彭戴：各位參會(huì)嘉賓，大家下午好。非常感謝大家又來(lái)參加我們招商證券專場(chǎng)論壇，我們招商證券在CSF論壇連續(xù)主持了大概有三五屆的專場(chǎng)論壇，每一屆我們都爭(zhēng)取分享一些新的東西和一些新的行業(yè)的展望。剛才我們同事王愷豐跟大家分享了一些從美國(guó)REITs的角度來(lái)看中國(guó)REITs的觀點(diǎn)。我現(xiàn)在來(lái)分享一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較小眾的REITs市場(chǎng)，就是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的介紹。

總體來(lái)講，基礎(chǔ)設(shè)施的REITs在我們國(guó)家從今年來(lái)說(shuō)提得比較多，主要的原因是兩個(gè)，第一個(gè)原因是在于我們國(guó)家現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入了2.0的階段，在PPP作為基礎(chǔ)設(shè)施的退出渠道發(fā)展得不好的情況下，可能REITs作為基礎(chǔ)設(shè)施退出的方式，是一個(gè)比較好的產(chǎn)品。第二個(gè)原因在于我們的鄰國(guó)印度，在基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展比較猛，也有一定的借鑒意義。

我的分享主要分成三個(gè)章節(jié)，第一個(gè)就是國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展情況，簡(jiǎn)單跟大家講講基礎(chǔ)設(shè)施其實(shí)是非常適合做REITs的產(chǎn)品。第二個(gè)是國(guó)際上的基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展情況，最后一個(gè)如果要在我們國(guó)內(nèi)做基礎(chǔ)設(shè)施REITs，它可能會(huì)遇到的一些方案的設(shè)計(jì)，和可能遇到的一些難點(diǎn)。

首先，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的發(fā)展情況?；A(chǔ)設(shè)施的規(guī)模和投資需求都是非常巨大的，這幾年我們國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資的速率和增長(zhǎng)率都非?？欤彩侵鹉暝鲩L(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。從分類的基礎(chǔ)設(shè)施的增長(zhǎng)率，在整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施里面主要還是以道路交通為核心的增長(zhǎng)空間，大家可以看到在整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs里面，其實(shí)在很多國(guó)家也都是以道路作為核心的基礎(chǔ)設(shè)施REITs的品種。

第二大類就是水利、環(huán)境、和公共設(shè)施相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，剛才也了解到了我們國(guó)內(nèi)首批的公募REITs的試點(diǎn)，也有很多以水利、環(huán)境來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的考慮。其實(shí)這在2012年的時(shí)候，我們招商證券也嘗試過(guò)拿當(dāng)時(shí)南京的水務(wù)公司來(lái)發(fā)類REITs，但是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件不是很成熟，而且對(duì)于一個(gè)污水處理公司的估值很難達(dá)成一致，所以當(dāng)時(shí)這個(gè)項(xiàng)目就流產(chǎn)了，但是現(xiàn)在來(lái)看整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境在發(fā)生變化，這種項(xiàng)目也是可以值得去探討的。

國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的模式，從前幾年是以城投公司發(fā)債，發(fā)債之后相關(guān)的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這種的做法對(duì)于地方政府會(huì)造成大量的債務(wù)累計(jì)，形成地方政府的高杠桿，這也是我們國(guó)家降杠桿核心的來(lái)源。同時(shí)基礎(chǔ)設(shè)施沒有辦法退出，所以形成了地方政府很大的債務(wù)。

國(guó)家想出了一個(gè)解決辦法，就是用PPP來(lái)進(jìn)行代替，但是有很大的問題，在于民營(yíng)資本沒有辦法進(jìn)行這么長(zhǎng)期的投資，也導(dǎo)致民營(yíng)資本無(wú)法在PPP的存續(xù)期期間退出，后來(lái)有發(fā)展出了PPP的證券化，PPP進(jìn)行類REITs的操作，所以在PPP建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的過(guò)程中，也出現(xiàn)了很多的障礙。

這是剛才講到的PPP，實(shí)際的來(lái)源還是來(lái)自于國(guó)有屬性的一些民營(yíng)資本的資金。這個(gè)問題其實(shí)又回到了剛才王愷豐講的問題，為什么這樣呢？因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施的收益率很難達(dá)到社會(huì)資本的一個(gè)要求，同樣的一個(gè)情況，也是在于我們?nèi)プ龌A(chǔ)設(shè)施類REITs，它的收益率是不是能夠達(dá)到資本市場(chǎng)的要求，這也是一個(gè)需要關(guān)注的問題。

從基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展情況來(lái)看，因?yàn)樗械腞EITs產(chǎn)品都是這么一個(gè)模式，不管是基礎(chǔ)設(shè)施的也好，不管是不動(dòng)產(chǎn)的也好。在國(guó)際上基礎(chǔ)設(shè)施REITs也以公司資本為主，但是公司資本更多是有限合伙的，原因是在于基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于稅收的影響因素非常敏感，可以有稅費(fèi)節(jié)約的作用。

從資產(chǎn)的角度來(lái)講，可以作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)，我們前幾年在項(xiàng)目的探索過(guò)程中，以及和監(jiān)管溝通的過(guò)程中，我們總結(jié)了一些基礎(chǔ)設(shè)施的類型，其中包括交通運(yùn)輸、機(jī)場(chǎng)港務(wù)、橋梁、通訊、水利、城市的供給水等等，這些資產(chǎn)我們認(rèn)為可以拿來(lái)做基礎(chǔ)設(shè)施的REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)的，因?yàn)橘Y產(chǎn)是擁有現(xiàn)金流的，是擁有收費(fèi)能力的資產(chǎn)。

比如說(shuō)城市的市政道路，有沒有可能做基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)呢？也是有可能的，但是這類基礎(chǔ)資產(chǎn)由于現(xiàn)金流大量依賴于政府，或者大量依賴于服務(wù)的購(gòu)買方，一般來(lái)說(shuō)在國(guó)際的REITs上面都不是主流的REITs品種。但是也有例外，比如現(xiàn)在在美國(guó)最火的REITs是監(jiān)獄REITs，現(xiàn)金流都來(lái)自于聯(lián)邦政府，這類的資產(chǎn)反而從市場(chǎng)上脫穎而出，成了REITs市場(chǎng)非常受歡迎的品類。

高速公路及橋梁，目前我們國(guó)家的高速公路收費(fèi)的里程很長(zhǎng)，有廣闊的空間，這類公司的上市板塊，其實(shí)沒有太多的建設(shè)性的業(yè)務(wù)，更多的就是持有性業(yè)務(wù)。這類的上市公司，大家把它擴(kuò)大性理解的話，這個(gè)上市公司就是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的載體，我們現(xiàn)在所講的更多的是基于某個(gè)資產(chǎn)的REITs，相對(duì)來(lái)說(shuō)狹義一點(diǎn)。

這類資產(chǎn)其實(shí)我們之前和兄弟單位招商公路詳細(xì)探討過(guò)，為什么公路資產(chǎn)可以做基礎(chǔ)設(shè)施REITs的？因?yàn)楣焚Y產(chǎn)的收益率，十年期的角度來(lái)說(shuō)收益率非常好，基本上一個(gè)公路從建設(shè)運(yùn)行三到五年左右，最后到退出，比如說(shuō)十年期退出，它的收益率可以做到年化7%-10%的水平。其實(shí)在這個(gè)水平下，這個(gè)收益率是可以滿足市場(chǎng)上的投資者。但是為什么沒有做？因?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者是以短期為主，十年期太長(zhǎng)了。

第二個(gè)就是高速公路的現(xiàn)金預(yù)測(cè)水平可以做到非常的精確，我們也跟高速公路運(yùn)行的一些專業(yè)人士交流過(guò)，一個(gè)高速公路從它的出生一直到公路的最后資產(chǎn)的所有收益權(quán)的結(jié)束，它基本上每年的現(xiàn)金收入的偏差和它的預(yù)測(cè)值相差不會(huì)超過(guò)10%，大一點(diǎn)的可能是20%，所以說(shuō)是一個(gè)非常穩(wěn)定的資產(chǎn)。

供水供氣的資產(chǎn)也是同樣的道理，也是按照城市片區(qū)或者是一個(gè)城市群體有多少用戶、有多少使用量，來(lái)進(jìn)行這么一個(gè)設(shè)置的。同時(shí)它也有很強(qiáng)的合同保證，比如說(shuō)有多少客戶，這個(gè)客戶每方的供水供氣的價(jià)格也是發(fā)改委的物價(jià)局進(jìn)行核價(jià)的，所以這類的現(xiàn)金收入的可預(yù)測(cè)性也非常的穩(wěn)定。最后一個(gè)是垃圾和污水處理，這是在我們國(guó)家提倡環(huán)保的大背景下，對(duì)這塊的要求也比較高。比如說(shuō)我們很多化工廠附近一定是要配建污水處理系統(tǒng)的，化工廠一定要交排污費(fèi)的，包括城市生活垃圾處理，都需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)進(jìn)行支持。

所以從我們過(guò)往的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，其實(shí)這幾類資產(chǎn)都是比較適合在基礎(chǔ)設(shè)施的領(lǐng)域做公募REITs的資產(chǎn)的。

從國(guó)外的REITs來(lái)說(shuō)，我們簡(jiǎn)單選取了幾個(gè)在基礎(chǔ)設(shè)施REITs這個(gè)領(lǐng)域做得比較多的市場(chǎng)來(lái)跟大家簡(jiǎn)單講講。首先是美國(guó)，美國(guó)是REITs的老大，但是基礎(chǔ)設(shè)施REITs只占到美國(guó)REITs的1%，是比較小眾的市場(chǎng)。原因是在于美國(guó)的這類REITs體系還是比較信仰于由基礎(chǔ)資產(chǎn)本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的能力，來(lái)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行估值的能力，但是大量的REITs并不能足以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金，還需要聯(lián)邦政府的補(bǔ)充。所以在金融危機(jī)前這類的REITs很難獲得投資者的青睞。金融危機(jī)之后大家都理解到國(guó)有信用還是比較值錢的信用體系，所以這類的REITs才漸漸在市場(chǎng)上嶄露頭角。

第二類是澳洲市場(chǎng)，澳洲市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs的規(guī)模比較大，總市值有500多億，占比非常高。原因在于澳洲的這類的資產(chǎn)收益率非常不錯(cuò)，基本上澳洲的基礎(chǔ)設(shè)施REITs每年的份額率都是7%左右。

另外一類是印度市場(chǎng)，印度市場(chǎng)發(fā)展比較晚，也是這幾年才發(fā)展起來(lái)的，但是發(fā)展的速度非常高，到目前只有兩家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行，比如電網(wǎng)，覆蓋3000多公里的輸電線的規(guī)模。美國(guó)市場(chǎng)是比較大型成熟的市場(chǎng)，澳洲市場(chǎng)是基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)來(lái)說(shuō)比較完善的基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)。印度市場(chǎng)算是一個(gè)新興市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)也比較有借鑒意義。也是因?yàn)槲覀冏罱涣鬟^(guò)，印度的基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的勢(shì)頭比較好，這也促進(jìn)了我們國(guó)家最近監(jiān)管機(jī)構(gòu)去大量研究基礎(chǔ)設(shè)施REITs一個(gè)很重要的因素。

我們把每個(gè)市場(chǎng)選了一些案例跟大家進(jìn)行分享。

首先是美國(guó)的REITs，我們選擇的案例是美國(guó)鐵塔，這和我們國(guó)家的鐵塔總公司的發(fā)展歷程也比較相似。最早美國(guó)的通訊機(jī)構(gòu)也是自己布網(wǎng)，后面把布網(wǎng)的工作剝離出去了，成立了美國(guó)鐵塔公司，就和我們的中國(guó)鐵塔總公司發(fā)展路徑完全的一致。后面鐵塔公司就把所有的鐵塔運(yùn)營(yíng)權(quán)和產(chǎn)權(quán)全部上市，上市之后鐵塔公司就成了輕資產(chǎn)運(yùn)行的公司，成了美國(guó)現(xiàn)在最大的基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品。

這個(gè)案例給我們的啟示就在于，其實(shí)我們國(guó)內(nèi)非常多基礎(chǔ)設(shè)施REITs是屬于資本密集型的，比如剛才講的中國(guó)鐵塔公司，也可以借鑒美國(guó)鐵塔的模式進(jìn)行輕資產(chǎn)化運(yùn)行，這也符合我們國(guó)家現(xiàn)在對(duì)于國(guó)有企業(yè)要求降杠桿、要求提升資本化效率的目標(biāo)，可以要借鑒的手段。我們國(guó)內(nèi)也有很多其他的公共服務(wù)業(yè)的行業(yè)，比如說(shuō)像監(jiān)獄，也是可以借鑒參考這個(gè)案例，進(jìn)行資本化的。

第二個(gè)是印度，印度的REITs模式和前面的有一點(diǎn)不一樣。印度的REITs模式主要的交易結(jié)構(gòu)和其他的不一樣，其他采用的是有限合伙的，印度的REITs采用基金式的模式。因?yàn)橛《茸隽艘粋€(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，從投前私募基金進(jìn)入，到投后的私募基金上市，印度比較能打通，其實(shí)就是基金的層面。這在歐美市場(chǎng)比較少，但是在印度基本上所有的基礎(chǔ)設(shè)施REITs都有基金的模式。

現(xiàn)在講到我們國(guó)內(nèi)如果要做基礎(chǔ)設(shè)施的REITs，怎么去做？國(guó)內(nèi)因?yàn)闆]有REITs，所以不管怎么樣要落入到我們國(guó)內(nèi)類REITs的架構(gòu)里面。REITs的架構(gòu)不再多說(shuō)了，核心的一點(diǎn)還是在于把一個(gè)資產(chǎn)想辦法通過(guò)私募基金等轉(zhuǎn)移，然后完成資產(chǎn)的初步的上市。這里面有一個(gè)很大的問題，如果對(duì)于一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)，轉(zhuǎn)移一個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)，然后把這個(gè)項(xiàng)目公司的項(xiàng)下的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)去。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施很多是沒有產(chǎn)權(quán)概念的，比如說(shuō)道路只有一個(gè)收費(fèi)權(quán)的概念，怎么轉(zhuǎn)移呢？這其實(shí)是基礎(chǔ)設(shè)施做REITs所面臨的第一個(gè)障礙。

第二個(gè)障礙，估值定價(jià)的問題。從產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路上來(lái)講，由于目前來(lái)講做類REITs的產(chǎn)品，發(fā)行來(lái)講很多時(shí)候還是理解成負(fù)債的行為，或者融資的行為。融資的行為就是要跟基礎(chǔ)設(shè)施的貸款相比，在ABS的發(fā)行和定價(jià)上面，肯定沒有辦法和國(guó)開行的成本相比的。所以90%我們和發(fā)行人來(lái)交流，全部要求用權(quán)益的形式來(lái)做，就是要做到資產(chǎn)出表。

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的出表也要滿足基本的條件，首先結(jié)構(gòu)上面不能有擔(dān)保和征信，你的風(fēng)險(xiǎn)必須全部轉(zhuǎn)移。第二個(gè)問題在于我們國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的收益總體來(lái)說(shuō)不是那么多，雖然說(shuō)有些道路的收益比較高，但是大部分的基礎(chǔ)設(shè)施收益并不高，比如說(shuō)一個(gè)污水處理廠，可能投資收益比在2%到5%左右，但是對(duì)于一個(gè)污水處理廠的資信情況下，發(fā)行價(jià)肯定不只五點(diǎn)幾的價(jià)格，就需要利息補(bǔ)足，權(quán)益金是一種方式，更多的方式是政府購(gòu)買服務(wù)，或者借用PPP證券化的方式，政府做差額補(bǔ)足，政府對(duì)經(jīng)營(yíng)性支出有一定的支持，用這種方式來(lái)進(jìn)行補(bǔ)足。

要做到資產(chǎn)出表就一定涉及到資產(chǎn)退出的問題，對(duì)于類REITs來(lái)說(shuō)，退出就是這么幾大類的條件，第三方以及續(xù)發(fā)產(chǎn)品都有案例了。第二個(gè)就是私募轉(zhuǎn)公募，這也是我們和招商基金正在探討的一種模式，等會(huì)兒在圓桌討論的時(shí)候會(huì)請(qǐng)到招商基金相關(guān)的人員跟大家分享一些相關(guān)的信息和案例。

對(duì)于目前我們國(guó)家的投資人來(lái)講，還是希望投資一個(gè)有主體擔(dān)保的項(xiàng)目，但是一旦有主體擔(dān)保了就沒有辦法完成資產(chǎn)的出表。那么對(duì)于發(fā)行人來(lái)講，如果他提供擔(dān)保他就沒有辦法出表。所以我們選擇一個(gè)主動(dòng)型，通過(guò)一個(gè)被動(dòng)性，通過(guò)表決機(jī)制完成資產(chǎn)出表的功能。使得投資人有一定的資產(chǎn)控制權(quán)，同時(shí)又能和發(fā)行人之間尋找平衡，滿足了出表的同時(shí)又滿足了投資人主體信任的要求。

這里我們?cè)敿?xì)講講。首先第一個(gè)就是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的問題，很多的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)都涉及到國(guó)有產(chǎn)權(quán)的問題，而且每個(gè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)審批的部門、審批的環(huán)節(jié)都不一樣，比如說(shuō)公路經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過(guò)國(guó)家的規(guī)定，同時(shí)還要清查，這就很難做到資產(chǎn)重組和資產(chǎn)剝離。比如我們做不動(dòng)產(chǎn)的項(xiàng)目，項(xiàng)目公司層面來(lái)說(shuō)可能有很多的雜七雜八的事項(xiàng)，我們不想做公司轉(zhuǎn)讓了怎么辦？就把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到另外一個(gè)公司，成立一個(gè)新的公司。但是對(duì)于特性經(jīng)營(yíng)權(quán)就沒有辦法做到這種剝離，所以只能把這個(gè)項(xiàng)目公司洗得比較干凈，或者說(shuō)項(xiàng)目公司層面做資產(chǎn)重組，這樣來(lái)說(shuō)操作就非常的復(fù)雜。

第二個(gè)在于國(guó)有資產(chǎn)的審批手續(xù)，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)來(lái)說(shuō)非常的復(fù)雜，我們和幾大公路持有公司也交流過(guò)，他們也認(rèn)為這類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓也是要掛牌，而且也是要批到國(guó)資委的層面去的，所以這個(gè)審批手續(xù)非常難。

第三個(gè)就是定價(jià)和估值也非常的困難，為什么呢？首先來(lái)說(shuō)高速公路的定價(jià)和估值只有一個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)法去估值，那么你如何去選擇這個(gè)折現(xiàn)率，其實(shí)是有一個(gè)講究的。比如對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的高速公路折現(xiàn)率一般會(huì)低一點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)弱一點(diǎn)地區(qū)的折現(xiàn)率可能會(huì)高一些，但是經(jīng)濟(jì)弱一點(diǎn)的折現(xiàn)率高，它代表的持有量又不是很穩(wěn)定。那經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)折現(xiàn)率低，它的持有量穩(wěn)定了，但是價(jià)格又非常貴。所以這個(gè)來(lái)說(shuō)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施估值來(lái)講也是項(xiàng)目的一個(gè)難點(diǎn)。

再一個(gè)例子，比如說(shuō)一個(gè)電站的估值，應(yīng)該根據(jù)它的發(fā)電量去估值還是應(yīng)該根據(jù)它的資產(chǎn)去估值？這也很難。比如說(shuō)之前我們做了一個(gè)瀾滄江的項(xiàng)目，從現(xiàn)金流的估值和它的造價(jià)沒法相比，水電站都是百億以上的。過(guò)長(zhǎng)的現(xiàn)金流又不足以在我們目前國(guó)內(nèi)這么一個(gè)發(fā)行情況下支持他的發(fā)行，所以說(shuō)固定資產(chǎn)的估值很難形成一個(gè)公平的估值體系，所以也導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施的REITs在整個(gè)類REITs市場(chǎng)里面總體來(lái)說(shuō)是很小眾的情況。

剛才講到目前國(guó)內(nèi)的REITs的發(fā)展，很核心的原因在于，我們國(guó)家想通過(guò)公募REITs來(lái)給我們國(guó)家未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供一個(gè)退出的渠道。從這個(gè)角度出發(fā)，我們也判斷近期我們國(guó)家在推行的公募REITs的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，可能更多的會(huì)采用一些社會(huì)標(biāo)桿意義，或者具有公募屬性的資產(chǎn)來(lái)作為試點(diǎn)。這是我們所了解到的，目前公募REITs需要去做試點(diǎn)的一個(gè)結(jié)構(gòu)。核心的結(jié)構(gòu)還是公募基金+ABS的結(jié)構(gòu)，等會(huì)兒我們也會(huì)詳細(xì)討論?；旧瞎糝EITs大致就是這樣的一個(gè)結(jié)構(gòu)來(lái)做的。

在公募REITs的環(huán)節(jié)，其實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施又遇到另外一個(gè)比較麻煩的問題，就在于對(duì)于公募基金的估值。大家知道地產(chǎn)項(xiàng)目的估值還可以比較好去估，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的估值更多就只能采用現(xiàn)金流量法去估值。隨著基礎(chǔ)設(shè)施的標(biāo)的物的資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的減少，嚴(yán)格意義來(lái)講這個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)是縮水的，反映到公募REITs的層面，要對(duì)公募REITs每年要進(jìn)行減值，所以這是在基礎(chǔ)設(shè)施推行公募REITs過(guò)程中的一個(gè)比較大的障礙，就在于怎么在公募REITs的層面去估值。

對(duì)房地產(chǎn)還好，即使現(xiàn)金流量法估值減少了，通過(guò)可比交易法還可以把估值彌補(bǔ)回來(lái)，不會(huì)對(duì)公募基金造成很大的波動(dòng)。但是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)說(shuō)就沒有可比交易法來(lái)進(jìn)行價(jià)值調(diào)整了，所以說(shuō)這一塊也是一個(gè)很大的問題。

還有現(xiàn)金流和定價(jià)的問題，目前來(lái)說(shuō)我們了解到如果要發(fā)公募REITs的話，基本上現(xiàn)在的定價(jià)可能從市場(chǎng)的情況來(lái)少，至少到5到6的區(qū)間。很多基礎(chǔ)設(shè)施是很難這水平的，尤其是在前幾年。投資者怎么看這筆投資？比如說(shuō)一些比較好的高速公路，可能到十年以后退出，年化可以到9%到10%，但是前兩年只有3%到4%，前兩年怎么看資金的投資效率，以及和它的整個(gè)投資周期的比例的問題。

剛剛講了我們困難的地方，還有一個(gè)最好的地方，是在于基礎(chǔ)設(shè)施這類資產(chǎn)的屬性其實(shí)是天然比較適合公募REITs長(zhǎng)期性的屬性的。因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施這個(gè)產(chǎn)品從投資到整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施退出的周期，基本上都是在十年的范圍以內(nèi)，至少要超過(guò)七年這么一個(gè)大的時(shí)間周期。那么公募REITs本身來(lái)說(shuō)是個(gè)永續(xù)的產(chǎn)品，或者說(shuō)相對(duì)期限比較長(zhǎng)的產(chǎn)品，本身是比較匹配的。

第二個(gè)和險(xiǎn)資投資的周期也是很匹配的，我們最近也和很多的險(xiǎn)資在交流。險(xiǎn)資也對(duì)我們提出了很多的要求，說(shuō)你們做CMBS期限太短了，才三年，能不能給我們定制一個(gè)“10+10”，或者“15+15”這種產(chǎn)品。我們了解到最近也有一些創(chuàng)新型的CMBS產(chǎn)品會(huì)出來(lái)，分了兩檔，有“3+3”或者是“5+5”，專門為險(xiǎn)資而定制的一些產(chǎn)品。

總體上來(lái)講，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)其實(shí)是比較適合做公募REITs這個(gè)產(chǎn)品的。但是還是有很多的障礙要去突破，我們也是希望我們第一批推行的公募REITs產(chǎn)品，能有推廣價(jià)值和推廣意義，而不是做一單試點(diǎn)這個(gè)產(chǎn)品就結(jié)束了。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)展的意義，核心點(diǎn)在于REITs這個(gè)產(chǎn)品核心的邏輯就是資產(chǎn)退出的通道，或者說(shuō)退出的平臺(tái)。大家把資產(chǎn)培養(yǎng)好了之后，以后不想賣給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就賣給REITs基金，所以核心的邏輯都是資產(chǎn)退出的邏輯。

所以說(shuō)對(duì)于化解政府的債務(wù)包袱，或者是有效率的投資基礎(chǔ)設(shè)施，它其實(shí)是一個(gè)比較好的品種。對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)能力的要求，倒逼企業(yè)精細(xì)化管理，從這個(gè)層面來(lái)講也提升了我們國(guó)家很多基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的能力，或者說(shuō)資本化管理的能力?？傮w來(lái)說(shuō)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，對(duì)我們國(guó)家整體未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展可以起到一個(gè)很重要的推動(dòng)助力作用。