“你可以質(zhì)疑我的能力，但不能質(zhì)疑我的人品！”

上周六，沃森生物董事長李云春與各位投資者在電話會上你來我往，十分精彩。

“電話對戰(zhàn)”的起因是，沃森生物打算以11.4億的價格賣掉研發(fā)HPV疫苗的子公司——上海澤潤32.6%的股權(quán)。

這家子公司，可是承載著不少投資者對沃森生物的殷切期待。上海澤潤的2價HPV疫苗預(yù)計2022年上市，9價HPV疫苗也已進(jìn)入臨床階段，頗有幾分“印鈔機(jī)”的模樣。

但就是這樣一家公司，僅作價35億“賤賣”。這讓投資者情何以堪？

看看大A股，遠(yuǎn)的有獲得默沙東HPV疫苗獨(dú)家代理權(quán)，股價暴漲10倍，市值超2200億的智飛生物；近的有憑借2價HPV疫苗，一上市市值便超800億的萬泰生物。

沃森生物給出的35億估值，大概是參考了在新三板掛牌的小弟康樂衛(wèi)士。雖然后者的3價疫苗進(jìn)入臨床三期，9價疫苗進(jìn)入臨床二期，但其市值也不過27億。

千億與35億，這巨大的估值落差，也難怪公司與投資者之間會上演“電話對戰(zhàn)”。當(dāng)然，也不能排除沃森生物轉(zhuǎn)讓背后沒有利益輸送，畢竟，過去十年公司迷之操作不少。

盡管沃森生物緊急取消了轉(zhuǎn)讓，但這場鬧劇，將二級市場投資者日益打滿的美好預(yù)期與產(chǎn)品商業(yè)化前景不明朗、不及預(yù)期的矛盾暴露無疑。

而這，可能會是創(chuàng)新藥后黃金時代的常見現(xiàn)象。

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沃森生物需要“故事”

沃森生物(SZ:300142)今年的業(yè)績表現(xiàn)，無疑讓人眼前一亮。

前三季度，公司營收15.66億元，同比增長96.46%；凈利潤4.35億元，同比增長261.79%。

業(yè)績增長背后，自然是公司的產(chǎn)品大賣。今年前三季度，沃森生物累積批簽發(fā)疫苗3578.02萬支，同比增長23.52%。不過，就產(chǎn)品來看，批簽發(fā)量增長的產(chǎn)品只有13價肺炎疫苗和百白破疫苗。

公司業(yè)績突飛猛進(jìn)主要受益于13價肺炎疫苗，該疫苗今年批簽發(fā)249.03萬支，去年同期為0。

業(yè)績不錯疊加疫苗概念，沃森生物的股價表現(xiàn)自然不差。截至12月4日，其股價累計漲幅為49.23%，期間最高漲幅甚至超過200%。

股價大漲之后，沃森生物看上去可不便宜。就目前來看，雖然昨日股價遭遇投資者“重錘”，但其市值依然有568億，動態(tài)市盈率124倍。

要支撐當(dāng)下的估值，一個13價肺炎疫苗顯然是不夠的。

這是因為，沃森生物是國內(nèi)首家獲批13價肺炎疫苗的企業(yè)，疫苗大賣很大程度上得益于其先發(fā)優(yōu)勢。

但先發(fā)優(yōu)勢，會被時間逐漸抹平。國內(nèi)疫苗企業(yè)的開發(fā)策略，與仿制藥類似，諸如康泰生物(SZ:300601)、蘭州生物、科興生物等多家競對都在奮力追趕。目前，康泰生物的13價疫苗已進(jìn)入注冊階段，蘭州所的疫苗也已處于三期臨床階段。

當(dāng)競品逐漸上市之后，沃森生物想要占到便宜可不容易。這樣的事情，公司曾經(jīng)遭遇過。

2007年，沃森生物的Hib疫苗上市，為國內(nèi)第二家。雖然占得先機(jī)，但隨著越來越多的疫苗上市，其Hib疫苗批簽發(fā)數(shù)量從高峰時期的1000萬支回落到不足300萬支。

顯然，沃森生物需要更多的疫苗。而對于上周六憤慨萬千的基金經(jīng)理們來說，HPV疫苗就是一個性感的“故事”。

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“性感”的HPV疫苗

HPV，即人乳頭瘤病毒，傳播方式廣，會引起人體皮膚黏膜鱗狀上皮增生，表現(xiàn)癥狀為尋常疣、生殖器疣等。HPV還是誘發(fā)女性宮頸癌的罪魁禍?zhǔn)?，危害程度高。而HPV疫苗是全球唯一可以預(yù)防該病毒侵害的疫苗。

2018年，全球HPV疫苗規(guī)模超過33億美元，是僅次于13價肺炎疫苗的重磅產(chǎn)品。當(dāng)然，也是沃森生物13價肺炎疫苗后最值得的產(chǎn)品。

我國是宮頸癌高發(fā)的國家，發(fā)病率居世界第二。盡管受限產(chǎn)能等因素，2019年，國內(nèi)HPV疫苗合計獲得批簽發(fā)1087.54萬支，但市場規(guī)模也接近百億，成為國內(nèi)首個百億疫苗品類。

更重要的是，國內(nèi)HPV疫苗競爭并不激烈。目前，國內(nèi)獲批上市的僅有默沙東、GSK和萬泰生物(SH:603392)的HPV疫苗。

而獲得默沙東HPV疫苗獨(dú)家代理權(quán)后，智飛生物(SZ:300122)在二級市場受到瘋狂追捧，2016年至今股價累計漲幅近10倍，市值超2200億，成為A股市值最高的疫苗股。

國產(chǎn)“獨(dú)苗”萬泰生物上市后，也備受追捧。今年前三季度，其營收、凈利潤分別為15.99億、4.71億，但市值卻超過800億。

值得注意的是，萬泰生物的HPV疫苗今年5月獲批上市，不到半年時間，為公司貢獻(xiàn)9600萬的收入。這為其帶來極大的想象空間。

而國內(nèi)，除萬泰生物外，便是上海澤潤在HPV疫苗的布局進(jìn)展最快，已經(jīng)到了商業(yè)化的關(guān)鍵階段：

公司2價HPV疫苗于2020年1月完成III期臨床試驗數(shù)據(jù)揭盲工作，進(jìn)入臨床試驗數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析與臨床研究總結(jié)階段。9價HPV疫苗目前正在開展I期臨床試驗。

如果不出意外，上海澤潤會成為第二家獲批的國內(nèi)HPV疫苗企業(yè)，別說百倍市盈率，母公司千億市值都不是夢。

但基金經(jīng)理們的滿腔預(yù)期，終究是錯付了。

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管理層的估值預(yù)期：只值35億

之所以要“賤賣”上海澤潤，是因為在沃森生物看來，“未來HPV疫苗競爭激烈，盈利能力不行”。換句話說，上海澤潤的商業(yè)化前景值得商榷。

這話，也并非空穴來風(fēng)。

上海澤潤進(jìn)展較快的是2價HPV疫苗，9價疫苗的研發(fā)較慢。所謂“價”，指的是HPV病毒的種類數(shù)量。

2價HPV疫苗，針對兩種病毒亞型，4價疫苗則針對4種病毒亞型。針對的病毒亞型越多，預(yù)防能力也就越強(qiáng)，售價自然也更高。

一般而言，當(dāng)下的2價HPV疫苗，預(yù)防率在70%左右，而9價疫苗，預(yù)防率則能夠達(dá)到90%。

盡管價格相對較高，但高價疫苗由于預(yù)防率更高的核心優(yōu)勢，更受市場歡迎。在美國市場，高價HPV疫苗對低價依靠形成明顯的市場替代。

2價HPV疫苗于2010年在美國上市，2016年便因銷量過低，退出美國市場；2016年9價HPV疫苗被納入國家免疫規(guī)劃后，美國兒童疫苗基金便不再采購4價HPV疫苗。

在我國，截至今年10月，批簽發(fā)量最多的是9價疫苗，占比為39%；其次是4價疫苗，占比為30%，2價疫苗占比只有21%。

上海澤潤的2價HPV疫苗預(yù)計2022年上市，但隨著市場上高價疫苗的增多，其對低價疫苗的替代效應(yīng)會愈發(fā)明顯。

而在高價領(lǐng)域，正在開展9價HPV疫苗I期臨床試驗的上海澤潤，要落后不少。目前處于臨床三期的國產(chǎn)疫苗共5家，即使上海澤潤最終研發(fā)成功，也只能趕個晚集。

屆時，其市場表現(xiàn)將會如何，的確是個未知數(shù)。畢竟，在疫苗行業(yè)，先發(fā)者有先發(fā)優(yōu)勢，后發(fā)者很難有后發(fā)優(yōu)勢。

那么，在這種情況下，應(yīng)該如何給上海澤潤估值？沃森生物的看法是，參考一級市場。

“就在前一兩個月惠生生物就把股份出讓了，交易對價估值就是按照35億元來的。另外我們對標(biāo)同行，比如北京的康樂衛(wèi)士(OC:833575)，整個公司的估值大約是28億元?！崩钤拼簩ρ胍曈浾弑硎尽?/p>

目前，康樂衛(wèi)士3價HPV疫苗已經(jīng)進(jìn)入臨床三期實驗，而9價疫苗則處于臨床二期。康樂衛(wèi)士在新三板掛牌，最新市值為27.12億元。

聽上去有理有據(jù)，但在投資者心中，這樣的管理層，不是謹(jǐn)慎就是壞。電話會議上，有基金經(jīng)理建議大家積極向證監(jiān)會舉報、更換管理層。

于是有了李云春的經(jīng)典回答，“你可以質(zhì)疑我的能力，但不能質(zhì)疑我的人品！”

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“理想與現(xiàn)實”的矛盾

投資者與沃森生物，關(guān)于上海澤潤巨大的預(yù)期差背后，很難說誰對誰錯。

沃森生物轉(zhuǎn)讓上海澤潤背后，有沒有利益輸送，很難說清楚。畢竟，近10年來，李云春的迷之操作不斷，最近的一次就是2018年“賤賣”嘉和生物。

盡管沃森生物緊急取消了轉(zhuǎn)讓上海澤潤，但這場電話對戰(zhàn)，將二級市場投資者日益打滿的美好預(yù)期與產(chǎn)品商業(yè)化前景不明朗、不及預(yù)期的矛盾暴露無疑。

一邊是二級市場投資者對于HPV疫苗的美好預(yù)期，一邊是沃森生物低價出售上海澤潤的“謹(jǐn)慎”估值。理想預(yù)期被現(xiàn)實打“骨折”。

在創(chuàng)新藥后黃金時代，這樣的現(xiàn)象，或許不會少見。

由于審批加速等一系列政策推動的因素，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場迎來發(fā)展良機(jī)。正因此，從2016年開始，醫(yī)藥行業(yè)一級市場吸引了大量資本流入。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年—2019年，國內(nèi)一級市場創(chuàng)新藥企業(yè)融資額接近500億元，其中2018年融資額便超過200億元。毋庸置疑，這是創(chuàng)新藥的大時代。

在這波歷史浪潮中，各路海歸博士創(chuàng)辦的創(chuàng)新藥企，也如雨后春筍般登上舞臺。在資本的推動下，這類還只有在研“管線”、沒有收入的公司，估值水漲船高。

而相比一級市場的繁榮，二級市場更加瘋狂。在注冊制的浪潮下，這類創(chuàng)新藥登陸資本市場后，估值更是直線上升。

其中，最為典型的，就是不久前登陸港股的創(chuàng)新藥公司榮昌生物。根據(jù)發(fā)行價，榮昌生物估值超過200億港幣，較半年前的估值翻了1倍。而這期間，公司的基本面沒有發(fā)生任何變化，新藥依然沒有上市，收入依然還是0。

二級市場投資者愿意“接盤”，自然是看中各家企業(yè)未來的商業(yè)化前景，俗稱預(yù)期。對于這些享受了市場紅利的企業(yè)來說，顯然需要好好講述他們的故事。

對于沃森生物的二級投資者來說，公司的HPV疫苗“故事”才剛剛開始，而公司卻把它砸了個稀巴爛。

不過，在沃森生物原來的劇本里，已經(jīng)備下了一個“故事”。根據(jù)電話會議，公司出讓澤潤生物的控股權(quán)，是為了有更多精力投入與艾博生物的合作，全力開發(fā)mRNA疫苗。

這絕對是當(dāng)下的大熱門，目前進(jìn)度最領(lǐng)先的新冠疫苗，是輝瑞和拜恩泰克開發(fā)的mRNA疫苗。

此前，由于技術(shù)難度較高，全球mRNA疫苗的開發(fā)主要集中在拜恩泰克、Moderna及CureVac AG三家公司。而在此次新冠疫苗的開發(fā)中，國內(nèi)的企業(yè)也開始嘗試mRNA疫苗。艾博生物便是其中之一。

艾博生物由科學(xué)家英博創(chuàng)立，英博在Moderna有過十幾年的研發(fā)經(jīng)歷。也就是說，沃森生物傍上了大腿。

但現(xiàn)在的問題是，賣不成上海澤潤的沃森生物，下一步要如何講mRNA疫苗的故事？