馬云“股權(quán)騰挪財(cái)技”解密

—螞蟻集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的控制權(quán)邏輯

胡鋒 高明華 陳愛華

廈門國家會(huì)計(jì)學(xué)院

一聲鐘響，人類歷史上最大的造富運(yùn)動(dòng)來了。

螞蟻集團(tuán)此次訴求在上交所的科創(chuàng)板及港交所上市，螞蟻集團(tuán) 2019 年實(shí)現(xiàn)了 161億的凈利潤，若比照科創(chuàng)板的平均市盈率113.8倍計(jì)算，螞蟻集團(tuán)的市值將達(dá)到 18321.8億。阿里合伙人以及退役高管控制著螞蟻集團(tuán) 49.98%的股權(quán)（IPO前），也即60人持有大概9157.23億市值，人均身價(jià)在153億人民幣。

阿里巴巴及螞蟻集團(tuán)的實(shí)際控制人馬云的個(gè)人身家也將迎來暴漲。7月13日，阿里巴巴發(fā)布的2020財(cái)年報(bào)告顯示，馬云擁有阿里巴巴 4.8%的股權(quán)，按照媒體報(bào)道，他同時(shí)在螞蟻集團(tuán)持股約8.8%。按照阿里巴巴2020年7月24日的市值(6680億美元)計(jì)算，馬云身家將暴漲至550億美元，就此超過印度首富穆克什·安巴尼，登頂亞洲首富。

不過，對(duì)于馬云而言，控制權(quán)也許比財(cái)富增長更為重要，那里有他的成長與失落、夢想與騰飛，甚至是所有的愛恨情仇。

2011年，馬云將支付寶從阿里巴巴中拆分，轉(zhuǎn)移到了旗下控股公司--浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司。當(dāng)年此事引發(fā)巨大爭議，一度鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。2013年3月，以支付寶為主體，馬云成立了小微金融服務(wù)集團(tuán)，這就是螞蟻集團(tuán)的前身。2014年10月，螞蟻金服正式成立，一個(gè)商業(yè)帝國悄然崛起。當(dāng)年一個(gè)簡單的支付工具，已成長為估值超2000億美元的超級(jí)獨(dú)角獸。

螞蟻集團(tuán)的成長離不開中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，也離不開各路資本的助力。

螞蟻集團(tuán)歷經(jīng) 3 輪融資，其中 2018 年 6 月的 C 輪融資 140 億美元是全球史上最大的私募股權(quán)融資。

公司股權(quán)融資的過程，也是股權(quán)不斷稀釋的過程。阿里巴巴曾以出讓 40%的股權(quán)的代價(jià)接受雅虎 10 億美元的投資，并一度讓阿里巴巴控制權(quán)幾乎旁落，這也讓馬云在阿里巴巴飛速成長的過程中，懊悔不已。

前車之鑒，后事之師。馬云是如何在螞蟻金服的股權(quán)融資之路上一路狂奔，又能在保有公司控制權(quán)上巋然不動(dòng)呢？

螞蟻金服的前兩大股東為杭州君瀚與君澳，合計(jì)持有螞蟻金服 76.43%的股權(quán)。馬云通過三層控股結(jié)構(gòu)和有限合伙企業(yè)的設(shè)計(jì)控制了杭州君瀚與君澳，并最終擁有了螞蟻金服50%以上的表決權(quán)。

1.    杭州君瀚與君澳為什么要采用有限合伙企業(yè)的組織形式？

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)分為普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。普通合伙企業(yè)由普通合伙人組成，合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任；而有限合伙企業(yè)由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

杭州君瀚與君澳采用有限合伙企業(yè)而不是普通合伙企業(yè)的組織形式原因有二。

第一，股權(quán)激勵(lì)與隔離風(fēng)險(xiǎn)。杭州君瀚為阿里員工的股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)，而君澳為螞蟻金服員工的股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)。馬云以個(gè)人身份擁有杭州君瀚合伙人身份，持有杭州君瀚約 1.87%權(quán)益比例，如果杭州君瀚采用普通合伙企業(yè)的組織形式，則馬云作為個(gè)人合伙人將對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。同理，如果杭州君澳采用普通合伙企業(yè)的組織形式， 那么24 名螞蟻金服員工作為杭州君澳合伙人將對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

對(duì)于杭州君瀚和杭州君澳這兩家合伙企業(yè)，除了原阿里高管謝世煌外，我們穿透其合伙人杭州君潔和杭州君濟(jì)，其背后還有25 名阿里的員工及 11 名螞蟻金服的員工，他們也有股權(quán)激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)隔離的需要。

相對(duì)于普通合伙人，采用有限合伙人的組織形式，參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的阿里及螞蟻金服員工僅以認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，可有效隔離風(fēng)險(xiǎn)。

第二，控制權(quán)需要

這點(diǎn)對(duì)于創(chuàng)始人馬云尤為重要?！逗匣锲髽I(yè)法》規(guī)定了合伙企業(yè)中執(zhí)行事務(wù)合伙人的普通合伙人（GP）的權(quán)利及義務(wù)。即指根據(jù)合伙協(xié)議約定或者全體合伙人決定，接受委托執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)、對(duì)外代表合伙企業(yè)，而有限合伙人（LP）不得執(zhí)行合伙事務(wù),不得對(duì)外代表有限合伙企業(yè)。

采用有限合伙人的組織形式，參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的阿里及螞蟻金服員工以有限合伙人身份將只具有收益權(quán)，而沒有代表杭州君瀚和杭州君澳在螞蟻金服投票的權(quán)利，保證了馬云通過杭州君瀚和杭州君澳對(duì)螞蟻金服的控制權(quán)。

第三，收益權(quán)需要

《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)的利潤分配、虧損分擔(dān)，按照有限合伙協(xié)議的約定辦理；有限合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，由合伙人協(xié)商決定；協(xié)商不成的，由合伙人按照實(shí)繳出資比例分配、分擔(dān)；無法確定出資比例的，由合伙人平均分配和分擔(dān)。

根據(jù)上述規(guī)定，杭州君瀚和杭州君澳在獲得螞蟻金服分紅時(shí)，馬云可依有限合伙協(xié)議的約定辦理，該約定可約定具體分配比例，并不一定按照實(shí)繳出資比例分配，可在少出資的情況下，保證創(chuàng)始人的收益權(quán)。截止 2020 年 3 月，層層穿透螞蟻集團(tuán)的股權(quán)后，考慮馬云通過阿里巴巴對(duì)螞蟻集團(tuán)的持股，馬云通過君瀚和杭州君澳對(duì)螞蟻集團(tuán)的持股，馬云持有螞蟻集團(tuán)約2.40353%的股權(quán)。

媒體所報(bào)道的馬云擁有螞蟻集團(tuán) 8.8%的股權(quán)，我們推斷這 8.8%為收益權(quán)比率。持有螞蟻集團(tuán)2.40353%的股權(quán)但擁有8.8%為收益權(quán)比率，因此該收益權(quán)是通過普通合伙人（GP）或是有限合伙人（LP）的協(xié)議的途徑來獲得的。

2.    為什么要采用三層控股結(jié)構(gòu)？

杭州云鉑投資咨詢有限公司為螞蟻金服控股股東杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人即 GP（君瀚和君澳為一致行動(dòng)人），并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人。云鉑投資為馬云個(gè)人全資（100%股權(quán)）擁有。馬云為什么不直接以個(gè)人名義作為杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人（GP），而在整個(gè)控制鏈條中加入了杭州云鉑投資呢？

《合伙企業(yè)法》規(guī)定：有限合伙企業(yè)是指由普通合伙人和有限合伙人共同組成的合伙組織，其中普通合伙人（GP）以自己個(gè)人的財(cái)產(chǎn)對(duì)合伙組織的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其對(duì)合伙組織認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。

如果馬云直接以個(gè)人名義作為杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人（GP），那么其必須以個(gè)人的財(cái)產(chǎn)對(duì)合伙組織的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而在鏈條中加入了杭州云鉑投資后，杭州云鉑投資為有限責(zé)任公司，承擔(dān)連帶責(zé)任則以出資額為限，云鉑投資注冊資本 1010 萬，則承擔(dān)連帶責(zé)任以1010 萬為限。

即加入杭州云鉑投資是馬云隔離風(fēng)險(xiǎn)的需要。

但是，加入了杭州云鉑投資這一控制主體后，若螞蟻集團(tuán)分紅，則使得馬云的稅費(fèi)將增加。有限合伙企業(yè)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人。合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。有限合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得采取“先分后稅”的原則納稅。即有限合伙企業(yè)的納稅方式，是先計(jì)算生產(chǎn)經(jīng)營所得，后將此生產(chǎn)經(jīng)營所得按照一定的分配比例分?jǐn)偨o各個(gè)合伙人。合伙人是自然人的，則按照個(gè)體工商戶5%-35%的超額累進(jìn)稅率計(jì)算個(gè)人所得稅。合伙人是法人或其他組織的則按照適用稅率計(jì)算企業(yè)所得稅。杭州云鉑投資雖為一人有限責(zé)任公司，仍然需要繳納企業(yè)所得稅，原因有二。其一，君瀚和君澳為合伙企業(yè)，非公司制的企業(yè)分紅不能免稅；二是因?yàn)樵沏K投資是君瀚和君澳的普通合伙人（GP），普通合伙人（GP）對(duì)管理決策有決定權(quán)，所以云鉑投資對(duì)這兩家有限合伙企業(yè)的投資在會(huì)計(jì)上必須按照長期股權(quán)投資入賬，權(quán)益法核算，若有分紅要作為投資收益計(jì)入應(yīng)稅所得。

若杭州云鉑投資向馬云分紅，則馬云還需根據(jù)所得繳納個(gè)人所得稅，即馬云稅收負(fù)擔(dān)增加，兩害相權(quán)取其輕，在隔離風(fēng)險(xiǎn)與稅收負(fù)擔(dān)增加的選擇上，馬云選擇了前者，也許所謂的稅收負(fù)擔(dān)的增加，對(duì)首富而言，只是一個(gè)數(shù)字，亦或者，馬云已臻于“我納稅，我光榮”的至高境界。

3.    杭州君潔和杭州君濟(jì)起什么作用？

杭州君潔和杭州君濟(jì)為阿里巴巴和螞蟻集團(tuán)員工的持股平臺(tái)，企業(yè)形式為有限合伙企業(yè)，分別對(duì)阿里巴巴和螞蟻集團(tuán)的 25 名員工及 11 名員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。如果是進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，那么同杭州君澳原有的 24 名有限合伙人一樣，直接將這 36 名員工作為杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人（LP）不就可以了嗎？為什么多此一舉，多設(shè)立了兩家有限合伙企業(yè)杭州君潔和杭州君濟(jì)呢？顯然結(jié)果是股權(quán)結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜。

《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由2個(gè)以上50個(gè)以下合伙人設(shè)立，如果其中一個(gè)合伙人是企業(yè)的，則該企業(yè)是以企業(yè)的名義來參與到有限合伙中來，企業(yè)是一個(gè)整體，屬于一個(gè)合伙人。加入了一層合伙人結(jié)構(gòu)，未來可以對(duì)更多的員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，突破單個(gè)合伙企業(yè)合伙人不超過 50 個(gè)人的限制。預(yù)計(jì)將有更多的阿里及螞蟻集團(tuán)員工接受股權(quán)激勵(lì)，不排除成立新的有限合伙企業(yè)成為君瀚和君澳的有限合伙人（LP）。

另外，杭州云鉑投資咨詢有限公司不僅為螞蟻金服控股股東杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人（GP），同樣也是杭州君潔和杭州君濟(jì)的普通合伙人（GP），并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人。這樣做的好處是在控制權(quán)的各個(gè)鏈條上，馬云均具有絕對(duì)的話語權(quán)，減少甚至完全消除了未來決策中可能產(chǎn)生的摩擦。

由此，能左右估值約2000億美元的螞蟻集團(tuán)不是螞蟻集團(tuán)第一大股東——杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），也不是螞蟻金服第二大股東——杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），更不是國字頭的動(dòng)輒投資幾億美元、幾十個(gè)億美元持有部分股份的超大型基金公司，而是兩家不顯山不露水的合伙企業(yè)的共同執(zhí)行事務(wù)合伙人——杭州云鉑投資咨詢有限公司，而該公司的唯一股東馬云，僅用1010萬元的投資牢牢地掌控著估值約2000億美元的螞蟻金服，是中國企業(yè)家四兩撥千斤進(jìn)行公司控制的典范。

4.    員工持股平臺(tái)的合伙人出資如何解決？

螞蟻金服曾經(jīng)提交的工商年報(bào)顯示，其注冊資本為150億元，君瀚與君澳兩個(gè)有限合伙企業(yè)一共認(rèn)繳出資為114.644億元，占螞蟻金服76.43%的股份。對(duì)君瀚、君澳與君潔、君濟(jì)進(jìn)行層層股權(quán)穿透后，加上馬云與謝世煌，共 62 名員工，共需出資114.644億元，人均出資 1.85 億元，那么這62 名員工需要真金白銀的掏出這114.644億元嗎？

并沒有進(jìn)一步的資料披露關(guān)于這 114.644 億元出資來源。但熟悉杠桿收購的人知道，收購方除自有資金外，還可以以收購標(biāo)的股權(quán)為質(zhì)押物，進(jìn)行外部債務(wù)融資，并以收購標(biāo)的產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還債務(wù)融資的利息，俗稱“用錢包里的錢來買錢包”。那么，114.644億元的資本有沒有可能來自于螞蟻金服對(duì)合伙企業(yè)的分紅呢，參與君瀚、君澳與君潔、君濟(jì)的合伙人是不是可以以投資標(biāo)的的分紅款作為實(shí)繳資本呢？

隱患

在螞蟻集團(tuán)的架構(gòu)中，控制螞蟻集團(tuán)的關(guān)鍵是杭州云鉑投資咨詢有限公司。杭州云鉑投資是馬云100%持股的一人公司（有限責(zé)任公司），其同時(shí)為員工持股平臺(tái)君瀚、君澳、君潔和君濟(jì)的普通合伙人（GP）。

就是說，當(dāng)用有限責(zé)任公司作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人（GP）時(shí)，表面上看普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，但由于普通合伙人是有限責(zé)任公司，有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，實(shí)際上最終的股東馬云只承擔(dān)有限責(zé)任。

這樣的模式既能以小額出資控制企業(yè)，也規(guī)避了無限責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，被很多基金、投資機(jī)構(gòu)等采用。但是，類似的操作與《公司法》關(guān)于“公司不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人”的本意不符，如因此發(fā)生爭議，不確定法院會(huì)如何認(rèn)定。

另外，《公司法》規(guī)定“一人有限責(zé)任公司的股東不能證明公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于股東自己的財(cái)產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任”。因一人公司的股東面臨連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中一些人為了規(guī)避連帶責(zé)任而找另一人出資0.01%等很小的比例注冊為2個(gè)股東的公司，而馬云又似乎寧愿冒連帶責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)也不愿意這么做。

后記

2011 年支付寶股權(quán)之爭時(shí)，阿里巴巴與軟銀、雅虎約定，將在螞蟻金服IPO時(shí)選擇終止利潤分享，改為一次性支付市值的37.5%，或取得螞蟻金服IPO時(shí)33%的股權(quán)。通過企查查網(wǎng)站，筆者在 2020 年 7 月 24 查詢了螞蟻集團(tuán)的股東情況，發(fā)現(xiàn)螞蟻金服已經(jīng)改名為螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司。截止2020 年 3 月 20 日，螞蟻集團(tuán)有32 名股東，其中前五大股東如下：

表 1 說明杭州阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)科技有限公司已經(jīng)依約獲得了螞蟻金服IPO前的33%的股權(quán)，這也印證了螞蟻集團(tuán)在今年 3 月之前就在籌劃IPO。目前，阿里巴巴為螞蟻集團(tuán)第一大股東，而馬云通過阿里巴巴永久合伙人、合伙人委員會(huì)設(shè)計(jì)及阿里巴巴公司章程約定，牢牢控制住了阿里巴巴的控制權(quán)。即便馬云“告老還鄉(xiāng)”，一致行動(dòng)人阿里巴巴、杭州君瀚和君澳合計(jì)持有螞蟻集團(tuán) 82.98 %（IPO前）控制權(quán)，使得馬云依然對(duì)螞蟻集團(tuán)的經(jīng)營擁有絕對(duì)的影響力。

結(jié)論

馬云通過在有限合伙企業(yè)中扮演執(zhí)行事務(wù)合伙人的角色，一方面，使得螞蟻集團(tuán)在不斷的融資過程中，控制權(quán)不被稀釋；另一方面，螞蟻集團(tuán)近50%的股權(quán)通過員工持股平臺(tái)作為激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)給阿里巴巴和螞蟻集團(tuán)的員工，使得收益權(quán)共享，但創(chuàng)始人依然牢牢把握了控制權(quán)。某種意義上，螞蟻集團(tuán) 2000 億美元的估值也是對(duì)企業(yè)家才能的定價(jià)。

此外，同股份有限公司基于“資合”不同 ，有限合伙企業(yè)強(qiáng)調(diào)的“人合”凸顯了企業(yè)家才能的重要作用，并通過收益分配的協(xié)議約定方式給企業(yè)家才能進(jìn)行定價(jià)，但依靠資本市場主流的同股同權(quán)的制度設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督，“人合”或許給公司治理的道德風(fēng)險(xiǎn)帶來了更多的挑戰(zhàn)。

不過，阿里巴巴及螞蟻集團(tuán)良好的業(yè)績總能讓投資者滿意。

“永遠(yuǎn)不要讓資本說話，讓資本賺錢”。

 這就是人性，而馬云深諳此道。

編輯：鄭慧敏 吳騰