原標題：黃燕銘：藍籌行情仍將繼續(xù)，交易接替市場動力

演講人 | 國泰君安證券研究所所長黃燕銘

　　2021年1月18日國泰君安證券在蘇州舉辦了蘇州分公司的成立大會。在會上，研究所所長做了關于A股市場投資策略的演講，主要內(nèi)容如下。

　　在中國資本市場發(fā)展的而立之年，我們成功經(jīng)受了國際政治環(huán)境動蕩以及新冠疫情的嚴峻考驗，市場平穩(wěn)運行，上證綜合指數(shù)在元旦后打破3100-3500點橫盤振蕩的格局重返3500點之上的位置。在市場基礎建設方面，進一步深化和推進注冊制改革，取得了豐碩的成果。截至到2020年年底，滬深上市公司數(shù)量已達到4154家，總市值逾80萬億元，資本市場已經(jīng)成為我國市場經(jīng)濟重要的組成部分。

　　為把握和理解股票市場的運行規(guī)律，國泰君安證券研究所創(chuàng)建了獨有的證券研究的方法和體系，除了“三朵花理論”之外，還有“證券研究的2+1思維”和DDM模型的重新理解。

　　元旦之前的行情主要歸因于預期的變動，元旦之后的行情將主要歸因于交易的變動。我們創(chuàng)建的2+1思維指的是預期思維、交易思維疊加邊際思維，其中預期思維與邊際思維的疊加叫預期邊際簡稱超預期，交易思維與邊際思維的疊加叫交易邊際。國內(nèi)股票市場從2020年春節(jié)之后因疫情而下跌然后又因抗疫初步成效而反彈，到6至7月的大漲以及8月至12月的橫盤振蕩行情，主要是預期的變動在發(fā)揮作用。但是從元旦之后大盤上破3500點開始，隨著人們對熱門行業(yè)和熱門公司的預期被加到相當高度之后，預期能為未來市場上漲提供的動力正在減弱，因此未來大盤的繼續(xù)上漲，將主要歸因于交易的變動。預期的變動主要來源于宏觀、行業(yè)、公司等基本面投射到人們內(nèi)心世界的變化。而交易的變動，涉及到金融市場、投資者心理、基金發(fā)行以及交易制度疊加交易慣性等多個因素，特別是資本市場微觀結(jié)構方面的問題，交易本質(zhì)上是個資本市場自身的問題，與行業(yè)公司的基本面已經(jīng)沒有太大的關系，因此未來一段時間大盤以及大部份藍籌股的漲跌將很難從行業(yè)公司的角度得到解釋，而是需要從資本市場的運行規(guī)律出發(fā)。其中流動性是個復雜的問題，既影響到預期也影響到交易。

　　在大盤上破3500點之后，由于人們對熱門行業(yè)和熱門公司的業(yè)績預期被加到相當高度，未來在業(yè)績層面可以繼續(xù)提升的預期空間已經(jīng)有限，未來可以繼續(xù)提升市場的預期層面的動力主要是在無風險利率的下降和風險偏好的提升，但是我們認為無風險利率的下降是個長期的過程，而風險偏好始終被壓在下半段而難以進入上半段，因此市場的風格將始終處于低風險特征的藍籌股，而不會出現(xiàn)高風險特征的講故事沒業(yè)績的中小票行情。

　　預期思維的基本框架來自于對DDM模型的理解，預期包括了四個因素，一個是來自分子的業(yè)績預期，另外三個來自于分母的無風險利率、風險評價和風險偏好，其中業(yè)績預期與風險評價與上市公司有關，但是無風險利率和風險偏好與上市公司無關，因此股票價格的變動，并不全部來自行業(yè)和公司的基本面。

　　小結(jié)一下，我們是從業(yè)績預期、無風險利率、風險評價、風險偏好和交易層面來分析股票市場從而形成投資策略，而對這些因素的分析又伴隨著大量的政策分析，因為政策影響了這些因素。由于業(yè)績預期被加到了比較高的高度，而風險評價又基本上保持穩(wěn)定的情況，要分析未來的股票市場，主要從無風險利率、風險偏好和交易層面三個方向去分析。

　　2020年8月至12月中旬上證3100-3500點的橫盤震蕩，原因在于經(jīng)濟修復的業(yè)績預期與政策收緊預期之間的上下兩邊拉鋸，形成了上有頂下有底的格局。

　　在2020年的6月，國泰君安證券研究所堅決看好6-7月的股票市場行情，并指出當時推動大盤上漲的核心因素是無風險利率下降。當時債券市場大幅波動，銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型后便面臨產(chǎn)品破凈與收益率大幅降低，進而推動了理財資金和居民部門增配股票市場。此后，在2020年8月18日國泰君安理財節(jié)，黃燕銘指出無風險利率下行推動的行情暫告段落，后續(xù)市場進入3100-3500的橫盤震蕩。我們認為，2020年8月至12月中旬市場橫盤震蕩主要有兩個原因：一方面是投資者對國內(nèi)經(jīng)濟修復的預期往上抬升，因此市場下行有底；但另外一方面是市場預期在經(jīng)濟修復后國內(nèi)的財政政策與貨幣政策都將會收緊，進而對股票市場產(chǎn)生制約，市場上行有頂。因此形成了上證綜指3100-3500橫盤震蕩的格局。

　　然而，12月中旬以來政策預期的改變，特別是對流動性收緊的預期明顯緩解，打破了橫盤震蕩的格局，帶來了市場上漲的動力。

　　2020年12月18日，中央經(jīng)濟工作會議提出政策“不急轉(zhuǎn)彎”；其后12月29日央行四季度例會提出“鞏固貸款實際利率水平下降成果，促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”；2021年開年，多部委聯(lián)合發(fā)布《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》、《商業(yè)銀行績效評價辦法》，均指向激勵銀行更好的服務實體經(jīng)濟。政策的邊際放松，投資者對政策收緊的預期明顯緩解。因此，我們可以看到以R007、一年期同業(yè)存單利率、十年期國債利率等從短端到長端的各期限利率從12月以來均出現(xiàn)了明顯的下降，宏觀流動性邊際改善，因此我們看到了上證綜合指數(shù)突破3500點的關鍵位置。

　　縱觀中國金融市場的長期發(fā)展，推動無風險利率下行是必然趨勢，這將帶動股票市場長期向好，但這是一個長期的過程。A股市場的無風險利率在2008年至2013是不斷上行的，而從2014年信托打破剛兌開始，金融市場的改革不斷推動無風險利率下行，推動金融服務實體經(jīng)濟。無風險利率下降帶來的牛市，在A股市場共發(fā)生過兩次，一次是在2014年，還有一次發(fā)生在2020年的6月至7月，這兩次無風險利率的下行都帶動了金融股票和周期股票的價格上行。目前A股市場的無風險利率處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，但長期仍將是下行的趨勢。在當前，我們看到的現(xiàn)象12月以來一年期銀行理財產(chǎn)品預期年收益率又出現(xiàn)下行并創(chuàng)出了歷史新低的3.45%，以及一年期銀行理財產(chǎn)品與余額寶年化利差在12月以來大幅收縮，觸及歷史低位的1.12%。因此，從無風險利率下行的角度，我們長期看好A股市場的長期發(fā)展。

　　在全球政治不平靜以及防疫任務艱巨的背景下，全球經(jīng)濟以及中國經(jīng)濟仍處于高度不確定的環(huán)境之下，由此導致投資者的風險偏好始終處于較低的下半段，而難以進入較高的上半段，這就好比風只吹一樓至五樓的居民，吹不到六樓到十樓的住戶，由此投資者的選股偏好于風險低、確定性高的績優(yōu)藍籌股，由于投資者的風險偏好難以發(fā)生大幅度的從低到高的切換，加上交易的作用，短期內(nèi)抱團難瓦解，藍籌股行情還將繼續(xù)，市場風格不會出現(xiàn)大小股票的切換，疊加于流動性預期的邊際改善，風只吹在藍籌股，而白酒恰恰是全市場風險度最低的板塊。元旦后的行情與6-7月有一個重要的區(qū)別，在于本輪行情并非是普漲行情，而是出現(xiàn)了“二八分化”甚至“一九分化”的格局，我們可以看到以中證100、滬深300為代表的大市值藍籌股的股價走勢與中證1000為代表的中小市值的股票的股價走勢出現(xiàn)的巨大差異。國泰君安策略團隊1月14日發(fā)布研究報告《A股史上第一次藍籌股泡沫》，提出當前藍籌股行情有三個成因，分別是1)投資者的低風險偏好；2)宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，流動性邊際放松；3)無風險利率再次下行，居民增配股票型基金，股票市場微觀流動性超預期。

　　從市場來看，本輪宏觀流動性的邊際改善，并未有效傳導至高風險特征的資產(chǎn)，我們可以看到投資者不愿意購買高風險的資產(chǎn)，比如債券市場當中信用利差仍在走闊，比如中證1000為代表的中小市值股票下跌，這背后隱含的是投資者風險偏好處于偏低的水平，不愿意承擔風險。

　　那么投資者的風險偏好為什么處在一個偏低的水平？我們認為這主要是由于全球政治環(huán)境與經(jīng)濟環(huán)境仍然處于一個高度的不確定性當中，不確定性的環(huán)境下投資人傾向于保守，風險偏好較低，因此更傾向于尋找低風險資產(chǎn)或績優(yōu)安全資產(chǎn)。因此我們看到在宏觀流動性改善的同時，股票當中的績優(yōu)藍籌股以及債券市場當中的利率債券等為代表的低風險特征的資產(chǎn)均走出了一個較好的行情。我們認為，當前流動性寬松以及低風險偏好的格局暫不會改變，未來一個階段股票市場的行情與投資的機會仍然主要集中在低風險特征的股票，主要代表就是大市值藍籌股。短期抱團難瓦解，大小風格不會切換，中小市值以及沒有業(yè)績、講故事的高風險特征的股票沒有機會。

　　未來引導大盤繼續(xù)上行的動力，很大一部分將來自于交易層面。有效市場理論的假設條件是交易為一蹴而就的，但是交易畢竟不是一蹴而就的，而是一個過程，特別是在大盤的大漲大跌中還是需要相當?shù)臅r間。關于交易，當前我們需要看向5個要點：

　　1、是實體經(jīng)濟中流動性的變動，這個流動性不是指前面講的流動性預期的變動，而是指流動性的實際情況，就目前而言，整體的流動性還是比較寬松的；

　　2、銀行等其他市場的居民理財資金轉(zhuǎn)移進入股票市場的節(jié)奏；

　　3、爆款基金的發(fā)行，導致前期投資業(yè)績出色的投資人再次拿到資金，由此復制之前成功的投資經(jīng)驗，使得股票市場上漲的繼續(xù)漲，不漲的還是不漲；

　　4、交易中的微觀結(jié)構變化，從所有樂觀者的行情逐步演變?yōu)樽顦酚^的盛宴，交易顯然有慣性，但是在交易中隨著股價的上升，有人繼續(xù)高歌猛進，有人卻選擇離場，如果沒有任何的外力干預，則最終的結(jié)果是大量的股票被持有在了最樂觀的投資人手中，最終股價也就走到了上漲的盡頭，這一幕A股市場曾經(jīng)發(fā)生過。與以往不同的是，以前行情是從大藍籌炒到小妖票，而這一次卻是從頭至尾都是大藍籌，因此整體情況還是要好很多。

　　5、并不是國內(nèi)所有的投資者都熱衷于當前的熱點板塊，需要關注南下資金的去向，重點關注港股通的投資機會。

　　投資如何配置？圍繞績優(yōu)藍籌，我們依然推薦三朵金花的投資機遇。

　　我們認為未來一段時間投資機會仍然在大市值藍籌股票，推薦三個配置方向，我們稱之為“三朵金花”：

　　第一，從基建地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向全球定價的大宗原材料周期。后疫情時期國內(nèi)基建托底必要性弱化，未來邊際改善的方向主要在受益于海外復蘇和海外企業(yè)補庫以及資本開支的擴張的產(chǎn)業(yè)鏈，推薦石化、基礎化工、有色(銅/鋁)等行業(yè)。

　　第二，從必選消費轉(zhuǎn)向可選消費。隨著經(jīng)濟活動的正?；约斑呺H消費傾向的回升，未來消費復蘇與增長的動力將主要集中在可選消費領域，推薦：白酒/家電/家居/汽車/酒店/旅游等板塊。

　　第三，科技制造領域暫時放棄高風險特征的科技股而是選擇低風險特征的新能源和電子，再加有訂單落地的軍工股票。從主題投資的角度來看，我們在2021年看好出口鏈條、新零售以及區(qū)域經(jīng)濟的機會。

　　中國經(jīng)濟進入新發(fā)展格局和經(jīng)濟結(jié)構的不斷轉(zhuǎn)型升級的過程中，區(qū)域經(jīng)濟尤其是長三角地區(qū)的高質(zhì)量發(fā)展起到了排頭兵的作用，比如像江蘇的蘇州等地區(qū)均展現(xiàn)了重要的發(fā)展動能與支點的作用，構建了較好的投融資制度與環(huán)境，實現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)人才與企業(yè)的聚集，我們認為區(qū)域發(fā)展主題在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的進程中也會涌現(xiàn)越來越多的投資機會。

　　從區(qū)域看，江蘇是中國第二大經(jīng)濟大省，中國工業(yè)的重鎮(zhèn)，作為江蘇經(jīng)濟龍頭強市，蘇州在2020年上半年疫情危機時期便展現(xiàn)了經(jīng)濟增長超強的韌性，相較于北京、上海、廣州等地區(qū)負增長，蘇州實現(xiàn)了0.8%的GDP正增長，超出深圳0.7%。人文底蘊和發(fā)展?jié)摿喓?，國泰君安證券也選擇于中國資本市場而立之年在蘇州開設分公司，助力和見證蘇州發(fā)展的歷史進程。國泰君安證券研究所將來也將與蘇州分公司加強交往，重點服務當?shù)氐钠髽I(yè)客戶、機構客戶和財富客戶。

　　當前仍處于藍籌股牛市，藍籌行情還會繼續(xù)演繹。但投資者要注意未來泡沫破裂的風險。莊子在《齊物論》中談到“齊是非”，黃燕銘補充一句“齊牛熊”，即我們對牛和熊應當報之同等之心，如果要接受則都接受，如果要拒絕則應該都拒絕。陰陽相生，牛熊相伴，不可能有只有牛市而沒有熊市的股票市場。

　　回到股票價格為什么會漲跌的問題上來，股票價格的變動，來源于預期的變動和交易的變動(2+1思維)，當前無論是整個市場對經(jīng)濟修復的預期還是對大藍籌個股的業(yè)績預期大都已經(jīng)處于比較高的狀態(tài)，未來一段時間股票市場的漲跌并不取決于宏觀經(jīng)濟與公司的基本面。

　　未來市場變動的動力，主要靠分母端無風險利率和風險偏好的預期變動，以及交易層面的變動。我們認為，在預期被加高而導致邊際空間變窄的情況下，未來市場變動將更多來自于交易的層面。當前藍籌股的業(yè)績預期已難以往上提，但是股價和估值還能繼續(xù)往上提，中證100與滬深300股價與估值都已經(jīng)接近2015年最高點的水平，這反映的是藍籌股的股價已經(jīng)進入泡沫化，這是中國資本市場歷史上首次出現(xiàn)的藍籌股的泡沫。

　　但是，泡沫的破裂并不是一蹴而就的，當前較為寬松的流動性環(huán)境和投資人較低的風險偏好，疊加2021年新發(fā)和待發(fā)的大規(guī)模股票基金和眼下基金管理人賽道化、微觀化的傾向，藍籌股泡沫行情還會繼續(xù)演繹。

　　但是，我們也關注到部分投資者已出現(xiàn)“畏高”的情緒，比如近期資金大規(guī)模南下去尋找香港市場中優(yōu)質(zhì)的低估值藍籌和代表性公司。隨著市場的上漲以及估值的擴張，交易結(jié)構也會變得不穩(wěn)定，未來市場將會出現(xiàn)多次的假摔還是真摔的激判。那么，我們應該以何種態(tài)度對待藍籌股的泡沫？參與還是不參與，這取決于每位投資人的內(nèi)心。我們認為，現(xiàn)在依然是藍籌股的牛市，短期藍籌股的行情依然會繼續(xù)演繹，但是投資者要注意風險。

　　企業(yè)管理人應避免對股價短期化要求的行為，腳踏實地，做大做強自己企業(yè)。當前的股票市場行情，我們要問兩個問題？第一，股票價格的上漲是業(yè)績帶來的，還是市場風格帶來的？第二，上市公司的高管考核，是以業(yè)績?yōu)樵u價標準還是以市值為評價標準？我們認為，當前藍籌股泡沫的行情下，上市公司的管理者應正視股價的上漲。未來股票價格的上漲與基本面的關系將越來越弱，而是由市場交易推動的。那么，對上市公司高管的考核，應避免短期化行為，腳踏實地，以業(yè)績說話，做大做強上市公司。

　　證券從業(yè)人員應當保持對所有行業(yè)領域研究的關注，而不是什么熱就搶著干什么，我們說市場的風格在短期之內(nèi)還不會切換，但并不表示永遠都不會切換，當行情走到結(jié)束的時候，切換是必然的結(jié)果。最近一段時間，我們在全國各地招聘實習生，同學們幾乎一邊倒地要求做食品飲料、醫(yī)美、新能源領域的研究，股票市場的風已經(jīng)嚴重吹到了校園，猶如2015年都要求做傳媒、手游、計算機的熱潮一樣。這種從業(yè)人員和在校學生挑選行業(yè)一邊倒的行為，并不符合資本市場長期發(fā)展的趨勢。

　　強化監(jiān)管，倡導理性投資，共同建設一個健康的資本市場。中國資本市場發(fā)展的30年以來，第一次出現(xiàn)以大市值績優(yōu)藍籌股為代表的泡沫化行情，市場參與者與監(jiān)管機構均缺乏類似的可參考經(jīng)驗。為了資本市場的健康發(fā)展，以及更好的發(fā)揮資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能、更好的推進金融供給側(cè)改革以及更好的服務實體經(jīng)濟，我們認為，監(jiān)管層應加大監(jiān)管力度，避免泡沫破裂以及金融風險的產(chǎn)生。第一，建議加快IPO節(jié)奏，提升金融服務實體經(jīng)濟的力度，加快新股的供給；第二，加強對基金風格配置以及主題選擇的規(guī)范性要求；第三，加強對市場各類交易主體的監(jiān)管，杜絕炒作行為；第四，加強上市公司信息披露，防范上市公司短期化行為；第五，加強宏觀審慎框架下貨幣政策與金融資產(chǎn)價格、市場監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)；最后，倡導理性投資，加強投資者教育，讓我們共同建設一個健康的資本市場。

（文章來源：國泰君安）

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