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1998年巴菲特在佛羅里達大學商學院做了一場演講，之后被評價為他最經(jīng)典的演講，沒有之一。 這次演講中，他提到了護城河和城堡，說了那句金句：我不喜歡很容易的生意，生意很容易，會招來競爭對手。我喜歡有護城河的生意。我希望擁有一座價值連城的城堡，守護城堡的公爵德才兼?zhèn)洹?/p> 巴菲特眼中的“好生意”一定是有護城河的。 他說的“生意”并不是行業(yè)趨勢，而是我們通常說的商業(yè)模式。區(qū)別在于商業(yè)模式是這個行業(yè)獨特的護城河，是長期不變的；而行業(yè)趨勢是階段性的產品、技術、供求關系的重大變革。 他總是千方百計尋找具有安全邊際的投資對象，看它是否有這樣一條經(jīng)濟護城河——這條經(jīng)濟護城河的河面越寬、安全邊際就越大，投資這樣的股票就越安全。 我們常常說，好的投資就是做時間的朋友。時間是頻率的一部分，而復利就是在高概率下，不斷讓頻率構建你的護城河。 以下，祝開卷有得。
圖文來源/節(jié)選自1995年伯克希爾股東大會、1999年伯克希爾股東大會、2000年伯克希爾股東大會
在年報的《今年特色：錯誤回顧》章節(jié)中，你說到你忽視了一個基本的經(jīng)濟規(guī)則。我很想知道你最重要的兩個或三個基本經(jīng)濟規(guī)則是什么。因為你通常是對的。換句話說，你用來為伯克希爾賺錢的經(jīng)濟學基本規(guī)則是什么？我這里說的不是本·格雷厄姆的原則，而是經(jīng)濟學教科書里的經(jīng)濟學規(guī)則。謝謝你！巴菲特：在投資和并購企業(yè)的態(tài)度方面，我們努力遵循格雷厄姆的原則。我們努力的方向是尋找具有以下特征的企業(yè)：有寬闊而且持久護城河、有保護性的雄偉的經(jīng)濟城堡、而且還有一位誠實的領主負責管理城堡。本質上，這三個要素就是商業(yè)的全部。有些時候，你自己可能想成為城堡的主人。在這種情況下，你就不用擔心最后一個因素。我們尋找一家公司，因為這樣或那樣的原因而有一條護城河環(huán)繞自己的公司——比如說，因為是某個領域的低成本制造商、因為服務能力而擁有天然的特許經(jīng)營權、因為在顧客的心目中占據(jù)了一定地位、因為有技術優(yōu)勢等等。關鍵是它周圍有護城河。不過在資本主義體系中，所有的護城河都會遭到進攻。只要有大城堡在那里，那么別人就會想方設法攻克它。在資本主義社會，大多數(shù)護城河其實都一錢不值。這就是資本主義的本質，而且這是建設性的現(xiàn)象。我們努力弄明白為什么有些城堡還沒倒下？是什么東西能讓這些城堡繼續(xù)存在？有什么東西在五年、十年或二十年后能叫這些城堡灰飛煙滅？關鍵因素是什么？永久性有多永久？城堡的存在有多大程度上是依靠領主的天才？假如我們對護城河滿意，我們就要琢磨領主是不是有意獨占所有財富，或者會不會用城堡的財富做蠢事等等問題。這就是觀察企業(yè)的方法。芒格：我來把他的話翻譯成經(jīng)濟術語吧。誠實的領主具有低代理成本。代理成本，這是經(jīng)濟學中的一個詞。微觀經(jīng)濟的商業(yè)優(yōu)勢，總的來說，就是規(guī)模優(yōu)勢——市場主導地位的規(guī)模優(yōu)勢，它可以成為一個在每平方英尺購買更便宜，享受更高銷售額方面擁有巨大優(yōu)勢的零售商。所以，總的來說，你說的是規(guī)模經(jīng)濟。另外再加上智力因素。換句話說，你要找一個比別人更聰明而且更有優(yōu)勢的領主。一般而言，這就是說有規(guī)模優(yōu)勢而且代理成本低。巴菲特：在某種程度上，查理和我努力區(qū)別哪些企業(yè)只要聰明一次就行，哪些企業(yè)得持之以恒地聰明。例如，在零售行業(yè)，就是得持之以恒地聰明的好例子。零售行業(yè)無論何時都在被進攻。假如你的某個業(yè)務很成功，那么競爭對手就會馬上去你的店里，研究你的成功秘訣，他們能夠把你的成功秘訣學了去，可能還能有所創(chuàng)新。所以零售行業(yè)不可能高枕無憂。有一種企業(yè)，你只要聰明一次就行了，至少能享福很久很久。例如，有一家美國南方的報紙發(fā)行商業(yè)績非常好，有一次別人問他秘訣，他說：“壟斷并且任人唯親。”（笑聲）假如在三十年前，你有一家大型有線電視網(wǎng)，優(yōu)秀的管理層和拙劣的管理層的業(yè)績雖然有不同，但是就算拙劣的管理層在當時基本上也能大賺特賺。因為在當時，買進有線電視網(wǎng)這個決定的光芒，就足以掩蓋所有缺憾。但如果你是第一個想到零售業(yè)之類的概念的人，那結果就不是這樣。你必須每天都去捍衛(wèi)你的城堡。最理想的情況是，你能在一家出色的公司里同時有出色的管理人。這就是我們一直在找的。但正如我們過去所指出的，如果你必須在這兩者之間做出選擇，你應該選擇一個很棒的生意。股東：你好。我叫大衛(wèi)·澤爾克，目前住在華盛頓州雷德蒙德市，我在那里為你的一個好朋友工作。所以，如果我因為星期一請了一天假而惹上麻煩，也許我給你打個電話，你可以替我說句話。
巴菲特：如果你的請假我們無須付報酬，那我們不會抱怨。(笑聲)我的問題是，你們兩個是如何給某些無形資產賦值的？我知道你們在評價公司的時候會看這些無形資產。任何讀過你文章的人都知道，你在尋找偉大的管理和經(jīng)濟護城河。正如你所說的，這些能讓公司能夠提高價格和利潤。我希望你能和我們一起深入探討，告訴我們，對你來說，什么是偉大的管理和經(jīng)濟護城河的標志。此外，當你評估公司的價值時，你是否試圖為這些管理、護城河和其他無形資產以具體數(shù)字進行估值？如果是這樣，你能給我們說說你的想法嗎？最后，我對如何選擇折現(xiàn)率很感興趣。我是你商學院的校友，我也學了一堆關于beta的垃圾。我聽你剛剛說，將折現(xiàn)率定為國債利率。我不確定我的理解這是否正確，我想請你談談你們的折現(xiàn)率。我真的很感激你能給我們盡可能多的關于你想法的細節(jié)。巴菲特：我們認為，就國債利率而言——就像我之前說的，這并不意味著我們認為：一旦我們在國債利率上折現(xiàn)了一些東西，得到了一個價格，這個價格就是正確的。我們使用國債利率只是為了獲得跨時間和跨公司的可比性。但從馬蹄鐵公司賺到的一美元，與從互聯(lián)網(wǎng)公司賺到的一美元是一樣的。一美元的價格不會因為它是來自于一家互聯(lián)網(wǎng)公司或來自一家馬蹄鐵公司，而有任何不同。一美元就是一美元。而我們的貼現(xiàn)率，反映了對未來現(xiàn)金流的不同預期，但它們并沒有反映出任何差異——無論是來自于市場所熱衷的東西還是其他東西。護城河和管理層是價值估值過程的一部分，因為他們進入我們的思維，即我們對未來預期的現(xiàn)金流的數(shù)量有多大的確定性。你知道，就商業(yè)價值評估而言，這是一門藝術。最后公式反而變得簡單了。但如果你和我都在研究口香糖業(yè)務——我們沒有箭牌，所以我經(jīng)常在課堂上使用箭牌——選擇一個你認為口香糖銷量增長的數(shù)字——這很可能在未來10年或20年都將會增長。請告訴我，你對箭牌的定價靈活性有多大的預期？箭牌市場份額大幅下降的風險有多大？你可以思考所有這些。這就是我們所一直在做的。也就是說，在這種情況下，我們要評估護城河。我們要評估價格彈性，因為它與護城河以某種方式相互作用；我們要評估未來單位需求變化的可能性；我們要評估管理層要么非常聰明地使用他們開發(fā)的現(xiàn)金，要么非常愚蠢地使用現(xiàn)金的可能性。所有這些都進入了我們對未來現(xiàn)金流的評估。投資的效果將取決于未來10年或20年這家公司的現(xiàn)金流的發(fā)展狀況。今天早些時候有個問題，對伯克希爾可能會發(fā)生什么做出了某些假設。這個估值公式完全正確，而使用什么數(shù)字是另一個問題，但公式是正確的。而護城河就在其中。如果你有一個足夠大的護城河，你就不需要那么多的管理。你知道，這又回到了彼得·林奇（Peter Lynch）的那句話：他喜歡收購一家好到連傻瓜都能經(jīng)營的公司，因為遲早會有人經(jīng)營它?！ㄐβ暎?/section>他和我說的是一回事。他說他真正喜歡的是一個有很棒護城河的公司，在那里，護城河不會發(fā)生任何變化。這樣的企業(yè)并不多。所以你要參與評估所有的潛在因素。這（巴菲特指著一罐可口可樂）不是櫻桃味的，而是普通版的——這小小的一罐可樂，周圍有一條很棒的護城河。甚至在這個容器里也有護城河。可口可樂做了一些研究表明，有多少人僅僅通過抓住容器就能識別出被蒙住眼睛的產品。在這方面，沒有多少公司能像可口可樂那樣做得好。在這種情況下，你的產品是有思想的。如果世界上有60億人——我不知道他們中有多少人認為可口可樂是好的，但這將是一個巨大的數(shù)字。問題是，10年后，銷量數(shù)字會更大嗎？對那些已經(jīng)是客戶的數(shù)十億人來說，可口可樂在他們心中的印象會不會稍微好一點？這就是商業(yè)的全部。如果這樣發(fā)展下去，你就有了一個偉大的事業(yè)。我認為它很可能會以這種方式發(fā)展，但這是我自己的判斷。我認為這是可口可樂的一條巨大護城河。我認為世界各地的情況都不一樣。我認為，最重要的是，它有一個很棒的管理。但是沒有公式能精確地告訴你，護城河有28英尺寬16英尺深，等等。你必須了解業(yè)務。這讓學者們抓狂，因為他們知道如何計算標準差，但這并不能告訴他們什么。真正有意義的是，你是否知道護城河有多寬，它未來是否會進一步擴大或縮小。投資組合管理，公司財務等等的學術方法，非常有趣。這很像長期資本管理。這么聰明的人怎么會做這種傻事呢？然而，事情就是這樣。這是非常重要的，因為我們有很多聰明的人與我們一起工作。如果我們能避免做所有愚蠢的事情，那結果會出人意料的好。在某種程度上，伯克希爾的業(yè)績是很不錯的，這不是因為我們做了很多杰出的事情，而是我們做的愚蠢的事情可能比大多數(shù)人要少。但是為什么聰明的人會做違背他們自身利益的事情，這確實令人費解。查理，告訴我為什么。（笑）芒格：你可以說，最糟糕的學術廢話發(fā)生在大學的文科學院。在那里，如果你問這個問題，“哪一種心態(tài)最可能對一個人的幸福、對他人的貢獻造成損害——哪一種心態(tài)最糟糕？”答案是某種偏執(zhí)的自憐。沒有比這個答案更讓人無語的了?，F(xiàn)在那的整個部門，都想讓每個人都覺得自己是受害者。而你正花錢送孩子去他們教這些玩意兒的地方。（諷刺口氣）令人驚訝的是，這些非理性的想法是如何潛入這些顯赫的地方的。我喜歡伯克希爾哈撒韋會議的原因之一是，我發(fā)現(xiàn)那些愚蠢的人越來越少了。（笑聲和掌聲）巴菲特：接下來是你們之前可能聽我介紹過的——企業(yè)的周圍擁有怎樣的“護城河”。
我們把任何一家企業(yè)看作一個經(jīng)濟的城堡。而城堡會受到掠奪者的攻擊。在資本主義環(huán)境下，你應該預期到甚至希望資本主義體系以如下方式運作：任一城堡（如剃須刀、軟飲料等等）的外部有數(shù)以百萬計的擁有資本的人，在想方設法從你手中奪去城堡并占為己用。問題是， “你的城堡外有什么樣的護城河來保護自己？”喜詩糖果在它的城堡外有很堅固的護城河，Chuck Huggins從1972年起負責守護它的護城河，并且每年都在加寬它的護城河。他在護城河中投放了鱷魚、鯊魚、水虎魚，這使得人們要游過它的護城河并攻擊它變得越來越難。這樣人們干脆就不去攻擊它了。所以，我們根據(jù)“護城河”、它加寬“護城河”的能力以及其不可攻擊性作為判斷一家偉大企業(yè)的主要標準。而且我們告訴企業(yè)的管理層，我們希望企業(yè)的護城河每年都能不斷加寬。這并不是非要企業(yè)的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業(yè)的“護城河”每年不斷地加寬，這家企業(yè)會經(jīng)營得很好。當我們看到一家企業(yè)的護城河非常薄弱時——回到你的問題——這個企業(yè)的風險是很大的。我們不知道該如何評估它，因此就干脆不去管它了。我們認為，我們的所有企業(yè)都擁有很堅固的護城河，而且我們的管理層還在不斷地加寬護城河。- The End - 本微信公號所發(fā)布的內容僅供參考， 不構成任何投資建議和銷售要約，不涉及任何商業(yè)合作。
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