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聰投TOP30基金經(jīng)理

聰明投資者歷經(jīng)多年構(gòu)造出了一套基金的多維分析和評(píng)價(jià)體系，把著眼點(diǎn)放在基金經(jīng)理身上，根據(jù)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、Sharpe/Sortino/Calmar Ratio、任職年限、換手波動(dòng)、基金規(guī)模等指標(biāo)，并對(duì)1年、3年、5年、10年段業(yè)績(jī)賦予不同權(quán)重后進(jìn)行年化收益排序。

在此基礎(chǔ)上，再結(jié)合面對(duì)面訪談?wù){(diào)研，考察基金經(jīng)理獲取超額收益的來(lái)源和能力圈所在，特別是剔除了有違規(guī)或隱患的基金，定量+定性，最終形成了聰投TOP30基金經(jīng)理榜單。（點(diǎn)此查看5年一倍以上收益打底，公募最賺錢(qián)的30位頂級(jí)基金經(jīng)理！|聰明投資者）

這是一份囊括了A股目前在管理公募的最頂級(jí)基金經(jīng)理的榜單，包括了一批成名已久的老將和這些年逐步冒頭的中生代、新生代投資高手，簡(jiǎn)單說(shuō)，一榜在手，賺錢(qián)不愁，從這30名入選的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)水平來(lái)看，5年一倍以上是基本門(mén)檻。

我們從中挑選一部分有代表性的基金經(jīng)理，逐一深入采訪，力求給大家在2020年乃至于今后的投資選基時(shí)有一份清晰的路線圖。（點(diǎn)擊查看實(shí)盤(pán)基金組合「鏈接」）

“放心基金經(jīng)理”張慧名副其實(shí)，在今年指數(shù)下跌的背景下，他管理的華泰柏瑞創(chuàng)新升級(jí)、創(chuàng)新動(dòng)力基金仍分別取得了14.05%、17.05%的回報(bào)。

作為一名有著約13年從業(yè)經(jīng)歷，近7年資金管理經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，買(mǎi)他的基金，除開(kāi)選股能力，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最大的一個(gè)特點(diǎn)是，持有體驗(yàn)會(huì)比較好，買(mǎi)了就可以放心。

從他各項(xiàng)指標(biāo)看，基金的回撤小，年度最大跌幅13%，波動(dòng)率相對(duì)低，簡(jiǎn)單說(shuō)，就是跌的時(shí)候跌得相對(duì)較少，漲的時(shí)候也能跟上。

張慧2007年進(jìn)入國(guó)泰君安，2010年加盟華泰柏瑞， 2013 年9 月起任基金經(jīng)理，先后管理過(guò)華泰柏瑞盛世中國(guó)、華泰柏瑞創(chuàng)新動(dòng)力、華泰柏瑞創(chuàng)新升級(jí)混合等產(chǎn)品，現(xiàn)任華泰柏瑞基金投資研究部總監(jiān)。

資料來(lái)源：Wind；截止2020年6月5日

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從上表這兩只基金就能看出，張慧的特點(diǎn)是歷年回報(bào)都比較穩(wěn)定。

這對(duì)基金經(jīng)理的要求其實(shí)更高了，不只是每年去賭風(fēng)格，賭個(gè)別行業(yè)。需要基金經(jīng)理有能力去畫(huà)出一條持續(xù)向上、完美的凈值和相對(duì)市場(chǎng)的超額收益率曲線。

華泰柏瑞創(chuàng)新升級(jí)組合在6年多的管理時(shí)間中，共獲取244.59%的總收益，年化回報(bào)接近23%，今年以來(lái)有14.05%的收益率；

另一只創(chuàng)新動(dòng)力管理5年多來(lái)，共獲取107.3%的總收益；而且兩只基金的超額收益非常明顯。

張慧將自己的投資方法形容成“組建球隊(duì)”，除了要挑選優(yōu)秀的球員（選好公司），還要通過(guò)一定的方法，比如變換陣型或者替換球員（景氣輪動(dòng)），讓整個(gè)球隊(duì)一直處于一個(gè)比較好的狀態(tài)，讓它能夠獲得持續(xù)的踢贏比賽的能力。

（聰明投資者在今年年初對(duì)張慧進(jìn)行過(guò)深訪，他對(duì)自己的投資方法進(jìn)行過(guò)全面的總結(jié)，點(diǎn)擊回顧TOP30 | 5年多收益211.54%，回撤少、漲幅高的“放心基金經(jīng)理”張慧：我追求的是一條平穩(wěn)向上的超額收益率曲線！|聰明投資者）

正是這樣的投資方法，使得他對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格變化的依賴(lài)大幅下降，從而能夠穩(wěn)定預(yù)期和收益。

另一方面，雖然是TMT行業(yè)研究員出身，張慧在做基金經(jīng)理之后也在不斷擴(kuò)大自己的能力圈，從他目前的持倉(cāng)來(lái)看，醫(yī)藥已經(jīng)成為了他的重倉(cāng)行業(yè)之一了。

而在近期的采訪交流中，張慧也提到了今年漲勢(shì)特別好的醫(yī)藥板塊接下來(lái)的投資機(jī)會(huì)，除了沿著確定性需求的恢復(fù)去尋找，還要看上升周期。而對(duì)今年調(diào)整較大的科技板塊、逐步恢復(fù)的精裝產(chǎn)業(yè)鏈公司、熱點(diǎn)的網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)等，張慧都做出了很詳細(xì)的解答。

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聰明投資者整理了張慧對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)和要點(diǎn)提煉：

“我們投的是什么？本質(zhì)是投這個(gè)企業(yè)能長(zhǎng)大，最核心的就是要找到哪些領(lǐng)域里有能夠長(zhǎng)大的企業(yè)，通過(guò)它這種持續(xù)的成長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)資產(chǎn)凈值的上行，最終推動(dòng)基金凈值的一個(gè)上行。

我經(jīng)常舉例子，如果這個(gè)企業(yè)能從100億最終漲到1000億，它現(xiàn)在估值是負(fù)的，其實(shí)也沒(méi)有關(guān)系?！?/strong>

“通過(guò)一定的方法把市場(chǎng)上的好球員選出來(lái)，然后再通過(guò)一定的方法，比如變換陣型或者替換球員，讓整個(gè)球隊(duì)一直處于比較好的狀態(tài)，讓它能夠獲得持續(xù)的踢贏比賽的能力，這就是我的投資方法的一個(gè)本質(zhì)。”

“為什么講云的公司會(huì)好？因?yàn)樗氖杖搿⒐乐档捏w系更加類(lèi)似于消費(fèi)公司，它的收入是今年有、明年有，后年還會(huì)有，因?yàn)槲覀兺兜墓緝r(jià)值是它的長(zhǎng)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，所以對(duì)于計(jì)算機(jī)公司，可以將更多的精力放在這些產(chǎn)品型和服務(wù)型的公司上，可能長(zhǎng)期的投資效果會(huì)比較好?！?/strong>

“醫(yī)藥會(huì)有相對(duì)的確定性，比如當(dāng)醫(yī)院開(kāi)診恢復(fù)正常之后，哪些條件是會(huì)帶來(lái)相對(duì)確定的需求的恢復(fù)，比如跟腫瘤、手術(shù)、門(mén)診、疫苗有關(guān)的，它都是會(huì)有相對(duì)性需求的恢復(fù)，而且這種恢復(fù)是具有剛性的，我們沿著這個(gè)思路去尋找。”

“從整體的角度來(lái)說(shuō)，我們用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償來(lái)考慮資本市場(chǎng)的吸引力，上證50的估值倒數(shù)減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，差值越大，說(shuō)明相比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的吸引力越大，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益是一直下行，并且當(dāng)前處于歷史較低水平，它的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是比較充足的。上證50會(huì)在一定程度封鎖指數(shù)大幅下行的空間?！?/strong>

“精將產(chǎn)業(yè)鏈公司所依賴(lài)的是這么一個(gè)背景，我們地產(chǎn)竣工的鏈條從2018年末2019年初開(kāi)始，進(jìn)入到了一個(gè)大致為期三年的上行周期，這是一個(gè)大背景。同時(shí)精裝化的比例在上升，第二個(gè)是頭部地產(chǎn)公司集中度在上升。

在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)再往后看，可能它又會(huì)產(chǎn)生分化。當(dāng)它的估值有一定修復(fù)之后，可能大家又會(huì)回到對(duì)它長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景的看法上。”

投資就像組建足球隊(duì)

通過(guò)變換陣型或者替換球員

讓球隊(duì)一直處于比較好的狀態(tài)

問(wèn)：張慧總對(duì)于投資方法，談到核心是科學(xué)管理的選股體系，能不能介紹一下具體怎么操作、怎么理解？

張慧：投資的本質(zhì)是什么？比如基金投資，我認(rèn)為核心就是將基金資產(chǎn)分配給上市公司，由上市公司創(chuàng)造回報(bào)的一個(gè)過(guò)程。

我們投的是什么？本質(zhì)是投這個(gè)企業(yè)能長(zhǎng)大，最核心的就是要找到哪些領(lǐng)域里有能夠長(zhǎng)大的企業(yè)，通過(guò)它這種持續(xù)的成長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)資產(chǎn)凈值的上行，最終推動(dòng)凈值的一個(gè)上行。

那么，什么是一個(gè)科學(xué)管理的選股體系？

比如A股市場(chǎng)，從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)來(lái)看，有29個(gè)行業(yè)，從上市公司來(lái)看，有3800多個(gè)公司，我們?cè)谕顿Y的過(guò)程中，其實(shí)是沒(méi)有那么多的時(shí)間和精力對(duì)這些行業(yè)和公司都去做覆蓋和研究的，其實(shí)這個(gè)投資效率也是比較低下的。

我的投資方法是，希望通過(guò)一定的方法來(lái)對(duì)投資過(guò)程做一個(gè)減法，在行業(yè)上和公司上去做一個(gè)聚焦。

選股體系的核心是，通過(guò)選擇一些我們認(rèn)為是高景氣度的行業(yè)，來(lái)獲得這個(gè)行業(yè)向上的、正的貝塔，就是說(shuō)這些行業(yè)漲起來(lái)會(huì)比別的行業(yè)要更快。

再通過(guò)一定的方法來(lái)聚焦高質(zhì)量的公司，那么這些公司在所處的行業(yè)里面，它能夠戰(zhàn)勝行業(yè)平均水平。

我們將這些高質(zhì)量的公司和有高景氣度的行業(yè)做成一個(gè)組合，然后通過(guò)這個(gè)組合來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，這是我的“有管理的選股體系”的一個(gè)核心。

管理層面的體現(xiàn)，我覺(jué)得主要是體現(xiàn)在對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和管理上，通過(guò)一定的方法來(lái)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和管理以后，來(lái)使得超額收益的曲線比較穩(wěn)定。

舉個(gè)通俗一點(diǎn)的例子，足球隊(duì)的例子。

通過(guò)一定的方法把市場(chǎng)上的好球員選出來(lái)，但是好的球員不一定時(shí)時(shí)刻刻都有好的競(jìng)技狀態(tài)，我們?cè)诎押玫那騿T池子選出來(lái)以后，再把好的競(jìng)技狀態(tài)的球員挑出來(lái)，讓他們組成球隊(duì)去打比賽。

然后再通過(guò)一定的方法，比如變換陣型或者替換球員，讓整個(gè)球隊(duì)一直處于比較好的狀態(tài)，讓它能夠獲得持續(xù)的踢贏比賽的能力，這就是我的投資方法的本質(zhì)。

當(dāng)前市場(chǎng)估值類(lèi)似2012年12月

從結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)角度來(lái)看

有些板塊已經(jīng)到了估值的上限位置

問(wèn)：如何看待目前A股的估值情況？

張慧：如果從整體角度來(lái)看，我們認(rèn)為A股目前的估值水平還是比較低的，現(xiàn)在全A的 PE-TTM的估值不到20倍，如果我們將所有公司估值的分布去畫(huà)一個(gè)圖，可以看到當(dāng)前市場(chǎng)估值的分布，跟2012年12月份是類(lèi)似的。

那么2012年12月份是什么樣的情況？

2012年12月份是A股除2013年“錢(qián)荒”以外的第二個(gè)低點(diǎn)，或者說(shuō)是市場(chǎng)的一個(gè)有效交易的低點(diǎn)，從全部A股的整體估值的分布圖上來(lái)看，會(huì)跟歷史上整體估值比較低的水平是類(lèi)似的。

那么這個(gè)決定了什么？這個(gè)決定了整個(gè)市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)寬基指數(shù)的下行風(fēng)險(xiǎn)有多大。

如果我們以上證50來(lái)為例，上證50估值的倒數(shù)減去它的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，我們看上證50，市場(chǎng)對(duì)它的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償足不足夠？

可以看到，它的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償目前是在歷史均值的正一倍標(biāo)準(zhǔn)差，也就從概率的角度上來(lái)說(shuō)，上證50大幅下行的空間是不大的。

但它能不能漲？就是另外一個(gè)維度的問(wèn)題，這是一個(gè)整體的概念。

我們同時(shí)也看到，整個(gè)市場(chǎng)估值的分化程度是比較大的，有些板塊的估值是處于它歷史的估值高位，我想中間反映了一些問(wèn)題：

第一個(gè)，反映了中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，大家對(duì)于哪些行業(yè)長(zhǎng)期前景的看法，所以隱含在對(duì)它的估值體系里。

第二個(gè)，從投資的角度來(lái)說(shuō)，最終還是要投市值的長(zhǎng)大，也就是投企業(yè)的成長(zhǎng)。我經(jīng)常舉例子，如果這個(gè)企業(yè)能從100億最終漲到1000億，它現(xiàn)在估值是負(fù)的，其實(shí)也沒(méi)有關(guān)系。

但我們?yōu)槭裁从中枰粋€(gè)估值？因?yàn)槿说难酃鈱?duì)于遠(yuǎn)期的東西是有分歧的，在這個(gè)過(guò)程中，我們可以通過(guò)相對(duì)可描述的估值，去框定我們對(duì)于事物分析的高估和低估。

另外一點(diǎn)，如果來(lái)看A股的歷史，它的絕對(duì)牛市和絕對(duì)熊市大概都在一年左右的時(shí)間，剩下大部分的時(shí)間是結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，所以說(shuō)估值的分化可能是長(zhǎng)期存在的。

所以我覺(jué)得，當(dāng)前A股的估值，整個(gè)寬基指數(shù)的下行空間是不大的，從結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的角度，站在今年估值的角度來(lái)說(shuō)，有些板塊已經(jīng)到了2020年的估值的上限位置，但如果說(shuō)考慮它的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，比如我們看2021年，還是有進(jìn)一步提升的空間。

今明年是5G建設(shè)投資快速增長(zhǎng)的年份

我們比較看好云的公司

問(wèn)： 從整體行業(yè)板塊來(lái)看，去年科技股大家都比較看好的，從今年來(lái)看大家也很關(guān)注接下來(lái)科技股板塊到底會(huì)怎么走？

張慧：對(duì)于科技板塊，它所涉及的細(xì)分領(lǐng)域比較多。如果從整體的角度來(lái)說(shuō)，在整個(gè)A股的體系里是值得去重視的大類(lèi)方向之一。

為什么？

因?yàn)槲覄偛乓蔡岬搅耍顿Y是投什么，投資是投企業(yè)能長(zhǎng)大，不管這個(gè)企業(yè)，是有持續(xù)長(zhǎng)大的能力，還是有階段性長(zhǎng)大的能力，這對(duì)于我們作為投資人來(lái)說(shuō)，都有非常重要的意義。

那么，科技板塊在中國(guó)為什么重要？為什么它能有長(zhǎng)大的企業(yè)？

中國(guó)能有長(zhǎng)大的企業(yè)一定是根植于中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)。中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)，最核心還是來(lái)自于中國(guó)的14億的人口。

如果就科技板塊而言，這14億人中有龐大的高素質(zhì)教育人才，我們稱(chēng)作“工程師紅利”，工程師紅利使得我們的企業(yè)在全球中具有競(jìng)爭(zhēng)力，這是我們科技板塊長(zhǎng)期具有向上貝塔的，或者說(shuō)長(zhǎng)期有機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)，這是偏中觀的觀點(diǎn)。

如果下沉到每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，比如像電子行業(yè)，電子行業(yè)是中國(guó)非常有競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)行業(yè)，今年它受到了疫情的沖擊，也受到了大國(guó)關(guān)系的沖擊，使得它在今年的業(yè)績(jī)上呈現(xiàn)了一定的不確定性，但如果沒(méi)有這些外力的沖擊，今年其實(shí)應(yīng)該是它業(yè)績(jī)非常好的一個(gè)年份。

那么我們也可以觀察到，中間有一些細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)績(jī)還是具有相對(duì)確定性的，往后來(lái)看，這些具有相對(duì)業(yè)績(jī)確定性的領(lǐng)域是值得我們?nèi)リP(guān)注的。

第二，我們可以看到，整個(gè)5G的建設(shè)進(jìn)程是在推進(jìn)的。

最終來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)周期性成長(zhǎng)的行業(yè)，今年和明年是5G建設(shè)投資的快速增長(zhǎng)的年份，它的估值，到了明年會(huì)面臨一定的壓力。也就是說(shuō)，明年估值如果還比較高，那么投資的壓力就會(huì)比較大。

我們的看法是，在通信這個(gè)領(lǐng)域里，可以向今明年和后年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯都比較清晰的領(lǐng)域，去做更多的傾斜，在這些領(lǐng)域里有一些持續(xù)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)是值得關(guān)注的，一方面跟流量有關(guān)，一方面是跟應(yīng)用有關(guān)，這兩個(gè)方向大家都可以去關(guān)注。

還有計(jì)算機(jī)，我們以前也提到過(guò)，計(jì)算機(jī)是遵循下游景氣度去做投資的，有些公司是 TO G的，有些公司TO B的，有些公司是TO C的，我們認(rèn)為今年一季度對(duì)于計(jì)算機(jī)公司來(lái)說(shuō)，也是有比較多的業(yè)績(jī)上的沖擊，因?yàn)楹芏喙緵](méi)有辦法去做實(shí)施，項(xiàng)目進(jìn)展也被推遲了。

如果往后來(lái)看，或者說(shuō)更長(zhǎng)一個(gè)周期來(lái)看，我覺(jué)得在計(jì)算機(jī)公司中能夠長(zhǎng)大的公司，一般會(huì)出現(xiàn)在產(chǎn)品型和服務(wù)型公司中。

為什么講云的公司會(huì)好？

因?yàn)樗氖杖?、估值的體系，會(huì)更加類(lèi)似于消費(fèi)公司，它的收入是今年有、明年有，后年還會(huì)有，因?yàn)槲覀兺兜墓緝r(jià)值是它的長(zhǎng)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，所以大家將更多的精力放在這些產(chǎn)品型和服務(wù)型的公司上，可能長(zhǎng)期投資的效果會(huì)比較好。

食品飲料和醫(yī)藥當(dāng)前的估值較高

醫(yī)藥沿著確定性需求和上行周期角度去尋找

問(wèn)：我們看到，近期食品飲料行業(yè)的多個(gè)龍頭，股價(jià)頻頻創(chuàng)了新高，比如貴州茅臺(tái)，對(duì)食品飲料板塊怎么看？

張慧：食品飲料一直是我自己比較喜歡的一個(gè)板塊，我剛才也提到了，在投資中你的精力放在哪里？放到能夠長(zhǎng)大的公司，剛才聊過(guò)的科技行業(yè)。

其實(shí)食品飲料行業(yè)也是符合選股思路的一個(gè)很重要的行業(yè)，在這個(gè)領(lǐng)域里，我們中國(guó)有14億的人，每人花一塊錢(qián)，就是14億，潛在長(zhǎng)大的機(jī)會(huì)就比其他行業(yè)多得多。

我們看全球，比如美國(guó)，市值處于前列的公司，有什么樣的特征？無(wú)外乎是消費(fèi)行業(yè)的，或者是屬于醫(yī)藥行業(yè)，要么就屬于科技行業(yè)和資源行業(yè)，大致這幾類(lèi)。

那么它為什么能夠成為大市值的公司？能夠成為大市值公司，我們從投資角度去思考，長(zhǎng)期投資的精力應(yīng)該放在哪里？或者說(shuō)肥沃的土壤在哪里？我們應(yīng)該在哪里耕耘？這是一個(gè)很重要的出發(fā)點(diǎn)。

回到食品飲料板塊，也是這個(gè)問(wèn)題，它的特點(diǎn)是什么？

第一個(gè)，容量很大，對(duì)應(yīng)著我們的消費(fèi)群體基數(shù)很大；

第二個(gè)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)持續(xù)性比較高，未必增長(zhǎng)的很快，可能有些公司就是10 %、15%或者20%的這樣一個(gè)增長(zhǎng)，但是可持續(xù)性比較高；

第三個(gè)，對(duì)于這種可持續(xù)增長(zhǎng)的公司來(lái)說(shuō)，有不少公司，其長(zhǎng)期賽道和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局是比較清晰的，在這個(gè)領(lǐng)域里去投資，我們可以將精力放在長(zhǎng)期賽道好、市場(chǎng)空間大，以及競(jìng)爭(zhēng)格局比較清晰的領(lǐng)域，我覺(jué)得它是能有出現(xiàn)大市值公司的機(jī)會(huì)。

從估值角度上來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在食品飲料板塊的估值也是處于2020年估值的上限，甚至有個(gè)別公司已經(jīng)處于明年估值的一個(gè)比較高的位置，所以從某種程度上來(lái)說(shuō)，當(dāng)前估值的位置是不低的。

同樣還是這個(gè)問(wèn)題，如果考慮復(fù)利收益，哪怕是1%的收益，如果你持續(xù)100年，它的收益率其實(shí)非常高的。從復(fù)利收益的角度上來(lái)說(shuō)，我們?nèi)ふ遥?021年估值還是有空間的，或者說(shuō)有估值切換能力的公司，在這個(gè)領(lǐng)域里面去做投資是會(huì)有幫助的。

所以我簡(jiǎn)單來(lái)總結(jié)，這個(gè)領(lǐng)域雖然看到有公司持續(xù)在創(chuàng)新高，當(dāng)前的估值水平比較高，但這個(gè)領(lǐng)域是會(huì)出現(xiàn)比較多有持續(xù)增長(zhǎng)潛力和能力的公司。

我覺(jué)得當(dāng)前的估值貴一點(diǎn)，但是它的時(shí)間價(jià)值是存在的，通俗來(lái)講，買(mǎi)入并持有可能是一個(gè)比較好的投資策略。

問(wèn)：接下來(lái)還有個(gè)大家很關(guān)注的板塊，今年整體趨勢(shì)都比較好的醫(yī)藥板塊，你是怎么看待的？

張慧：醫(yī)藥是我最喜歡的板塊，因?yàn)閺膶傩陨蟻?lái)說(shuō)，它兼具了商業(yè)模式的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性。

我們可以理解，它是介于消費(fèi)和科技之間的一個(gè)領(lǐng)域，那么這個(gè)領(lǐng)域里面也是會(huì)出現(xiàn)有持續(xù)增長(zhǎng)能力的公司的。

還是回到那個(gè)問(wèn)題，中國(guó)有14億人，老齡化在全球來(lái)看，它創(chuàng)造了一個(gè)機(jī)遇，它具有全球的、相對(duì)的比較優(yōu)勢(shì)，或者說(shuō)它能夠帶來(lái)很多企業(yè)的持續(xù)性成長(zhǎng)，這是從它長(zhǎng)期前景的角度去考慮這個(gè)問(wèn)題。

第二個(gè)，二季度或者再往后，哪些領(lǐng)域可能會(huì)比較的好？

因?yàn)橥话l(fā)的疫情，使得大家對(duì)醫(yī)藥板塊的關(guān)注度有一個(gè)非常顯著的提升，在疫情發(fā)生的過(guò)程中，它是一個(gè)對(duì)疫情免疫的行業(yè)，其實(shí)你去細(xì)細(xì)的去看，這個(gè)領(lǐng)域里還是有非常大分化的。

有很多公司的一季度業(yè)績(jī)也是受到了比較大的影響，但是從股價(jià)上沒(méi)有體現(xiàn)出這種影響。為什么？我們可以認(rèn)為，它這是一次性的沖擊， 1-2個(gè)季度的變化，在它長(zhǎng)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)中，影響是不大的。

如果往后去看，對(duì)于醫(yī)藥板塊的投資，可以從幾個(gè)角度去做一個(gè)思考：

第一個(gè)，沿著確定性需求的恢復(fù)去思考。

從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的角度上來(lái)說(shuō)，一季度都受到了一定的影響，那么哪些領(lǐng)域在二季度是有確定性需求的恢復(fù)？曾經(jīng)也有人提過(guò)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的說(shuō)法，我認(rèn)為在醫(yī)藥領(lǐng)域里面是可能會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的。

為什么這么說(shuō)，有多少衣食住行會(huì)在疫情過(guò)去發(fā)生之后會(huì)有報(bào)復(fù)性消費(fèi)，這是不確定的。

但醫(yī)藥會(huì)有相對(duì)的確定性。

比如當(dāng)醫(yī)院開(kāi)診恢復(fù)正常之后，哪些條件是會(huì)帶來(lái)相對(duì)確定的需求的恢復(fù)，比如跟腫瘤、手術(shù)、門(mén)診、疫苗有關(guān)的，它都是會(huì)有需求的恢復(fù)，而且這種恢復(fù)是具有剛性的，我們沿著這個(gè)思路去尋找。

第二個(gè)，在今年的產(chǎn)業(yè)周期上，哪些是處于一個(gè)大的上行周期的？

我們也看到，原料藥板塊，今年它體現(xiàn)在業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)性。

還有一些領(lǐng)域，比如服務(wù)性板塊，醫(yī)療服務(wù)性板塊在今年一季度受到了疫情的沖擊，但是從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，它在一個(gè)很長(zhǎng)的周期中，它的商業(yè)模式還是比較穩(wěn)定的，那么短期沖擊對(duì)股價(jià)的影響，我覺(jué)得未來(lái)這種影響會(huì)有一個(gè)修復(fù)，從投資上是這樣看。

從估值上看，它跟消費(fèi)板塊是類(lèi)似的，當(dāng)前是處在今年估值的上限附近。如果考慮2021年的估值切換，還有上行的空間。

就是說(shuō)我們站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)或者今年下半年去看一整年，如果你持有周期足夠長(zhǎng)，那么它的這種復(fù)利所帶來(lái)的收益能力，從板塊角度來(lái)說(shuō)，可能還有15%-20%的收益水平，但是需要你有耐心。

新基建投資，需要考慮公司兩年后的增長(zhǎng)水平

今年精裝產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績(jī)有增長(zhǎng)，還有估值修復(fù)

問(wèn)：如何看待新基建板塊，比如說(shuō)5G建設(shè)、特高壓這些？

張慧：前期投資人是非常關(guān)注新基建的，認(rèn)為它是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很重要的手段。中間大家關(guān)注的包括像5G建設(shè)、特高壓兩個(gè)領(lǐng)域。

對(duì)于這一類(lèi)投資需要辯證的來(lái)去看。

一方面，因?yàn)橛型顿Y投下去以后，必然會(huì)帶來(lái)這些領(lǐng)域里面相關(guān)公司的收入增長(zhǎng)，這是一個(gè)非常線性的邏輯。

第二點(diǎn)，我們需要思考它的成長(zhǎng)持續(xù)性。

投資驅(qū)動(dòng)的公司，它的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)本質(zhì)上是要依賴(lài)于投資增速加速的，比如說(shuō)我今年投1000億，明年投1500億，后年投2000億，對(duì)應(yīng)的公司才能有持續(xù)的增長(zhǎng)，如果它份額不發(fā)生變化。

但是這個(gè)假設(shè)本身是一個(gè)非常強(qiáng)的強(qiáng)假設(shè)，你要保證投資的二階導(dǎo)一直是正的，從我們做投資的角度上來(lái)說(shuō)，這個(gè)投資的假設(shè)是非常強(qiáng)的，也是非常難的，你的景氣度要持續(xù)的加速。

所以對(duì)于這個(gè)領(lǐng)域里面的投資公司，看起來(lái)好像估值不是很高，估值越來(lái)越低，但市場(chǎng)的投資人認(rèn)為它的成長(zhǎng)邊界，或者說(shuō)它最終可能達(dá)到的盈利高度在逐漸接近，所以它的估值會(huì)越來(lái)越低，隱含著未來(lái)某個(gè)時(shí)刻它會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這是在這個(gè)過(guò)程中需要去甄別的很重要的東西。

另外，回到5g投資來(lái)講，5g投資在2020年和2021年是它建設(shè)的高峰期，從5g的投資也好、基站的建設(shè)也好，它是會(huì)有一個(gè)加速的過(guò)程。

對(duì)于股票的角度上來(lái)說(shuō)，它又是另外一回事情，當(dāng)你的盈利逐漸接近高峰的時(shí)候，你的估值就會(huì)逐漸下降。

從現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)槲覀兗磳⑦M(jìn)入到2020年的下半年，假設(shè)我們現(xiàn)在已經(jīng)是2020年年底了，我們會(huì)去想2021年、2022年公司增長(zhǎng)是不是還處于一個(gè)快速增長(zhǎng)的水平，這對(duì)于這一類(lèi)公司的估值的維系是有非常大的影響的。

從5g投資的角度上來(lái)說(shuō)，我們要從過(guò)去的設(shè)備建設(shè)側(cè)，逐漸向它的應(yīng)用側(cè)和跟流量有關(guān)的這些領(lǐng)域去做更多傾斜，對(duì)于所謂的新基建板塊的投資機(jī)會(huì)，或者標(biāo)的選擇意義程度會(huì)更大一些。

可能你會(huì)發(fā)現(xiàn)，有可能會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)陷阱，我看這個(gè)公司受益于5g的建設(shè)，它的業(yè)績(jī)出來(lái)也不錯(cuò)，為什么股價(jià)不漲還跌呢？

大家認(rèn)為2021年就是它業(yè)績(jī)的高點(diǎn)，對(duì)于這樣的公司，它的估值就很難維系了，因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)具有周期性。

問(wèn)：如何看待地產(chǎn)板塊，特別是近期表現(xiàn)強(qiáng)勁的精裝產(chǎn)業(yè)鏈？

張慧：精裝產(chǎn)業(yè)鏈也不是今天才出現(xiàn)的事物，它所依賴(lài)的是這么一個(gè)背景，我們地產(chǎn)竣工的鏈條從2018年末2019年初開(kāi)始，進(jìn)入到了一個(gè)大致為期三年的上行周期，這是一個(gè)大背景。

在這個(gè)背景中它有一些行業(yè)的現(xiàn)象，第一個(gè)是精裝化的比例在上升，第二個(gè)是頭部地產(chǎn)公司集中度在上升。

過(guò)去你可能to C，對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，可能選擇 a公司、b公司、c公司，是具有一定的隨機(jī)性的，但是現(xiàn)在由上游的地產(chǎn)公司替你做了選擇，它的頭部集中化就會(huì)進(jìn)一步的提升，使得這一類(lèi)公司的增長(zhǎng)超越了地產(chǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)。

因?yàn)槲覀円仓婪孔〔怀词乾F(xiàn)在的政策的大基調(diào)，在這種情況下，從整體的角度上來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)比較穩(wěn)定的階段，對(duì)于地產(chǎn)公司的增長(zhǎng)，我們已經(jīng)將投資的精力更多的放在龍頭上，龍頭公司因?yàn)榉蓊~的提升所帶來(lái)了它的增長(zhǎng)超越了行業(yè)的增長(zhǎng)。

對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)精裝產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看也是一樣的，在龍頭發(fā)展的過(guò)程中，你伴隨著龍頭去增長(zhǎng)，甚至是你在伴隨龍頭增長(zhǎng)的過(guò)程中，還有一個(gè)自身行業(yè)份額的提升，帶來(lái)了你的增長(zhǎng)速度比地產(chǎn)龍頭增長(zhǎng)速度還要快，這個(gè)是對(duì)它產(chǎn)生的一個(gè)溢價(jià)。

為什么這個(gè)板塊過(guò)去的估值比較低呢？可能體現(xiàn)幾個(gè)原因：

第一個(gè)原因，就是大家對(duì)于地產(chǎn)的長(zhǎng)期前景持有一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的看法，因?yàn)橹袊?guó)可能過(guò)了通過(guò)地產(chǎn)投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段，對(duì)于這種不可持續(xù)增長(zhǎng)，反映在估值折價(jià)上。

第二個(gè)，To B類(lèi)這種公司的增長(zhǎng)，從現(xiàn)金流上來(lái)說(shuō)是不好的，很多公司對(duì)于地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)是有墊資行為的，在流動(dòng)性比較緊張的時(shí)候，大家對(duì)于這一類(lèi)公司，我可以通俗地理解，我拿現(xiàn)金換利潤(rùn)，就增長(zhǎng)雖然快，但是從股東的角度上來(lái)說(shuō)，你沒(méi)有為股東創(chuàng)造價(jià)值，你在消耗現(xiàn)金流，所以對(duì)這些公司是有估值折價(jià)的。

但今年整體的流動(dòng)性還是比較寬松的，這類(lèi)公司一方面業(yè)績(jī)有相對(duì)快的增長(zhǎng)，另一方面也有估值修復(fù)所帶來(lái)的增長(zhǎng)拉動(dòng)。

我們?cè)诋?dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)再往后看，可能它又會(huì)產(chǎn)生分化。當(dāng)它的估值有一定修復(fù)之后，可能大家又會(huì)回到對(duì)它長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景的看法上。

沿著景氣度延續(xù)和恢復(fù)確定性較高的思路去尋找機(jī)會(huì)

問(wèn)：中報(bào)即將披露，接下來(lái)還有什么選股思路可以給我們投資者借鑒？

張慧：中報(bào)在7月到8月將會(huì)逐漸的披露，也是當(dāng)前投資人比較關(guān)心的一個(gè)方向，可以沿著兩個(gè)方向去找：

第一個(gè)方向是好了還會(huì)再好。

從年報(bào)和一季報(bào)已經(jīng)披露的情況上來(lái)看，有一些行業(yè)是處于高景氣度的，對(duì)于這種已經(jīng)處于高景氣度的行業(yè)，中間哪些領(lǐng)域是可以延續(xù)它的這種業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性和景氣度的，對(duì)于中報(bào)的選股來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)思路。

這個(gè)中間我們需要去規(guī)避的領(lǐng)域是，過(guò)去的靚麗業(yè)績(jī)是由一次性因素所帶來(lái)的。

比如說(shuō)因?yàn)橐咔榈陌l(fā)生，我沒(méi)有投廣告費(fèi)，這個(gè)東西你是不是長(zhǎng)期的，或者說(shuō)在疫情發(fā)生的過(guò)程中，我非常顯著地受益于疫情，但是這種受益程度也不是長(zhǎng)期持續(xù)的，在二季度、三季度就不會(huì)像一季度那么受益。這些就不符合“好了還會(huì)再好”的選股思路。

第二個(gè)視角就是環(huán)比恢復(fù)的確定性。

A股絕大部分的公司在疫情的過(guò)程中是受損的，不管你是需求端受損，還是因?yàn)橛袃蓚€(gè)月到三個(gè)月的時(shí)間沒(méi)有去上班，生產(chǎn)活動(dòng)受到了影響，尤其是制造業(yè)，它對(duì)于一季度的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了比較大的沖擊。

但整個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)于這個(gè)事情的反應(yīng)還是非常理性的，這種一次性的沖擊對(duì)于股價(jià)，好像只在2月3號(hào)左右有個(gè)非常劇烈的反應(yīng)，之后就開(kāi)始修復(fù)了。

第二個(gè)視角就是沿著一季度受損，但是二季度恢復(fù)的確定性比較高的這種公司，這種公司一般的特征，就是中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯是比較清晰的。

比如說(shuō)我本身正處于一個(gè)大的成長(zhǎng)周期中，我的中期成長(zhǎng)邏輯并沒(méi)有發(fā)生變化，對(duì)于這一類(lèi)的行業(yè)和公司，他的一季度的業(yè)績(jī)受到了沖擊，甚至二季度的業(yè)績(jī)也部分受到?jīng)_擊，但是投資人對(duì)于前景是認(rèn)同的。在二季度環(huán)比確定性恢復(fù)之后，這些領(lǐng)域是值得我們跟蹤和挖掘的。

我的建議就是沿著這兩個(gè)思路去找，可能能找到二季度業(yè)績(jī)超預(yù)期的公司，二季度超預(yù)期應(yīng)該是當(dāng)前資本市場(chǎng)上非常關(guān)注的一個(gè)方向，可能對(duì)后續(xù)的絕對(duì)收益和相對(duì)收益都會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。