覃__漢 從業(yè)證書編號(hào)：S0880514060011

王佳雯 從業(yè)證書編號(hào)：S0880117080024

報(bào)告導(dǎo)讀

PMI各分項(xiàng)均改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，但債市無(wú)視利空大漲。上周末我們預(yù)計(jì)存單利率即將見頂，驅(qū)動(dòng)做多行情延續(xù)。周一債市無(wú)視PMI超預(yù)期而大漲，催化劑就是央行意外進(jìn)行了OMO MLF大額凈投放，存單利率下行15bp左右，活躍券下行4~5bp，創(chuàng)下了近期最大單日漲幅。

回顧歷史，歲末年初債市通常會(huì)有慣性上漲行情，資金面是主導(dǎo)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每年12月至次年春節(jié)后一個(gè)月，債市似乎更大概率會(huì)上漲?？赡艿囊粋€(gè)原因是，一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)空窗期階段，資金面成為高頻、可交易指標(biāo)，而央行通常會(huì)應(yīng)對(duì)兩次跨年（元旦&春節(jié)）進(jìn)行資金面維穩(wěn)。

債市流動(dòng)性將受到內(nèi)生性好轉(zhuǎn)和外內(nèi)性好轉(zhuǎn)的“雙擊”。后續(xù)來(lái)看，資金面內(nèi)生性好轉(zhuǎn)，原因在于債券供給減少、調(diào)負(fù)債結(jié)構(gòu)壓力降低、跨年存單已經(jīng)部分布局；外生性亦有所好轉(zhuǎn)，上周后半周交易所天量資金供給，本周一央行大額凈投放，可能暗含了貨幣政策的微調(diào)。

值得一提的是，股市順周期板塊與債市共舞并不矛盾。有觀點(diǎn)認(rèn)為，11月以來(lái)股市順周期板塊有超額表現(xiàn)，疊加了海外大宗商品暴漲的背景，2021年通脹會(huì)上行，并開始探討加息的可能性。我們認(rèn)為理解當(dāng)下債市行情的關(guān)鍵在于貨幣政策而非基本面。一方面，央行貨政報(bào)告認(rèn)為“不存在長(zhǎng)期通脹或通縮基礎(chǔ)”；另一方面，即便價(jià)格指數(shù)都走高，也不太影響政策定調(diào)。比如2019年11月，豬通脹加速背景下的意外降息，周一大額凈投放也是類似信號(hào)。

本輪債市反彈行情持續(xù)性或?qū)⒊袌?chǎng)預(yù)期，3~5Y利率債博弈價(jià)值更高。2020年5月以來(lái)的這一輪熊市中，并沒有看到幅度超過(guò)平均20bp的有效熊市反彈行情?？紤]到本輪反彈流動(dòng)性修復(fù)驅(qū)動(dòng)是主因，在央行維穩(wěn)的引導(dǎo)下，持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)，不妨對(duì)行情的空間更樂觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，未來(lái)數(shù)月10年國(guó)債利率可能會(huì)下行至3.0~3.1。此外，考慮到存單利率確定性見頂回落，配置力量助攻——測(cè)算潛在的攤余成本法配置資金規(guī)模達(dá)到4839億~5140億，3-5Y的利率債或許是更好的交易標(biāo)的。

正文

PMI各分項(xiàng)均改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，但債市無(wú)視利空大漲。周一早盤公布的11月官方制造業(yè)PMI指數(shù)為52.1%，延續(xù)上行趨勢(shì)，且超出市場(chǎng)預(yù)期。從各分項(xiàng)來(lái)看，各主要分項(xiàng)均改善：生產(chǎn)指數(shù)創(chuàng)下年內(nèi)新高，訂單指數(shù)顯示內(nèi)外需共振走強(qiáng)，并且制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存還在進(jìn)行。經(jīng)濟(jì)正循環(huán)邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化：需求回暖→生產(chǎn)走強(qiáng)→主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。

然而，債市卻無(wú)視這一利空，早盤小幅高開后震蕩走高。截至收盤，T主力合約收漲0.51%，10年國(guó)債和國(guó)開活躍券利率分別下行4bp、5bp，創(chuàng)下了近期最佳單日行情。

上周末我們預(yù)計(jì)同業(yè)存單利率即將見頂，并成為階段性做多的重要支撐。周一，央行意外進(jìn)行了大額OMO對(duì)沖，投放1500億逆回購(gòu)和2000億MLF，當(dāng)日凈投放資金3100億，同業(yè)存單利率下行15bp左右，加速了我們預(yù)判的兌現(xiàn)。始于11月20日的債市反彈行情，其驅(qū)動(dòng)因素從信用風(fēng)險(xiǎn)緩和切換到流動(dòng)性緩和，并因此加速。

回顧歷史，歲末年初債市通常會(huì)有慣性上漲行情，資金面是主導(dǎo)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每年12月至次年春節(jié)后一個(gè)月，債市似乎更大概率會(huì)上漲，雖然這并不能作為次年行情的定調(diào)，并且很多時(shí)候也與前一年整體走勢(shì)相背離，但用“春季躁動(dòng)”來(lái)定義這類行情并不過(guò)分。

股市的春季躁動(dòng)行情，主要受到春節(jié)前后資金流出與流入節(jié)奏、更傾向于對(duì)次年經(jīng)濟(jì)樂觀、投資者布局全年等因素的影響。對(duì)于債市而言，前一年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)被交易充分，對(duì)次年經(jīng)濟(jì)預(yù)期還在形成中。尤其在一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)空窗期階段，資金面成為高頻、可交易指標(biāo)，并且資金面某種程度上投射出次年信貸增長(zhǎng)以及貨幣政策基調(diào)的“蛛絲馬跡”。而兩次跨年（元旦&春節(jié)）進(jìn)行資金面維穩(wěn)，并不是特例。即便是2016年這樣的走熊拐點(diǎn)，央行也進(jìn)行了跨年維穩(wěn)，當(dāng)年12月中旬至春節(jié)前一日，公開市場(chǎng)操作累計(jì)凈投放1.2萬(wàn)億。

下一階段，債市流動(dòng)性將受到內(nèi)生性好轉(zhuǎn)和外內(nèi)性好轉(zhuǎn)的“雙擊”。11月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)資金面預(yù)期較為悲觀，IRS FR007 1年利率累計(jì)最多上行近20bp。后續(xù)來(lái)看，流動(dòng)性有修復(fù)空間，資金面內(nèi)生性好轉(zhuǎn)在于，隨著壓縮結(jié)構(gòu)性存款壓力降低、跨年的存單資金已經(jīng)部分安排到位、利率債供給階段性“啞火”、年底財(cái)政支出加速存款回流，商業(yè)銀行負(fù)債壓力邊際減輕。外生性好轉(zhuǎn)在于，周一央行大額凈投放，可能暗含了貨幣政策的微調(diào)，畢竟11月份DR007已經(jīng)突破了合意中樞的2.2%，而在長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)多季度的緊縮中，三季度一般貸款利率轉(zhuǎn)為利率上行，與大方向背離。

本輪信用周期與以往不同點(diǎn)在于，貨幣可以與信用共生。過(guò)去三輪寬信用周期的終結(jié)因素分別為加息、錢荒、去杠桿，而本輪寬信用背景是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)得到治理、伴隨的是超額準(zhǔn)備金率下行（空轉(zhuǎn)可能性降低）、結(jié)構(gòu)上對(duì)制造業(yè)貸款支持力度上升，以上就決定了這一次信用周期的終結(jié)不太可能復(fù)制以往貨幣緊縮→信用緊縮的“套路”。

我們認(rèn)為周一央行的“意外”舉動(dòng)，應(yīng)該不僅僅是為了應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，畢竟相關(guān)事件已經(jīng)發(fā)酵近兩周，極端情緒也已很大程度上修復(fù)。結(jié)合上周五公布的貨政報(bào)告中的一般貸款利率上行，到上周后半周交易所天量資金供給，再到本周一公開市場(chǎng)大額操作（周末亦無(wú)其他重大增量消息），其中或暗含一定的因果關(guān)系。

值得一提的是，股市順周期板塊與債市共舞并不矛盾。11月以來(lái)，有色、煤炭、銀行等順周期板塊有超額表現(xiàn)，疊加了海外大宗商品暴漲的背景，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于2021年通脹預(yù)期的關(guān)注。有部分觀點(diǎn)甚至認(rèn)為通脹會(huì)加速上行，并開始探討加息的可能性。

如果僅考慮基本面定價(jià)，那么股市的順周期板塊與債市同漲是矛盾的。但我們認(rèn)為理解當(dāng)下債市行情的關(guān)鍵在于貨幣政策而非基本面。一方面，央行貨政報(bào)告認(rèn)為“不存在長(zhǎng)期通脹或通縮基礎(chǔ)”，我們的判斷是2021年CPI溫和、PPI走出通縮沖高回落；另一方面，即便價(jià)格指數(shù)都走高，也不太影響政策定調(diào)，比如2019年11月，豬通脹加速背景下的意外降息，本周一大額凈投放也是類似信號(hào)。

事實(shí)上，5月份以來(lái)貨幣政策提前收緊，并向常態(tài)化回歸，已經(jīng)大幅領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面，考慮到2021年二季度后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)大幅沖高回落，現(xiàn)階段貨幣政策很難再超預(yù)期收緊。

本輪債市反彈行情持續(xù)性或?qū)⒊袌?chǎng)預(yù)期，3~5Y利率債博弈價(jià)值更高。順周期板塊持續(xù)上漲指向經(jīng)濟(jì)中期將延續(xù)修復(fù)，與債市流動(dòng)性呵護(hù)下走強(qiáng)并不矛盾。需要關(guān)注的是，當(dāng)前利率曲線蝶式變化——10-1年利差非常窄，位于歷史分位數(shù)19%，而20-10年和30年-10年相對(duì)較高，反映出市場(chǎng)博弈情緒相對(duì)濃厚。

歷次大級(jí)別熊市中的反彈行情，10年國(guó)債利率平均下行20bp左右，區(qū)間主要集中在[10，30]bp。2020年5月以來(lái)的這一輪熊市中，并沒有看到幅度超越平均水平的有效熊市反彈行情?？紤]到這一輪流動(dòng)性修復(fù)驅(qū)動(dòng)是主因，在央行維穩(wěn)的引導(dǎo)下，持續(xù)性應(yīng)該會(huì)更強(qiáng)，不妨對(duì)行情的空間更樂觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，未來(lái)數(shù)月10年國(guó)債利率可能會(huì)下行至3.0~3.1%。

此外，考慮到存單利率確定性見頂回落，配置力量助攻，3-5Y的利率債或許是更好的交易標(biāo)的。攤余成本法債基11月份成立規(guī)模880億左右，環(huán)比9、10月上升，9~11月累計(jì)成立1700億，考慮到建倉(cāng)期3~6個(gè)月，這1700億構(gòu)成了潛在的配置資金。此外，①已經(jīng)批復(fù)并開始募集但尚未成立的有13只；②處于審批環(huán)節(jié)的并拿到第一次反饋材料的有10只，預(yù)計(jì)很快能夠成立并進(jìn)入募集期。目前主流的攤余成本法債基募集規(guī)模上限為80億，11月份成立的12只，平均募集規(guī)模73億左右。預(yù)計(jì)潛在的攤余成本法配置資金規(guī)模達(dá)到3139億~3440億。

我們的心愿是…輕松投資，快樂生活…

國(guó)君固收研究 覃漢/王佳雯/范卓宇/潘琦

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