中國金融|基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品要點(diǎn)

regulusleo 2020-07-02

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一、引言

2020年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)配套發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)（以下簡稱“征求意見稿”）向社會(huì)公開征求意見。

在數(shù)萬億級(jí)別的存量基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)中，截至2020年5月4日，為何基礎(chǔ)設(shè)施ABS在ABS中份額僅略3%，而為何本輪經(jīng)濟(jì)增長修復(fù)過程中需要基礎(chǔ)設(shè)施REITs？投資中可能涉及哪些風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)？

本文主要從產(chǎn)品意義、特點(diǎn)出發(fā)，結(jié)合存量類似產(chǎn)品形態(tài)，分析投資要點(diǎn)。

二、基礎(chǔ)設(shè)施REITs意義

（一）平衡財(cái)政杠桿負(fù)擔(dān)、提供增量資金來源

2020年一季度伊始，全球疫情對(duì)供需雙向產(chǎn)生巨大沖擊，石油危機(jī)對(duì)能源產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，5月4日，政治局會(huì)議“六穩(wěn)六?！焙诵囊笙?，國內(nèi)消費(fèi)緩慢修復(fù)、出口由于海外疫情導(dǎo)致訂單拒付拒單風(fēng)險(xiǎn)顯著增加、境內(nèi)“房住不炒”嚴(yán)控不放松，則“加快推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)”成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重中之重；

然而，在2020年初，政府財(cái)政收入大幅下滑，一季度全國一般公共預(yù)算收入同比下降14.3%，地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入24827億元,同比下降12.3%；刺激消費(fèi)需求回復(fù)、補(bǔ)貼防疫工作、銀行機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本等各方面導(dǎo)致財(cái)政支出不降反增，收支失衡下，地方債發(fā)行預(yù)計(jì)出現(xiàn)新的高點(diǎn)，然而，總赤字率制約下的地方債發(fā)行體量受限，基礎(chǔ)建設(shè)的投資資金渠道急需拓寬，則存量資產(chǎn)的盤活和地方財(cái)政資金渠道的疏通和建立，勢(shì)在必行。

在新的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)運(yùn)而生，一方面協(xié)助地方政府穩(wěn)債務(wù)杠桿、另一方面提供基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)增量資金來源，加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施特別是新基建的投資建設(shè)進(jìn)度，具備重要意義。

（二）提供新增標(biāo)準(zhǔn)化投資標(biāo)的

公募REITs產(chǎn)品為市場(chǎng)提供了場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化、份額化、信息披露更健全的高流動(dòng)性資產(chǎn)，將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的長期現(xiàn)金流需求跟資本市場(chǎng)各期限資金進(jìn)行匹配，提供優(yōu)質(zhì)的具備穩(wěn)定現(xiàn)金流輸出來源的長期投資標(biāo)的。

（三）優(yōu)化建筑行業(yè)企業(yè)的融資模式

基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)于重要基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營主體（如建筑類企業(yè)），盤活其所運(yùn)營的重點(diǎn)資產(chǎn)，為所運(yùn)營的項(xiàng)目提供合理的退出渠道，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，滾動(dòng)發(fā)行、持續(xù)運(yùn)營成為其重要的商業(yè)模式。

三、主要特點(diǎn)

（一）基本特點(diǎn)

我國國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITS征求意見稿的框架下，類REITs階段產(chǎn)品模式存在創(chuàng)新空間：

一是REITs第一層基礎(chǔ)資產(chǎn)可以為ABS或項(xiàng)目公司股權(quán)。根據(jù)征求意見稿，“基金通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)”；

二是REITs核心資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。根據(jù)已經(jīng)發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，絕大部分為特許經(jīng)營權(quán)而非對(duì)應(yīng)基建項(xiàng)目所有權(quán)，則由于沒有特許人同意，無轉(zhuǎn)讓、出租、質(zhì)押、抵押或者以其他方式擅自處分特許經(jīng)營權(quán)、與特許經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的資產(chǎn)、設(shè)施和企業(yè)股權(quán)的權(quán)利，需要在基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化階段進(jìn)行特別約定；

三是基礎(chǔ)資產(chǎn)需要為存量優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。項(xiàng)目應(yīng)穩(wěn)定運(yùn)營3年以上，已產(chǎn)生存量、穩(wěn)定現(xiàn)金流、投資回報(bào)良好，“不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入”，主要目標(biāo)是將地方財(cái)政持有的存量優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的未來收入現(xiàn)金流變現(xiàn)。

四是基金管理人要求。不同于類REITs階段通過合資成立新的基金子公司進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)營，基礎(chǔ)設(shè)施REITs管理人需具備同類資產(chǎn)投資管理或運(yùn)營專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，本輪征求意見稿對(duì)管理人的項(xiàng)目運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)提出更高要求。

五是約定債務(wù)融資規(guī)模比例。征求意見稿要求基礎(chǔ)設(shè)施REITs的借款總額不超過基金資產(chǎn)的20%，則很大程度上約束了產(chǎn)品的融資規(guī)模，增強(qiáng)安全性。

六是項(xiàng)目規(guī)模及收益特點(diǎn)。根據(jù)NAREIT[1]統(tǒng)計(jì)披露的Infrastructure REITs數(shù)據(jù)，截至2020年4月30日，美國存量REITs 405只，其中，F(xiàn)TSE REITs總市值9931億美；基礎(chǔ)設(shè)施REITs存量6只，筆數(shù)占比1.5%，金額市場(chǎng)占比11%，項(xiàng)目數(shù)量少，單筆金額大；股息率2.05%，低于FTSE REITs平均股息率5.39%。相比較而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在相似的發(fā)展邏輯，即未來產(chǎn)品收益可能較低，項(xiàng)目資質(zhì)好、單項(xiàng)目金額較大。

（二）項(xiàng)目估值特點(diǎn)

一是項(xiàng)目估值方法的有效性上存在問題。地產(chǎn)類一般是現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比項(xiàng)目估值法兩者取平均值，但在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中存在可行性難點(diǎn)；一是現(xiàn)金流折現(xiàn)法由于產(chǎn)品存續(xù)期間長、現(xiàn)金流增長預(yù)測(cè)穩(wěn)定性弱和壓力測(cè)試的極端事件考量，均影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法的結(jié)果穩(wěn)定性，二是商業(yè)地產(chǎn)可比估值選取存在較高可行性，但是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目很多情況下是該區(qū)域的僅有項(xiàng)目，可比項(xiàng)目估值可參考性也較弱；

二是項(xiàng)目估值遞減特征是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存在的特殊特點(diǎn)，同時(shí)，不同項(xiàng)目的估值構(gòu)成來源差異較大。根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》第五條，基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營權(quán)明確強(qiáng)調(diào)開展建設(shè)、運(yùn)營、移交后，“一定期限內(nèi)”進(jìn)行運(yùn)營，期限一般為30年，除提前到期情形，則到期后一般無償移交政府，則基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值中的現(xiàn)金流折算模型中到期現(xiàn)金流為0，預(yù)示著，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值將隨著時(shí)間推移而遞減，如典型的高速公路收費(fèi)項(xiàng)目等；

對(duì)于產(chǎn)權(quán)清晰的高標(biāo)倉儲(chǔ)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)園等，不存在到期無償交付假設(shè)、且存在按照一定比例估值增值的假設(shè)，不適用以上情形；然而，產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲(chǔ)物流，作為商業(yè)地產(chǎn)中的一個(gè)特殊分支，估值存在可增值性，但有相對(duì)隱形上限主要由于商業(yè)地產(chǎn)增值可分為趨勢(shì)性升值、運(yùn)營改造升值兩類；第一類，隨著產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整對(duì)產(chǎn)業(yè)園內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)的利好帶來的趨勢(shì)性升值僅為結(jié)構(gòu)性短時(shí)的表現(xiàn)，無法追求永續(xù)增長；第二類，運(yùn)營改造升值，是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)增值的普遍來源，但是隨著運(yùn)營優(yōu)化，估值增幅邊際遞減。

（三）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及稅收特點(diǎn)

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化

在國內(nèi)稅收框架下，類REITs產(chǎn)品為了避免項(xiàng)目設(shè)立之初的產(chǎn)品雙重征稅，建立項(xiàng)目公司+SPV的“股+債”結(jié)構(gòu)，合理優(yōu)化稅務(wù)負(fù)擔(dān)；目前在公募REITs形式下，顯著優(yōu)化了其信息披露和流動(dòng)性，但是由于稅收要求未改變，決定了，公募REITs的結(jié)構(gòu)與類REITs階段無法進(jìn)行實(shí)質(zhì)性簡化。

2.主要稅負(fù)情況

基礎(chǔ)設(shè)施REITs面臨商業(yè)地產(chǎn)類似的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，目前的主要稅收負(fù)擔(dān)來源于土增稅和存續(xù)期間的所得稅，基于現(xiàn)有框架，需要經(jīng)歷資產(chǎn)重組、SPV轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目公司運(yùn)營、退出4個(gè)重要階段。

3.與商業(yè)地產(chǎn)類REITS比較

基礎(chǔ)設(shè)施REITs除了提供優(yōu)化的信息披露、標(biāo)準(zhǔn)化和份額化投資渠道，與商業(yè)地產(chǎn)類REITs存在以下可比關(guān)系：

四、投資審查要點(diǎn)

綜上分析，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品從基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、管理人等方面獨(dú)具特點(diǎn)，需要關(guān)注的投資要點(diǎn)如下：

（一）項(xiàng)目質(zhì)地及安全性

1.所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)及行業(yè)運(yùn)行情況。

由于公募REITs存續(xù)周期長，會(huì)存在所在行業(yè)顯著的周期性波動(dòng)特征，需要結(jié)合項(xiàng)目所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、財(cái)政實(shí)力、人口結(jié)構(gòu)及變動(dòng)、行業(yè)周期性特征進(jìn)行分析和選擇，二級(jí)市場(chǎng)的買入賣出也需要結(jié)合周期性特點(diǎn)進(jìn)行投資決策。本輪疫情下，物流行業(yè)的穩(wěn)健增長及隨之而來的消費(fèi)模式轉(zhuǎn)變，倉儲(chǔ)物流或?qū)⒊蔀槲磥碜顑?yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目REITs來源。

2.項(xiàng)目現(xiàn)金流及估值情況。

項(xiàng)目已建成期間實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流狀況，以及壓力下現(xiàn)金流安全性，項(xiàng)目估值假設(shè)、可比項(xiàng)目選取、估值區(qū)間壓力測(cè)試等對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)價(jià)值及REITs產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生核心影響。比如，需要安排估值遞減的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目REITs期間還本、LTV保證一定水平下，凈運(yùn)營現(xiàn)金流足以覆蓋期間的運(yùn)營費(fèi)用、稅負(fù)成本、優(yōu)先當(dāng)本息攤還。

3.投資退出安排。

類REITs一般存在項(xiàng)目現(xiàn)金流+權(quán)力維持金+市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓+第三方增信的多重退出安排；對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs，為了避免涉及地方政府隱性債務(wù)，增加財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)，地方政府及平臺(tái)公司的增信可能性較小，更多依賴成熟的項(xiàng)目現(xiàn)金流及項(xiàng)目增值分紅，拉長久期覆蓋期間的投資者本息，則穩(wěn)定的行業(yè)表現(xiàn)及合理的項(xiàng)目現(xiàn)金流估值，成為了更加重要的因素；則原始項(xiàng)目權(quán)益人，以物流倉儲(chǔ)所有權(quán)人為例，其倉儲(chǔ)運(yùn)營情況及發(fā)行產(chǎn)品動(dòng)機(jī)，需要進(jìn)行詳盡的分析，以確保產(chǎn)品發(fā)行后的安全運(yùn)行及退出。

4.基金管理人審查。

征求意見稿規(guī)定了基金管理人的相關(guān)要求；REITs之為形，基礎(chǔ)設(shè)施之為本，項(xiàng)目審查中，圈定具備同行業(yè)成熟的運(yùn)行管理背景的基金管理人名單為審查必要條件，也關(guān)系了存續(xù)期間的產(chǎn)品安排。

（二）合規(guī)性

一是底層資產(chǎn)的合規(guī)性，確保底層資產(chǎn)可特定化、確權(quán)、轉(zhuǎn)讓，確保項(xiàng)目有效的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離；

二是產(chǎn)品條款設(shè)計(jì)及法律合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，公募REITs產(chǎn)品延續(xù)類REITs的多層結(jié)構(gòu)，主體繁多、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，需要審查各環(huán)節(jié)的條款安排，確保在各種壓力情況下保證投資者權(quán)益。

（三）發(fā)展方向預(yù)測(cè)

一是稅收政策為基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的重要制約因素。在保護(hù)稅收基礎(chǔ)的前提下，合理減輕基礎(chǔ)設(shè)施REITs可能面臨的多重征稅負(fù)擔(dān)，可以增加原始權(quán)益人和投資機(jī)構(gòu)的交易動(dòng)機(jī)。

二是基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)交易業(yè)務(wù)授權(quán)體系及協(xié)調(diào)機(jī)制規(guī)范化?；A(chǔ)設(shè)施REITs涉及特許經(jīng)營權(quán)收益權(quán)或所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，未來落地細(xì)則可能會(huì)對(duì)各地的地方政府授權(quán)安排進(jìn)行規(guī)范性要求，提高產(chǎn)品要件的標(biāo)準(zhǔn)性和發(fā)行效率。

三是潛在投資資金需要具備長期限、低成本特性。由于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資成本總體較低，REITs作為代替融資方式需要具備成本競(jìng)爭力，對(duì)資金來源的長期性、穩(wěn)定性提出較高要求。

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