什么？

站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，未來(lái)十年，我們要看什么？

我們更多是要看創(chuàng)新，看科技的賦能。即使現(xiàn)在是巨頭公司，如果它沒(méi)有一個(gè)革命性的改變，沒(méi)有創(chuàng)新的話，仍然會(huì)在未來(lái)的十年轟然倒塌，受到挑戰(zhàn)。

一類例子是兩個(gè)巨無(wú)霸公司：阿里和騰訊。過(guò)去十年它們成為了世界級(jí)的企業(yè)，但是仍然在這兩年受到了極大挑戰(zhàn)。

不管是拼多多，還是抖音、快手等網(wǎng)紅直播帶貨（平臺(tái)），都對(duì)阿里的核心電商體系造成了較大沖擊。騰訊雖然游戲的核心業(yè)務(wù)沒(méi)有受到?jīng)_擊，但是它的廣告業(yè)務(wù)也受到今日頭條比較大的沖擊。

在這樣的挑戰(zhàn)下，它們必須自我革新，不斷創(chuàng)新，才能夠頂?shù)米⌒乱淮ヂ?lián)網(wǎng)的沖擊。

在二級(jí)市場(chǎng)上也很明顯，過(guò)去的2到3年，新型互聯(lián)網(wǎng)公司收益率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

第二類例子就是創(chuàng)新類的醫(yī)藥，醫(yī)藥更是需要?jiǎng)?chuàng)新。

過(guò)去十年，我們A股的結(jié)構(gòu)非常清晰，就是從原料藥到仿制藥再到創(chuàng)新藥，（之前）每一條路越走越窄，未來(lái)只有創(chuàng)新才是醫(yī)藥公司的光明前途。

另外還包括消費(fèi)。

為什么說(shuō)新消費(fèi)是我們未來(lái)關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)？因?yàn)閭鹘y(tǒng)消費(fèi)的適用人群在消費(fèi)占比中越來(lái)越少，對(duì)這類消費(fèi)的金額和欲望越來(lái)越低。

我們所謂的新消費(fèi)不是指新型的消費(fèi)品，而是新生代，比如說(shuō)90后、00后，他們慢慢的站在了一個(gè)消費(fèi)的舞臺(tái)上。這些人所關(guān)注的消費(fèi)領(lǐng)域，他們的消費(fèi)傾向才是我們未來(lái)做投資最主要的一個(gè)方向。

所以未來(lái)的十年，我們需要關(guān)注的是什么？

是新型的互聯(lián)網(wǎng)、新型的創(chuàng)新類醫(yī)藥公司以及新消費(fèi)的品種。最后其實(shí)還有一個(gè)新，這個(gè)新也非常重要，就是新能源行業(yè)。

這個(gè)行業(yè)在過(guò)去的3、5年暫露頭角，但是沒(méi)有形成一個(gè)真正的定位，直到去年下半年，全球包括中國(guó)在內(nèi)，都把新能源當(dāng)作未來(lái)十年的發(fā)展重點(diǎn)，這里面既包括光伏、充電、也包括新能源汽車，這是一個(gè)已經(jīng)得到全球一致認(rèn)可的發(fā)展方向，也是我們未來(lái)十年投資的一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。

好賽道應(yīng)該具備這么三個(gè)特征

好賽道需要什么樣的特征？怎么去挑選這些好的賽道？

前面我們說(shuō)了，它是跟時(shí)代、跟我們的人口結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的。

那從自下而上的指標(biāo)，需要怎么去挑選呢？

主要是有這么幾點(diǎn)：

第一是行業(yè)趨勢(shì)。

在分析行業(yè)趨勢(shì)的時(shí)候，我們需要分析現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)，包括我們的生活水平處在一個(gè)什么樣的階段，它未來(lái)會(huì)怎么去爆發(fā)？

第二個(gè)就是高天花板，這個(gè)非常重要。

我們經(jīng)常說(shuō)我們感恩中國(guó)，我們的投資是非常受益于中國(guó)的，包括巴菲特也曾經(jīng)說(shuō)，他最大的感恩就是生在了美國(guó)。

因?yàn)橹袊?guó)有這么大一個(gè)市場(chǎng)，很多公司可以從一個(gè)小公司變成為一個(gè)大公司，這是投資人最希望看到的。

中國(guó)這樣一個(gè)全球最大的中產(chǎn)階級(jí)的市場(chǎng)，未來(lái)可能會(huì)更大，我們的天花板在一些小國(guó)家看起來(lái)是遙不可及的，也正因?yàn)榇?，我們的投資領(lǐng)域非常廣泛，行業(yè)空間是非常大的。

最后一個(gè)就是行業(yè)增速，這一點(diǎn)其實(shí)要求非常高。

因?yàn)榇蠹叶贾?，我們的?jīng)濟(jì)體量到如此之大之后，大部分行業(yè)的增速會(huì)慢慢趨同于GDP的增速，而我們的GDP是確定性的未來(lái)每年慢慢會(huì)下臺(tái)階，在GDP已經(jīng)慢慢走緩的情況下，如何去尋找到一個(gè)非?？斓男袠I(yè)增速，這就需要我們做很多前瞻性的研究。

好賽道之——新能源車

下面我就舉兩個(gè)例子，什么是符合這些特征的好的賽道。

一個(gè)就是新能源汽車這個(gè)賽道，可以看到，目前滲透率還是很低，即使在去年下半年增速非?？斓那闆r下，全年銷量也就大概130萬(wàn)臺(tái)不到，占整年汽車銷量45%的水平，滲透率更是遠(yuǎn)低于2%。

所以在未來(lái)5到10年的過(guò)程中，我們可以看到什么？

到2025年左右，行業(yè)銷售的滲透率大概會(huì)在25%左右，也就是說(shuō)，五年大概能翻五倍。未來(lái)看得更長(zhǎng)的話，我們可以看到電動(dòng)車的滲透率可能會(huì)到70%、80%甚至更高。

所以未來(lái)我們的社會(huì)中，電動(dòng)車將會(huì)是我們主要的交通工具，由此也會(huì)帶來(lái)各種各樣新的盈利模式。

大家都知道，特斯拉現(xiàn)在是全球最大的一個(gè)（電動(dòng)車）車企，（但是）它最近半年的上漲不是因?yàn)樗能噹?lái)的，而是因?yàn)樗Ｊ降母淖儙?lái)的。

所以，在這樣一個(gè)快速增長(zhǎng)的行業(yè)里，我們不僅可以享受到行業(yè)的增長(zhǎng)，還能夠享受到行業(yè)變化下更多商業(yè)模式帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

好賽道之——電子煙

第二個(gè)好的賽道，給大家介紹的是電子煙這個(gè)領(lǐng)域。

有人說(shuō)電子煙這一聽就是煙草，肯定是不好的行業(yè)，但是，我們說(shuō)理解要多方面，我對(duì)電子煙的理解，它是一個(gè)替代傳統(tǒng)煙草減少對(duì)對(duì)人體傷害的行業(yè)。

在看行業(yè)的時(shí)候，就像一個(gè)硬幣有正反面一樣，如果你看到的是正面，而且不再去做具體的分析和理解，那你永遠(yuǎn)只看到這個(gè)正面。

所以，任何一個(gè)行業(yè)，任何一個(gè)公司，我們都要兩方面去看。

如果電子煙行業(yè)只是形成了對(duì)青年人或者是未成年人的吸引，使得更多未成年人去抽煙的話，這個(gè)行業(yè)就是一個(gè)需要被禁止的行業(yè)。

但是，如果我們反過(guò)來(lái)想，電子煙如果替代傳統(tǒng)煙草，那會(huì)減少對(duì)傳統(tǒng)煙民的傷害，使得我們的肺癌等等各種疾病大規(guī)模減少，那這樣一個(gè)行業(yè)其實(shí)值得去擁抱的。

海外其實(shí)有可鑒之路，可以看到，在過(guò)去的十年時(shí)間里，英國(guó)電子煙的滲透率大概從23%的水平上升到了50%；美國(guó)在過(guò)去的5到10年時(shí)間，滲透率也是從4%、5%的水平上升到了現(xiàn)在30%。

中國(guó)現(xiàn)在（滲透率）還非常非常低，2020年大概是3%，這個(gè)行業(yè)在去年出現(xiàn)了爆發(fā)性增長(zhǎng)，我相信，在未來(lái)的5年時(shí)間，它可能比新能源汽車增長(zhǎng)速度會(huì)更快。

所以，對(duì)投資而言，這也是一個(gè)非常好的賽道。

什么是“無(wú)敵”的商業(yè)模式？

我們?cè)倩剡^(guò)頭來(lái)看一下，怎么自下而上來(lái)尋找好的賽道。我們總結(jié)下來(lái)，主要是商業(yè)模式，這是非常值得探討的，我們投資的行業(yè)一定是要有無(wú)敵的商業(yè)模式。

這聽起來(lái)好像有點(diǎn)玄乎，但是商業(yè)模式確實(shí)是我們自下而上去尋找好標(biāo)的的重要邏輯。

什么叫好的、“無(wú)敵”的商業(yè)模式？核心就是對(duì)抗ROE下降的一個(gè)地心引力。

大家可以看到，我們整體上市公司的平均ROE下降是趨勢(shì)性的，在過(guò)去10年，所有上市公司標(biāo)的的平均ROE一直在不斷下降。

大家肯定會(huì)問(wèn)為什么，其實(shí)這跟我們整個(gè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相關(guān)的。

因?yàn)樵谶^(guò)去10年，我們的整個(gè)社會(huì)已經(jīng)進(jìn)入了平穩(wěn)發(fā)展和轉(zhuǎn)型的過(guò)程，我們的生活水平在不斷提高，生活水平提高之后，本身也要求我們的薪酬水平不斷上漲。

所以大家可以看到，整個(gè)費(fèi)用結(jié)構(gòu)中只有一個(gè)東西是在螺旋式上行的，那就是人力薪酬。其他的，不管是銷售費(fèi)用還是財(cái)務(wù)費(fèi)用，都可能在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)下降。

那如何去對(duì)抗ROE的下降呢？

其實(shí)就這么幾種方法：

第一是漲價(jià)，一直漲價(jià)，類似于公用事業(yè)和頂級(jí)消費(fèi)品；

第二就是創(chuàng)新，一直去創(chuàng)新。一方面，它可以增加我們的收入，另一方面，可以降低我們的成本。

另外，還有一些可以短暫性提高ROE的（方法）。

比如自上而下去選擇一些需求增速處正處在爆發(fā)期的行業(yè)，像新能源汽車、電子煙這樣的。

最后一種方法就是（找）周期波動(dòng)中的上升周期。比如去年下半年到今年上半年，我們可以看到大部分周期性的行業(yè)、公司，ROE上升得非?？臁?/span>

但是呢，它只是一個(gè)短暫的過(guò)程，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或者經(jīng)濟(jì)周期回落之后，它的ROE會(huì)掉得非常快。

所以，我們一直追尋的是什么？我們自下而上是追尋前兩種：一種是能漲價(jià)的公司，一種是能夠創(chuàng)新的公司。另外，我們自上而下去選擇需求處在爆發(fā)期的一些行業(yè)。

提價(jià)能夠克服ROE下降的地心引力

具體先說(shuō)一下漲價(jià)。

有人說(shuō)漲價(jià)它不算科技啊，其實(shí)科技的本質(zhì)是什么？科技是既能提高我們的生產(chǎn)效率，又符合人們未來(lái)生活發(fā)展的需要，我理解它應(yīng)該是兩方面結(jié)合的。

為什么一個(gè)公司能夠不斷漲價(jià)？本質(zhì)是什么？

我理解，它需要有非常強(qiáng)的粘性，就是說(shuō)老百姓在生活中離不開它，很多奢侈品或者很多生活必需品，都符合這樣的特性。

即使醬油每年都提一點(diǎn)價(jià)格，或者說(shuō)每?jī)赡晏岣邇r(jià)格，我們中國(guó)的老百姓還是會(huì)去買，因?yàn)樗潜匦杵罚蠹译x不開它，它也沒(méi)有過(guò)分地漲價(jià)。

茅臺(tái)過(guò)兩年漲一次價(jià)，片仔癀過(guò)幾年漲一次價(jià)，但是消費(fèi)者并沒(méi)有降低消費(fèi)熱情跟需求，我們還是不斷地去追隨它，這是因?yàn)槲覀兊纳钏皆谔岣?，我們?duì)它的品牌有非常強(qiáng)的認(rèn)可度和接受能力。

但是有一些品種為什么就不能一直漲價(jià)呢？

舉東阿阿膠的例子，十年前東阿阿膠、片仔癀都是資本非常認(rèn)可的兩只股票，但是站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，看五年之前，兩家公司發(fā)生了完全不同的變化。

本質(zhì)上，客戶的粘性程度是不一樣的。片仔癀沒(méi)有競(jìng)品，而在五年前，我們發(fā)現(xiàn)，同仁堂也能做阿膠，人家不漲價(jià)，就東阿阿膠漲價(jià)，所以就失去了消費(fèi)者。

東阿阿膠每提一次價(jià)，客戶就流失20%，最后這個(gè)提價(jià)的動(dòng)作就無(wú)法進(jìn)行下去，兩個(gè)公司也就走向了兩個(gè)方向。

提價(jià)是我們看重的一個(gè)表象，內(nèi)在是要理解這個(gè)公司是不是對(duì)客戶、對(duì)它的消費(fèi)者有足夠強(qiáng)的粘性。

但是毫無(wú)疑問(wèn)，能提價(jià)就能夠克服ROE下降的地心引力，它能夠做到保持ROE在一個(gè)平穩(wěn)的區(qū)間，甚至還能上漲，這樣的公司是我們自下而上去尋找的無(wú)敵的商業(yè)模式。

一個(gè)“無(wú)敵”的商業(yè)模式：

云計(jì)算中的SaaS服務(wù)領(lǐng)域

既然我們今天講的是科技賦能，這里我要講一個(gè)最重要的行業(yè)，也是我們從自下而上和自上而下相結(jié)合，尋找出來(lái)的一個(gè)更為無(wú)敵的商業(yè)模式，那就是云計(jì)算中的SaaS服務(wù)領(lǐng)域。

云計(jì)算是一個(gè)很寬泛的領(lǐng)域，它可以從基礎(chǔ)架構(gòu)說(shuō)起，然后到平臺(tái)，再到一個(gè)具體的行業(yè)領(lǐng)域，分為IaaS、PaaS、SaaS。

我今天要給大家介紹的是SaaS領(lǐng)域的科技賦能。

什么叫SaaS服務(wù)？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它是一個(gè)訂閱式的服務(wù)，我說(shuō)一個(gè)我們生活中經(jīng)常接觸到的一個(gè)產(chǎn)品或者公司，大家就明白。

就像微軟的office，十幾年前微軟進(jìn)入中國(guó)的時(shí)候，一張office的光盤非常貴，很多小公司都用不起，更不要說(shuō)個(gè)人了。

那十幾年之后呢？現(xiàn)在office在過(guò)去兩年在中國(guó)的發(fā)展還是非?？斓?，為什么？就是因?yàn)樗匿N售的方法以及它的盈利模式發(fā)生了根本性的變化。

以前一張光盤賣兩三千，客戶用了之后可以是終身使用，但是過(guò)幾年需要做次升級(jí)，現(xiàn)在客戶只需要付一兩百就可以開始使用。它的入門的門檻降低非常的多。

以前升級(jí)一次需要花很長(zhǎng)時(shí)間，我們可能需要聯(lián)網(wǎng)，可能需要花一兩個(gè)小時(shí)去升級(jí)office的功能，現(xiàn)在只需要一兩分鐘就自動(dòng)幫你更新了。

所以這一切都是在我們的互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)，在我們的4g、5g的通訊情況下，形成了科技的賦能，使得我們對(duì)于任何的軟件服務(wù)，對(duì)于任何生產(chǎn)工作效率都得到了大幅的提升。

對(duì)于微軟而言，以前賣一張光盤需要銷售人員不斷地重復(fù)推銷，今年賣給了這個(gè)客戶，明年我還得尋找新的客戶。對(duì)于微軟現(xiàn)在而言，客戶用了office之后便成為永久的客戶，微軟一年收一次費(fèi)，綁定客戶的信用卡，可能十年二十年內(nèi)，客戶就這樣不斷交費(fèi)。

然后每過(guò)個(gè)3、5年，微軟會(huì)給客戶推送更多的模塊。舉例而言，今年你用的office中的Word文檔，過(guò)兩年發(fā)現(xiàn)PPT也很重要，微軟就給你推送過(guò)來(lái)。再過(guò)兩年，你發(fā)現(xiàn)Excel也非常實(shí)用，它給你增加過(guò)來(lái)。

因此，每過(guò)幾年你就發(fā)現(xiàn)你需要交的費(fèi)用高了，你今年的年費(fèi)是150，明年就可能變成180，后年就變成220。大家看到了，每個(gè)客戶付的費(fèi)用在不斷增加，公司單個(gè)客戶的收入在不斷的提高。

大家想一想，這是不是就是茅臺(tái)、片仔癀的提價(jià)？

所以這才是這個(gè)商業(yè)模式最核心的地方，通過(guò)科技的賦能使得每個(gè)客戶對(duì)它的需求在不斷增加。反過(guò)來(lái)，公司的每個(gè)客戶提供的收入在不斷的增加。

在A股市場(chǎng)上，我們也有這樣的標(biāo)的.我們最早發(fā)現(xiàn)的公司叫***，我們?cè)?016、2017年就開始做這家公司的深度研究，并且是他們的最早的機(jī)構(gòu)股東之一。

我們認(rèn)為，***從一個(gè)簡(jiǎn)單的賣光盤的公司，變成為一個(gè)提供云服務(wù)的公司，期間要走的路非常艱辛，而且非常堅(jiān)決。

隨著它從150億的市值到1000億的市值，未來(lái)我們覺得它發(fā)展的路非常長(zhǎng)、空間會(huì)非常大。

同樣的還有香港的金蝶、明源云，包括國(guó)內(nèi)的用友等等，它們未來(lái)發(fā)展的方向也是比較確定的，都跟***一樣，需要從一個(gè)傳統(tǒng)的軟件公司變成為一個(gè)云服務(wù)公司。

美國(guó)前三大做SaaS云服務(wù)的公司，過(guò)去十年，人均客單價(jià)從來(lái)沒(méi)有一年下跌過(guò)。有的時(shí)候增長(zhǎng)得緩一點(diǎn)，有的時(shí)候增長(zhǎng)得急一點(diǎn)。

但趨勢(shì)是，每往后推一年，每個(gè)客戶提供的單位收入都在不斷提高。大家經(jīng)常說(shuō)SaaS公司的估值太貴了，為什么會(huì)那么貴？要按傳統(tǒng)的PE或者是PB的估值方法，這簡(jiǎn)直是不可理解。

未來(lái)5到10年是SaaS服務(wù)領(lǐng)域蓬勃發(fā)展的快速期

要理解這樣的行業(yè)，需要更長(zhǎng)遠(yuǎn)的看法。

長(zhǎng)期投資最重要的是什么？第一是確定性，第二要看得足夠的遠(yuǎn)。也就是說(shuō)，賽道的坡度要陡，而且坡道要夠長(zhǎng)。

SaaS領(lǐng)域是特別符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的。

首先，它的空間是非常大的，它現(xiàn)在在美國(guó)已經(jīng)形成了一個(gè)巨大的市場(chǎng)空間。美國(guó)所有的公司都用這樣的服務(wù)，它的空間可能是萬(wàn)億級(jí)的。

在中國(guó)，大家可能體會(huì)還不深，但是這個(gè)空間正在被慢慢打開，未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多的參與者，老百姓也會(huì)越來(lái)越多地參與到SaaS服務(wù)領(lǐng)域中去。

大家可以想象一下，十幾年前，你肯定不愿意花好幾千買微軟的一張光盤，我們的生活水平在那個(gè)時(shí)候也沒(méi)那么高，所以大家可能更多用的是盜版。

現(xiàn)在，微軟給你一個(gè)150塊錢的年費(fèi)的正版的office軟件，是不是很多人都愿意去嘗試一下？

再想一下，五年前你可能看騰訊視頻還不愿意交年費(fèi)，更愿意去看廣告?，F(xiàn)在你可能只因?yàn)橐芬粋€(gè)劇就愿意去付一個(gè)月的月費(fèi)。

包括聽音樂(lè)，以前都是聽一些不用付錢的音樂(lè)，現(xiàn)在你是不是更愿意去一些音樂(lè)平臺(tái)上做一個(gè)付費(fèi)用戶？

隨著社會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)展，我們的經(jīng)濟(jì)水平、消費(fèi)水平上升，付費(fèi)已經(jīng)深入人心。

所以，現(xiàn)在SaaS服務(wù)領(lǐng)域需要的商業(yè)環(huán)境正在慢慢形成，我認(rèn)為未來(lái)5到10年正是中國(guó)會(huì)進(jìn)入云計(jì)算服務(wù)領(lǐng)域以及SaaS服務(wù)領(lǐng)域蓬勃發(fā)展的快速周期。

高估值SaaS特點(diǎn)

而這個(gè)領(lǐng)域有什么特點(diǎn)呢？

它的前期投入是比較大的，因?yàn)樗枰罅康难邪l(fā)，這也正是它的壁壘所在，一旦一個(gè)公司在專業(yè)的SaaS領(lǐng)域形成壁壘之后，其他人是很難進(jìn)入的。

例如，廣聯(lián)達(dá)在造價(jià)軟件領(lǐng)域的市占率已經(jīng)到了70%甚至80%，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手想進(jìn)來(lái)非常難，而且前期的投入非常的巨大。

那這樣的公司特點(diǎn)是什么呢？它在轉(zhuǎn)型的期間，前幾年的盈利情況并不是很好，雖然現(xiàn)金流情況還不錯(cuò)，但是可以看到它的盈利是比較低的。

但是它一旦過(guò)了盈利拐點(diǎn)之后，它的增速是非常嚇人的，而且未來(lái)的確定性非常高。毛利率也非常高，普遍的毛利率都是在70%以上，好的甚至?xí)?0%以上。

高持續(xù)的收入增速帶來(lái)非常高的續(xù)約率。

續(xù)約率這個(gè)數(shù)據(jù)非常重要，它完全體現(xiàn)了這個(gè)公司的粘性所在。

當(dāng)你花了很大的代價(jià)，把這個(gè)客戶吸引過(guò)來(lái)之后，能不能把他留下來(lái)？能不能不用再做重復(fù)的持續(xù)營(yíng)銷，就能讓這個(gè)客戶留在我們這個(gè)平臺(tái)上？這是非常重要的。

就好比茅臺(tái)酒的擁護(hù)者喝了一口茅臺(tái)之后就再也不想喝其他的酒一樣，高續(xù)約率跟高粘性是息息相關(guān)的。

SaaS三大趨勢(shì)正在加速

最后我給大家看這個(gè)無(wú)敵的商業(yè)模式的情況下，我們可以預(yù)見的未來(lái)公司的發(fā)展的趨勢(shì)。

前面我也說(shuō)了，為什么SaaS服務(wù)領(lǐng)域受到大家如此的追捧？就是因?yàn)樗钠碌缐蜷L(zhǎng)，它的確定性夠高。

全球最大的SaaS服務(wù)公司——Salesforce的過(guò)去十年的季度收入，每個(gè)季度環(huán)比都是在增加，從來(lái)沒(méi)有一個(gè)季度環(huán)比下滑過(guò)。

所以站在十年前的時(shí)間點(diǎn)，如果我們看清楚了它的商業(yè)模式，理解了它的商業(yè)本質(zhì)，它的客戶的粘性，它對(duì)于未來(lái)的發(fā)展的趨勢(shì)，我們可以預(yù)測(cè)十年之后，它的收入大致的方向就是在“東北角”。

正因?yàn)橛兄绱说拇_定性和持續(xù)性，所以市場(chǎng)給它很高的一個(gè)估值，這也是我們資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者所樂(lè)意看到的。

過(guò)去的兩年，整個(gè)市場(chǎng)也發(fā)生了比較大的變化，頭部的公司受到了追捧，越來(lái)越多尾部或者是行業(yè)里排第四、第五名的公司都被遺棄。

其實(shí)這是兩方面的結(jié)合，既是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的變革，也是機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大之后，對(duì)于未來(lái)的確定性跟可見性的需要。

2021年會(huì)是估值與盈利的拉扯

港股機(jī)會(huì)大于A股

說(shuō)了這么多，我最后跟大家表達(dá)一下我對(duì)于2021年的投資觀點(diǎn)。我覺得2021年投資相對(duì)2020年來(lái)說(shuō)，確實(shí)要更為困難一點(diǎn)。

為什么呢？因?yàn)樗鼜膯畏矫娴囊蛩刈兂闪穗p方面的因素，也就是說(shuō)，它的矛盾點(diǎn)發(fā)生了變化。

站在2021年，用一句話來(lái)形容今年的市場(chǎng)，我認(rèn)為是估值與盈利的拉扯。

“拉扯”這個(gè)詞語(yǔ)就表現(xiàn)出矛盾的所在。今年的估值大概率會(huì)受到一定的抑制，是有比較大的壓力的。

但盈利也是非常好的，所以就形成了估值的地心引力往下拽，而盈利的上升周期往上拉的一個(gè)過(guò)程。所以指數(shù)波動(dòng)不會(huì)太大，但是板塊的波動(dòng)相對(duì)會(huì)比較大一點(diǎn)。

我們認(rèn)為，港股的機(jī)會(huì)大于A股，這個(gè)邏輯是跟前面一脈相承的。為什么我們會(huì)認(rèn)為港股的機(jī)會(huì)大于A股？這里跟大家詳細(xì)說(shuō)兩點(diǎn)。

第一點(diǎn)，有很多新的商業(yè)模式的公司會(huì)在港股上市，其中包括已經(jīng)上市的快手等等，這些新的商業(yè)模式是給A股的投資者非常好的補(bǔ)充。

以前我們說(shuō)，買醫(yī)藥買消費(fèi)在A股，買科技在港股。可能在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，消費(fèi)還是在A股，但是醫(yī)藥、科技、娛樂(lè)都在港股。

第二點(diǎn)，是跟我們的是估值盈利相關(guān)的，A股是受盈利波動(dòng)比較小、估值波動(dòng)比較大的一個(gè)市場(chǎng)。而港股恰恰相反，港股的估值很難波動(dòng)很大，它更多的是受盈利的波動(dòng)影響大。

2003、2004年的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展得非常好，甚至出現(xiàn)了過(guò)熱的情況，所有的商品都供不應(yīng)求，經(jīng)常需要宏觀調(diào)控。但是A股在那個(gè)時(shí)候不僅沒(méi)有漲，反而出現(xiàn)了巨大的熊市，就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的宏觀政策出現(xiàn)了比較大的緊縮。

而港股恰恰相反，港股在2003、2004年的時(shí)候很多公司走出了大牛市的走勢(shì)，就是因?yàn)樗嚓P(guān)。

所以今年這種情況下，整個(gè)A股上市公司的盈利增速是非?？斓?，但是它的估值受到壓抑。在這種情況下，我們認(rèn)為港股的投資機(jī)會(huì)大概率是會(huì)優(yōu)于A股的。

如何看“抱團(tuán)”的問(wèn)題？

最后我再跟大家交流一下，我們?cè)趺纯茨壳笆袌?chǎng)上比較熱的“抱團(tuán)”話題。其實(shí)這個(gè)事情也不僅僅最近才發(fā)生，從2016、2017年開始，整個(gè)市場(chǎng)就發(fā)生了比較大的變化。

之前可以說(shuō)是百花齊放，漲的時(shí)候，市場(chǎng)漲得都是小公司，都是有各種各樣概念的公司。

但是從17年開始，大家都在追逐這些頭部的公司、確定性好的公司，這種情況在去年的十月份之后，在二級(jí)市場(chǎng)上演繹得更為充分。

本質(zhì)上，我認(rèn)為這個(gè)現(xiàn)象是由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)形成的。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了頭部的公司在整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)份額越來(lái)越大，未來(lái)存活和持續(xù)性的確定性越來(lái)越高。

二級(jí)市場(chǎng)上，投資者慢慢認(rèn)知到了這個(gè)過(guò)程，所以去追逐頭部的公司。

2015年之前，我國(guó)市場(chǎng)“百花齊放”，萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)對(duì)于很多新的企業(yè)或者是小公司來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)是比較多的。

從15年的萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)失敗之后，我們就進(jìn)入了各種各樣的供給側(cè)改革，留下來(lái)的都是頭部的公司。因此，二級(jí)市場(chǎng)是與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的。

未來(lái)從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，我們認(rèn)為這種現(xiàn)象還會(huì)長(zhǎng)期存在。因?yàn)橹袊?guó)已經(jīng)過(guò)了野蠻生長(zhǎng)的年代，進(jìn)入了一個(gè)GDP穩(wěn)步增長(zhǎng)的過(guò)程。

所以市場(chǎng)越來(lái)越成熟，想要得到額外的翻身機(jī)會(huì)越來(lái)越難，頭部公司依然是市場(chǎng)長(zhǎng)期資金追逐的標(biāo)的。

中期來(lái)看，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)偽命題。我從來(lái)不認(rèn)為買白酒或者是買新能源是有抱團(tuán)的想法，我們更多的努力是在尋找最好的行業(yè)、最優(yōu)秀的公司。

這些都是需要2到3年、甚至3到5年的時(shí)間來(lái)評(píng)判的。所以當(dāng)出現(xiàn)了更好的選擇的時(shí)候，我們一定會(huì)去評(píng)估是不是需要繼續(xù)持有這些行業(yè)，是不是需要賣掉這些行業(yè)去尋找更優(yōu)秀的行業(yè)和公司。

我們作為機(jī)構(gòu)投資者，永遠(yuǎn)都是在評(píng)估所持有的行業(yè)或者公司，是不是最優(yōu)的。

短期看，確實(shí)個(gè)別板塊甚至市場(chǎng)的階段性熱情過(guò)高，漲幅也偏大，需要一些調(diào)整。

但是我相信，作為長(zhǎng)期投資者，這些調(diào)整都是在歷史長(zhǎng)河中的一朵水花而已，我們不需要過(guò)多地關(guān)注短期調(diào)整。

我今天的分享，大致就到這里，謝謝大家。

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來(lái)自： chrien > 《聰明投資者》

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