收益權ABS具備盤活存量資產(chǎn)的作用，有廣闊市場前景，也是目前市場上操作較多的一類產(chǎn)品，其品種涵蓋公共事業(yè)、交通運輸、票款收費及學費等。其中，污水處理項目屬一類重要品種。

目前看來，污水處理項目的實施方式主要有傳統(tǒng)BOT模式及ppp模式，本文以這兩種實施方式為切入點，以基礎資產(chǎn)篩選、現(xiàn)金流測算、交易結構設計、增信措施等為分析維度，將污水處理收益權ABS項目操作要點總結如下：

一、基礎資產(chǎn)篩選

收益權類基礎資產(chǎn)是指未來通過原始權益人持續(xù)經(jīng)營可以產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可預測現(xiàn)金流的資產(chǎn)收益權。收益權類基礎資產(chǎn)篩選標準如下：

(一)滿足一定“正面”條件

主要包括：

一是企業(yè)獲得項目建設或運營授權，即有合規(guī)的特許經(jīng)營或ppp項目合同;

二是企業(yè)本身具備可持續(xù)經(jīng)營能力，即企業(yè)所在行業(yè)較為成熟，企業(yè)本身各項財務指標處于正常經(jīng)營的范圍內(nèi);

三是有穩(wěn)定運營的歷史數(shù)據(jù)，通常情況下考慮穩(wěn)定運營2年以上的項目。

(二)嚴格遵守負面清單

中國基金業(yè)協(xié)會于2017年出臺《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》從防范政府債務風險的角度對地方政府及平臺公司作為債務人的基礎資產(chǎn)做出負面清單限定，規(guī)定如下：

一是以地方政府和地方融資平臺(還在平臺名單內(nèi)未剝離地方政府債務)為直接債務人的基礎資產(chǎn)不得作為資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)。

二是對PPP項目存在豁免情形。即PPP項目中的財政補貼部分可納入基礎資產(chǎn)范圍。

結合上述規(guī)定，污水處理收益權ABS項目在實際操作中應當注意兩點：

一是區(qū)分項目模式。在考慮基礎資產(chǎn)的時候應當首先考慮本項目是特許經(jīng)營(BOT)項目還是PPP項目。若是前者，則基礎資產(chǎn)僅考慮使用者付費的部分，地方政府財政補貼部分不納入基礎資產(chǎn)(項目現(xiàn)金流中來自按照國家統(tǒng)一政策標準發(fā)放的中央財政補貼部分除外);如果是后者，則基礎資產(chǎn)應考慮財政補貼和使用者付費兩個部分。

二是做大基礎資產(chǎn)規(guī)模。存量特許經(jīng)營污水處理項目(通常企業(yè)為平臺公司)，可考慮通過TOT(Transfer-Operate-Transfer)模式轉變?yōu)镻PP項目，在盤活存量資產(chǎn)的同時做大基礎資產(chǎn)規(guī)模。

二、現(xiàn)金流測算

從項目回報機制看，污水處理廠項目分為純政府付費項目、可行性缺口補助項目及使用者付費項目。而在我國，污水處理費是由財政代收代之，即從表面上看，最終支付給污水處理廠的費用都是從財政“支出”的。但實際上這里由財政“支出”的費用里包括了兩部分：

一是來源于純政府付費(即政府提供的財政補貼);

二是使用者付費，即通過財政“過一道手”然后統(tǒng)一列支。因此在做現(xiàn)金流測算的時候也應當區(qū)分這兩部分來做測算，主要關注現(xiàn)金流大小和穩(wěn)定性兩個維度。具體可如下操作：

(一)政府付費部分

主要考察本地本級政府財政能力。要點如下：

一是項目合同約定(PPP項目還須考察政府付費部分是否有納入本年度人大預算)以及SPV(項目公司)財報情況，得出政府付費部分的歷史數(shù)據(jù)。

二是參照本地本級財政過往五年增長情況取平均或取最低，得出一個本地本級財政增長率作為測算未來現(xiàn)金流政府付費部分的增長率。

(二)使用者付費部分

主要考察使用者集中度、本區(qū)域內(nèi)調(diào)價機制等，要點如下：

一是根據(jù)特許經(jīng)營協(xié)議或PPP項目合同約定以及SPV(項目公司)財報情況，得出基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流使用者付費的值。

二是同時結合每年合同約定保底污水處理量、每年實際污水處理量、涉及到的本地區(qū)用戶數(shù)量、調(diào)價風險(溝通發(fā)改委價格司/處)、區(qū)分工業(yè)用水和生活用水等因素審慎預測。

(三)現(xiàn)金流收入測算合理性

考慮到收費收益權證券化項目需要依賴原始權益人持續(xù)運營能力，很難實現(xiàn)有效破產(chǎn)隔離。為有效降低項目違約發(fā)生的概率，合理的收入預測顯得尤為關鍵，所以針對污水處理權ABS項目建議選取凈收入作為收入測算依據(jù)。

三、交易結構設計

一是解決期限匹配。由于污水處理項目合同期較長，專項計劃從期限上講難以完全匹配，而若設計成產(chǎn)品到期才開放回售，則存在投資人難以買賬的情況。因此建議按照常用期限(入2.5+或3+)設計產(chǎn)品期限，同時考慮設計成多期產(chǎn)品相疊加的模式解決期限錯配的問題。

二是實現(xiàn)風險隔離。收費收益權ABS最大風險點是無法實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的真實出售，即未來資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流償付很大程度依賴于項目主體運營能力。如何防范主體信用風險是污水處理權ABS項目操作的重點。歐洲一些國家在此類項目主要是通過“行政接管人”制度來保障，由于法律制度差異，國內(nèi)收費權項目的證券化亟需創(chuàng)新結構設計。

四、增信措施

通常情況下，污水處理項目企業(yè)不愿意提供擔保(降低資產(chǎn)負債率以及財報披露的考慮)，因此可重點考慮市場化擔保機構。

五、其他要點

(一)關于政府同意事項

將污水處理項目收益權質押給專項計劃之前，須征得政府方的同意。

(二)關于基礎資產(chǎn)權利負擔

若污水處理項目在進行融資的時候已將收益權質押給其他金融機構，則可選擇如下方式接觸權利負擔：一是與金融機構債權人協(xié)商解除質押或擔保置換;二是在資管專項計劃產(chǎn)品發(fā)行前通過過橋資金歸還原借款并解除質押;三是信托資金解除前期擔保。