核心觀(guān)點(diǎn)：我們?yōu)槭裁搓P(guān)注光伏玻璃行業(yè)？—— 可能的業(yè)績(jī)彈性品種。在市場(chǎng)充分交易行業(yè)β之后，尋找真正有業(yè)績(jī)彈性，估值匹配度可觀(guān)的品種。

與市場(chǎng)不看好盈利承壓期的光伏玻璃板塊不同，我們的觀(guān)點(diǎn)：光伏玻璃行業(yè)成本曲線(xiàn)陡峭，龍頭企業(yè)可通過(guò)加速產(chǎn)能布局取得更高的市占率，未來(lái)量的增長(zhǎng)將帶動(dòng)企業(yè)盈利持續(xù)增長(zhǎng)。

核心結(jié)論為：從總量來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年光伏玻璃大概率供給過(guò)剩。即便僅一線(xiàn)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，22年有效供給將達(dá)到4.7萬(wàn)噸/天，可支持250GW以上需求。但我們認(rèn)為，寬板玻璃將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的緊缺。假設(shè)全年寬玻占比80%，若僅一線(xiàn)如期擴(kuò)產(chǎn)，則寬玻需求約25052t/d，而供給端僅約20534t/d，缺口在4500t/d。若一二線(xiàn)均如期擴(kuò)產(chǎn)，則下半年寬玻占比高時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)緊平衡。

行業(yè)屬性——投產(chǎn)周期長(zhǎng)、擴(kuò)產(chǎn)耗資金，典型周期成長(zhǎng)行業(yè)

（1）周期性：由于光伏玻璃的初始投入高（10億元/千噸窯爐，約合2.3億元/GW），回本周期較長(zhǎng)（8年，高于膠膜6.9年、逆變器4.1年），且停窯爐復(fù)工需3個(gè)月，一般企業(yè)均連續(xù)生產(chǎn)，因此行業(yè)具有周期性。

（2）成長(zhǎng)性：除光伏新增裝機(jī)的基礎(chǔ)增速（年化20-30%）外，雙玻滲透率的提升（2017、2020年分別是2、30%，長(zhǎng)期看可提升至80%+）也增加了光伏玻璃需求量，使其具有超越光伏行業(yè)的成長(zhǎng)性。

供需判斷——結(jié)構(gòu)性、季度性緊缺，帶動(dòng)業(yè)績(jī)彈性

從總量看：需求方面，光伏玻璃需求主要由光伏裝機(jī)增長(zhǎng)+雙玻滲透率提升帶來(lái)的，假設(shè)22年雙玻組件滲透率達(dá)50/70%，則對(duì)應(yīng)玻璃需求為1148/1198萬(wàn)噸（19/22億平）。供給方面，受玻璃價(jià)格與能耗審核（新建產(chǎn)能審核能耗水平，建成產(chǎn)能開(kāi)工前也要審核能耗水平）、聽(tīng)證要求（考察項(xiàng)目建設(shè)的必要性、技術(shù)先進(jìn)性等，目前尚無(wú)企業(yè)走完流程）等因素影響，部分企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)落地存在不確定性，若僅一線(xiàn)企業(yè)如期擴(kuò)產(chǎn)，則對(duì)應(yīng)有效產(chǎn)能1706萬(wàn)噸，若一二線(xiàn)均可如期擴(kuò)產(chǎn)，則對(duì)應(yīng)新增有效產(chǎn)能2021萬(wàn)噸，整體產(chǎn)能大概率過(guò)剩。

從結(jié)構(gòu)上看：寬版玻璃需求隨大尺寸組件占比提升而增加，假設(shè)22年大尺寸組件滲透率在70/90%，則寬版玻璃需求量在800/1029萬(wàn)噸，由于老產(chǎn)能窯爐生產(chǎn)182&210組件的成本較高，因此一般由新窯爐滿(mǎn)足此部分需求。但在能耗&碳排要求提升的背景下，二三線(xiàn)企業(yè)產(chǎn)能投放或大規(guī)模不及預(yù)期，同時(shí)迫于成本壓力部分小窯爐將加速退出，使得寬板玻璃可能出現(xiàn)緊缺，持續(xù)時(shí)間約在半年以上。假設(shè)全年寬玻占比80%，若僅一線(xiàn)如期擴(kuò)產(chǎn)，則寬玻需求約25052t/d，而供給端僅約20534t/d，缺口在4500t/d；若一二線(xiàn)均如期擴(kuò)產(chǎn)，則下半年寬玻占比高時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)緊平衡。

競(jìng)爭(zhēng)格局——雙寡頭，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)

當(dāng)前信義、福萊特名義產(chǎn)能份額合計(jì)達(dá)53%，已構(gòu)成雙寡頭格局，未來(lái)我們認(rèn)為龍頭企業(yè)仍將繼續(xù)提高市占率，但同時(shí)二線(xiàn)企業(yè)將擠壓三四線(xiàn)企業(yè)份額，原因是玻璃產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，未來(lái)主要競(jìng)爭(zhēng)看成本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，龍頭與二、三線(xiàn)企業(yè)的毛利率差異分別在8、18pct左右，未來(lái)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模大的主要是一二線(xiàn)企業(yè)。

成本：

（1）構(gòu)成：制造費(fèi)用（天然氣、電力等）占比53%，直接材料（純堿、石英砂等）占比43%；各企業(yè)的成本差距主要來(lái)自于各材料&能源的單耗以及采購(gòu)價(jià)，背后反映的是各企業(yè)窯爐單線(xiàn)平均規(guī)模、工藝技術(shù)以及供應(yīng)鏈管理的差距。

（2）影響因素：單線(xiàn)窯爐規(guī)模每擴(kuò)大100t/d，毛利率可提升約1pct，一線(xiàn)企業(yè)窯爐更大，毛利率較二、三線(xiàn)分別高4、6pct；一線(xiàn)企業(yè)具有工藝know-how優(yōu)勢(shì)，較二、三線(xiàn)分別可提升毛利率約3、12pct；自產(chǎn)上游材料石英砂（成本占比13%）、純堿&天然氣（成本分別占比17、24%）采購(gòu)價(jià)格優(yōu)惠合計(jì)可帶來(lái)約1pct的毛利率提升。

（3）影響持續(xù)性：窯爐規(guī)模在持續(xù)提升，雖短期差距收窄，但長(zhǎng)期龍頭企業(yè)較二線(xiàn)可率先使用更大規(guī)模的窯爐；各企業(yè)工藝know-how均不斷進(jìn)步，短期一線(xiàn)企業(yè)仍有較大優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期毛利率差距將收窄；石英砂資源&龍頭規(guī)模持續(xù)大于二線(xiàn)，材料采購(gòu)價(jià)帶來(lái)的毛利率優(yōu)勢(shì)亦可維持。

價(jià)格展望：

預(yù)計(jì)22-23年行業(yè)大概率是供給過(guò)剩期，玻璃定價(jià)將與成本曲線(xiàn)強(qiáng)相關(guān)。近期，光伏玻璃價(jià)格出現(xiàn)下滑，3.2mm玻璃由10月的30元/平米降至26元/平米，主要原因?yàn)椋?span>1、成本方面，純堿價(jià)格高位回落，行業(yè)邊際成本下行。2、需求方面，此前產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格較高抑制需求，玻璃企業(yè)面臨庫(kù)存壓力。展望明年，成本端，以福萊特成本代表一線(xiàn)企業(yè)所有產(chǎn)能成本，洛陽(yáng)玻璃代表二線(xiàn)，安彩高科代表三線(xiàn)。假設(shè)燃料價(jià)格保持穩(wěn)定，22年純堿均價(jià)在2600-3100元/噸，預(yù)計(jì)22年二線(xiàn)企業(yè)3.2mm玻璃含稅全成本在26.9-28.4元/平米。供求端，一、二、三線(xiàn)企業(yè)22年有效產(chǎn)能分別在1059、639、634萬(wàn)噸，220GW裝機(jī)對(duì)應(yīng)玻璃需求在1485萬(wàn)噸，考慮到老舊產(chǎn)能關(guān)?；蛱鎿Q以及部分企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，我們判斷2022年光伏玻璃價(jià)格將位于二、三線(xiàn)廠(chǎng)商的全成本線(xiàn)附近。因此我們預(yù)計(jì)22年3.2mm玻璃價(jià)格中樞在26.9-28.4元/平米，預(yù)計(jì)此時(shí)龍頭企業(yè)22-23年凈利率或可保持在20%左右。

投資建議：短期看，價(jià)格壓力期龍頭企業(yè)盈利能力較二三線(xiàn)更強(qiáng)，有望趁機(jī)提升份額，穩(wěn)固競(jìng)爭(zhēng)格局；長(zhǎng)期看，龍頭企業(yè)較二三線(xiàn)的成本控制領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，最有望獲取行業(yè)增長(zhǎng)紅利。重點(diǎn)推薦【福萊特】（與建筑建材組聯(lián)合覆蓋）、【信義光能】（與建筑建材組聯(lián)合覆蓋）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、二三線(xiàn)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)超預(yù)期；測(cè)算具有一定主觀(guān)性，僅供參考。