來(lái)源：股市荀策

核心結(jié)論：①回顧歷史，A股新股發(fā)行在曲折中走向常態(tài)化，發(fā)行體制方面不斷趨于市場(chǎng)化，未來(lái)隨著股票市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)容，“打新”機(jī)會(huì)可期。②對(duì)比存量板塊，科創(chuàng)板新股發(fā)行制度強(qiáng)化市場(chǎng)本身功能，新機(jī)制的引入利于新股快速形成合理價(jià)格，配售政策向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，引導(dǎo)市場(chǎng)良性發(fā)展。③科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益預(yù)計(jì)高于現(xiàn)有A股水平，我們測(cè)算在打新配售規(guī)模為1-2億、新股漲跌幅為40%的假設(shè)條件下，科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率區(qū)間為7.6%-15.1%。

科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益分析

從2018年11月5日國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)在上海宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，到今年3月1日證監(jiān)會(huì)及上交所層面正式發(fā)布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的主要制度規(guī)則，再到6月13日科創(chuàng)板在上海陸家嘴(11.560, 0.04, 0.35%)金融論壇上宣布正式開板，歷時(shí)220天科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)了快速落地。對(duì)于想要參與投資科創(chuàng)板分享新經(jīng)濟(jì)紅利的投資者們來(lái)說(shuō)，“打新”無(wú)疑是一條快捷的途徑。本文主要對(duì)證券市場(chǎng)成立至今新股發(fā)行的相關(guān)制度變遷進(jìn)行梳理，對(duì)未來(lái)新股發(fā)行規(guī)模進(jìn)行展望，同時(shí)對(duì)比當(dāng)前科創(chuàng)板與存量板塊制度的異同，最后結(jié)合歷史上的新股表現(xiàn)和打新基金收益率，我們對(duì)未來(lái)網(wǎng)下參與科創(chuàng)板打新的收益率進(jìn)行估算，討論打新基金的最優(yōu)規(guī)模臨界點(diǎn)在哪？

1.新股發(fā)行曲折中走向常態(tài)化，未來(lái)規(guī)?？善?/p>

新股發(fā)行曲折中走向常態(tài)化。自20世紀(jì)90年代全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)建立后，中國(guó)的新股發(fā)行體制在實(shí)踐中不斷探索與改革，按照定價(jià)方式及配售方式在不同時(shí)間點(diǎn)呈現(xiàn)的不同特征，我們大致將新股發(fā)行改革劃分為三個(gè)大階段：萌芽初創(chuàng)期（1990-1998）：主要實(shí)行固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制，確認(rèn)“上網(wǎng)定價(jià)”配售方式。從定價(jià)方式來(lái)看，固定價(jià)格簡(jiǎn)便易行，對(duì)市場(chǎng)化程度要求不高，資本市場(chǎng)成立初期市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，因此，新股發(fā)行主要采取這種固定價(jià)格模式，且普遍采用市盈率定價(jià)法，根據(jù)發(fā)行企業(yè)的每股收益和一個(gè)相對(duì)固定的市盈率水平來(lái)確定，即“新股發(fā)行價(jià)格=每股稅后利潤(rùn)×市盈率”；從配售方式來(lái)看，期間先后出現(xiàn)發(fā)售認(rèn)購(gòu)證、與儲(chǔ)蓄存款掛鉤、全額預(yù)繳、上網(wǎng)定價(jià)等配售方式，其中，后三種方式在證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于股票發(fā)行與認(rèn)購(gòu)方式的暫行規(guī)定》加以確認(rèn)，但從實(shí)際應(yīng)用來(lái)看，“上網(wǎng)定價(jià)”方式被證實(shí)是最為方便、高效和公平的方式，并因此被長(zhǎng)期采用。創(chuàng)新探索期（1999-2008）：詢價(jià)定價(jià)機(jī)制建立，并進(jìn)一步完善上網(wǎng)定價(jià)制度。定價(jià)方面，1998年底，《證券法》頒布之后，證券市場(chǎng)先后推出了一系列新股發(fā)行定價(jià)方式的創(chuàng)新舉措，如詢價(jià)方式、上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行、網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)等，最終，證監(jiān)會(huì)于2004年發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》，新股詢價(jià)制度正式出臺(tái)。其核心在于：規(guī)定發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)采用向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，為了促使參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)和加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)詢價(jià)過程的監(jiān)督，規(guī)定了全額繳款、同比例配售、申購(gòu)及配售情況公告、獲配股票鎖定期等四項(xiàng)主要措施。配售方面，為使發(fā)行機(jī)制更加靈活，更能適應(yīng)新股發(fā)行供求關(guān)系的變化，中國(guó)新股發(fā)行機(jī)制陸續(xù)引進(jìn)了一些二次發(fā)售機(jī)制，如“綠鞋”機(jī)制和“回?fù)堋睓C(jī)制。前者有效調(diào)劑了供求，發(fā)揮了穩(wěn)定股價(jià)的作用；后者為機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者之間建立了一種利益調(diào)節(jié)機(jī)制，也在一定程度上改善供求關(guān)系?？焖侔l(fā)展期（2009-至今）：目前市場(chǎng)的新股發(fā)行規(guī)則主要是從2009年逐步修改完善的，2009年6月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志新股發(fā)行體制改革正式啟動(dòng)，此后密集地進(jìn)行了幾輪改革，不斷健全新股發(fā)行體制、強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制。我們通過將這一大階段劃分為五個(gè)小階段，具體對(duì)這幾輪改革的主要內(nèi)容進(jìn)行回顧梳理，并從發(fā)行、定價(jià)、配售、上市初期交易管制幾個(gè)角度進(jìn)行分析（見表1）：

①階段一（2009/6/10-2010/10/11）：2009年6月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，正式啟動(dòng)新股發(fā)行體制改革，內(nèi)容包括提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度，放開市盈率管制，同時(shí)將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開，并設(shè)定單一網(wǎng)上申購(gòu)賬戶的申購(gòu)上限。

②階段二（2010/10/11-2012/4/28）：2010年10月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，推出了第二階段改革措施，包括適當(dāng)擴(kuò)大參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)范圍，完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制等。

③階段三（2012/4/28-2013/11/30）：2012年4月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，定價(jià)方面，為解決新股“三高”問題，對(duì)超過同行業(yè)市盈率25%的情況進(jìn)行管制。配售方面，取消網(wǎng)下配售3個(gè)月鎖定期，并規(guī)定網(wǎng)下配售比例不低于50%，同時(shí)建立網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制。

④階段四（2013/11/30-2015/11/6）：2013年11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，于12月13日施行新的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，并于2014上半年持續(xù)進(jìn)行相關(guān)措施的完善調(diào)整。發(fā)行方面，股票發(fā)行審核強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心。定價(jià)方面，發(fā)行市盈率若高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率需發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，也就有了后來(lái)的23倍市盈率紅線。配售方面，引入主承銷商自主配售機(jī)制；規(guī)定網(wǎng)下配售比例不低于60%/70%，并優(yōu)先配售公募社保基金（不低于網(wǎng)下40%）；調(diào)整回?fù)軝C(jī)制，網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過50倍、低于100倍（含）的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤?0%，超過100倍回?fù)鼙壤秊?0%，超過150倍回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例不超過10%；規(guī)定市值門檻，網(wǎng)下投資者必須持有不少于1000萬(wàn)元市值的非限售股份。

⑤階段五（2015.11.6-至今）：2015年11月6日，證監(jiān)會(huì)重新啟動(dòng)IPO，并于12月發(fā)布《完善新股發(fā)行制度相關(guān)規(guī)則》，取消預(yù)繳款制度，由于新股發(fā)行凍結(jié)的資金規(guī)模顯著下降。2017年，證監(jiān)會(huì)還推進(jìn)了新股IPO加速，IPO企業(yè)從發(fā)行申請(qǐng)受理到完成上市，平均審核周期從3年以上降至1年3個(gè)月左右，提高直接融資效率，有效緩解了IPO堰塞湖現(xiàn)象。

股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容空間大，“打新”機(jī)會(huì)未來(lái)可期。從資產(chǎn)證券化率來(lái)看，中國(guó)資產(chǎn)證券化率僅為66%，對(duì)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)偏低。我們通過計(jì)算“目前剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2018年GDP”這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量當(dāng)前該國(guó)/地區(qū)的資產(chǎn)證券化水平。截至18年底，中國(guó)的資產(chǎn)證券化率僅為66%（僅考量在A股上市的企業(yè)），即使考慮海外中資股，目前中國(guó)的證券化率也只有102%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（215%），也低于英國(guó)（133%）、日本（110%）。當(dāng)前，在中國(guó)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的股權(quán)融資形式包括在上市前為企業(yè)提供資金的私募股權(quán)基金，專注服務(wù)于創(chuàng)新型小微企業(yè)融資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的新三板系統(tǒng)以及服務(wù)創(chuàng)新型大中小企業(yè)融資的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)。但是從整體規(guī)模角度看，股權(quán)融資在企業(yè)融資中的占比依舊低于5%，私募股權(quán)投資基金與股票市場(chǎng)都亟待進(jìn)一步發(fā)展。隨著國(guó)家金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的進(jìn)一步推進(jìn)，直接融資的占比有望提升。期間伴隨著新股的不斷發(fā)行，通過“打新”帶來(lái)收益率的機(jī)會(huì)也就愈多。我們這里做一個(gè)較為簡(jiǎn)單的測(cè)算，2018年中國(guó)GDP為90萬(wàn)億人民幣左右，股票總市值在60萬(wàn)億左右，證券化率約為66%。若GDP能保持6%-6.5%的增速，在2030年左右中國(guó)的GDP將接近180萬(wàn)億，若中國(guó)證券化的水平提高到120%，低于美國(guó)高于日本，意味著未來(lái)十年左右的時(shí)候，中國(guó)股票的總市值將達(dá)到200萬(wàn)億以上，隨著證券化率的提升和經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)的總市值也將持續(xù)增長(zhǎng)，帶來(lái)的“打新”機(jī)會(huì)未來(lái)可期。

2.科創(chuàng)板新股發(fā)行更加市場(chǎng)化，政策向機(jī)構(gòu)傾斜

科創(chuàng)板新股發(fā)行制度強(qiáng)化了市場(chǎng)本身功能?？苿?chuàng)板作為市場(chǎng)的增量改革，旨在補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，因此制度上和市場(chǎng)其他現(xiàn)有板塊存在許多差異。我們?cè)凇犊苿?chuàng)板是金融供給側(cè)改革重要抓手》中分析過從科創(chuàng)板和其他板塊的關(guān)系來(lái)看，科創(chuàng)板的推出不是創(chuàng)業(yè)板的簡(jiǎn)單替代，而是一種有效補(bǔ)充。作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，科創(chuàng)板將同市場(chǎng)目前的板塊形成錯(cuò)位發(fā)展，并且科創(chuàng)板作為資本市場(chǎng)的增量改革不涉及存量市場(chǎng)，這使得科創(chuàng)板可以突破現(xiàn)有阻力成為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的試驗(yàn)田?？苿?chuàng)板自提出伊始便綁定了注冊(cè)制的推行，這也是科創(chuàng)板的最重要的增量改革之一。實(shí)施注冊(cè)制之所以對(duì)市場(chǎng)如此重要，在于其能更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置等三大基礎(chǔ)功能。區(qū)別于之前的核準(zhǔn)制，證監(jiān)會(huì)不再把主要精力放在事前審批和對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，而是專注于本身職能，一方面把權(quán)力下移至上交所，另一方面上交所成立的上市審核機(jī)構(gòu)和上市委員會(huì)不再做實(shí)質(zhì)性判斷，而是以信息披露為核心，在延續(xù)過去對(duì)發(fā)行人信息披露的“真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”的前提下，上交所提出了“充分性、一致性和可理解性”的新三性要求，將市場(chǎng)交給市場(chǎng)本身進(jìn)行判斷。從上市流程來(lái)看，注冊(cè)制制度的推行會(huì)進(jìn)一步縮短上市周期，科創(chuàng)板的審核從提交到出結(jié)果，時(shí)間最長(zhǎng)為6個(gè)月，其中審核時(shí)間不超過3個(gè)月，發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)回復(fù)交易所審核問詢的時(shí)間不超過3個(gè)月。從上市企業(yè)的選擇來(lái)看，科創(chuàng)板有三大突破：一是允許尚未盈利的公司上市，二是允許不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市，三是允許紅籌和VIE架構(gòu)企業(yè)上市。科創(chuàng)板上市公司選擇標(biāo)準(zhǔn)的不同決定了必須要有與之相匹配的定價(jià)方式，定價(jià)方面科創(chuàng)板對(duì)于上市股票的定價(jià)淡化了23倍市盈率限制，所有股票均采用市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行機(jī)制，放開市盈率的控制可以讓專業(yè)的投資者更有效率的參與企業(yè)的定價(jià)。

新機(jī)制的引入利于新股快速形成合理價(jià)格?？苿?chuàng)板引入了綠鞋機(jī)制穩(wěn)定新股上市后的價(jià)格，“綠鞋”機(jī)制又稱“超額配售選擇權(quán)”，早在2001年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見》，但至2005年2月才有了首次應(yīng)用。它是指發(fā)行人授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，在增發(fā)包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況選擇從集中競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人股票，或者要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給對(duì)此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者。過去要求首次公開發(fā)行股票的數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人和主承銷商才可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)，而此次科創(chuàng)板大幅放寬了限制。在科創(chuàng)板市場(chǎng)成立初期，市場(chǎng)股價(jià)面臨較大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，“綠鞋”機(jī)制的推出可以有效調(diào)節(jié)供求關(guān)系，發(fā)揮穩(wěn)定股價(jià)的作用。在交易層面上，科創(chuàng)板設(shè)置了特有的交易機(jī)制，在保障市場(chǎng)流動(dòng)性，有效提高定價(jià)效率，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制更好地發(fā)揮作用的同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)防控。在發(fā)行上市的初期，科創(chuàng)板取消了新股上市首日價(jià)格最大漲跌幅44%的限制，在新股上市的前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，有利新股盡快形成合理價(jià)格。同時(shí)為了防范不設(shè)漲跌幅限制可能帶來(lái)股票價(jià)格劇烈波動(dòng)的情況，科創(chuàng)板設(shè)置了新股上市前5日盤中臨時(shí)停牌機(jī)制。當(dāng)出現(xiàn)盤中交易價(jià)格較當(dāng)日開盤價(jià)格首次上漲或下跌達(dá)到或超過30%時(shí)，以及盤中交易價(jià)格較當(dāng)日開盤價(jià)格首次上漲或下跌達(dá)到或超過60%時(shí)，上交所將對(duì)股票實(shí)施臨時(shí)停牌。盤中臨時(shí)停牌機(jī)制可以有效防控過度投機(jī)炒作并且保障市場(chǎng)交易連續(xù)性，給予市場(chǎng)參與者更多思考時(shí)間進(jìn)行充分博弈，同時(shí)讓市場(chǎng)連續(xù)定價(jià)機(jī)制充分發(fā)揮作用。

科創(chuàng)板新股發(fā)行配售政策向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，引導(dǎo)市場(chǎng)良性發(fā)展。我們?cè)凇犊苿?chuàng)板是金融供給側(cè)改革重要抓手》中提出科創(chuàng)板市場(chǎng)的良性發(fā)展需要進(jìn)一步引入長(zhǎng)線資金。與美股相比A股機(jī)構(gòu)投資者偏少，根據(jù)最新的美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，18Q4美股市值中Household Sector（散戶、自然人及非盈利型組織等）持股市值占比為37.6%，政府及其他占比為5%，機(jī)構(gòu)投資者為57.4%（較大的機(jī)構(gòu)投資者如共同基金及ETFs占比29%、外資15%、養(yǎng)老金等險(xiǎn)資12%）。與之對(duì)應(yīng)的A股總市值口徑，19Q1散戶持股市值占比為16.9%，自然人和法人占比57.7%，機(jī)構(gòu)占比只有13.2%，與美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)相比，散戶與法人等指標(biāo)由于口徑差異并不直接可比，但是機(jī)構(gòu)投資者占比是可比的，可見A股中機(jī)構(gòu)投資者相比美股占比明顯偏少。而科創(chuàng)板此次在制度設(shè)計(jì)和政策引導(dǎo)方面明顯向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，上交所科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會(huì)就對(duì)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行進(jìn)行行業(yè)倡導(dǎo)建議，即提出《關(guān)于促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行的行業(yè)倡導(dǎo)建議》。其一建議網(wǎng)下投資者及其管理的配售對(duì)象賬戶持有市值門檻不低于6000萬(wàn)元，科創(chuàng)板主題封閉運(yùn)作基金與封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售基金不低于1000萬(wàn)元。網(wǎng)下申購(gòu)新股持股市值門檻的提高一方面可以增加中長(zhǎng)線投資者的獲配股票金額，另一方面可以抑制“打新”產(chǎn)品大量涌入造成的股價(jià)波動(dòng)。其二上交所自律委在本次倡議中表示，要安排不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的70%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金基金以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金等六類中長(zhǎng)線資金對(duì)象配售，并且通過搖號(hào)抽簽方式抽取六類中長(zhǎng)線資金對(duì)象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人承諾中簽賬戶獲配股份鎖定，持有期限為自發(fā)行人股票上市之日起6個(gè)月。科創(chuàng)板在提高網(wǎng)下配售比例的同時(shí)提升網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)對(duì)象的持股市值占比，這一系列政策對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者有明顯傾斜，有利于引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)的良性發(fā)展有著正向作用：一方面，中長(zhǎng)期的增量資金入市有助于完善投資者的結(jié)構(gòu)、提高資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和市場(chǎng)運(yùn)行效率，另一方面，中長(zhǎng)期資金的入市能夠顯著降低企業(yè)融資成本，從而支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

3.科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益率預(yù)計(jì)高于現(xiàn)有A股水平

回顧歷史上新股發(fā)行，創(chuàng)業(yè)板和科技行業(yè)表現(xiàn)較好。回顧往年新股的表現(xiàn)，總體來(lái)看，市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)中向上時(shí)，IPO節(jié)奏加快，新股表現(xiàn)也更為強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)面臨下行壓力時(shí)則相反，IPO減少甚至?xí)和?，新股表現(xiàn)較為一般。自2009年恢復(fù)IPO以來(lái)，截至2019年6月，IPO共計(jì)2052家，募集資金達(dá)18502.59億元，平均每月IPO約21家（剔除暫停IPO的月份2012/12-2013/12、2014/03-2014/05、2015/07-2015/10，下同）；其中2010和2017年IPO頻率最高，平均每月IPO家數(shù)為29和36.5家；2019年前6個(gè)月，平均每月9.3家，低于2009年以來(lái)平均值。觀察新股上市后的漲跌幅情況，由于A股市場(chǎng)在2013年底設(shè)置了44%的首日漲幅限制，我們以此為界，2009-2013新股首日漲跌幅平均值為38.27%，2014-2019新股上市到開板漲幅平均值為255.36%，平均一字漲停天數(shù)為9.89天。從板塊表現(xiàn)來(lái)看創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)較出色，開板漲幅平均值和平均一字漲停天數(shù)分別為346.47%和11.36天。分行業(yè)來(lái)看，市場(chǎng)更加青睞科技行業(yè)的新股，TMT行業(yè)漲幅在300%以上，平均一字漲停天數(shù)在10天以上。此外，國(guó)防軍工和有色金屬的表現(xiàn)也比較突出。由于2013年底進(jìn)行了發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)，2014年起，發(fā)行市盈率中位數(shù)穩(wěn)定在23倍，此前2009-2013發(fā)行市盈率平均值為50倍，其中創(chuàng)業(yè)板最高，平均值為56倍，中小企業(yè)板次之為48倍。

參考?xì)v史打新基金表現(xiàn)，規(guī)模越小收益越優(yōu)。2015年底取消了新股申購(gòu)預(yù)繳款制度，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)有效緩解了巨額申購(gòu)資金的抽血效應(yīng)，但卻使得中簽率大幅降低。2009-2015網(wǎng)下中簽率平均值為6.22%，2016-2019/06該值降至0.02%。從實(shí)際情況看，機(jī)構(gòu)投資者需要配置一定的股票底倉(cāng)方能參與網(wǎng)下配售。2014年5月起政策規(guī)定網(wǎng)下投資者必須持有不少于1000萬(wàn)元市值的非限售股份，而實(shí)際的網(wǎng)下詢價(jià)市值門檻大多為6000萬(wàn)元。目前機(jī)構(gòu)打新主要分為兩種模式，一種是“股票底倉(cāng)+打新”，另一種是“固收+股票底倉(cāng)+打新”，考慮到目前市場(chǎng)上主流的打新基金一般為“固收+股票底倉(cāng)+打新”模式，我們選取2016年恢復(fù)IPO以來(lái)的99只打新基金（偏債/靈活配置，2016-2019/06配債分別大于70%，剔除獲配新股小于12只的基金），測(cè)算其實(shí)際收益率。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示在2017年、2018年、2019年截至6月末的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，這99只基金整體加權(quán)平均收益率分別為4.99%，2.60%和2.83%，其中1-5億元打新基金的實(shí)際收益率分別為4.92%，6.95%和3.30%；5-10億元打新基金的實(shí)際收益率分別為7.27%，2.84%和2.90%。1-5億元規(guī)模下的打新基金表現(xiàn)相對(duì)更好，由于基金規(guī)模偏大受到來(lái)自市場(chǎng)漲跌波動(dòng)的影響也較大，同時(shí)過大的基金規(guī)模也會(huì)攤薄“打新”帶來(lái)的收益，導(dǎo)致打新收益率受到影響。

科創(chuàng)板網(wǎng)下打新年化收益率預(yù)測(cè)在7.6%-15.1%區(qū)間內(nèi)。截至目前（2019/07/15）科創(chuàng)板已經(jīng)有25只個(gè)股完成了網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行，通過將已發(fā)行的25家科創(chuàng)板公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作為參照樣本，我們嘗試選取A類賬戶（公募、社?；?、養(yǎng)老金）為例測(cè)算科創(chuàng)板的打新收益?？苿?chuàng)板A類賬戶打新收益率=A類賬戶打新總收益/A類賬戶有效報(bào)價(jià)總規(guī)模，其中A類賬戶打新總收益=科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)?！列鹿善骄鶟q跌幅×網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例=科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)?！列鹿善骄鶟q跌幅×（A類獲配股票數(shù)量/網(wǎng)下配售股票數(shù)量）×（網(wǎng)下配售股票數(shù)量/新股發(fā)行總數(shù)量），A類賬戶有效報(bào)價(jià)總規(guī)模=A類賬戶參與打新配售總數(shù)量×A類賬戶參與打新配售平均規(guī)?！劣行曩?gòu)報(bào)價(jià)比例，下面我們對(duì)打新測(cè)算中設(shè)計(jì)的指標(biāo)具體測(cè)算和說(shuō)明：

①  每年科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模預(yù)計(jì)為1000億左右。從目前參與科創(chuàng)板IPO審核申報(bào)企業(yè)的情況來(lái)看，科創(chuàng)板上市公司的平均募資規(guī)?；窘橛?-15億元之間，處在審核申報(bào)流程中的公司約為150家，保守估計(jì)80%的公司能年內(nèi)上市，同時(shí)參考創(chuàng)業(yè)板開通后第一年上市公司的家數(shù)為114家，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板每年上市公司的平均家數(shù)為120家左右，則每年科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模為600-1800億元，保守估計(jì)為1000億左右。

②  網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例預(yù)計(jì)為45.7%左右。網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例=網(wǎng)下配售占總發(fā)行數(shù)量比例×A類獲配股票數(shù)量占網(wǎng)下配售比例=（A類獲配股票數(shù)量/網(wǎng)下配售股票數(shù)量）×（網(wǎng)下配售股票數(shù)量/新股發(fā)行總數(shù)量），我們選取25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票作為樣本，統(tǒng)計(jì)得到戰(zhàn)略投資者的分配比例在30%左右，剔除戰(zhàn)略投資者后“網(wǎng)上+網(wǎng)下”中網(wǎng)下投資者的獲配比例均值為76.4%，其中A類獲配股票數(shù)量占網(wǎng)下配售比例為85.4%，B類為0.2%，C類為14.3%。將統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)代入公式計(jì)算得到網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例約為45.7%。

③  A類賬戶有效報(bào)價(jià)總規(guī)模介于1211.2-2422.2億元之間。A類賬戶有效報(bào)價(jià)總規(guī)模=A類賬戶參與打新配售總數(shù)量×A類賬戶參與打新配售平均規(guī)?！劣行曩?gòu)報(bào)價(jià)比例，我們還是以目前25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票作為樣本，統(tǒng)計(jì)得到A類賬戶參與打新配售平均總數(shù)量約為1600家，同時(shí)參照上文分析，過大的規(guī)模會(huì)攤薄“打新”帶來(lái)的收益，所以我們假設(shè)A類賬戶參與打新配售平均規(guī)?？刂圃?-2億之間，25家公司的平均有效申購(gòu)報(bào)價(jià)比例約為75.7%。將數(shù)據(jù)代入公式計(jì)算得到A類賬戶有效報(bào)價(jià)總規(guī)模介于1211.2-2422.4億元。

綜合以上分析，我們嘗試對(duì)科創(chuàng)板網(wǎng)下打新年化收益率進(jìn)行測(cè)算?？苿?chuàng)板新股漲跌幅方面，我們通過結(jié)合創(chuàng)業(yè)板開板漲幅和市盈率進(jìn)行預(yù)測(cè)，2014-2019年（截至2019/7/15）創(chuàng)業(yè)板新股上市到開板漲幅平均值為255.36%，定價(jià)方面，由于2013年底進(jìn)行了發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)，2014年起市場(chǎng)新股市盈率中位數(shù)穩(wěn)定在23倍，則經(jīng)過開板漲幅后的創(chuàng)業(yè)板股票市盈率均值在81.7倍左右。而科創(chuàng)板定價(jià)方面對(duì)于上市股票的定價(jià)淡化了23倍市盈率限制，所有股票均采用市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行機(jī)制，我們假設(shè)科創(chuàng)板新股上漲后的市盈率將趨近于創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷開板漲幅后的市盈率，對(duì)25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票計(jì)算得發(fā)行市盈率均值為58.7倍，當(dāng)科創(chuàng)板的市盈率從58.7倍上漲到81.7倍時(shí)，股價(jià)上漲了39.2%，所以我們保守估計(jì)科創(chuàng)板新股漲幅在40%左右。結(jié)合以上假設(shè)，我們對(duì)不同打新配售規(guī)模和新股漲跌幅情況下的科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率進(jìn)行敏感性測(cè)試，得到在打新配售規(guī)模為1-2億、新股漲跌幅為40%的假設(shè)條件下，科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率區(qū)間為7.6%-15.1%（具體收益率敏感性測(cè)試參照表3）。我們發(fā)現(xiàn)除了科創(chuàng)板市場(chǎng)擴(kuò)容預(yù)計(jì)將直接推動(dòng)收益的提升之外，科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率同時(shí)受到打新配售規(guī)模的影響，過大的規(guī)模會(huì)攤薄“打新”帶來(lái)的收益，并且新股上市的漲幅也會(huì)影響打新收益率，投資者需要挑選好的公司以獲取更高收益，同時(shí)采用多賬戶小規(guī)模打新的方式以實(shí)現(xiàn)效率最優(yōu)化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。

1、《耐心布局-20190721》

2、《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》

3、《蓄勢(shì)待發(fā)——2019年中期A股投資策略-20190707》

4、《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190711》

5、《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》

免責(zé)聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權(quán)歸原作者所有。文章觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表新浪立場(chǎng)。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。