在黑天鵝亂飛的年代，人人都寄希望于找到對(duì)抗不確定性的終極武器。但遺憾的是，萬(wàn)能鑰匙并不存在，永恒不變的準(zhǔn)則也不存在。在《價(jià)值》這本書(shū)中，張磊試圖對(duì)如何解決上述課題進(jìn)行探索。

他找到的答案便是“長(zhǎng)期主義”：把時(shí)間和信念投入到能夠長(zhǎng)期產(chǎn)生價(jià)值的事上，盡力學(xué)習(xí)最有效率的思維方式和行為標(biāo)準(zhǔn)，遵循第一性原理，永遠(yuǎn)探求真理。在多年投資實(shí)踐中，張磊逐漸理解，長(zhǎng)期主義的勝利，不僅關(guān)乎投資的結(jié)果，更關(guān)鍵的是如何發(fā)現(xiàn)價(jià)值持續(xù)的創(chuàng)造價(jià)值。

作為一家堅(jiān)持價(jià)值投資的投資機(jī)構(gòu)，我們?cè)谛碌臅r(shí)代和空間中不斷加深對(duì)人、生意、環(huán)境和組織的理解，也不斷加深對(duì)價(jià)值投資的理解。價(jià)值投資在今天，又有怎樣新的發(fā)展和變化呢？在我的理解中，價(jià)值投資已經(jīng)從只是單純地發(fā)現(xiàn)靜態(tài)價(jià)值向發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)價(jià)值并幫助被投企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值轉(zhuǎn)化。

與其他投資流派相比，價(jià)值投資在剛被提出時(shí)，即強(qiáng)調(diào)建立完整、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣芎屠碚擉w系。其中最重要的三個(gè)概念就是“市場(chǎng)先生”（Mr. Market）、“內(nèi)在價(jià)值”（Intrinsic Value）和“安全邊際”（Margin of Safety），這三個(gè)經(jīng)典概念構(gòu)成了價(jià)值投資誕生之初的邏輯鏈條。

“市場(chǎng)先生”指的是市場(chǎng)會(huì)報(bào)出一個(gè)他樂(lè)意購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)出的價(jià)格，卻不會(huì)告訴你真實(shí)的價(jià)值。并且，“市場(chǎng)先生”情緒很不穩(wěn)定，在歡天喜地和悲觀厭世中搖擺，它會(huì)受到各種因素的影響，所以價(jià)格會(huì)飄忽不定、撲朔迷離。而企業(yè)的“內(nèi)在價(jià)值”是指股東預(yù)期未來(lái)收益的現(xiàn)值，這其中有一個(gè)關(guān)鍵前提是“現(xiàn)值”這個(gè)概念的出現(xiàn)。但是企業(yè)的“內(nèi)在價(jià)值”往往是一個(gè)估計(jì)值，而不是一個(gè)精確的數(shù)字，不同的人會(huì)有不同的判斷，“市場(chǎng)先生”也會(huì)給出不同的反應(yīng)。在這樣的情況下，運(yùn)用“安全邊際”就是在理解“內(nèi)在價(jià)值”的基礎(chǔ)上和“市場(chǎng)先生”打交道的有效方式，“安全邊際”要求投資人保持合適的理性預(yù)期，在極端情況下還能控制虧損。

早期的價(jià)值投資更依賴于對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的分析，算市凈率（P/B），即把企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值算清楚后，用低于清算價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入資產(chǎn)，賺被市場(chǎng)低估的那部分錢(qián)。這種投資策略是在經(jīng)歷了股災(zāi)與大蕭條之后的沉痛反思中產(chǎn)生的，受到當(dāng)時(shí)特有市場(chǎng)環(huán)境的影響，是在悲觀中孕育著希望。正是由于20世紀(jì)30年代早期的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和當(dāng)時(shí)混亂無(wú)序的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，許多股票的價(jià)格常常低于賬面價(jià)值，人們通過(guò)關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算企業(yè)的靜態(tài)價(jià)值、賬面價(jià)值，不考察，不調(diào)研，不找管理層談話，就可以發(fā)現(xiàn)許多好的投資標(biāo)的，這是基本面研究最幸福的時(shí)代，不過(guò)，也是價(jià)值投資不被世人所重視的時(shí)代。

沃倫·巴菲特早期深受本杰明·格雷厄姆的影響，在投資實(shí)踐中，關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)及凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)規(guī)模、資本回報(bào)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，尋找資產(chǎn)價(jià)值能夠算清楚的公司。此時(shí)的價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)價(jià)格和價(jià)值的脫離，提倡所謂的“撿煙蒂”，就是投資價(jià)格比較便宜、資產(chǎn)拆分下來(lái)有很大折價(jià)的公司，類似于把一輛汽車買(mǎi)回來(lái)，拆了賣(mài)零件還能賺錢(qián)。

到20世紀(jì)六七十年代以后，便宜的公司已經(jīng)很少了。1976年，本杰明·格雷厄姆在接受《金融分析師雜志》（Financial Analysts Journal）采訪時(shí)也指出：“價(jià)值投資的適用范圍越來(lái)越小?！辈槔怼っ⒏窀嬖V沃倫·巴菲特，顯而易見(jiàn)的便宜公司已經(jīng)消失了，一旦突破了格雷厄姆式的便宜標(biāo)準(zhǔn)，就可以考慮更多更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。而且，隨著資金管理規(guī)模的擴(kuò)大，僅尋找便宜公司的投資策略顯然不再好用。

因此，這個(gè)時(shí)期的沃倫·巴菲特逐步受到菲利普·費(fèi)雪（Philip Fisher）和查理·芒格的影響，從一個(gè)“撿煙蒂”式價(jià)值投資者轉(zhuǎn)變?yōu)閷ふ易o(hù)城河的價(jià)值投資者。在收購(gòu)喜詩(shī)糖果這家優(yōu)秀的成長(zhǎng)型企業(yè)以后，沃倫·巴菲特開(kāi)始聚焦于研究公司質(zhì)地，追求購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)地位中隱含成長(zhǎng)慣性的公司，尤其喜歡購(gòu)買(mǎi)具有壟斷性質(zhì)的公司，尋找公司的護(hù)城河，如無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值等，在此基礎(chǔ)上，關(guān)注管理層的能力以及企業(yè)文化，在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)并長(zhǎng)期持有。這個(gè)時(shí)候，價(jià)值投資被重新定義，即購(gòu)買(mǎi)好的、有成長(zhǎng)性的企業(yè)。有一句流行的話，叫“有的人因?yàn)橄嘈哦匆?jiàn)，有的人要看見(jiàn)才相信”。眼光和判斷，意味著價(jià)值投資的“安全邊際”不僅是面向過(guò)去的，還是面向未來(lái)的。

至此，價(jià)值投資的理念已經(jīng)從早期關(guān)注市凈率發(fā)展到關(guān)注企業(yè)真正的“內(nèi)在價(jià)值”階段，從“尋找市場(chǎng)低估”發(fā)展到“合理估值、穩(wěn)定成長(zhǎng)”，可以說(shuō)是價(jià)值投資理念的完善和豐富。

這種投資理念的進(jìn)化也是與美國(guó)20世紀(jì)80年代的發(fā)展相匹配的。那個(gè)年代，美國(guó)的人口和經(jīng)濟(jì)總量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，許多公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自然擴(kuò)大和全球化的過(guò)程中不斷發(fā)展壯大，獲得了高成長(zhǎng)。從更寬泛的意義來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資對(duì)于美國(guó)工業(yè)社會(huì)、商業(yè)社會(huì)的形成，一定程度上起著動(dòng)力源和穩(wěn)定器的作用。時(shí)代的商業(yè)文明不僅僅塑造了實(shí)體產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也塑造了現(xiàn)代投資業(yè)，這種相互交織的能量場(chǎng)、連接資本和產(chǎn)業(yè)的力量共同助力創(chuàng)新和發(fā)展。所以，可以說(shuō)格雷厄姆與多德是價(jià)值投資理念的開(kāi)山鼻祖，而巴菲特則是集大成者。

到了今天來(lái)看，傳統(tǒng)的價(jià)值投資永遠(yuǎn)有其長(zhǎng)遠(yuǎn)的意義，但世界在不斷地變化，無(wú)論是格雷厄姆式還是巴菲特式的價(jià)值投資者，都面臨著一些困境，價(jià)值投資需要結(jié)合時(shí)代背景來(lái)不斷地創(chuàng)新和發(fā)展。

經(jīng)典的價(jià)值投資產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代，20世紀(jì)五六十年代就已經(jīng)被廣泛使用，市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)的變化，尤其是科技的快速發(fā)展，使得投資人在研究企業(yè)時(shí)無(wú)法停留在實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值、賬面價(jià)值或靜態(tài)的內(nèi)在價(jià)值這一層面。“市場(chǎng)先生”“內(nèi)在價(jià)值”“安全邊際”這些經(jīng)典概念有了更多新的含義：更加成熟的市場(chǎng)效率、企業(yè)自身的內(nèi)生動(dòng)能以及不斷變化的外界環(huán)境，構(gòu)成了理解價(jià)值投資的新角度。價(jià)值投資的內(nèi)涵和外延都在變化。如果說(shuō)價(jià)值投資的出發(fā)點(diǎn)是發(fā)現(xiàn)價(jià)值的話，其落腳點(diǎn)應(yīng)該是創(chuàng)造價(jià)值。

怎樣理解價(jià)值投資的內(nèi)涵和外延都在發(fā)生變化呢？具體來(lái)看，憑借金融基礎(chǔ)設(shè)施的逐漸完善和市場(chǎng)規(guī)則的有序發(fā)展，金融市場(chǎng)效率得到根本性提升，價(jià)值發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)估值的落差在逐步消弭，傳統(tǒng)價(jià)值投資的回報(bào)預(yù)期顯著縮小。價(jià)值投資者顯然很難找到被極度低估的投資標(biāo)的，更不可能僅僅通過(guò)翻閱公司財(cái)務(wù)報(bào)表或者預(yù)測(cè)價(jià)值曲線就發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，技術(shù)進(jìn)步使得企業(yè)及其所處環(huán)境發(fā)生了巨大演變，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值方法也與傳統(tǒng)企業(yè)完全不同，尋找可靠的、前瞻性的新變量成為價(jià)值投資演化的核心所在。一旦發(fā)現(xiàn)并理解了這些關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素和關(guān)鍵拐點(diǎn)，就能發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)。

為什么說(shuō)價(jià)值投資的落腳點(diǎn)在于創(chuàng)造價(jià)值呢？一方面，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和資本快速流動(dòng)的前提下，創(chuàng)新已經(jīng)產(chǎn)生溢價(jià)。由于創(chuàng)新溢價(jià)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值的洞察力更顯難得，研究驅(qū)動(dòng)成為從事價(jià)值投資的基本素養(yǎng)。另一方面，我們?nèi)蕴幱诳焖僮兓图夹g(shù)創(chuàng)新的成長(zhǎng)周期中，創(chuàng)新的產(chǎn)生需要跨維度、跨地域、跨思維模式的整合交融，把許多看似不相關(guān)實(shí)則能夠產(chǎn)生爆發(fā)性合力的創(chuàng)新要素結(jié)合在一起，可能會(huì)實(shí)現(xiàn)更高維度的能量躍遷。

正是由于上述因素，價(jià)值投資由單純的靜態(tài)價(jià)值發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)而拓展出兩個(gè)新的階段：其一是發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)價(jià)值，其二是持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)價(jià)值需要強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力和敏銳的洞察力，能在變化中抓住機(jī)會(huì)。而創(chuàng)造價(jià)值需要投資人與創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家一起，用二次創(chuàng)業(yè)的精神和韌勁，把對(duì)行業(yè)的理解轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行、可把握的行動(dòng)策略，幫助企業(yè)減少不確定性，以最大限度地抓住經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

舉例來(lái)說(shuō)，一家公司的價(jià)值成長(zhǎng)曲線可能是每股股價(jià)從100元到120元，再到150元。發(fā)現(xiàn)價(jià)值就是在股價(jià)為50元的時(shí)候，就去發(fā)現(xiàn)它、購(gòu)買(mǎi)它。但更好的做法可能是在某個(gè)階段切入，然后與創(chuàng)業(yè)者一起，改變它的生長(zhǎng)空間和增長(zhǎng)曲線，讓它的價(jià)值能夠從新的角度來(lái)衡量，從100元增長(zhǎng)到200元、500元……通過(guò)這種參與和陪伴，我們不僅能分享價(jià)值增長(zhǎng)的復(fù)合收益，還能夠真正做創(chuàng)業(yè)者的合伙人、后援團(tuán)，幫助企業(yè)不斷生長(zhǎng)。

這就是我們堅(jiān)持的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資。所謂長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資，是相對(duì)于周期性思維和機(jī)會(huì)主義而言的，核心是反套利、反投機(jī)、反零和游戲、反博弈思維。研究和決策的前提是對(duì)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的跟蹤和觀察，判斷一家企業(yè)是否是“時(shí)間的朋友”，來(lái)實(shí)現(xiàn)跨周期投資?；趯?duì)公司基本面的深度研究而非市場(chǎng)短期波動(dòng)來(lái)做投資決策，保持足夠謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和理性預(yù)期，就是反套利、反投機(jī)；關(guān)注并參與結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)與行業(yè)變革機(jī)會(huì)，打造動(dòng)態(tài)護(hù)城河，摒棄不可持續(xù)的壟斷地位或套利空間，就是反零和游戲和反博弈思維。長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資的核心是格局觀，不斷顛覆自身，重塑產(chǎn)業(yè)，為社會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資專注于價(jià)值創(chuàng)造，因此對(duì)于企業(yè)而言應(yīng)該像孵化器，是效率提升的孵化器，更是思維策略的孵化器。就像經(jīng)濟(jì)學(xué)家總結(jié)歸納復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)象、軍事家熟讀上古的戰(zhàn)術(shù)兵法、政治家翻閱傳承先哲的治國(guó)方略、運(yùn)動(dòng)員觀摩學(xué)習(xí)冠軍的比賽錄像一樣，價(jià)值投資者可以在研究的基礎(chǔ)上，把從商業(yè)研究中抽離出的規(guī)律，分享給創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家。創(chuàng)造價(jià)值的核心是提供全面系統(tǒng)的解決方案，包括企業(yè)戰(zhàn)略分析、嫁接優(yōu)質(zhì)資源、復(fù)制管理經(jīng)驗(yàn)、提升運(yùn)營(yíng)效率、拓展國(guó)際業(yè)務(wù)、在海外復(fù)制中國(guó)模式，甚至通過(guò)提供爭(zhēng)論性的話題來(lái)打開(kāi)思維等。同時(shí)，創(chuàng)造價(jià)值的方式要與企業(yè)所處的階段、特有的基因、未來(lái)的愿景緊密結(jié)合，在更高的維度和更遠(yuǎn)的視野中，提供相適應(yīng)的解決方案。

當(dāng)然，在投資的世界中，可能大多數(shù)企業(yè)都無(wú)法成為投資標(biāo)的，沒(méi)有在生意上合作，但投資人依然可以與其建立很好的關(guān)系，力所能及地為其提供戰(zhàn)略增值和關(guān)鍵支撐，這是東方文化特有的“寫(xiě)意”和“混融”，亦是價(jià)值投資者的初心和本能。