根據(jù)《通知》中的要求，PPP項(xiàng)目若想成為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)符合，“依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛”，而《指引》則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)經(jīng)營(yíng)3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力”。顯然，PPP項(xiàng)目要想發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，“收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主”、“經(jīng)營(yíng)3年以上”都是硬性指標(biāo)。

來(lái)看一組數(shù)據(jù)，據(jù)財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心發(fā)布的《全國(guó)PPP綜合信平臺(tái)管理項(xiàng)目庫(kù)2019年報(bào)》顯示，截至2019年末，管理項(xiàng)目庫(kù)的在庫(kù)項(xiàng)目中，累計(jì)使用者付費(fèi)類項(xiàng)目629個(gè)、投資額1.4萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的6.7%和9.6%；累計(jì)可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目5,418個(gè)、投資額9.7萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的57.4%和67.1%；累計(jì)政府付費(fèi)類項(xiàng)目3,393個(gè)、投資額3.3萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的35.9%和23.2%。通過(guò)這一組數(shù)據(jù)我們不難看出，目前我國(guó)PPP項(xiàng)目的收入來(lái)源大部分還是需要依賴第三方補(bǔ)貼或政府直接付費(fèi)這些非經(jīng)營(yíng)性收入來(lái)維持項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，真正能夠?qū)崿F(xiàn)全部或者大部分收入來(lái)自使用者付費(fèi)的項(xiàng)目屈指可數(shù)，更遑論還要加上經(jīng)營(yíng)滿3年以上的PPP項(xiàng)目了。因此，PPP項(xiàng)目若想發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，首先要跨越的就是付費(fèi)模式和運(yùn)營(yíng)年限的限制，從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，真正符合《通知》中要求能夠發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs條件的PPP項(xiàng)目數(shù)量十分有限，這既是PPP項(xiàng)目在發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的問題，也是未來(lái)的一個(gè)不小困境。

很多PPP項(xiàng)目中，都會(huì)涉及到特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的問題，尤其是對(duì)于采用使用者付費(fèi)模式的PPP項(xiàng)目而言，基本上都會(huì)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓掛鉤?！吨敢返诙l第一款明確，“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券化全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)。”和第二款之規(guī)定，“基金通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。”

通過(guò)上述兩條，我們不難看出，在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs模式下，出現(xiàn)了項(xiàng)目所有權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的一個(gè)實(shí)質(zhì)性讓渡。雖然2015年印發(fā)的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》允許從股權(quán)層面上完成特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的讓渡，但是在PPP項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司的股東不僅包括社會(huì)資本方，還有政府方出資代表，按照《指引》中的要求，政府方出資代表的股權(quán)也需要出售給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。對(duì)PPP項(xiàng)目的政府方而言，出資代表是監(jiān)管項(xiàng)目公司管理的需要，而且其擁有的“一票否決權(quán)”更是掣肘社會(huì)資本的一個(gè)重要手段，一旦將股權(quán)出讓，政府對(duì)于項(xiàng)目的管控勢(shì)必會(huì)降低。同時(shí)，這其中還會(huì)涉及到項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)定性的問題，以及對(duì)PPP項(xiàng)目合同的履行是否會(huì)帶來(lái)不利影響。因此，真正實(shí)施起來(lái)是否會(huì)獲得當(dāng)?shù)卣约爸鞴懿块T的認(rèn)可和配合，仍有一定疑慮。

PPP項(xiàng)目中，尤其是采用了使用者付費(fèi)模式的PPP項(xiàng)目，由于其本身底層資產(chǎn)的質(zhì)量較高，各方對(duì)于進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和數(shù)量都抱有很大的信心，這也就導(dǎo)致大多數(shù)項(xiàng)目公司在建設(shè)初期就會(huì)把收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保，這是“PPP+ABS”模式下的一個(gè)實(shí)施難點(diǎn)，因?yàn)樵贏BS模式下基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)為收益權(quán)的需要質(zhì)押，因此如果在項(xiàng)目前期已經(jīng)將收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行的，還需要先接觸質(zhì)押。

實(shí)際上，PPP項(xiàng)目若想發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，也不得不面對(duì)一樣的問題。根據(jù)《指引》第七條第一款的規(guī)定，“原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)置?！币虼诉@就會(huì)引發(fā)出一個(gè)問題，即在發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs之前，項(xiàng)目公司如果已經(jīng)將項(xiàng)目收益權(quán)質(zhì)押給銀行了，則項(xiàng)目公司需要提前解除質(zhì)押，償還銀行貸款，社會(huì)資本方就需要考量和平衡這二者之間利益，一定程度上給發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs帶來(lái)了困難。

通過(guò)前面的分析可以看出，《通知》和《指引》給PPP項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs設(shè)置了比較嚴(yán)格的條件。當(dāng)然，我們十分理解國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)在PPP項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs上的擔(dān)優(yōu)和謹(jǐn)慎，各類條件的設(shè)置也是為了提高項(xiàng)目發(fā)行的成功率，保證發(fā)行項(xiàng)目的質(zhì)量。同時(shí)，畢竟我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs整體都還處在試點(diǎn)階段，通過(guò)“高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求”可以充分觀察這一模式未來(lái)在中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投建領(lǐng)域的表現(xiàn)和潛力。

但是，還需要一定程度上結(jié)合我國(guó)PPP項(xiàng)目發(fā)展的實(shí)際情況——大量?jī)?yōu)質(zhì)的主要依靠使用者付費(fèi)作為收入來(lái)源的項(xiàng)目早在推廣特許經(jīng)營(yíng)模式階段就已經(jīng)被瓜分完畢（供熱、污水處理和垃圾處理等），現(xiàn)階段我國(guó)PPP項(xiàng)目主要還是集中在交通運(yùn)輸、市政工程、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域自身的特點(diǎn)決定了在付費(fèi)模式上很難完全采用或者主要以使用者付費(fèi)作為項(xiàng)目收入的主要來(lái)源。并且這些領(lǐng)域與《指引》中強(qiáng)調(diào)的“倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施”這些行業(yè)雖有交叉，但重合度不高。因此，建議在一定程度上放寬對(duì)PPP項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs付費(fèi)模式審查，轉(zhuǎn)而投向?qū)?xiàng)目底層資產(chǎn)的優(yōu)劣進(jìn)行審查，關(guān)注其項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的持續(xù)能力和營(yíng)收質(zhì)量。此外，在一些大型的綜合類開發(fā)項(xiàng)目，比如最近比較活躍的片區(qū)開發(fā)類項(xiàng)目，由于存在多個(gè)子項(xiàng)目，各個(gè)子項(xiàng)目間的收入模式也存在區(qū)別，對(duì)于其中主要依靠使用者付費(fèi)的子項(xiàng)目，是否可以單獨(dú)拎出來(lái)做基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，畢竟這類子項(xiàng)目本身也是可以作為單體的PPP項(xiàng)目申報(bào)的，只是被打包到綜合類開發(fā)PPP項(xiàng)目中去了而已，這樣也能夠一定程度上增加發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的PPP項(xiàng)目數(shù)量。

現(xiàn)階段推行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的政策風(fēng)向趨于從嚴(yán)、從緊，《指引》中提出PPP項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs需要進(jìn)行所有權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)質(zhì)性讓渡就是具體體現(xiàn)。前文我們也說(shuō)過(guò)，對(duì)于項(xiàng)目所有權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的實(shí)質(zhì)性讓渡，是PPP項(xiàng)目參與方，尤其是政府方、實(shí)施機(jī)構(gòu)比較關(guān)心和憂心的一個(gè)點(diǎn)。畢竟我國(guó)引入PPP模式的初衷是為了通過(guò)優(yōu)質(zhì)社會(huì)資本的引進(jìn)，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提升公共服務(wù)的供給質(zhì)量和效率，如何在運(yùn)營(yíng)質(zhì)量只增不降的基礎(chǔ)上，同時(shí)為所有權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的實(shí)質(zhì)性讓渡設(shè)計(jì)出合法、合規(guī)、合理的通道，明確這其中的條件和程序，是PPP項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs繞不開的一個(gè)坎。

對(duì)于如何邁過(guò)這個(gè)坎，需要PPP項(xiàng)目各參與方的同步努力，我們也寄希望于發(fā)改部門、財(cái)政部門、社會(huì)資本方、地方政府和實(shí)施機(jī)構(gòu)能夠在互相充分溝通的基礎(chǔ)上，論證其可行性，確定其操作需要滿足的條件和程序。當(dāng)然，如果實(shí)在覺得存在困難，畢竟《指引》仍處在征求意見稿階段，還有一定的空間去調(diào)整和完善。

前文已述，收益權(quán)質(zhì)押不僅困擾著基礎(chǔ)設(shè)施REITs，在PPP+ABS中同樣也會(huì)遇到這個(gè)問題，如果想要將項(xiàng)目收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，也需要解除收益權(quán)上的質(zhì)押，目前很難看到政策層面對(duì)這方面有放松監(jiān)管的趨勢(shì)。但是我們也應(yīng)該看到，無(wú)論是ABS中也好，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs也好，收益權(quán)質(zhì)押永遠(yuǎn)都是手段不是目的，它僅僅只能作為一定期間內(nèi)，社會(huì)資本為了緩解自身流動(dòng)資金壓力所采取的階段性融資手段。

因此，對(duì)于這一問題的解決，還需要仰仗社會(huì)資本方拿出真金白銀參與PPP項(xiàng)目的態(tài)度和決心。