投資邏輯

1、行業(yè)空間大。

光伏行業(yè)未來(lái)十年，大約8倍的裝機(jī)增幅，即使考慮技術(shù)成本下降一半，總體市場(chǎng)規(guī)模增速也可以達(dá)到4-5倍。

2、競(jìng)爭(zhēng)壁壘高。

光伏玻璃的擴(kuò)產(chǎn)周期約為1.5年~2年，是產(chǎn)業(yè)鏈中最長(zhǎng)的；組件廠為了減少運(yùn)輸成本，直接在玻璃廠邊上建組件廠，導(dǎo)致后進(jìn)入者會(huì)有一定困難；光伏玻璃產(chǎn)能有限，浮法玻璃產(chǎn)線不能直接轉(zhuǎn)化生產(chǎn)光伏玻璃。

3、未來(lái)幾年，全球市場(chǎng)的裝機(jī)將會(huì)超預(yù)期，加上雙面組件的應(yīng)用，玻璃的需求將會(huì)超越行業(yè)平均水平。

同時(shí)，組件等環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)速度過(guò)快，將會(huì)導(dǎo)致階段性玻璃產(chǎn)能不足，帶來(lái)超額利潤(rùn)。

行業(yè)分析

1、光伏玻璃生產(chǎn)流程

光伏玻璃主要是超白玻璃，通常采用壓延法制備，生產(chǎn)過(guò)程可分為玻璃原片生產(chǎn)和深加工兩個(gè)階段。原片生產(chǎn)主要包括配料、熔化、壓延、退火、裁切。壓延過(guò)程中，在1100℃左右的熔融玻璃，經(jīng)過(guò)壓延機(jī)輥?zhàn)右蕴囟ǖ乃俣葔貉?、冷卻，達(dá)到特定厚度、板寬、花型，且透過(guò)率為91.5%的玻璃板，再經(jīng)退火窯的退火，達(dá)到具有特定的強(qiáng)度、不易破碎、有利于切割和加工的，具有相對(duì)穩(wěn)定的應(yīng)力曲線分布的玻璃板。但是，光伏壓花玻璃同浮法玻璃的生產(chǎn)線存在差異，無(wú)法通過(guò)浮法玻璃產(chǎn)線直接生產(chǎn)光伏玻璃。

2、光伏裝機(jī)容量

全球裝機(jī)量來(lái)看，2019年是116GW，2020年大概120GW左右，2021大概160、170GW左右。

按照隆基總裁李振國(guó)的日常講法，到2030年大概能達(dá)到1000GW的水平。根據(jù)以往規(guī)律，實(shí)際上裝機(jī)往往超出市場(chǎng)預(yù)期，所以到2030年可能達(dá)到1700GW以上。

因?yàn)檫^(guò)去10年光伏的度電成本下降了90%，未來(lái)10年，光伏的度電成本還有可能再降50%，但是未來(lái)再降90%的概率就很低了。因?yàn)椋絻r(jià)上網(wǎng)之前，是不同光伏企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，平價(jià)上網(wǎng)之后，就是光伏與煤電之間的競(jìng)爭(zhēng)了。光伏降本的速度越快，行業(yè)的裝機(jī)規(guī)模就越大。一旦光伏比煤電還便宜，大家就會(huì)更多選擇裝光伏，這可能會(huì)導(dǎo)致供不應(yīng)求，未來(lái)光伏的降價(jià)空間可能就沒(méi)那么大了。

3、光伏玻璃的競(jìng)爭(zhēng)壁壘

第一，光伏玻璃的擴(kuò)產(chǎn)周期約為1.5年到2年，而組件擴(kuò)產(chǎn)周期只有6個(gè)月，甚至不到。

對(duì)于組件、電池片、硅片環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)，設(shè)備等方面都是非常成熟，說(shuō)他們的建設(shè)周期非?？?，擴(kuò)產(chǎn)也快。

預(yù)計(jì)，硅片2021年可能有240GW的產(chǎn)能，電池片和組件的產(chǎn)能可能更多。且隨著新技術(shù)，如大尺寸、大硅片、鈣鈦礦等技術(shù)的應(yīng)用，未來(lái)幾年都有可能會(huì)帶來(lái)電池轉(zhuǎn)換效率的提升。

當(dāng)大家對(duì)市場(chǎng)很樂(lè)觀時(shí)，就會(huì)拼命擴(kuò)產(chǎn)。而光伏玻璃又是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈里擴(kuò)產(chǎn)周期最慢的。這樣就會(huì)導(dǎo)致玻璃的短缺，價(jià)格下不來(lái)。因此，擴(kuò)展周期長(zhǎng)，也是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的壁壘。

第二、石英砂是生產(chǎn)光伏玻璃的重要原材料，它的質(zhì)量很重，運(yùn)輸成本高。

且做好的玻璃，運(yùn)輸成本比較高的，所以，一般靠水路運(yùn)輸。所以，光伏玻璃比較發(fā)達(dá)的地方有兩個(gè)：安徽鳳陽(yáng)和廣西北海，這兩個(gè)地方石英砂多，且水路發(fā)達(dá)，運(yùn)輸成本低。行業(yè)內(nèi)，很多廠商為了減少運(yùn)輸成本，直接在玻璃廠邊建組件廠。

第三， 光伏玻璃跟浮法玻璃的制作工藝差異很大。

一是，浮法玻璃的重量比光伏玻璃重；二是，由于工藝的問(wèn)題，浮法玻璃的自爆率很高，所以一般不太敢大規(guī)模用浮法玻璃，目前的光伏玻璃價(jià)格太高了，也只有部分用浮法玻璃替代。但是，浮法玻璃轉(zhuǎn)產(chǎn)是有一定困難的。

4、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

光伏玻璃的產(chǎn)業(yè)集中度很高，福萊特與信義光能是市場(chǎng)的前兩大龍頭，CR2（行業(yè)前n家企業(yè)的行業(yè)集中度）約為58%，CR5為79%，寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局明顯。

公司

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，前四大股東分別為香港中央結(jié)算（代理人）有限公司、阮洪良、阮澤云、姜瑾華，分別持有4.54、4.39、3.51、3.24億股，占總股份23.31%、22.53%、17.97%、16.62%。阮洪良與姜瑾華是夫妻關(guān)系，阮澤云與阮洪良、姜瑾華是父女、母女關(guān)系。公司副總經(jīng)理趙曉非與阮澤云是夫妻關(guān)系，持有480萬(wàn)股，以上四人于2016年簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議。公司股權(quán)較為集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。

2、產(chǎn)能建設(shè)歷史

根據(jù)國(guó)聯(lián)證券的研報(bào)，福萊特目前有三個(gè)光伏玻璃原片生產(chǎn)基地，分別位于浙江嘉興、安徽鳳陽(yáng)和越南。公司2014年之前的產(chǎn)線均布局在嘉興，共計(jì)兩條300噸/天和三條600噸/天的產(chǎn)線。2016年開(kāi)始，公司著手在安徽鳳陽(yáng)建設(shè)1000噸/天的產(chǎn)線，分別于2017、2018和2019年投產(chǎn)，推動(dòng)公司原片產(chǎn)能快速增長(zhǎng)。2019年回歸A股后，福萊特的融資能力增強(qiáng)，在越南建設(shè)的兩條1000噸/天的產(chǎn)線建設(shè)，預(yù)計(jì)在2020年底和2021年上半年投產(chǎn)。公司2020年成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債并發(fā)布定增預(yù)案，擬將募集資金投入到安徽鳳陽(yáng)四條1200噸/天產(chǎn)線項(xiàng)目中，預(yù)計(jì)2021年后三季度每季度投產(chǎn)一條產(chǎn)線，最后一條產(chǎn)線將在2022年上半年投產(chǎn)。

3、產(chǎn)能和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比

光伏玻璃尤其是原片加工環(huán)節(jié)需要大量重資產(chǎn)投入。根據(jù)國(guó)聯(lián)證券的測(cè)算，最先進(jìn)的1200噸/天的產(chǎn)線投資達(dá)8-9億元，建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)18-24個(gè)月。隨著行業(yè)技術(shù)的進(jìn)步，資本投入門(mén)檻越來(lái)越高，也更加有利于龍頭企業(yè)拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)能差距。

2020年底，福萊特將達(dá)到約5000~5050噸/天的產(chǎn)能，2021年底產(chǎn)能將達(dá)到將近15,000多噸，產(chǎn)能要增長(zhǎng)大概250%。2020年四季度，在越南的第一個(gè)產(chǎn)線應(yīng)該會(huì)點(diǎn)火，2021年一季度可能會(huì)正式出片。

從產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)來(lái)看，福萊特的產(chǎn)能增速是最快的，三個(gè)基地在2021年都有產(chǎn)能增加，其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手信義光能只有蕪湖一個(gè)基地有產(chǎn)能增加。其他的規(guī)模相對(duì)較小的廠商，基本上也只有一個(gè)基地有產(chǎn)能增加。

4、大尺寸爐提高對(duì)光伏玻璃的技術(shù)要求

福萊特越南玻璃擴(kuò)產(chǎn)的是1000-2000噸的大爐子，而彩虹用的是850-1500噸，大爐子對(duì)應(yīng)的是成本更低。福萊特和信義擴(kuò)產(chǎn)，選擇更多的是大爐子，因?yàn)樗麄冊(cè)跔t子上更有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。無(wú)論180還是210，現(xiàn)有的組件尺寸是在擴(kuò)大的，這對(duì)對(duì)玻璃質(zhì)量的要求更高。

5、公司治理

公司管理層比較一般，沒(méi)有很大的動(dòng)力。福萊特屬于家族企業(yè)。前幾年沒(méi)怎么擴(kuò)張，一是沒(méi)錢(qián)，二是管理層格局有限。2020-2021年大規(guī)模擴(kuò)張，可能是因?yàn)樯鲜蠥股，最近又定增，但未來(lái)格局能做到多大，還不確定。

估值

公司已經(jīng)預(yù)告，2020年凈利潤(rùn)15億~16.60億元，同比增加109.20%到131.52%。我預(yù)估2021年凈利潤(rùn)為30億元。2022年尚不確定。那么，2020年和2021年港股對(duì)應(yīng)的PE是40倍和21倍。目前港股估值比較合理，A股估值有點(diǎn)過(guò)高了。

風(fēng)險(xiǎn)

第一，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)過(guò)快，現(xiàn)在的毛利率超過(guò)50%，大家都開(kāi)始擴(kuò)。但毛利率本身是不可以持續(xù)的，所以，未來(lái)的價(jià)格一定是會(huì)下降。下降到什么程度，要看規(guī)模。

第二，隆基有意在扶持各種競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括支持彩虹、南玻A等。2021年可能還好，2022年可能壓力會(huì)更大。

第三，公司管理層是否具有戰(zhàn)略眼光，待觀察。

其他風(fēng)險(xiǎn)還包括，今年公司漲幅巨大，未來(lái)會(huì)面臨估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，以及光伏行業(yè)整體漲幅巨大，未來(lái)面臨估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)答環(huán)節(jié)

1、海外擴(kuò)產(chǎn)沒(méi)有產(chǎn)能限制，假設(shè)新沂、南玻等也去越南擴(kuò)產(chǎn)，這樣是不是就不存在產(chǎn)能置換的問(wèn)題了？雖然大家都還沒(méi)有提出去那邊擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃，如果要去，是不是也要解決那邊的政府關(guān)心的一些東西？另外，海外擴(kuò)產(chǎn)是否會(huì)打破目前緊張的供需關(guān)系？

A：海外的話擴(kuò)產(chǎn)是沒(méi)有產(chǎn)能置換的問(wèn)題，但還是要解決周邊有沒(méi)有組件廠的問(wèn)題。就是說(shuō)除了中國(guó)國(guó)內(nèi)的組件，在海外建廠的部分應(yīng)該是靠東南亞或者哪邊來(lái)解決，主要是看海外的組建廠的產(chǎn)能。其實(shí)就還是要跟組件廠配合上的。當(dāng)然這也就是好處，組件廠建好了也不會(huì)輕易搬走。

我問(wèn)了一下產(chǎn)線上，目前來(lái)說(shuō)，光伏行業(yè)里，目前先款后貨的主要就硅片和玻璃。你必須先給我錢(qián)，我再給你發(fā)貨。目前來(lái)說(shuō)，對(duì)這兩個(gè)行業(yè)是比較好的競(jìng)爭(zhēng)格局。

2、福萊特越南這兩條線應(yīng)該是挺早就搞了，怎么到現(xiàn)在他也還沒(méi)有投產(chǎn)，這個(gè)也不光是疫情的事吧，有沒(méi)有其他原因？

A：產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間它是給了的。跟蹤了它幾個(gè)調(diào)研紀(jì)要看是比較樂(lè)觀的，但到現(xiàn)在(2020年12月)也沒(méi)有投產(chǎn)，應(yīng)該是沒(méi)有點(diǎn)火。我前段時(shí)間剛問(wèn)過(guò)，最近有點(diǎn)火，有一條產(chǎn)線已經(jīng)點(diǎn)火了。

2020年8月份調(diào)研的時(shí)候問(wèn)過(guò)，他們說(shuō)，是因?yàn)榧夹g(shù)人員過(guò)不去，越南沒(méi)有這種技術(shù)人員，沒(méi)辦法進(jìn)行調(diào)試安裝。在外交人員的努力下，中國(guó)技術(shù)人員才過(guò)去。前段時(shí)間，說(shuō)越南已經(jīng)點(diǎn)火了，有一條1000噸的產(chǎn)線已經(jīng)點(diǎn)火了，2021~2022年應(yīng)該還有幾條會(huì)點(diǎn)火。

3、福萊特和信義工藝上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)能保持多長(zhǎng)時(shí)間？

A：目前玻璃是在薄片化，往2.0mm的方向、正反雙面發(fā)展。未來(lái)有可能是1.6mm，可能是半鋼化什么的，還不確定。如果是這種技術(shù)進(jìn)步的話，這兩家還能繼續(xù)保持差距。

追問(wèn)：如果跟二線廠商相比，技術(shù)進(jìn)步變慢了，怎么辦？

A：我覺(jué)得，中國(guó)其實(shí)沒(méi)有什么商業(yè)秘密、技術(shù)秘密，通過(guò)挖人、挖團(tuán)隊(duì)、買(mǎi)消息、買(mǎi)配方等，技術(shù)擴(kuò)散應(yīng)該還是比較快的。在玻璃行業(yè)，福萊特這種家族企業(yè)可能管得好一點(diǎn)，上市后股權(quán)激勵(lì)比較好，人員流動(dòng)相對(duì)少一點(diǎn)。但硅片和電池片人員流動(dòng)非?？欤夹g(shù)擴(kuò)散也非?？?。只有龍頭廠商才能保證自己有大比例研發(fā)費(fèi)用的投入，并始終有新的技術(shù)導(dǎo)入，才能保證有領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。

玻璃過(guò)去的毛利率差距非常大，一線和二線可以差15個(gè)點(diǎn)左右。這樣在周期下行的時(shí)候，一線的兩個(gè)頭部玩家，在周期底部也會(huì)過(guò)得舒服，周期起來(lái)的時(shí)候，他們又有更多的錢(qián)來(lái)擴(kuò)產(chǎn)。所以，幾次周期下來(lái)，這兩家是越來(lái)越好。

假設(shè)未來(lái)三四年，他們的技術(shù)擴(kuò)散出去了，新進(jìn)入者發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)這么好，這么大的蛋糕，50%多的毛利，有可能挖人來(lái)快速解決這些問(wèn)題，那么毛利率變得扁平、周期下行的時(shí)候，殺得也會(huì)比較慘烈，這是我目前想法。

4、理論上來(lái)說(shuō)玻璃技術(shù)門(mén)檻是最低的，反而這個(gè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)是最不激烈，然后毛利率最高的。長(zhǎng)期來(lái)看，福萊特的行業(yè)地位會(huì)不會(huì)受到挑戰(zhàn)？

A：有一些答案剛剛也討論過(guò)。一是，產(chǎn)能置換導(dǎo)致行業(yè)的產(chǎn)能長(zhǎng)期其實(shí)處于供需平衡的狀態(tài)。二是，運(yùn)輸半徑問(wèn)題，各種運(yùn)輸?shù)某杀?、跟客戶的配套等，使得行業(yè)內(nèi)的成本差異很大。你看福萊特、信義的成本能做到13、14塊錢(qián)，但是其他家的成本可能是很高的，因?yàn)槌杀居胁町悾麄儌z還算挺賺錢(qián)的。我覺(jué)得主要就是這兩點(diǎn)原因。其他的，比石英砂、電價(jià)、技術(shù)等也有一點(diǎn)差異，但估計(jì)不大。

跟組件廠商配合很重要，組件廠商和你一起建廠、互相綁定。這就是為什么玻璃都是要簽大單的合同。

玻璃是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，而且他的擴(kuò)產(chǎn)周期是1~1.5年，很多人是很害怕的。因?yàn)槟阃哆M(jìn)去了，1.5年以后，行業(yè)的格局可能發(fā)生了巨大的變化，剛開(kāi)始的時(shí)候，你可能很難掙錢(qián)，比如毛利率已經(jīng)降低了，你又剛開(kāi)始產(chǎn)線爬坡，這就又很麻煩，所以，大家投入前就會(huì)比較謹(jǐn)慎。

之前大家對(duì)光伏的印象也不是特別好。我記得，以前隆基董事長(zhǎng)去找福耀玻璃的曹德旺，讓他去加入光伏玻璃的擴(kuò)產(chǎn)，他都不太愿意做。真正做生意的人考慮的事情還是很多的，這就讓福萊特這種公司的毛利率一直維持在比較高的位置。