新冠肺炎影響下，2020年必然是不尋常的一年。我國經(jīng)濟社會發(fā)展面臨前所未有的風險挑戰(zhàn)。

為應對這一局面，在黨中央國務院領(lǐng)導下，各個部門出臺了8個方面90項政策措施，及時有效的促進了保供穩(wěn)價和復工復產(chǎn)。

在全球肺炎疫情仍未得到有效控制的背景下，今年我國經(jīng)濟仍將面臨一些難以預料的因素，需要加大逆周期調(diào)控和政策對沖。

在貨幣政策方面，今年的《政府工作報告》提出了“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”的總體要求，并創(chuàng)新性的提出了“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行”。

同時，在今天5月26日央行網(wǎng)站發(fā)布的《中國人民銀行行長易綱在‘兩會’期間就重點問題接受《金融時報》《中國金融》記者采訪》文章中，易綱行長也特別就直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具做了一定的論述。

那何謂“直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”？這一政策工具可能的實現(xiàn)方式如何？在工具使用的過程中，還要注意那些方面？我們試著分析一下。

央行的貨幣政策工具主要包括存款準備金率、再貸款再貼現(xiàn)、各類不同期限的借貸便利、央行票據(jù)、抵押補充貸款等。

貨幣政策的傳導渠道主要有兩個，一個是信貸渠道，即通過向商業(yè)銀行提供資金，由商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)放貸款；一個是利率渠道，通過公開市場操作，影響資金價格，進而推動實體經(jīng)濟融資成本變動，目前我國大力推動的LPR定價即是通過中期借貸便利利率的變動，影響金融機構(gòu)LPR報價行報價，進而實現(xiàn)LPR變動，再進一步促進實體經(jīng)濟融資利率變化。

中央銀行不能對實體企業(yè)直接放款，這是《人民銀行法》為中央銀行劃定的紅線。

那如何使貨幣政策工具直達實體經(jīng)濟？

從目前各方的解讀看，主要的推測是采取同美聯(lián)儲類似的政策，由中央銀行在公開市場購買各類信貸資產(chǎn)，進而支持企業(yè)融資，或向SPV提供資金支持，實現(xiàn)特定目的的政策效果。

但筆者認為，從人民銀行今年以來的貨幣政策工具創(chuàng)設及使用看，人民銀行直接購買各類信貸資產(chǎn)的可能性不大，向SPV注資提供支持的可能性有，但其具體效果如何有待檢驗。

人民銀行創(chuàng)設的直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，更大可能是類似3000億元防控疫情專項再貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

為何這樣說，我們分析一下《政府工作報告》中的提法。

《政府工作報告》提出，“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行”。

這句話有三個部分，“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”是手段，要實現(xiàn)的目的是“務必推動企業(yè)便利獲得貸款”以及“推動利率持續(xù)下行”。

也就是說，新創(chuàng)設的貨幣政策工具，要能使企業(yè)獲得貸款，而且要推動利率逐步下行。

這樣的邏輯下，央行購買各類信貸資產(chǎn)達不到這個目的，各類信貸資產(chǎn)是已經(jīng)投放的資金，是企業(yè)已經(jīng)獲得了貸款，談何推動企業(yè)便利獲得貸款并推動利率下行呢？

此外，我們還應關(guān)注，創(chuàng)設新的貨幣政策工具的提法首次出現(xiàn)是在5月6日的國務院常務會議上，此次會議提出“強化穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的金融支持措施。對保持就業(yè)崗位基本穩(wěn)定的企業(yè)尤其是中小微企業(yè)，適當延長延期還本付息政策，支持其多渠道融資，并創(chuàng)設政策工具支持銀行更多發(fā)放信用貸款?！?/span>

在國常會的表述中，創(chuàng)設政策工具目的是支持銀行更多發(fā)放信用貸款，重點要穩(wěn)企業(yè)，保持就業(yè)崗位基本穩(wěn)定。

從這兩次前后略有差異，但核心內(nèi)容一致的針對創(chuàng)新貨幣政策工具的提法看，“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”，更大可能是以專項的再貸款工具的形式出現(xiàn)。

更印證筆者觀點的是，5月26日，央行官網(wǎng)發(fā)布的《中國人民銀行行長易綱在“兩會”期間就重點問題接受<金融時報><中國金融>記者采訪》的文章顯示，下一步，人民銀行將“實施普惠小微信用貸款支持方案，通過創(chuàng)新貨幣政策工具，支持符合條件的地方法人銀行業(yè)金融機構(gòu)新發(fā)放普惠小微信用貸款，支持銀行業(yè)金融機構(gòu)提高信用貸款占比。”

這一提法顯示，新的貨幣政策工具，更大可能是再貸款工具，同時定向支持銀行業(yè)機構(gòu)發(fā)放信用貸款。

自疫情發(fā)生以來，人民銀行為統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，先后推出了3000億元專項再貸款，5000億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度， 1萬億元的再貸款再貼現(xiàn)新增額度，6000億元新增政策性銀行貸款額度，預計為商業(yè)銀行提供超過萬億元的資金支持。同時對于使用人民銀行貨幣政策工具的銀行，要求其重點支持防控疫情、小微企業(yè)、涉農(nóng)領(lǐng)域，并且利率不得高于人民銀行劃定的最高限。

這一批貨幣政策工具有效支持了實體經(jīng)濟，并降低了融資成本。人民銀行信息顯示，截至5月23日，3000億元專項再貸款已支持銀行向7000多家重點企業(yè)累計發(fā)放優(yōu)惠貸款近2800億元，財政貼息后企業(yè)實際融資利率約為1.25%。截至5月21日，運用再貸款再貼現(xiàn)專項額度支持金融機構(gòu)累計發(fā)放優(yōu)惠利率貸款（含貼現(xiàn)）共4720億元，共支持企業(yè)（含農(nóng)戶）57萬戶。

在上述專訪中，易行長提到“新冠肺炎疫情發(fā)生以來，人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，創(chuàng)新貨幣政策工具，通過貨幣信貸政策的結(jié)構(gòu)化、精準化，縮短貨幣政策的傳導鏈條，提高企業(yè)融資的‘直達性’?！?/span>

這一觀點表明，人民銀行推動“貨幣政策工具直達實體經(jīng)濟”主要是通過“貨幣信貸政策的結(jié)構(gòu)化、精準化，縮短貨幣政策的傳導鏈條”實現(xiàn)。

因此，筆者推測，后續(xù)推出的新的貨幣政策工具，主要有以下特點：

在工具性質(zhì)上，仍然是再貸款工具，不排除有新的命名形式，但性質(zhì)上應該與現(xiàn)有的再貸款工具一致。

在使用主體上，重點投向地方法人金融機構(gòu)，但不排除將大型銀行在各地的分支機構(gòu)納入工具使用范圍的可能。

在資金投向上，重點支持小微企業(yè)融資，特別是支持小微企業(yè)保持就業(yè)崗位穩(wěn)定，要求金融機構(gòu)發(fā)放信用貸款，或?qū)π庞觅J款占比有具體要求。還可能對銀行使用再貸款資金投放的貸款的單筆金額有具體要求。

在利率水平上，鑒于主要支持小微企業(yè)信用貸款，使用該工具投放的貸款利率可能比現(xiàn)有使用支農(nóng)、支小再貸款發(fā)放的貸款利率偏高，預計應高大約100-200BP，小概率情況下，也可能與現(xiàn)有使用再貸款發(fā)放貸款利率上浮區(qū)間相同。

在規(guī)模上，一種可能是掛在當前1萬億再貸款再貼現(xiàn)新增額度下，專門拿出一塊用于支持信用貸款；一種可能是另增專用額度。在具體額度上，按目前普惠小微貸款12.4萬億的余額計算，如其中有20%為信用貸款，按今年普惠小微實現(xiàn)30%的增速測算，假定新增貸款中有三分之一有新型工具支持，則該新型工具總額度應在3000億元左右。當然這3000億元額度可能會分批下放。

在使用方式上，可能仍會延續(xù)當前再貸款款使用方式，既可“先貸后借”，即發(fā)放符合央行再貸款使用條件的貸款后，向央行報銷，也可“先借后貸”，即先借用央行再貸款，然后在規(guī)定的時間、規(guī)定的貸款方式向?qū)嶓w經(jīng)濟投放貸款。

在精準性上，可能采用3000億元防控疫情專項再貸款的方式，由地方政府部門或人民銀行分支機構(gòu)采集、匯總名單，并向銀行推送，名單內(nèi)的企業(yè)，需要實現(xiàn)一定數(shù)量的信用貸款投放，同時鼓勵銀行自行營銷發(fā)放信用貸款。

鑒于小微企業(yè)經(jīng)營不確定性較大，小微貸款風險相對較高，特別是為小微企業(yè)發(fā)放信用貸款，風險更高。

為調(diào)動金融機構(gòu)積極性，并防范信貸風險，在創(chuàng)新工具使用過程中，應會推出如下配套措施：

一是加強對金融機構(gòu)使用創(chuàng)新工具的約束性。可能采用額度分配或納入MPA考核的形式，要求金融機構(gòu)必須完成一定數(shù)量的符合條件的信用貸款投放。同時加強對金融機構(gòu)信用貸款投放和占比的考核，以提升金融機構(gòu)內(nèi)在主動性。

二是為金融機構(gòu)提供更多風險緩釋措施。一方面監(jiān)管部門提升對小微信用貸款的不良容忍度，如比小微貸款不良容忍度再高1-2個百分點；并加快不良貸款核銷和處置力度。另一方面，積極推動政府融資擔保機構(gòu)，特別是國家融資擔?；馂樵摴ぞ甙l(fā)放的小微信用貸款提供擔保，甚至做到“見貸即保”。

極端情況下，人民銀行甚至可以通過公開市場操作，購買金融機構(gòu)使用再貸款發(fā)放的小微信用貸款資產(chǎn)；還可將國家融資擔?；鹱鳛镾PV，使用該創(chuàng)新工具為其注資，為銀行提供定向擔保支持。

三是加強資金使用監(jiān)管。可能要求金融機構(gòu)建立資金使用臺賬，并加強對信貸資金用途的監(jiān)測，嚴令不得流入房地產(chǎn)及股票市場。同時加大審計跟蹤，防范道德風險和內(nèi)控風險。

總之，創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，無論對央行還是商業(yè)銀行來講，都是一項全新的任務和挑戰(zhàn)，這一工具能否用好，一方面要看金融機構(gòu)自身的風控能力和業(yè)務拓展能力，一方面要看央行對資金使用的監(jiān)督力度，一定程度上，最重要的，還是要看地方政府在支持銀行加大對實體經(jīng)濟信貸投放方面，拿出哪些真金白銀的措施，切實打消銀行的鼓勵。

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