今天周末，我們來討論一個(gè)有趣的話題：合理估值的時(shí)候，我們應(yīng)該怎么操作？

對(duì)于價(jià)值投資者，一般在資產(chǎn)價(jià)值低估的時(shí)候買進(jìn)，高估的時(shí)候賣出，這都沒有疑問，但是估值合理的時(shí)候呢？我們應(yīng)該買、賣還是持有呢？

價(jià)格沒什么疑問，就是市場先生的報(bào)價(jià)。價(jià)值，是投資者根據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值，是一個(gè)概數(shù)。

這里我們以中國平安為例，假如中國平安市值1.47萬億是合理的，對(duì)應(yīng)的股價(jià)80.34也是合理估值。這意味著中國平安股價(jià)80.34元，既不高估，也不低估。

但是我們要認(rèn)識(shí)到，合理估值的本質(zhì)是一個(gè)范圍，這個(gè)范圍的中位數(shù)是80.34元，假如上下波動(dòng)十塊錢，那么意味著70.34元~90.34元都是合理的估值范圍。

按照經(jīng)典價(jià)值投資理論，這個(gè)范圍不應(yīng)該買，因?yàn)閮r(jià)值投資的本質(zhì)是占便宜，是五毛買一塊錢，用一塊錢購買價(jià)值一塊錢的資產(chǎn)沒有意義，屬于左手倒右手，白白損失了手續(xù)費(fèi)。

那么什么時(shí)候買呢？給個(gè)安全邊際吧，也不說什么五毛買一塊了，按七折計(jì)算，那么80.34×0.7=56.238元。如果再給一個(gè)30%的溢價(jià)，那么80.34×1.3=104.442元。

那么56.238元及以下就可以買進(jìn)，104.442賣出，70.34元~90.34元是合理價(jià)格，但是從56.238元到104.442元之間，投資者只需要觀察、等待、無聊發(fā)呆就可以。

我們記錄一下：

56.2385元及以下        低估    買進(jìn)

56.238元~70.34元   仍然低估   不適合買進(jìn)

80.34元            合理估值中樞

70.34元~90.34元    合理估值區(qū)間    持有

90.34元~104.442元  高估        不適合賣出

104.442元及以上    泡沫         可以賣出

思維絕對(duì)行為，這就是經(jīng)典價(jià)值投資理論下的交易行為。

咱們換個(gè)角度看問題吧。我們知道投資的收益本質(zhì)有兩種，一種是得到的分紅，體現(xiàn)為股息率和基息率，一種的賣出的時(shí)候得到的差價(jià)。

這兩種收益的本質(zhì)是一樣的，并沒有優(yōu)劣之分，如果一份資產(chǎn)的分紅很高，即使資產(chǎn)價(jià)格不漲，投資者可以獲益豐厚，如果資產(chǎn)的的分紅很低，但是資產(chǎn)價(jià)格高漲，投資者一樣可以獲益豐厚。

我們想一下，資產(chǎn)的價(jià)格和收益的關(guān)系：資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)降低其收益率。比如一張債券，面值100元，價(jià)格為100元，利率為10%，那么我用一萬元去投資，可以購買十張債券，一年的分紅為1000元。如果債券的價(jià)格上漲，價(jià)格為200元，債券的面值和利率都是固定不變的，那么我用一萬元去投資，只能購買5張債券，一年的分紅只有500元。

因?yàn)橘Y本的逐利性，低估值的資產(chǎn)價(jià)格一定會(huì)上漲，高估值的資產(chǎn)價(jià)格一定會(huì)下跌，直到兩種資產(chǎn)的收益率保持一致，如果有收益差，那么一定會(huì)有洶涌而至的資金進(jìn)行套利，直到利差消失。所以價(jià)值投資者一定要糾正一個(gè)觀點(diǎn)，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的收益就低人一等，事實(shí)上絕大多數(shù)資產(chǎn)價(jià)值的回歸都是通過資產(chǎn)價(jià)格的漲跌實(shí)現(xiàn)的。

從資產(chǎn)價(jià)格的變化角度我們重新來思考：資產(chǎn)估值合理的時(shí)候，我們應(yīng)該怎么辦呢?

我在自己的股票投資書籍《理性的投資者》（尚未上架）中關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格和價(jià)值的運(yùn)動(dòng)關(guān)系中，指出資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)具有二維性：任何時(shí)間點(diǎn)中其運(yùn)動(dòng)都是隨機(jī)性和確定性的辯證統(tǒng)一。

“價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系就像地球上萬有引力對(duì)地球上物體運(yùn)動(dòng)的約束一樣，但是方向卻相反。價(jià)格始終有回歸價(jià)值的向心力，這種力量隨著價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離度而加強(qiáng)，而在價(jià)格和價(jià)值相一致的時(shí)候，價(jià)值對(duì)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的約束力為0，價(jià)格運(yùn)動(dòng)的隨機(jī)性最強(qiáng)，輕微的受力擾動(dòng)就可以造成價(jià)格的運(yùn)動(dòng)。

我們了解了價(jià)值對(duì)價(jià)格的約束性及運(yùn)動(dòng)特點(diǎn)，但是還不夠，現(xiàn)實(shí)世界中，除了價(jià)格的運(yùn)動(dòng)外，股票本身的價(jià)值也會(huì)運(yùn)動(dòng)，這種運(yùn)動(dòng)是隱性的，不容易被觀察到的，而且?guī)в泻艽蟮碾S機(jī)性，價(jià)值的運(yùn)動(dòng)有無限種可能性，而且還可以是跳躍性的，當(dāng)價(jià)格偏離到價(jià)值一定程度后不能繼續(xù)為所欲為后，它可以停滯在原地，等價(jià)值運(yùn)動(dòng)到兩者的距離不足以約束價(jià)格運(yùn)動(dòng)的時(shí)候，價(jià)格重現(xiàn)獲得了運(yùn)動(dòng)的自由，這自由取決于兩者之間的偏差大小。因?yàn)閮r(jià)格在距離價(jià)值越近的地方運(yùn)動(dòng)的自由性越大，那么當(dāng)價(jià)值的運(yùn)動(dòng)難以捉摸的時(shí)候，價(jià)格的運(yùn)動(dòng)短期預(yù)測就成為一種不可能事件。

      認(rèn)識(shí)到價(jià)格運(yùn)動(dòng)和價(jià)值運(yùn)動(dòng)的相對(duì)性，就擺脫了形而上學(xué)的價(jià)值投資觀點(diǎn)，投資認(rèn)知得到深化。 ”

簡單說，任何資產(chǎn)的價(jià)格在時(shí)間的絕對(duì)角度看，運(yùn)動(dòng)都是隨機(jī)性的，可以漲、跌和不變，但是從相對(duì)角度看，運(yùn)動(dòng)又是有確定性的，資產(chǎn)的價(jià)格時(shí)時(shí)刻刻都向著價(jià)值靠攏，這種向心力在資產(chǎn)價(jià)格和價(jià)值剪刀差越大的時(shí)候越明顯，反之，資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)隨機(jī)性就越強(qiáng)。

重新來看我們的案例，當(dāng)我們認(rèn)為中國平安的合理估值是80.34元，那么股價(jià)是80.34元的時(shí)候，其隨機(jī)性無窮大，確定性無窮小，當(dāng)股價(jià)低于56.238元的時(shí)候，其隨機(jī)性較小，確定性較大，股價(jià)總體上看上漲的動(dòng)力更足，當(dāng)股價(jià)高于104.442元的時(shí)候，其隨機(jī)性較小，確定性較大，股價(jià)總體上看下跌的動(dòng)力更足。

現(xiàn)在回到文章的主題：合理估值的時(shí)候，我們應(yīng)該怎么操作？

從絕對(duì)的角度看，我認(rèn)為一塊錢永遠(yuǎn)等于一塊錢。一般情況下，我們投資的交易費(fèi)率較少，現(xiàn)在不考慮交易費(fèi)用，既然我認(rèn)為中國平安的股價(jià)合理價(jià)格是80.34元，我持有一萬股，那么市值就是80.34萬。

現(xiàn)在我又有了80.34萬，要不要買進(jìn)呢？考慮到中國平安股票良好的流動(dòng)性以及80.34萬是較小的金額，不大可能沖擊市場，80.34萬的中國平安股票市值和80.34萬的現(xiàn)金是等值的，那么我持有股票和現(xiàn)金是一樣的，沒有區(qū)別。我可以持有股票，當(dāng)然就可以按這個(gè)價(jià)格買進(jìn)。

從相對(duì)的角度看，我其實(shí)是在做一個(gè)選擇題，現(xiàn)在有兩個(gè)股票，一個(gè)是中國平安，資產(chǎn)價(jià)格是合理的80.34元，一個(gè)是現(xiàn)金，資產(chǎn)價(jià)格是合理的80.34元，區(qū)別是中國平安的股價(jià)上漲、下跌和不動(dòng)的概率是一樣的，現(xiàn)金的股價(jià)是確定的不變。這個(gè)時(shí)候應(yīng)該怎么選擇呢？

從期望值的角度看，中國平安的股價(jià)因?yàn)樯蠞q和下跌的概率和幅度都是一樣的，對(duì)沖為0，所以等同于股價(jià)也是確定的不變，再次論證了合理估值的股票和現(xiàn)金是等值的，可以互換。

當(dāng)使用現(xiàn)金買進(jìn)中國平安股票的時(shí)候，如果中國平安的股價(jià)下跌，那么也不用擔(dān)心，因?yàn)楣蓛r(jià)終究要回到合理價(jià)格，這個(gè)時(shí)候我們的買進(jìn)行為，持有的中國平安股票和現(xiàn)金股票的價(jià)值依然是相等的，但是我們損失了流動(dòng)性。

如果中國平安的股價(jià)上漲，因?yàn)楣蓛r(jià)終究要回到合理價(jià)格，這個(gè)時(shí)候我們的買進(jìn)行為，持有的中國平安股票和現(xiàn)金股票的價(jià)值依然是相等的，但是我們有了賺取資產(chǎn)價(jià)格超過價(jià)值的流動(dòng)性收益。

所以，在股票價(jià)格合理的時(shí)候，買賣是在等價(jià)值但是屬性不同的資產(chǎn)之間的切換。怎么選擇，就看個(gè)人的偏好了，看你想賺哪部分的錢了，是賺估值回歸的錢呢還是賺股價(jià)鐘擺運(yùn)動(dòng)帶來的溢價(jià)錢呢，還是兩者都賺。

現(xiàn)在我們?cè)谥袊桨埠同F(xiàn)金之間，重新加一個(gè)可選資產(chǎn)，比如是長江電力，我們認(rèn)為長江電力的合理估值是20元，現(xiàn)在的長江電力市場價(jià)格是15元，這個(gè)時(shí)候怎么操作呢？

現(xiàn)在我們現(xiàn)金資產(chǎn)就直接置換為長江電力了，但問題是中國平安的股票要不要賣了去買長江電力呢？

在換句話說，如果長江電力的股價(jià)一直在15元不動(dòng)，現(xiàn)在中國平安股價(jià)從80.34元上漲到100元，屬于高估階段，但是還沒有觸及104.442元的賣出門檻，這個(gè)時(shí)候怎么操作呢？

你可以認(rèn)為“爬高都是苦命人”，104.42元算什么，是可以賣又不是必須賣，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，漲得這么好，說明風(fēng)口到了，等到140再說吧。你可以認(rèn)為100元和104.442元畢竟不一樣，我應(yīng)該堅(jiān)持投資原則，絕不賣出。你也可以認(rèn)為，當(dāng)前看，中國平安股票下跌的可能性很大，而長江電力上漲的可能性很大，我當(dāng)然要做資產(chǎn)置換了。

當(dāng)然我們討論的這些都是基于我們的估值是準(zhǔn)確的，在實(shí)際投資中有“做的越多，錯(cuò)的越多”的規(guī)律，建立能力圈并對(duì)標(biāo)的準(zhǔn)確估值并不容易，所以除非有更好的選擇，我們都還是留在原地吧，對(duì)于我個(gè)人而言，在股價(jià)合理，沒有更好選擇的時(shí)候，我愿意繼續(xù)買進(jìn)。

事實(shí)上，我從來沒有在我認(rèn)為股價(jià)合理的時(shí)候繼續(xù)買進(jìn)，因?yàn)槲腋櫟臉?biāo)的池?cái)?shù)量夠大，總是有更好的股票出現(xiàn)讓我買進(jìn)。

那么這個(gè)問題解決了，又出現(xiàn)更復(fù)雜的問題：要不要賣出一個(gè)估值合理的股票去買進(jìn)另一只低估的股票呢？

很多投資大師都說，當(dāng)然可以的，這不就是我們賣出股票的理由嗎？但是我們?cè)倏窗头铺氐牟僮?，他持有的很多股票都有有過合理估值，甚至泡沫的時(shí)候，為什么他十幾年、幾十年沒有賣出去置換更低估的股票呢？

這個(gè)問題的解決就更復(fù)雜了，涉及到投資者對(duì)倉位控制的把握，對(duì)投資組合的理解，個(gè)人的價(jià)值認(rèn)同，所以我認(rèn)為這個(gè)問題只能交流，而沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的答案。

要不怎么說，投資是一門藝術(shù)活呢？