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國(guó)泰君安:三問(wèn)解碼藍(lán)籌泡沫!何處起?何時(shí)落?在春節(jié)之后我們需要密切關(guān)注類(lèi)似于流動(dòng)性預(yù)期拐點(diǎn)的一個(gè)問(wèn)題,我覺(jué)得這個(gè)是我們對(duì)于藍(lán)籌股泡沫的簡(jiǎn)單的理解。

 xhz0734 2021-02-07

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原標(biāo)題:三問(wèn)解碼藍(lán)籌泡沫 | 首席相對(duì)論

摘要
【國(guó)泰君安:三問(wèn)解碼藍(lán)籌泡沫!何處起?何時(shí)落?】在2020年7月份以來(lái),我們能夠觀察到,其實(shí)市場(chǎng)里邊漲跌幅的家數(shù)的這種對(duì)比是非常夸張的,上漲的家數(shù)越來(lái)越少,越來(lái)越集中。與此同時(shí),漲跌幅的這種偏離度以及標(biāo)準(zhǔn)差反倒是越來(lái)越大的,那么這反映出來(lái)其實(shí)市場(chǎng)的這種兩極分化,二八分化的現(xiàn)象是非常嚴(yán)重的。這也從一個(gè)角度佐證了藍(lán)籌股泡沫的這樣一種現(xiàn)象。(國(guó)泰君安)

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   01

  為什么提出

  “藍(lán)籌泡沫”

  我們國(guó)君策略對(duì)“藍(lán)籌泡沫”的一個(gè)理解是,當(dāng)股價(jià)脫離基本面有一定距離的時(shí)候,它就產(chǎn)生了泡沫。所以現(xiàn)在的藍(lán)籌股已經(jīng)進(jìn)入到由交易環(huán)節(jié)定價(jià)的一個(gè)階段,所以我們認(rèn)為它已經(jīng)進(jìn)入了階段性泡沫的情況。

  但是泡沫會(huì)馬上破滅嗎?這也是不一定的。因?yàn)榕菽灿兴掷m(xù)的一個(gè)時(shí)間,這取決于交易的動(dòng)能。

  我們提出藍(lán)籌股泡沫,其實(shí)我們觀察到了,市場(chǎng)對(duì)于估值的預(yù)期和實(shí)際的盈利的增速和預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)比較明顯的剪刀差。我們觀察到市場(chǎng)對(duì)于 forward P/E(遠(yuǎn)期市盈率)的預(yù)期,已經(jīng)達(dá)到了98%歷史分位數(shù)這樣一個(gè)非常高的位置,但是對(duì)于盈利EPS的預(yù)期還處于30%以下這樣一個(gè)分位,所以說(shuō)就出現(xiàn)了估值和盈利之間非常明顯的不匹配。

  在這種情況下,我們認(rèn)為藍(lán)籌股的這波行情已經(jīng)從之前有一定基本面的驅(qū)動(dòng),轉(zhuǎn)變到現(xiàn)在可能更多的是由短期微觀流動(dòng)性來(lái)驅(qū)動(dòng)。

  此外,從市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)來(lái)看,市場(chǎng)的這種二八分化也是非常明顯的。尤其是在2020年7月份以來(lái),我們能夠觀察到,其實(shí)市場(chǎng)里邊漲跌幅的家數(shù)的這種對(duì)比是非??鋸埖模蠞q的家數(shù)越來(lái)越少,越來(lái)越集中。與此同時(shí),漲跌幅的這種偏離度以及標(biāo)準(zhǔn)差反倒是越來(lái)越大的,那么這反映出來(lái)其實(shí)市場(chǎng)的這種兩極分化,二八分化的現(xiàn)象是非常嚴(yán)重的。這也從一個(gè)角度佐證了藍(lán)籌股泡沫的這樣一種現(xiàn)象。

  02

  三個(gè)分析角度

  看“藍(lán)籌泡沫”

  我們對(duì)于藍(lán)籌股泡沫的看法,其實(shí)也是基于三個(gè)角度的分析:

  1、風(fēng)險(xiǎn)偏好

  首先從風(fēng)險(xiǎn)偏好這個(gè)角度來(lái)講,我們比較習(xí)慣于用中證1000這樣一個(gè)指數(shù)的情況作為指標(biāo)。我們觀察到,中證1000指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,整體并沒(méi)有出現(xiàn)非常明顯的波動(dòng)。目前整體中證1000的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,還是處于一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)低位的水平。這反映出來(lái)市場(chǎng)里面的大多數(shù)的標(biāo)的,或者說(shuō)這些中小標(biāo)的,他們的市場(chǎng)情緒風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)并沒(méi)有出現(xiàn)非常明顯的提升。

  另外一個(gè)角度,我們?nèi)ビ^察上證50滬深300會(huì)發(fā)現(xiàn),上證50和滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平其實(shí)是出現(xiàn)了比較明顯的回落。這其中反映出,市場(chǎng)對(duì)于藍(lán)籌股或者說(shuō)對(duì)于上證50和滬深300所代表的這些頭部公司的認(rèn)可度是在不斷提升的。

  這樣的情況已經(jīng)存在了一定時(shí)間。2020年4月份以來(lái),我們就明顯地觀察到滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平是在快速地往下行的,體現(xiàn)到股票上,就表現(xiàn)出市場(chǎng)二八分化其實(shí)非常顯著。

  因此,我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好目前是處于一個(gè)相對(duì)比較低的位置,使得大家對(duì)于藍(lán)籌股的這種抱團(tuán)是愈演愈烈,這也是我們提出藍(lán)籌股泡沫背后的核心因素之一。

  2、宏觀流動(dòng)性

  我們認(rèn)為就目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看,其實(shí)宏觀的流動(dòng)性還是維持一個(gè)相對(duì)寬松的狀態(tài)。

  其實(shí)在2020年的四季度,市場(chǎng)比較擔(dān)心的是什么?擔(dān)心的是我們到了今年年初,我們看到經(jīng)濟(jì)的基本面邊際同比的這種經(jīng)濟(jì)的增速是非常高,甚至達(dá)到18% 19%,那么同時(shí)可能市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心政策會(huì)收緊,流動(dòng)性會(huì)收緊,財(cái)政政策會(huì)收緊。

  但是我們目前看到的實(shí)際情況是:可能在今年2021年的一季度,宏觀流動(dòng)性的環(huán)境會(huì)維持一個(gè)相對(duì)平穩(wěn),甚至于實(shí)際的資金投放量會(huì)比較寬裕的狀態(tài)。

  顯然,這是超出市場(chǎng)的預(yù)期的。這反映到二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)上,我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)從去年年底以來(lái),整個(gè)指數(shù)的表現(xiàn)是相對(duì)來(lái)說(shuō)還是非常強(qiáng)勁的,整個(gè)指數(shù)的震蕩區(qū)間是在不斷地上抬。所以說(shuō)宏觀流動(dòng)性的相對(duì)寬裕和相對(duì)友好的環(huán)境,對(duì)于我們權(quán)益資產(chǎn)的投資來(lái)講的話,應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)非常大的利好。這也是我們提出來(lái)泡沫觀點(diǎn)的第二個(gè)核心因素。

  3、微觀流動(dòng)性

  第三個(gè)角度可能也是短期更為重要和更為核心的因素,就是微觀的流動(dòng)性。微觀流動(dòng)性我們觀察到一個(gè)角度是銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率。另外第二個(gè)角度就是新發(fā)基金的一個(gè)情況。

  從銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率來(lái)看,去年年底12月份一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率是出現(xiàn)了一個(gè)快速下行,達(dá)到了3.45%這樣的一個(gè)水平,應(yīng)該說(shuō)是出現(xiàn)了2020年四五月份以來(lái)又一次快速的下行。

  那么我們也觀察到另外一個(gè)現(xiàn)象:一年期的銀行理財(cái)收益率,與余額寶收益率形成了接近1%的剪刀差。

  我們知道余額寶它是一個(gè)偏向于活期的理財(cái),余額寶部分資金其實(shí)也可以直接轉(zhuǎn)為購(gòu)買(mǎi)權(quán)益類(lèi)基金的行為,也是非常便利的,所以說(shuō)銀行理財(cái)收益率的大幅下行,它會(huì)改變居民大類(lèi)資產(chǎn)配置的方向,它會(huì)使得資金去轉(zhuǎn)而尋找一些相對(duì)高收益的資產(chǎn)。

  那么我們看到其實(shí)對(duì)于這種公募基金的配置,對(duì)ETF基金的配置,很大部分資金是來(lái)自于銀行理財(cái)?shù)馁Y金。

  我們進(jìn)一步從基金發(fā)行量的角度去看,以2021年1月份的情況來(lái)說(shuō),目前已經(jīng)發(fā)行了超過(guò)2300億的這樣一個(gè)規(guī)模。這相對(duì)于歷史來(lái)講的話,應(yīng)該說(shuō)也是非常高的一個(gè)單月發(fā)行規(guī)模。上一個(gè)高點(diǎn)應(yīng)該是2020年7月的歷史新高。目前來(lái)看,我們認(rèn)為再往后推演,基金的這種爆款的情況或者說(shuō)熱賣(mài)的情況還會(huì)延續(xù)。其背后的推動(dòng)因素是在于銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的一個(gè)趨勢(shì)性的下行,推動(dòng)了居民理財(cái)方式的改變。

  這其中還有一個(gè)邏輯,就是我們現(xiàn)在越來(lái)越多的人開(kāi)始通過(guò)買(mǎi)基金的方式來(lái)間接地參與到股票的投資,而不是自己直接通過(guò)開(kāi)賬戶的方式進(jìn)行股票的投資。那么這兩種方式它會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的抱團(tuán)現(xiàn)象會(huì)進(jìn)一步加劇。

  我們統(tǒng)計(jì)了基金的一個(gè)持倉(cāng)情況,在2020年的四季度,整體基金的或者說(shuō)集中度的一個(gè)情況,是已經(jīng)達(dá)到了歷史80%以上的這樣的一個(gè)分位,所以應(yīng)該說(shuō)還是非常集中的。而頭部的這些基金,其實(shí)他們的這種個(gè)股的持倉(cāng)的集中度也是非常高的。那么個(gè)股持倉(cāng)集中度的提升已經(jīng)連續(xù)有4個(gè)季度。

  03

  解碼藍(lán)籌抱團(tuán)

  何處起,何時(shí)落

  對(duì)于藍(lán)籌股的這一波抱團(tuán)行情,我們回過(guò)頭去看的話,我會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)從2016年就已經(jīng)出現(xiàn)了這種藍(lán)籌股抱團(tuán)的跡象。

  第一階段:2016年至2018年1月

  當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的核心關(guān)注點(diǎn)只有一個(gè),就是監(jiān)管。我們發(fā)現(xiàn),在16年到18年年初這段時(shí)間,監(jiān)管的力度是非常強(qiáng)的。不管是退市方面的,還是減持方面的,還是對(duì)于杠桿資金,或者說(shuō)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的一些交易行為的監(jiān)管,其實(shí)在這期間相關(guān)政策的監(jiān)管力度是非常強(qiáng)的,使得市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好處于一個(gè)非常低的位置。藍(lán)籌股的行情相對(duì)來(lái)說(shuō)走得非常強(qiáng)。

  第二階段:2018年4月份

  我們知道當(dāng)時(shí)中美博弈力度開(kāi)始明顯加強(qiáng),使得整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好又出現(xiàn)了進(jìn)一步下行,市場(chǎng)對(duì)于藍(lán)籌股的偏好相應(yīng)地進(jìn)一步加強(qiáng)。

  第三階段:當(dāng)前

  對(duì)于當(dāng)下,我們認(rèn)為它更核心的因素在于疫情使得整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好處于一個(gè)相對(duì)低的位置。

  那么藍(lán)籌股的行情還能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間?還有多大空間呢?

  從盈利這個(gè)角度來(lái)看,我們會(huì)發(fā)現(xiàn)從2016年以來(lái),其實(shí)即便藍(lán)籌股出現(xiàn)了這種抱團(tuán)的行情,但是藍(lán)籌股的整體的一個(gè)盈利的情況,它們凈利潤(rùn)的增速相較于全市場(chǎng)來(lái)講的話,其實(shí)是高于全市場(chǎng)大概5%的這樣一個(gè)水平。而ROE(凈資產(chǎn)收益率)的一個(gè)水平相較于全市場(chǎng)來(lái)講的話,其實(shí)藍(lán)籌股也有5%到10%的這樣的一個(gè)比較高的水平,相較于全市場(chǎng)來(lái)講,所以說(shuō)從盈利這個(gè)角度其實(shí)是能夠支撐藍(lán)籌股從16年以來(lái)的這種不斷的這樣的一個(gè)抱團(tuán)行情的。

  就眼下這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看,我們認(rèn)為整個(gè)2021年,其實(shí)藍(lán)籌股的盈利的情況相對(duì)全市場(chǎng)還是占優(yōu)的,但是市場(chǎng)對(duì)于藍(lán)籌股業(yè)績(jī)的這種預(yù)期,目前是處于一個(gè)相對(duì)預(yù)期充分的一種狀態(tài),而且市場(chǎng)的這種預(yù)期的差異其實(shí)并不是很大。當(dāng)然可能對(duì)于整體市場(chǎng)的一個(gè)藍(lán)籌的未來(lái)預(yù)期的一個(gè)展望,以及對(duì)于未來(lái)盈利的節(jié)奏都有一個(gè)大概的判斷。

  所以說(shuō)從盈利預(yù)期這個(gè)角度還是有一定的支撐,但是再進(jìn)一步往上抬升的話,我認(rèn)為空間是比較有限的。

  但我們認(rèn)為,更重要的因素應(yīng)該是從流動(dòng)性這個(gè)角度去判斷。我們要去觀察的是微觀流動(dòng)性會(huì)不會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn),基金發(fā)行規(guī)模會(huì)不會(huì)出現(xiàn)收縮,或者說(shuō)是政策角度對(duì)于基金發(fā)行,不管是權(quán)益類(lèi)基金還是ETF基金的監(jiān)管會(huì)不會(huì)有一些新的動(dòng)作,我覺(jué)得對(duì)于短期的這種微觀流動(dòng)性會(huì)構(gòu)成一定的影響。

  因此,短期流動(dòng)性的這種收縮,可能會(huì)是一個(gè)我們?nèi)ビ^察,藍(lán)籌股泡沫什么時(shí)候瓦解的非常重要的一個(gè)點(diǎn)。

  04

  總結(jié)

  尋找“果”與“因”

  在2019年三季度的時(shí)候,很多家的市場(chǎng)觀點(diǎn)都開(kāi)始就抱團(tuán)問(wèn)題進(jìn)行討論,有部分人可能認(rèn)為后續(xù)會(huì)有幾次假摔,后續(xù)基本面還是能夠支撐等等觀點(diǎn)其實(shí)大不相同,分歧很大。

  但其實(shí)我們會(huì)發(fā)現(xiàn):從2020年以來(lái),市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪由非基本面超預(yù)期推動(dòng)的抱團(tuán)行情。第一次其實(shí)就是在3月份的時(shí)候,20年3月份整個(gè)因?yàn)橐咔榈囊粋€(gè)因素,使得大家對(duì)于確定性的追逐很強(qiáng),而這波對(duì)于確定性溢價(jià)的追逐推升了必選消費(fèi)和白酒的估值。第二輪的話是在12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后,大家對(duì)于不急轉(zhuǎn)彎的宏觀流動(dòng)性的預(yù)期變化、流動(dòng)性推升了第二波估值。

  所以這也是我們?yōu)槭裁匆恢痹谥v,現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了基本面的一個(gè)背離,因?yàn)閮奢喒蓛r(jià)的推升不是基本面超預(yù)期帶來(lái)的,不是業(yè)績(jī)超預(yù)期帶來(lái)的,是由于流動(dòng)性或者說(shuō)確定性溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因素帶來(lái)的。

  在此基礎(chǔ)上,“果”已經(jīng)看到是藍(lán)籌股泡沫,我們不能從“果”去論“果”,我們?nèi)タ催@個(gè)泡沫有多大,我們看看估值分?jǐn)?shù)有多高,其實(shí)沒(méi)有意義的。因?yàn)檫@個(gè)東西已經(jīng)是“果”,我們必須要找到“因”,從因去推斷果。

  因是什么?我們講的微觀流動(dòng)性的問(wèn)題,包括剛剛講到的我們一年期銀行理財(cái)收益率,和余額寶的年化利率之間的差,包括我們當(dāng)前居民配置力量的一個(gè)強(qiáng)化,反而才是因的問(wèn)題。

  所以,后續(xù)我們認(rèn)為在春節(jié)之前,應(yīng)該說(shuō)短期我們都很難看到類(lèi)似于微觀流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn),但是在春節(jié)之后我們需要密切關(guān)注類(lèi)似于流動(dòng)性預(yù)期拐點(diǎn)的一個(gè)問(wèn)題,我覺(jué)得這個(gè)是我們對(duì)于藍(lán)籌股泡沫的簡(jiǎn)單的理解。

(文章來(lái)源:國(guó)泰君安

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