股價(jià)到底能不能預(yù)測(cè)？（之一）

見龍?jiān)谔?5 2020-08-17

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作者：老馮

對(duì)保羅·薩繆爾森的“所作所為”，所有人都瞪大了眼睛。薩繆爾森拒絕對(duì)此發(fā)表評(píng)論。

故事要從保羅·薩繆爾森一件讓人有點(diǎn)吃驚的趣事說起。

如果你不是很了解薩繆爾森的話，可以去查一下。他是個(gè)真正的天才、經(jīng)濟(jì)學(xué)通才，從1960年代開始其在經(jīng)濟(jì)學(xué)界的影響力如日中天、無可匹敵，有玩笑說他憑一己之力把他任教的麻省理工的經(jīng)濟(jì)學(xué)系的聲望提高到了與他自己一樣的高度?！叭绻以谡?wù)摤F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的話，沒錯(cuò)，我正是在談?wù)撐易约??！保ㄋ_翁寫文追求藝術(shù)感，經(jīng)常說些深刻又有意思的俏皮話，“過去的5次經(jīng)濟(jì)衰退中，股票市場(chǎng)已經(jīng)成功預(yù)測(cè)其中9次。”）

35歲（1950年）的薩繆爾森

在1965年，薩繆爾森針對(duì)股市提出了“有效市場(chǎng)假說”理論，他認(rèn)為股價(jià)反應(yīng)了市場(chǎng)中的所有信息，即所有可靠的可預(yù)測(cè)信息都會(huì)被正確定價(jià)，股價(jià)未來的走勢(shì)是因?yàn)橹蟮囊馔猓ㄒ饬现狻⑽粗模┬畔?，所以股價(jià)隨機(jī)游走，不可預(yù)測(cè)。

這理論由尤金·法瑪（2013經(jīng)濟(jì)諾獎(jiǎng)，他與薩繆爾森幾乎同一時(shí)期獨(dú)立提出了該理論，“有效市場(chǎng)”一詞由他最早提出的）、威廉·F·夏普（1990年經(jīng)濟(jì)諾獎(jiǎng)）、麥基爾（《漫步華爾街》作者）等人完善、宣傳。

他們說，讓猴子對(duì)著股票列表擲飛鏢選股，業(yè)績(jī)也不會(huì)比專業(yè)的基金經(jīng)理差。這一巴掌直接呼在了華爾街從業(yè)者的正臉上。薩繆爾森甚至宣稱大多數(shù)投資從業(yè)者都應(yīng)該失業(yè)，去做個(gè)管道工或者外語老師什么的。

本來這個(gè)理論橫掃學(xué)界，成了金融市場(chǎng)理論中的一顆明珠，但說來也巧，巴菲特恰如其時(shí)的出現(xiàn)了，他莫名其妙地總是贏，像一只黑天鵝挑戰(zhàn)了那肆掠橫行的有效市場(chǎng)理論（證偽只需一只黑天鵝就夠了），他成了學(xué)界的眾矢之的、拷問對(duì)象，這最終在經(jīng)濟(jì)學(xué)、資本圈掀起了一場(chǎng)大論戰(zhàn)。

麥基爾說，巴菲特充其量不過是一只幸運(yùn)的猴子。夏普說巴菲特就是個(gè)小概率事件，可以忽略不計(jì)。薩繆爾森則繞著彎子罵人：“巴菲特說傻瓜都能看出《華盛頓郵報(bào)》的價(jià)格太低了，我不是傻瓜，所以我看不出?！?/span>

面對(duì)這樣的全盤否定，巴菲特和搭檔查理·芒格也不是吃素的（事實(shí)上巴菲特酷愛“垃圾食品”，比如可口可樂、麥當(dāng)勞、DQ冰淇淋，巧合的是這些都是他投資過的公司），他們傲人的投資戰(zhàn)績(jī)?yōu)樗麄冓A得了廣闊的輿論空間，像他們簡(jiǎn)樸的投資哲學(xué)一樣，芒格給那些信奉極端有效市場(chǎng)論理的人取了個(gè)樸素的名字：神經(jīng)病。巴菲特認(rèn)為這群人費(fèi)盡心機(jī)搞些浮華的概念妄圖證明地球是方的。

芒格和巴菲特

巴菲特躺在床上突然笑出了聲，嘴里嘟囔著幾句，模擬著明天的辯詞，“如果你們那么聰明，為什么我是如此富有？”

好問題，為什么巴菲特炒股能變得如此富有？聰明如薩繆爾森他們也迫切想找到答案，他們得想辦法“除掉”這顆眼中釘，他們不想再去找一個(gè)老套的說辭作為自己理論不合理的逃生窗口。

后來一件好玩的又讓人驚訝的事被披露了出來：薩繆爾森曾大量的買入了巴菲特公司的股票，他曾經(jīng)是伯克希爾·哈撒韋的大股東，并且持有了很長(zhǎng)一段時(shí)間，從中賺了不少錢。事實(shí)上他投資賺的錢要比他出書（他寫有全球最暢銷的經(jīng)濟(jì)學(xué)教材，賣了數(shù)千萬冊(cè)的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》）賺的多得多。

薩繆爾森一邊給他的學(xué)生們講授有效市場(chǎng)理論，認(rèn)為戰(zhàn)勝市場(chǎng)是不可能的。一邊又大量投資巴菲特的股票，并因此戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。

人們瞪大了眼睛，一些人開始懷疑：到底誰才是那只猴子？我們是不是被耍了？

薩繆爾森拒絕就此發(fā)表評(píng)論。

難道是薩繆爾森為自己的理論做了個(gè)“對(duì)沖”？一位長(zhǎng)期跟蹤巴菲特的記者開玩笑說薩繆爾森可能為了“打入敵人內(nèi)部”。不過事實(shí)上，薩繆爾森其實(shí)對(duì)巴菲特的這種現(xiàn)象或能力做出過自己的解釋，后面我們會(huì)說到。

這就是“股價(jià)到底能不能預(yù)測(cè)”持續(xù)爭(zhēng)論的開端。這場(chǎng)論戰(zhàn)后來是怎么發(fā)展的？爭(zhēng)論的結(jié)果是什么？關(guān)鍵是股價(jià)到底能不能預(yù)測(cè)呢？這事我們得從頭說起。

一些聰明的股民早就受夠了那些自詡專家的門外漢的“高拋低吸，低買高賣”這種萬能屁話，抑或是K線、十字星這些花里胡哨的故弄玄虛。磚家們學(xué)徒們看著圖表里的“頭肩頂”、“休眠底”、還有前浪后浪B浪C浪對(duì)這些技術(shù)滿懷希望，卻渾然不知他們?cè)谡J(rèn)清股票本質(zhì)這件事上一直處于“阻力位”。

我們就先從股票到底是一件什么樣的事情說起。

股票的本質(zhì)

我們之前的文章（鏈接、鏈接）談了貼現(xiàn)，我們對(duì)一件長(zhǎng)久之物（耐用品）的現(xiàn)時(shí)評(píng)估，就需要變將來為現(xiàn)在（實(shí)際上市場(chǎng)中的一切的財(cái)產(chǎn)都是如此，只不過易耗品看上去沒有將來或非常短以至于忽略不計(jì)），時(shí)間估價(jià)乃重中之重，這個(gè)沒有辦法，時(shí)間向前走，未來就在不遠(yuǎn)或遙遠(yuǎn)的將來，世界就是這么安排的。（也許有一天我們能讓時(shí)間靜止或倒流，那人們的預(yù)期會(huì)發(fā)生哪些變化？這是一個(gè)很有意思的腦洞題。）

這未來之物與現(xiàn)在如何產(chǎn)生聯(lián)系？靠利率/利息。我們?cè)谶@篇文章講了為什么會(huì)有利息（鏈接），何為貼現(xiàn)（鏈接）。

我們對(duì)一件耐用品的估價(jià)是必然含有預(yù)期性質(zhì)的，兩塊相鄰的一模一樣的地，其中一塊我們預(yù)期能使用50年、70年、甚至永久；而另一塊假如我們確定知道5年、10年后它會(huì)被嚴(yán)重污染以致無法使用。那么我們對(duì)兩塊地現(xiàn)在價(jià)格的估價(jià)不可能是一樣的，顯而易見我們?cè)诤饬科湮磥?，我們講過了，它現(xiàn)在的價(jià)格就是未來所有收益流的折現(xiàn)之和。

在邏輯上，是收入價(jià)值產(chǎn)生資本價(jià)值，而不是相反。不是這塊地（或這份股權(quán)）價(jià)值10萬元，所以未來每年可以獲得5000元，而是，因?yàn)槲磥砻磕昕梢允斋@5000元，所以這塊地（這份股權(quán)）價(jià)值是10萬元（按5%的貼現(xiàn)率）。盡管我們?cè)谌粘１磉_(dá)中常?；Q兩者，但在邏輯上要搞清楚。

這土地、股票、電視、冰箱都是耐用品。其價(jià)格是其未來所有預(yù)期收入流的貼現(xiàn)之和。比如房子（主要是地）你需要在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間慢慢去享用其價(jià)值，你會(huì)對(duì)未來每一年的享用付費(fèi)，這每一年的費(fèi)用貼現(xiàn)過來，加在一起，就是現(xiàn)在的房?jī)r(jià)。

簡(jiǎn)言之，財(cái)產(chǎn)的價(jià)值就是未來收益的折現(xiàn)，或者叫未來收益的資本化。財(cái)產(chǎn)的價(jià)值就是它作為未來收入源泉的價(jià)值。

同樣，股份/股票的價(jià)格就是未來所有股利的現(xiàn)值之和。

如果我們不考慮風(fēng)險(xiǎn)，這股票的價(jià)格（現(xiàn)值），將只與未來收益和貼現(xiàn)率有關(guān)系。如果這未來一切都是確定的，貼現(xiàn)率也是確定的，那么其現(xiàn)在的價(jià)格就是可以精確計(jì)算的。

下面這一部分有一些算術(shù)，有興趣朋友可以細(xì)看，沒興趣也不會(huì)影響你讀后面的內(nèi)容，知道意思就行了。

我們看一個(gè)極端情況例子：

如果有一家公司未來的收益是完全確定的（確定無疑，不會(huì)有任何新的變化），貼現(xiàn)率也不變，那么它現(xiàn)在的市值就可以精確計(jì)算的（我們不要去想該公司未來會(huì)有什么變化，未來雷打不動(dòng)、確定無疑）。

比如該公司每年確定盈利1000萬，直到永遠(yuǎn)。按5%的貼現(xiàn)率，其市值就是2億（不考慮資產(chǎn)情況及稅費(fèi)等等，你要考慮就加進(jìn)去即可，貼現(xiàn)公式我們?cè)谶@篇文章有介紹：鏈接）。

如果你是這公司的唯一股東，表示的就是你在未來每一年可以分得1000萬，直到永遠(yuǎn)。你這種投資選擇是基于市場(chǎng)利率等其它機(jī)會(huì)成本的權(quán)衡。

如果你每年都把這1000萬分紅放入自己腰包，我們可以籠統(tǒng)的說，這公司市值就永遠(yuǎn)是2億。（因?yàn)槲磥泶_定無疑，每年凈賺1000萬）

為什么說是籠統(tǒng)的說，因?yàn)檫@市值與分紅與否，及其形式、時(shí)間相關(guān)，如果這些也是確定的，那么該公司在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的市值就是可以精確計(jì)算出來的。

如果公司永不分紅，每年得的1000萬放在賬上也不做它用。那其市值就是2億再加賬上的錢。（其實(shí)你也不用考慮這賬上錢的利息，投資都是要考慮機(jī)會(huì)成本的，你不會(huì)拿1000萬現(xiàn)金去買1000萬現(xiàn)金）

如果這公司是每年分紅，每年將這1000萬全部分紅，那么其市值只會(huì)在逐漸逼近分紅日期間逐漸上漲，直到分紅除息，又回到2億。所以我說是籠統(tǒng)的說，這公司市值就永遠(yuǎn)是2億。

為什么會(huì)在逐漸逼近分紅日期間逐漸上漲？因?yàn)槲磥碓谥饾u變成現(xiàn)在。這個(gè)很好理解，你在1月1日存一張100萬的1年期大額存單（即現(xiàn)值），1年后將是105萬（即終值），在當(dāng)年的6月30日，你要把這存單轉(zhuǎn)讓，一般來說你不會(huì)100萬就賣出。因?yàn)檫@105萬的現(xiàn)值在6月30日不是100萬了。

我們假設(shè)每年的分紅日是12月31日剛剛結(jié)束就立即分紅。那么當(dāng)年的1月1日，這1年后即將分紅的1000萬的現(xiàn)值是大概952萬（按5%貼現(xiàn)率），而且它包含在這2億市值之中。也就是這個(gè)時(shí)候有人要買你這公司，你2億會(huì)賣。但如果一年后不分紅那市值將是2.1億（這并不影響你的財(cái)富，分紅1000萬就在你腰包里，不分紅就體現(xiàn)在股價(jià)里）。那么在這一年之間呢？市值將如何變化？

比如當(dāng)時(shí)間來到了在當(dāng)年6月30號(hào)？又或是12月30號(hào)呢？市值將隨著時(shí)間推移逐漸逼近2.1億。

比如簡(jiǎn)單說，在1月1日，有人要買你這公司，你2億會(huì)賣；但在12月30日，有人要買，你2億不會(huì)賣，你會(huì)以接近2億1000萬的價(jià)格賣。這里理解的要點(diǎn)是，隨著時(shí)間的向前，未來所有的收益的現(xiàn)值都在發(fā)生變化。不是說把即將分紅的1000萬體現(xiàn)在市值上，你記得在1年前它被折現(xiàn)成952萬，就在那2億里，只是說隨著時(shí)間的推進(jìn)，它的現(xiàn)值不止952萬了，比如就快變成了1000萬，比較起來看上去增加了50萬，而以后每一年的收益都是如此，這增加的現(xiàn)值加起來正好是1000萬。它上去就像是那即將分紅的1000萬，但你要理解它的實(shí)際意義。

所以在這一年的時(shí)間里，隨著向分紅日逼近，其市值會(huì)逐漸漲那么一點(diǎn)點(diǎn)。直到分完紅除息，除息以后又把其從股價(jià)里剔除，其市值又會(huì)回到2億。又開始下一年度的輪回。

這完全是因?yàn)榉旨t是一年一次，我們假設(shè)一下，如果這1000萬利潤(rùn)是在一年365天里每時(shí)每秒勻速流入公司，并且立即分紅進(jìn)入個(gè)人腰包。那么該公司市值將永遠(yuǎn)不變，永遠(yuǎn)是2億。

總之，你需要理解就是，這公司現(xiàn)在值2億的原因，是因?yàn)樗磕昕梢詭?000萬的收入。就好比你用2億存款，4%年息，你每年可以取走800萬，而這2億本金不變。你之所以選擇投資公司的一個(gè)原因就是其收益比存款利息高（否則你就存錢得了），當(dāng)然你也會(huì)對(duì)比其它的機(jī)會(huì)成本。

當(dāng)然這2億不變?cè)蚴悄敲磕?000萬的盈利是永久都有的。如果這公司未來10年每年盈利1000萬，但只有10年，10年后戛然而止，一無所有。（未來確定無疑，仍不考慮固定資產(chǎn)、稅費(fèi)之類）

那么這10年每年1000萬的現(xiàn)值之和約是7720萬元（仍按5%的貼現(xiàn)率），也就是這公司現(xiàn)在的市值。若每一年1000萬分紅進(jìn)個(gè)人腰包。那么1年時(shí)間過去，1年之后的那個(gè)時(shí)間點(diǎn)上其市值是7100萬（剩下9年1000萬的現(xiàn)值之和），9年時(shí)間過去了，剩最后1年，那時(shí)其市值是952萬（剩下1年1000的現(xiàn)值）。10年過完，市值為0。

這，就是股票的本質(zhì)。你購(gòu)買股份，成為股東，享受預(yù)期的收益（在此例中），股價(jià)就是未來所有股利的現(xiàn)值，這未來預(yù)期收益就是你股票現(xiàn)在值這么多錢的原因。（當(dāng)然這是從投資的角度，從公司融資的角度那即是企業(yè)獲取資金。）

我們是用市值在分析，回到股票就是這市值除以總股本，或者我們也可以假設(shè)這公司的總股本就是1股，那么這股的價(jià)格就是市值。

實(shí)際上，這也就是炒股技術(shù)的一個(gè)流派所說的“內(nèi)在價(jià)值”，巴菲特把內(nèi)在價(jià)值定義為：“將來可以從企業(yè)獲取現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值?！?/strong>也就是我們上面講的意思，巴菲特就是內(nèi)在價(jià)值派，所謂價(jià)值投資。

為了便于理解我們上面舉了一個(gè)確定無疑的未來的例子，但是哪有確定無疑的未來呢？沒有。

現(xiàn)實(shí)中，宏觀經(jīng)濟(jì)的未來是不確定的，利率（貼現(xiàn)率）也會(huì)有變動(dòng)，公司未來的收益情況也是不確定的，大家對(duì)這公司的預(yù)期收益的判斷總是會(huì)不斷變化的，也因此股價(jià)會(huì)有漲跌。

每個(gè)人都會(huì)根據(jù)歷史信息、市場(chǎng)公開信息、小道消息、專家意見等去形成對(duì)某公司未來收益的判斷，并把這判斷估算的未來收益的折現(xiàn)，這涉及到公司未來的增長(zhǎng)率、持續(xù)時(shí)間，貼現(xiàn)率等的判斷，綜合以上就計(jì)算出他認(rèn)為的這個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值。

有的人認(rèn)為未來會(huì)比現(xiàn)在反映的情況好，他就買進(jìn)，有的人認(rèn)為未來會(huì)比現(xiàn)在差，他就賣出。跟房子、電視所有的商品交易一樣，這估值判斷的預(yù)期產(chǎn)生的實(shí)際買賣行為，就形成了市場(chǎng)上的供求，無數(shù)人的買進(jìn)賣出，在一個(gè)價(jià)格達(dá)到均衡，就形成了現(xiàn)在市價(jià)（股價(jià)）。這市價(jià)反過來也會(huì)影響人們的估值和供求。

價(jià)值投資派認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的股價(jià)，可能會(huì)偏離這內(nèi)在價(jià)值。如果你判斷的該企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值比現(xiàn)在的股價(jià)高，就買入，比現(xiàn)在的股價(jià)低，就不買或賣出。價(jià)值投資派認(rèn)為股價(jià)遲早會(huì)回歸到內(nèi)在價(jià)值。

為什么會(huì)偏離呢？那一定是有很多人判斷出了錯(cuò)。這就是最棘手的問題，即對(duì)未來公司的增長(zhǎng)情況和持續(xù)期的判斷。

因?yàn)榘头铺兀皟r(jià)值投資”幾個(gè)字被無數(shù)人奉為圭臬。大家各使其法判斷公司的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)了的就是價(jià)值投資，錯(cuò)了的就不是，看上去活像一套事后推導(dǎo)的成功學(xué)。

他們對(duì)巴菲特的發(fā)言、芒格的演講字斟句酌，總結(jié)出了巴菲特價(jià)值投資的原則，直到巴菲特突然在今年清空了航空股，有些人又開始迷茫了，他為什么要這樣做？不是價(jià)值投資長(zhǎng)線持有嗎，為什么要在意短期波動(dòng)？當(dāng)然當(dāng)你信一件事的時(shí)候，總會(huì)想辦法找到合理化的解釋：他這樣做一定是符合價(jià)值投資原則的，讓他們開始自圓其說吧。

不要說股民、投資界人士了，就連有效市場(chǎng)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家看巴菲特的操作有時(shí)候就像一個(gè)“未發(fā)育完全的少年”，在這一點(diǎn)上，華爾街人士居然和經(jīng)濟(jì)學(xué)家找到了默契，“看他做了什么，不要聽他說了什么”（經(jīng)濟(jì)學(xué)家常這樣說，因?yàn)檎f話不用負(fù)責(zé)任，比如不要管人們嘴上說什么拒絕日本貨，逃離北上廣深，要看他們的行動(dòng)，本日車買的很好，北上廣深人越來越多），華爾街也這樣評(píng)價(jià)巴菲特的言行。

關(guān)鍵的問題就在于，大家都是面對(duì)一樣的公開信息（如果是內(nèi)幕消息，那是違法，那也就不叫判斷了，你確定知道了別人不知道的消息。另外巴菲特聲稱其所有判斷都是據(jù)公開信息來的），你這內(nèi)在價(jià)值是怎么判斷的，未來有那么多的不確定性，你是怎么判斷說這個(gè)公司未來的盈利會(huì)漲會(huì)跌的？你是怎么判斷這公司的未來增長(zhǎng)率是12%，而不是13%？抑或未來5年增長(zhǎng)率是15%，接下來的7年是10%？何況還有我們永遠(yuǎn)也想不到的黑天鵝或幺蛾子突然飛出來。

這就是“有效市場(chǎng)”派對(duì)巴菲特的質(zhì)疑，盡管巴菲特總是贏，他們還是不屑，巴菲特成了他們的小白鼠，他們想知道他究竟是一個(gè)千載難遇的神秘天才，還是純粹偶然造就的奇跡，就像我們?nèi)祟惖某霈F(xiàn)一樣（參看：鏈接）。

有效市場(chǎng)派學(xué)者認(rèn)為股價(jià)不可預(yù)測(cè)，“股票分析師就是繼假藥販子、巫師、占星術(shù)士和祭司之后的新一代精神騙子。”，人們只是出于對(duì)未來不確定的恐懼以及快速致富的夢(mèng)想選擇迷信和尋求心理安慰而已。

現(xiàn)在我們必須要了解一下這有效市場(chǎng)理論了。因?yàn)榫退闶前头铺睾兔⒏褚渤姓J(rèn)市場(chǎng)大部分時(shí)候是有效的。實(shí)際上認(rèn)為股票價(jià)格最終會(huì)回歸其內(nèi)在價(jià)值，這就是在說長(zhǎng)期看市場(chǎng)是有效的。只不過巴菲特認(rèn)為市場(chǎng)并不總是有效的，這正是他們的機(jī)會(huì)所在。

問題就在于，預(yù)測(cè)未來之盈利是何等困難，如果是不那么困難的方面，那它就已經(jīng)會(huì)反應(yīng)在股價(jià)里，而困難的方面卻很難解釋，是瞎猜還是祖?zhèn)鞣叫g(shù)？前無古人也可能后無來者的巴菲特究竟是神乎其技的擲硬幣高手，還是只不過是一個(gè)連續(xù)扔出多次正面的幸運(yùn)兒？

接下來我們就看看有效市場(chǎng)派是如何批判那些在他們看來是完全不及格的股價(jià)預(yù)測(cè)方式的，以及后來又殺出的一支“非正規(guī)軍”，對(duì)著“有效市場(chǎng)”一頓亂掃，且有一些道理。畢竟這與你的錢包息息相關(guān)。

最后，放一段麥基爾的實(shí)證數(shù)據(jù)結(jié)論，下一篇再細(xì)講：

“面對(duì)估測(cè)5年期增長(zhǎng)率的不佳記錄，那些證券分析師窘迫不安地老實(shí)承認(rèn)5年的時(shí)間實(shí)在太長(zhǎng)，無法做出可靠的估測(cè)。他們覺得應(yīng)該根據(jù)預(yù)測(cè)1年期盈利變化的能力來評(píng)判他們。信不信由你，檢驗(yàn)結(jié)果表明他們對(duì)1年期的預(yù)測(cè)甚至比5年期還要糟糕。”

（待續(xù)）

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