姚余棟，@大成基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究員，劍橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2009年進(jìn)入人民銀行以來(lái)先后擔(dān)任貨幣政策二司副巡視員、貨幣政策司副司長(zhǎng)、金融研究所所長(zhǎng)。2005年至2009年擔(dān)任黑龍江省招商局副局長(zhǎng)、商務(wù)廳副廳長(zhǎng)。2001年至2005年任世界銀行咨詢顧問(wèn)、國(guó)際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

作為A股30年的親歷者，談到對(duì)于未來(lái)十年的展望，姚余棟談到：“未來(lái)十年A股制度將不斷完善，近期退市制度征求意見稿出臺(tái)，后續(xù)退市新規(guī)的實(shí)施有望發(fā)揮市場(chǎng)化退市功能，幫助A股實(shí)現(xiàn)“良幣驅(qū)逐劣幣”，隨著注冊(cè)制的全面推進(jìn)，A股上市和退市都將變得更加容易，股票市場(chǎng)資產(chǎn)質(zhì)量將進(jìn)一步提高，殼公司、僵尸企業(yè)等估值或?qū)⑦M(jìn)一步收縮，而龍頭企業(yè)則有望享受更高的估值溢價(jià)?！?/span>

中國(guó)資本市場(chǎng)三十周年之際，雪球借#激昂三十年未來(lái)看東方#大型主題活動(dòng)，與大成基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚余棟先生進(jìn)行了深度對(duì)話。

以下是雪球與姚余棟先生的訪談實(shí)錄：

1.A股在過(guò)去三十年里，從無(wú)到有、從小到大，逐步發(fā)展成為參與人數(shù)最多，規(guī)模名列全球第二的資本市場(chǎng)。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，您認(rèn)為影響最深刻的幾次變革是什么？

答：第一個(gè)是股權(quán)分置改革，第二個(gè)是設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革。股權(quán)分置改革解決了流通股股東和非流通股股東之間的利益沖突，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)定價(jià)功能，并促使我國(guó)資本市場(chǎng)形成有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵(lì)機(jī)制，市場(chǎng)有效性增強(qiáng)，也直接推動(dòng)了06-07年股市大牛市行情。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革是完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重大舉措，而科創(chuàng)板的推出對(duì)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型、助力科技創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)、建立健全資本市場(chǎng)制度規(guī)則具有重要意義。注冊(cè)制改革并加上對(duì)應(yīng)的常態(tài)化退市機(jī)制的建立，將進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走向國(guó)際，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑。

2.在過(guò)去的30年里，A股經(jīng)歷了中小板、創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板等不同板塊陸續(xù)誕生的過(guò)程，您覺得它們的出現(xiàn)為A股帶來(lái)了什么？是否給您個(gè)人的投資風(fēng)格帶來(lái)了改變？

答：中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板乃至新三板的設(shè)立或改革都是建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，有利于滿足資本市場(chǎng)上資金供求雙方的多層次化的要求，有利于提高我國(guó)直接融資占比，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)彈性，提高市場(chǎng)的深度、有效性與穩(wěn)健性，也實(shí)際上為投資者帶來(lái)了更多的選擇和機(jī)遇。從中長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)加快，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的發(fā)展方向明顯，未來(lái)科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板將誕生一批優(yōu)秀的全球性的領(lǐng)先企業(yè)，長(zhǎng)期價(jià)值投資者需要把握這時(shí)代的機(jī)遇。

3.近幾年我國(guó)金融開放一直在持續(xù)推進(jìn)中，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)有哪些長(zhǎng)期影響？近幾年外資持續(xù)流入A股，重倉(cāng)股表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤，您怎么看待外資效應(yīng)？

答：中國(guó)經(jīng)濟(jì)超越美國(guó)經(jīng)濟(jì)成為全球第一只是時(shí)間的問(wèn)題，但與之需要匹配的是，中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)需要加速改革與開放，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)要成為國(guó)際最大的資本市場(chǎng)，要調(diào)動(dòng)全球的資源為在中國(guó)上市的企業(yè)服務(wù)，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)與市場(chǎng)發(fā)展必然的趨勢(shì)，也是當(dāng)前我國(guó)改革開放必然的任務(wù)與歷史使命。當(dāng)前金融開放勢(shì)頭較好，在保障國(guó)家金融安全的前提下，外資的持續(xù)流入有利于提升我國(guó)資本市場(chǎng)估值與吸引力，有利于我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置，也將提升我國(guó)資本市場(chǎng)的深度與有效性。現(xiàn)在大家都稱北向資金是聰明資金，不過(guò)北向資金不能完全認(rèn)為就是外資，北向資金的構(gòu)成比較復(fù)雜，對(duì)于短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，大家也不應(yīng)該過(guò)度關(guān)注，避免跟風(fēng)追漲殺跌。

4.今年的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化比較明顯，投資者普遍感覺好公司不便宜，便宜的公司沒亮點(diǎn)。在這種情況下，您認(rèn)為好公司和好價(jià)格哪個(gè)更重要？“成長(zhǎng)股”遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏“價(jià)值股”的現(xiàn)象會(huì)一直持續(xù)下去嗎？

答：今年確實(shí)有明顯的抱團(tuán)現(xiàn)象，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化明顯，不少優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)較為突出，短期也積累了不少風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)看，在市場(chǎng)增量資金有限的情況下，便宜公司要明顯起勢(shì)的難度較大，但是相對(duì)較為安全，而好公司短期有一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，具體的選擇需要投資者根據(jù)自己的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)決定。今年成長(zhǎng)股跑贏價(jià)值股有很多因素，譬如疫情沖擊導(dǎo)致宏觀政策放松，估值抬升成為股價(jià)上漲的主要因素，而醫(yī)藥、新能源車等板塊的上漲實(shí)際上也有特定的環(huán)境或者政策支持。我們也看到在經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，宏觀政策正?；瘍A向明顯的情況下，近期銀行、有色、煤炭等傳統(tǒng)價(jià)值股亦有不俗的表現(xiàn)，不能斷言“成長(zhǎng)股”表現(xiàn)會(huì)一直持續(xù)跑贏“價(jià)值股”。

5.您曾說(shuō)“瘋牛不可取，行穩(wěn)才能致遠(yuǎn)”，回顧歷史，A股的一個(gè)典型特征就是波動(dòng)性極大，您認(rèn)為未來(lái)A股未來(lái)能走出慢牛嗎？

答：我覺得A股未來(lái)是有可能走出慢牛走勢(shì)的。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)改革建設(shè)進(jìn)入關(guān)鍵期，金融對(duì)外開放與引導(dǎo)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期資金入市的政策在不斷推進(jìn)。在房住不炒、利率中長(zhǎng)期下行、資管新規(guī)持續(xù)推進(jìn)的大背景下，A股市場(chǎng)將成為我國(guó)居民追求財(cái)富保值增值的重要工具。從中長(zhǎng)期看，伴隨著人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目可兌換的穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將成為海外投資者或者說(shuō)離岸人民幣投資者追求保值增值的重要工具場(chǎng)所。只要我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持當(dāng)前的平穩(wěn)健康發(fā)展趨勢(shì)，伴隨著一系列資本市場(chǎng)改革措施，例如注冊(cè)制改革、常態(tài)化退市機(jī)制、豐富國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)工具等，我相信來(lái)自全球范圍的增量資金將持續(xù)流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，未來(lái)國(guó)內(nèi)A股完全有希望走出類似美股的慢牛走勢(shì)。

6.雪球有種言論稱，“現(xiàn)在的股市是十年前的房市，是否擁有股權(quán)思維將影響未來(lái)十年的財(cái)富積累?！蹦J(rèn)為普通的中國(guó)家庭，應(yīng)該如何進(jìn)行有效的資產(chǎn)配置？有哪些具體的建議嗎？

答：國(guó)際上“標(biāo)準(zhǔn)普爾家庭資產(chǎn)象限圖”將家庭資產(chǎn)分成四個(gè)賬戶，對(duì)應(yīng)不同的投資目的和投資渠道，為家庭資產(chǎn)配置提供了基礎(chǔ)的配置模板。然而標(biāo)準(zhǔn)普爾家庭象限圖未在資產(chǎn)配置工具和策略方面，提供進(jìn)一步的配置工具指導(dǎo)，且配置比例相對(duì)靜態(tài)。家庭資產(chǎn)配置的原理需要強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)的跨周期?；诋?dāng)下發(fā)展現(xiàn)狀，人們理財(cái)需要對(duì)沖生命、健康、人力折損等風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的，理財(cái)配置需要考慮生命周期、健康周期、理財(cái)周期和人力資本和傳承周期。生命周期方面，隨著人類壽命延長(zhǎng)，面臨的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)增加養(yǎng)老金等配置；健康周期方面，長(zhǎng)期來(lái)看，老齡化嚴(yán)重，醫(yī)療成本上升，需要基礎(chǔ)醫(yī)療和商業(yè)保險(xiǎn)的對(duì)沖。在理財(cái)周期方面，居民理財(cái)?shù)耐顿Y收益應(yīng)與M2增速大致相當(dāng)，“固收+”產(chǎn)品和基金組合是居民理財(cái)?shù)膬?yōu)質(zhì)配置工具。在人力資本和傳承周期方面，隨著社會(huì)進(jìn)程加快， 機(jī)器人將來(lái)在多個(gè)領(lǐng)域威脅人類的工作機(jī)會(huì)，人類需要不斷的學(xué)習(xí)進(jìn)取，把艱苦樸素的精神傳承下去。

7.您曾說(shuō)“股市不要自己去炒股，鼓勵(lì)買公募基金”，數(shù)據(jù)顯示，公募基金規(guī)模近年來(lái)確實(shí)呈擴(kuò)大趨勢(shì)。截至今年10月31日，公募基金管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了18.3萬(wàn)億元，其中股票、混合類基金規(guī)模超5萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高。您認(rèn)為公募基金相對(duì)股市的優(yōu)點(diǎn)在哪里？

答：根據(jù)上交所數(shù)據(jù)，個(gè)人投資者從2016年1月-2019年6月的統(tǒng)計(jì)區(qū)間，無(wú)論資金體量如何，賬戶年化收益均為負(fù)值，只有機(jī)構(gòu)投資者和公司法人投資者單賬戶實(shí)現(xiàn)了平均正收益，而機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者選股優(yōu)勢(shì)較為明顯。公募基金的投資研究團(tuán)隊(duì)建設(shè)較為完善，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)及個(gè)股研究覆蓋度較高，在深入研究的基礎(chǔ)上為投資人創(chuàng)造收益，以深度研究驅(qū)動(dòng)投資，這是單純依靠個(gè)人難以做到的。

8.大成基金以改善中國(guó)人的投資體驗(yàn)為自己的宗旨，這句話怎么理解？“大成四季”這個(gè)名字的含義是什么？“大成四季”的配置方法論是怎樣的？

答：正如上面所說(shuō)，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者以深度研究驅(qū)動(dòng)投資，為投資人創(chuàng)造超額收益。同時(shí)，公募基金的權(quán)益基金、混合基金及近年來(lái)發(fā)展較快的“固收+”等產(chǎn)品均為投資人提供了不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，引導(dǎo)投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行投資，改善中國(guó)人的投資體驗(yàn)。大成四季表為探索大類資產(chǎn)配置方法提供了初步的理論框架。大成四季方法論綜合了經(jīng)濟(jì)周期和金融周期，資產(chǎn)配置涵蓋多類資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的不同變化狀態(tài)對(duì)應(yīng)大成四季表的不同季節(jié)，為投資者大類資產(chǎn)配置及股票板塊選擇提供指導(dǎo)。當(dāng)整體的市場(chǎng)情況為流動(dòng)性收縮而經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，大成四季季節(jié)判斷為春季，我們建議關(guān)注價(jià)值周期股的機(jī)會(huì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性都處于擴(kuò)張狀態(tài)時(shí)，季節(jié)判斷為夏季，我們建議關(guān)注大宗商品和成長(zhǎng)周期股。當(dāng)流動(dòng)性擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，季節(jié)判斷為秋季，流動(dòng)性的充裕供給會(huì)使得利率水平降低，推薦配置債券，股票方面則可配置防御成長(zhǎng)股。在流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)都處于下行通道時(shí)，季節(jié)判斷為冬季，由于資本市場(chǎng)環(huán)境嚴(yán)峻，適合配置防御型價(jià)值股或者現(xiàn)金類資產(chǎn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。由于大成四季方法論涵蓋股票、債券、商品和貨幣等多類資產(chǎn)，個(gè)人投資者難以直接進(jìn)行投資和調(diào)倉(cāng)操作，家庭可考慮通過(guò)基金組合等方式進(jìn)行投資，購(gòu)買專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品來(lái)覆蓋不同的資產(chǎn)標(biāo)的。

9.展望2021年，有投資者認(rèn)為今年漲幅過(guò)大，明年全球放水縮緊，不應(yīng)該期望太高；也有投資者認(rèn)為，隨著疫情影響逐漸消退，明年經(jīng)濟(jì)基本面改善明顯，請(qǐng)問(wèn)對(duì)于明年行情，您有何預(yù)期？看好哪些行業(yè)？

答：中國(guó)經(jīng)濟(jì)正持續(xù)復(fù)蘇，受基數(shù)效應(yīng)影響，明年GDP增速料前高后低，環(huán)比改善大概率持續(xù)到明年上半年，對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)為周期價(jià)值類估值的進(jìn)一步修復(fù)。從全年來(lái)看，隨著疫情期間超寬松的宏觀政策逐步回歸常態(tài)化及經(jīng)濟(jì)見頂回落，明年下半年股市行情或波動(dòng)較大，需要降低預(yù)期收益，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從板塊來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，行業(yè)景氣修復(fù)提速的可選消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，如汽車、家電、休閑服務(wù)等；順周期板塊機(jī)械化工等；十四五產(chǎn)業(yè)政策的方向，如新能源和軍工等，均為相對(duì)看好的板塊。而由于部分股票當(dāng)前相對(duì)估值較高，明年更加需要對(duì)個(gè)股基本面進(jìn)行深入研究，選擇賽道好、估值合理且經(jīng)營(yíng)良好的公司。

10.當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)先后經(jīng)歷過(guò)第一個(gè)10年的從無(wú)到有、制度健全；第二個(gè)10年的股權(quán)分置改革、創(chuàng)業(yè)板推出；第三個(gè)10年的滬深港通、納入MSCI、科創(chuàng)板上市。展望下個(gè)10年，您認(rèn)為A股會(huì)發(fā)生哪些變化？

答：當(dāng)前科創(chuàng)板已經(jīng)取得初步成功，在生態(tài)當(dāng)中應(yīng)及早培養(yǎng)價(jià)值投資理念，在制度上要給予保證，要讓長(zhǎng)期穩(wěn)定機(jī)構(gòu)投資者擁有更高的比例詢價(jià)配售權(quán)，利用制度來(lái)引導(dǎo)“長(zhǎng)錢”對(duì)科創(chuàng)板長(zhǎng)期支持配售，同時(shí)這些“長(zhǎng)錢”要具有更長(zhǎng)的鎖定期?？苿?chuàng)板如同中國(guó)經(jīng)濟(jì)攀爬喜馬拉雅山北坡，是實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、打造創(chuàng)新型國(guó)家非常關(guān)鍵的一步棋。未來(lái)十年A股制度將不斷完善，近期退市制度征求意見稿出臺(tái)，后續(xù)退市新規(guī)的實(shí)施有望發(fā)揮市場(chǎng)化退市功能，幫助A股實(shí)現(xiàn)“良幣驅(qū)逐劣幣”，隨著注冊(cè)制的全面推進(jìn)，A股上市和退市都將變得更加容易，股票市場(chǎng)資產(chǎn)質(zhì)量將進(jìn)一步提高，殼公司、僵尸企業(yè)等估值或?qū)⑦M(jìn)一步收縮，而龍頭企業(yè)則有望享受更高的估值溢價(jià)。未來(lái)二三十年可能有一萬(wàn)家企業(yè)上市（也包括退市），如果倡導(dǎo)價(jià)值投資，鼓勵(lì)企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，我們一定能培養(yǎng)出一批偉大的公司，讓偉大的公司驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乘風(fēng)破浪、奮勇前行！