穿越牛熊年化回報超20%，金牛女將常蓁是如何投資的？

TT1085 2021-01-27

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我在研究基金經(jīng)理的過程中，發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：職業(yè)生涯開始于一輪牛市起點的基金經(jīng)理往往一時風光，但最終結(jié)果可能會令人唏噓；而職業(yè)生涯開始于熊市，或者更極端一點的，開始于一輪牛市頂點（附近），入場就被市場上課的基金經(jīng)理，反而會在逆境中快速成長，最終成為一名實力戰(zhàn)將。

我今天要給大家介紹的這位基金經(jīng)理就屬于后者，她就是嘉實基金的常蓁。

照例先來看些綜合自網(wǎng)絡(luò)的基金經(jīng)理公開信息。

從工作履歷來看，常蓁，清華大學經(jīng)管碩士，曾任建信基金行業(yè)研究員。2010年加入嘉實基金，先后擔任消費行業(yè)研究員及基金經(jīng)理助理。2015年3月開始擔任基金經(jīng)理，有14年的證券從業(yè)經(jīng)驗和5年以上的公募基金管理經(jīng)驗。現(xiàn)任嘉實基金平衡風格投資總監(jiān)，以及嘉實回報，嘉實優(yōu)化紅利，嘉實回報精選等基金的基金經(jīng)理。

常蓁的投資框架用一句話來概括就是：自下而上尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以合理價格買入，通過長期持有獲得企業(yè)成長帶來的收益。這種投資理念是典型的GARP策略。

經(jīng)過14年的經(jīng)驗積累，常蓁的投資方法論日趨成熟，逐漸形成了在行業(yè)選擇上看重商業(yè)模式、競爭格局、產(chǎn)業(yè)鏈地位；在公司選擇上，看重護城河的深度和廣度、出眾的ROE（ROIC）、自由現(xiàn)金流的充裕度、公司治理的水平等一系列刻度標準。通過行業(yè)分散、個股集中的策略構(gòu)建的組合在長期體現(xiàn)出回報優(yōu)異、波動可控的特征，企業(yè)長期成長的可持續(xù)性能夠一定程度平滑短期市場的波動，對風格的變化適應(yīng)性也較好。

對基金經(jīng)理有了一些概念之后，我們再來看下她管理基金的情況。

限于篇幅，我以她管理時間最長的嘉實回報混合（070018）為例來說明。

嘉實回報混合是一只靈活配置型基金，成立于2009年8月18日，常蓁于2015年3月12日接手開始獨立管理這只基金至今。

從收益率的角度來看，這只基金在常蓁獨立管理的近6年時間內(nèi)（2015年3月12日至2020年1月18日），總收益率為215.52%，折合年化收益率為21.66%；

從回撤的角度來看，這只基金在常蓁獨立管理期間的歷史最大回撤為-45.68%，這個最大回撤發(fā)生在2015年下半年股災(zāi)以及2016年初股市熔斷期間。

很多這幾年才入市的小伙伴可能對這個年化收益率比較無感，并且可能還會覺得這個最大回撤有點大。實際情況是，常蓁接手管理這只基金的時點距離2015年大牛市的高點也就2-3個月時間間隔，所以不僅這個年化收益率足夠優(yōu)秀，而且這個最大回撤也并沒有那么大（作為對比，同期滬深300指數(shù)的最大回撤為-46.70%，中證500指數(shù)的最大回撤為-54.34%）。

我基于上述時間段（2015年3月12日至2021年1月18日），按照上述年化收益率（21.66%）和最大回撤（-45.68%）做了個篩選，滿足條件的基金全市場總共只有18只，由16位基金經(jīng)理管理。如果再疊加一個嘉實回報在這段時期內(nèi)的年化波動率指標的話，滿足條件的基金包括嘉實回報在內(nèi)甚至僅有兩只。

我順便看了一眼除常蓁之外的另外15位基金經(jīng)理，幾乎個個都是大家熟悉的名字，大部分還都是各家基金公司的頭牌基金經(jīng)理。這批基金經(jīng)理的平均年限接近10年，光是10年以上管理經(jīng)驗的就有5位，常蓁作為其中管理年限最短的巾幗女將，能和這么一幫基金老江湖出現(xiàn)在同一份名單上本身就是實力的一種體現(xiàn)。

我們不妨再來看一下嘉實回報和滬深300指數(shù)的同時期對比圖，以便能清楚地看出這只基金在各種行情下的表現(xiàn)：

上圖的時間段為2015年3月12日至2021年1月18日，時間跨度將近六年。從圖中大致可以看出滬深300指數(shù)在這段時期內(nèi)經(jīng)歷了五個階段，分別是：

2015年3月到2015年中的大漲行情，2015年中到2016年初的大跌行情，2016年初到2018年初的震蕩上行行情，2018年初到2019年初的震蕩下跌行情，2019年初至2021年1月18日的震蕩上行行情。

我們來對照看下：

第一階段只截取了始于2014年的那波大牛市的一部分，我沒有專門把收益率數(shù)據(jù)標出來，即便如此，這段短短的幾個月的時期內(nèi)嘉實回報依然以57.32%的收益率跑贏了滬深300的49.01%。

第二階段在牛市過后的下跌行情中，滬深300跌幅為-46.70%，同時段的嘉實回報跌幅為-44.72%；

第三階段的白馬藍籌價值股行情下，滬深300大漲53.83%，同時段的嘉實回報增長漲幅為76.15%。

第四階段全市場下跌行情下，滬深300跌幅為-32.46%，同時段的嘉實回報跌幅為-28.29%；

第五階段市場風格切換、成長風起的行情下，滬深300的漲幅為86.13%，同時段的嘉實回報的漲幅則為187.21%。

從上面的五階段對比中，我們可以發(fā)現(xiàn)常蓁管理的這只價值成長風格的嘉實回報在所有的五個風格并不完全相同的時段都跑贏了指數(shù)。這一點在我寫了這么多厲害的基金經(jīng)理之后都是極少見到的，所以我們有必要來更深入地分析一下她的投資。

為此我還仔細查閱了所有她管理時段的幾十份公開報告，我認為她目前的投資風格主要成型于2016年下半年，也就是在經(jīng)歷了2015年下半年的股災(zāi)和2016年初的熔斷股災(zāi)之后，她經(jīng)過反思，逐漸確立了自己的投資節(jié)奏和投資方法論，組合也穩(wěn)定下來。

分析研究完這之后的數(shù)據(jù)，我得到的第一個結(jié)論是：對于看好的行業(yè)和個股，她“敢于持有、敢于重倉持有、敢于長期持有”。

她在組合構(gòu)建上的思路就是自下而上選股，挖掘最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，一旦找到就重倉配置，集中持股，所以她的組合持股集中度是比較高的。

她不僅敢于重倉持有，還敢于長期持有，這是因為她認為“長期看，買什么比以什么價格買要更重要，所以要通過長期持有來賺錢”。

僅以季報披露的前十大權(quán)重股為例，格力電器持有15個季度，五糧液持有16個季度，貴州茅臺持有18個季度，瀘州老窖持有19個季度，等等。

其中的后三者幾乎貫穿了她的整個組合管理時期，在最新披露的2020年四季報中依然位列第一、第三和第六大重倉。

說到白酒這個話題，我這里多說幾句。

話說人人都知白酒好，但是能長期重倉持有高端白酒的人其實并不多，這就像她說的，“這個問題最終還是會回到理解深度上，深度夠了才能拿得住，看清楚了才敢拿?！?/p>

這顯然和她的背景有關(guān)，在做投資之前，她做了將近十年的消費品研究，早已建立了相對完善的消費品理解體系和能力圈，對消費品行業(yè)的投資有著更為深刻的認知。

另一個體現(xiàn)她敢于長期持有的指標是換手率，她是我至今見過的換手率最低的幾位基金經(jīng)理之一：

基于上圖的換手率，她相當于每年就只換1-2只股票，甚至我看她在公開訪談里面說，有些還是因為市場波動大導(dǎo)致的被動的調(diào)整。

第二個結(jié)論是：不止于白酒的消費，以及不止于消費的能力圈。

簡單看個嘉實回報2020年的各季報重倉情況圖：

從上圖中我們可以看出，她在消費品行業(yè)上的投資更確切來說應(yīng)該叫做大消費，就像她自己對消費品的定義，她認為“所有To C端商業(yè)模式的公司，都屬于大消費，包括互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、傳媒、游戲等均屬于這個范疇?！?/p>

另一方面，她在明確了自己能力圈的同時，也會沿著能力圈的邊界去做拓展。

比如她從消費品的邊界出發(fā)逐漸拓展了紡織服裝和To C的醫(yī)藥，后來又拓展了制造業(yè)的機械和汽車零部件等。同時她對現(xiàn)有能力圈還會不斷做迭代，不管是新興消費，新的渠道，還是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展或者科技帶來的新變化。

以上基本都是從收益率的角度來看的，接下去我們再來看下風險控制的部分。

談及風險控制，常蓁在公開訪談中說的最重要的一句話就是——堅守能力圈：

“我們只有堅守能力圈，不懂的不投，通過深入研究提升安全邊際，才不會犯致命的錯誤。我要求自己一是避免買入情緒高漲、預(yù)期過高、估值偏貴的個股；二是適度分散投資，堅持行業(yè)分析優(yōu)化配置。”

這里需要強調(diào)的一點是，她認為深入研究本身是能夠帶來安全邊際的。如果通過深入研究，對某一類資產(chǎn)或某個行業(yè)的理解足夠深，那她就會重倉配置，把能賺到的收益都賺到。不會單純?yōu)榱丝刂骑L險去做分散，她認為這是在損失投資者的收益。

風險控制部分我們再來看個圖：

上圖是嘉實回報的資產(chǎn)配置情況，從圖中可以看出其股票占基金凈值比的中樞基本在70%左右，最低在50%左右，最高接近80%。

雖然前文有說過基金經(jīng)理淡化擇時，但從這個圖中我們還是可以看出她有一定的擇時能力。
比較明顯的有熊市階段的2015年的Q3，以及2018年的Q2和Q3，基金的倉位都相對比較低；而在2019年至今，特別是2020年全年，基金的倉位基本都接近“滿倉”的80%，比如最新的2020年四季報顯示，嘉實回報的股票倉位為77.11%。

如前文所述，嘉實回報是一只靈活配置型基金，基金合同規(guī)定其權(quán)益類資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例為30%-80%，也就是說這只基金的權(quán)益上限就是80%。

我放一個嘉實回報和滬深300基于年份的對比圖：