一位失業(yè)多年的基金經(jīng)理，碰上一款治療糖尿病的創(chuàng)新藥，會擦出怎樣的火花？

答案是，創(chuàng)造一家百億級別的公司。這是仁會生物的故事。

2011年底，賦閑在家的資本大佬桑會慶以1.96億元的價格，買下了糖尿病治療藥物“誼生泰”；2014年，桑會慶帶領(lǐng)仁會生物登陸新三板，掛牌期間公司累計融資近7億元，市值一度超過80億。這還不算什么。

十多年賭一藥，桑會慶終于要等來自己在資本市場的高光時刻。仁會生物科創(chuàng)板IPO申請已提交注冊，若成功上市估值將超過120億。

魔幻的是，支撐仁會生物暴富神話的，不是“誼生泰”天賦異稟，而是創(chuàng)新藥大時代的瘋狂。

一份20多頁的PPT，幾個光鮮的海歸博士，一張唬人的產(chǎn)品管線圖，便可作價幾個億。這樣的故事，在過去幾年并不少見。雖然，這些創(chuàng)新藥大多只是me-too水平，甚至是me-worse水平。

某種程度上，“誼生泰”也是如此。與同類藥物相比，“誼生泰”用藥注射過于頻繁，每天需要三次。而同類藥物基本能做到每天一次，甚至每周一次。

體驗不如其他產(chǎn)品，價格也沒有優(yōu)勢，這導(dǎo)致“誼生泰”上市3年來，銷量平平。擺在仁會生物面前的現(xiàn)實難題是，一款“誼生泰”，能否撐起百億市值？

當(dāng)然，這不僅是仁會生物的難題，也是大多數(shù)創(chuàng)新藥企們即將要面臨的現(xiàn)實。以前那種窮經(jīng)皓首研究，并指望單個爆款藥物可以扭轉(zhuǎn)藥企命運的時代正在落幕。殘酷的考驗就要開始了。

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不想搞創(chuàng)新藥的老板，

不是牛X的基金經(jīng)理

在醫(yī)藥界，基金經(jīng)理跨界創(chuàng)業(yè)的故事并不算少。海外巨頭基因泰克便是由基金經(jīng)理成立。

原因不難理解，創(chuàng)新藥公司前期沒有收入，不斷融資是生存的前提。融資需要講故事，而這是基金經(jīng)理最擅長不過的事情。

本文故事的主角，同樣是一位在中國資本市場“赫赫有名”的基金經(jīng)理——桑會慶。

1994年至1996年，桑會慶任南方證券基金管理部職員；1996年至2000年，任中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司證券部交易部經(jīng)理；此后長達12年時間內(nèi)，桑會慶被傳言因“市場禁入”而賦閑在家。

中經(jīng)開，資本市場的老人不會陌生。1995年“327國債期貨事件”一舉奠定其在證券市場的“地位”，此外還有銀廣夏造假、長虹轉(zhuǎn)配股上市疑云、東方電子欺詐案……

有興趣的投資者可以百度，重溫一下資本權(quán)貴倒塌的故事，順便重溫當(dāng)年桑會慶在東方電子一案的“戰(zhàn)績”。

而根據(jù)《中華工商時報》報道，桑會慶是東方電子股票操縱背后的操盤手。中經(jīng)開老總的辯護律師更稱，桑會慶個人大約掙了2億多。

如果辯方律師所言屬實，桑會慶2000年初身家便過億。直到2012年，自首的桑會慶，被北京市人民檢察院認定為不是直接責(zé)任人，決定不起訴。

而在此之前，賦閑多年的桑會慶已經(jīng)拿出1.96億元，買下了在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的華誼生物。

大佬看中的，是華誼生物在研產(chǎn)品貝那魯肽。貝那魯肽學(xué)名是重組人胰高血糖素類多肽-1(GLP-1)(通用名“貝那魯肽注射液”，商品名“誼生泰”)，主要用于二型糖尿病的治療。

全球糖尿病市場規(guī)模近千億美金，一旦出現(xiàn)一個重磅產(chǎn)品，就將成為不折不扣的“印鈔機”。而“GLP-1”及其類似物，便有這個潛力。

GLP-1是人胰高血糖素基因分泌的一種蛋白質(zhì)，這種蛋白質(zhì)可以起到促進人體胰島素的分泌和，從而達到降低血糖的功效。

GLP-1不僅降糖效果顯著，還有不易發(fā)生低血糖風(fēng)險、降低體重指標改善血脂水平等優(yōu)勢。包括禮來、諾和諾德等海外巨頭，早已在該領(lǐng)域布局。

而華誼生物，也是全球最早開展GLP-1類藥物研究的幾家企業(yè)之一，2000年便開始立項研究貝那魯肽項目；2010年6月，完成三期臨床實驗；2011年5月，向國家藥監(jiān)局遞交了“貝那魯肽”凍干粉針的生產(chǎn)注冊申請。

從進度來看，華誼生物并沒有落后國外大廠太多。彼時，阿斯利康剛剛獲批兩年，諾和諾德的利拉魯肽也才剛剛獲批。

與海外巨頭同步競爭，這樣一款產(chǎn)品要想獲得資本市場的認可，或許不會太難。這幾乎是一個明牌的“賭局”。

資本市場浸淫多年的桑會慶，豪擲2億上了賭桌。收購華誼生物后，他將其更名為仁會生物，并等待新的機會，2014年8月11日，在新三板大牛市正在醞釀之際，成功將公司送上新三板。

仁會生物神奇的資本之旅，就此開始。

/ 02 /

從新三板到科創(chuàng)板，

融資近40億、估值超100億

雖然早在2011年5月便遞交注冊申請，但直到2016年12月，仁會生物的貝納魯肽才最終獲批。不過，這并沒有妨礙公司在新三板大放異彩。

掛牌后不到半個月，仁會生物便以25元/股的價格，成功融資3250萬元，投后估值達23.14億元。而當(dāng)時，其新藥還未獲批，收入為“0”。

這也算不得什么稀罕事，畢竟它有新藥上市“印鈔機”的預(yù)期。而且，由于審批加速等一系列政策推動的因素，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場迎來發(fā)展良機。2015年以來，大量資本聞風(fēng)而動。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年—2019年，國內(nèi)一級市場創(chuàng)新藥企業(yè)融資額接近500億元，其中2018年融資額便超200億元。

資本熱情高漲，各路海歸博士創(chuàng)辦的創(chuàng)新藥企，也如雨后春筍般冒了出來。在資本的追捧下，這類還只有在研“管線”、沒有收入的初創(chuàng)藥企都倍受青睞，更不用說當(dāng)時身處新三板大牛市的仁會生物了。

2014年12月15日，在完成第一輪融資不到2個月后，仁會生物再次以25元/股的價格，成功募資9792.5萬元。

相比一級市場，二級市場更加火爆。2015年4月，仁會生物股價一度超過70元(不復(fù)權(quán))，市值超80億元。

這是什么水平？作為對比，港股上市公司聯(lián)邦制藥(HK:03933)，彼時已經(jīng)擁有人胰島素，其甘精胰島素也上市在即。加上其它產(chǎn)品，聯(lián)邦制藥2015年收入77億港幣，凈利潤1.1億港幣，市值也不過80億港幣。

而就在2011年底，華誼生物整體作價不過2億元，3年時間估值翻了40倍。

此后，市場轉(zhuǎn)冷，在新三板蹉跎幾年的桑會慶，不想止步于此。他又等來一大歷史機遇。港股放開未盈利企業(yè)上市限制，科創(chuàng)板注冊制大幕拉開，像仁會生物這樣未盈利的創(chuàng)新藥企上市已經(jīng)沒有障礙，二級市場變現(xiàn)通道徹底打通。

2019年9月1日，仁會生物開始接受上市輔導(dǎo)?；贗PO預(yù)期，9月底，公司成功在熊市中融到2.59億元。至此，其在新三板定增融資總額接近7億元。

當(dāng)然，仁會生物也沒有讓股東們失望，今年7月31日，成功通過科創(chuàng)板發(fā)審會。公司計劃募資30億元，IPO發(fā)行價格為52.31元/股，若成功登陸科創(chuàng)板，其市值將超過120億元。而年初，公司停牌前總市值僅在60億元左右。

根據(jù)招股書，桑會慶個人直接間接持有仁會生物超過70%的股份，按照發(fā)行價，其持股市值超過80億元。相比2011年底的2億投資，9年時間，翻了40倍。

不得不說，大佬眼光毒辣。

只不過，支撐仁會生物百億市值的，是創(chuàng)新藥黃金時代的瘋狂，并非“貝那魯肽”上市后的銷售表現(xiàn)有多么亮眼。

數(shù)字不會說謊。貝那魯肽2016年獲批上市后，2017-2020年6月末，仁會生物總收入1.04億元，總虧損8.12億元。

至于何時能夠盈利？面對上交所的追問，公司也說不清。

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出生決定命運，

“貝那魯肽”翻盤不易

歷經(jīng)16年，貝那魯肽終于拿到上市批件。但相比諾和諾德的利拉魯肽收入過百億的超級重磅產(chǎn)品，貝那魯肽卻有點“賣不動”。

2019年，仁會生物收入為5687萬元。今年上半年，受疫情影響，其收入更是只有607萬元，同比下滑80%。

說好的“印鈔機”呢？雖說有新藥上市產(chǎn)品導(dǎo)入期較長的原因存在，但貝那魯肽想要翻盤，卻沒那么容易。

原因很簡單，產(chǎn)品競爭力不夠。

相比競品，“用藥注射過于頻繁”是貝那魯肽最大的劣勢。作為一款控制血糖的藥物，貝那魯肽每天需要注射3次。也就是患者每次用餐，都需要通過貝那魯肽來控制血糖含量。

那么，同類產(chǎn)品的使用頻率又是什么樣子呢？阿斯利康2009年上市的艾塞那肽，雖然與貝那魯肽一樣都為短效藥，但艾塞那肽一天只需要注射兩次；2011年上市的利拉魯肽，則是每天只需藥注射一次。

因為一天3針，有患者甚至將貝那魯肽稱作“縫紉機”。一般病人是否能夠忍受這一點，顯然要打個問號。

更要命的是，貝那魯肽注射頻次過高的問題，在出生的那一刻便已決定。仁會生物引以為傲的是，貝那魯肽是“全球第一款也是唯一一款全人源 GLP-1 類藥物”。

所謂全人源，就是該藥物和人體產(chǎn)生的GLP-1氨基酸序列完全一致。

與人體產(chǎn)生的GLP-1完全相同，所以貝那魯肽與天然的GLP-1一樣，會很快被人體內(nèi)的酶降解——天然的GLP-1半衰期只有3—5分鐘。也正因此，貝那魯肽需要每天注射三次。

作用時間過短，不具有成藥性，這也是為什么海外巨頭都沒有選擇天然的GLP-1作為開發(fā)對象，而是通過各種“改造技術(shù)”，開發(fā)GLP-1類似物，以延長“藥效”。

減輕糖尿病患者的用藥痛苦，一直是各大醫(yī)藥公司的追求，也是它們業(yè)績增長的源泉。禮來2014年獲批的度拉那肽，由于一周一次注射的便攜性以及非劣效于利拉魯肽的結(jié)果，上市后銷售額便迅速增長。

而諾和諾德，也早已推出了一周注射一次的索瑪魯肽。另外，每日一次的索馬魯肽口服版，也已正式推出。

貝那魯肽用藥體驗差，價格方面也沒有優(yōu)勢。

當(dāng)前，禮來一周一針的度拉那肽月治療費為1680元，諾和諾德一天一針的利拉魯肽月治療費為1230元，而仁會生物一天三針的貝那魯肽，月治療費也達到1680元。

對比之下，你也不難理解，為什么貝那魯肽上市3年后，表現(xiàn)仍如此一般。

長久來看，仁會生物并非毫無轉(zhuǎn)機。轉(zhuǎn)機便是開發(fā)更具競爭力的長效產(chǎn)品，但是產(chǎn)品臨床和批準時間至少需要5年。目前來看，這也不是它的選擇，公司其他涉及糖尿病領(lǐng)域的藥品，尚處于臨床前研究階段。

那么，仁會生物能否通過降價換量來爭奪市場呢？也不容易。

目前，我國超過6億人月收入僅1000元，要讓他們拿出超過1000元的費用治療糖尿病不太現(xiàn)實。以價換量不失為一種辦法。

但讀懂君要提醒的是，糖尿病市場競爭已經(jīng)非常激烈。盡管胰島素與“GLP-1”此消彼長，但國內(nèi)“GLP-1”領(lǐng)域也即將是紅海一片。

一方面，利拉魯肽、利司那肽已納入醫(yī)保，另一方面，艾塞那肽及利拉魯肽制劑的專利到期，仿制藥接下來會大量上市。目前，進入臨床階段的利拉魯肽類似藥已超過10款，艾塞那肽類似藥則有8款。并且，GLP-1類似物的創(chuàng)新藥也超過10款。

且不論市場今后的競爭激烈程度，大量類似藥上市，也為集采創(chuàng)造了有利條件。集采之后，藥品價格降幅如何，想必不用讀懂君多說。

對于仁會生物來說，未來的挑戰(zhàn)顯而易見。

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仁會生物的挑戰(zhàn)：

百億市值VS“貝那魯肽”

一個尷尬的事實是，十幾年過去了，仁會生物當(dāng)前能拿出手的，只有貝那魯肽。

根據(jù)招股書，仁會生物目前僅有貝那魯肽獲批，而進入臨床階段的適應(yīng)癥，同樣還是基于貝那魯肽。

GLP-1能夠延緩胃排空，降低人的攝食欲望，因此可以充當(dāng)減肥藥使用。仁會生物也在開發(fā)這一適應(yīng)癥。

但貝那魯肽在糖尿病領(lǐng)域的困境，在減肥藥領(lǐng)域也不可避免。其他GLP-1類似物同樣也在開發(fā)減肥適應(yīng)癥。

目前，已經(jīng)進入臨床三期的適用于肥胖癥的利拉魯肽類似物已經(jīng)有兩款：

江蘇萬邦生化醫(yī)藥集團的利拉魯肽注射液，今年3月26日開始三期臨床；杭州九源基因工程有限公司的利拉魯肽注射液，今年6月11日進入三期臨床。

北京亦莊國際蛋白藥物技術(shù)有限公司與杭州先為達生物科技有限公司合作開發(fā)的利拉魯肽注射液，也于去年9月獲得了“肥胖臨床許可”。

除此之外，諾和諾德的索瑪魯肽、鴻運華寧（杭州）生物醫(yī)藥有限公司的重組GLP-1單抗以及信達生物的GLP-1/GCGR雙激動劑注射用IBI362等更為先進的藥物，也都已經(jīng)處于臨床階段。

仁會生物是時候給市場一個說法了，一個貝那魯肽真能支撐起公司百億市值？

實際上，這不僅是仁會生物的“困境”，也是不少創(chuàng)新藥企要面臨的問題。

過去幾年，創(chuàng)新藥大時代的際遇，讓市場瘋狂。不少藥企創(chuàng)始人自信滿滿，仿佛只要開發(fā)一個品種，就能坐等收錢。而資本的狂熱，讓大批研發(fā)管線還處于臨床前的藥物，都能獲得非常不錯的估值。

隨著時間的推移，小部分創(chuàng)新藥逐步進入商業(yè)化時期。這也意味著，這些當(dāng)紅藥企們，要通過銷售額來證明自己。

亦或，被證偽。