STRATEGY Convertible Bond，CB，筆者第一次接觸這個(gè)詞匯是2014年在美國(guó)灣區(qū)拜訪幾家早期基金時(shí)所知悉，當(dāng)時(shí)頗感新穎。近年來隨著人民幣基金的投資策略變化，在前端產(chǎn)生了對(duì)早期創(chuàng)業(yè)公司的“可轉(zhuǎn)債”投資活動(dòng)，在后端也產(chǎn)生了對(duì)上市公司發(fā)行的“可轉(zhuǎn)債”的投資活動(dòng)，兩者均是我們?nèi)粘？谥兴Q的“可轉(zhuǎn)債”，但經(jīng)筆者觀察和研究，兩者實(shí)際上在法律性質(zhì)和監(jiān)管態(tài)度上有著明顯的差異。今天我們就來一起聊一聊，私募基金的“可轉(zhuǎn)債”投資。

（本文無意對(duì)不同債券類別及不同債券的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和方式展開討論，望讀者見諒。）

一、什么是“可轉(zhuǎn)債”

Convertible Bond，CB，英文直譯過來為“可轉(zhuǎn)換債券”。在公司法學(xué)術(shù)研究上的全稱為“可轉(zhuǎn)換為公司股票的債券”，或“可轉(zhuǎn)換公司債券”。它是一種被賦予了股票轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券?？赊D(zhuǎn)換公司債是一種混合型的債券形式，由于可轉(zhuǎn)換債券具有可轉(zhuǎn)換成股票這一優(yōu)越條件，因而其發(fā)行利率較之普通債券為低。當(dāng)投資者不太清楚發(fā)行公司的發(fā)展?jié)摿扒熬皶r(shí)，可先投資于這種債券。待發(fā)行公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著，經(jīng)營(yíng)前景樂觀，其股票行市看漲時(shí)，則可將債券轉(zhuǎn)換為股票，以受益于公司的發(fā)展。可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于投資者來說，是多了一種投資選擇機(jī)會(huì)。因此，即使可轉(zhuǎn)換債券的收益比一般債券收益低些，但在投資機(jī)會(huì)選擇的權(quán)衡中，這種債券仍然受到投資者的歡迎?？赊D(zhuǎn)換公司債券在國(guó)外債券市場(chǎng)上頗為盛行。這種公司債券最早出現(xiàn)在英國(guó)，目前美國(guó)公司也多發(fā)行這種公司債。

在中國(guó)法的語境下，有多個(gè)場(chǎng)景均在使用“可轉(zhuǎn)債”這個(gè)詞匯：如上市公司發(fā)行的“可轉(zhuǎn)換債券”；新三板掛牌公司發(fā)行的“可轉(zhuǎn)換債券”；對(duì)一般非上市公司進(jìn)行“可轉(zhuǎn)債投資”等等。雖然這些均是我們?nèi)粘？谥兴Q的“可轉(zhuǎn)債”，但經(jīng)筆者觀察和研究，這些投資活動(dòng)實(shí)際上在法律性質(zhì)和監(jiān)管態(tài)度上有著明顯的差異，筆者暫且將其稱之為“可轉(zhuǎn)債”和“債轉(zhuǎn)股”的差異，更進(jìn)一步說，是“特殊的企業(yè)債券”和“附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)合同”兩種法律性質(zhì)之間的差異。

可轉(zhuǎn)債 – 特殊的企業(yè)債券

可轉(zhuǎn)債，如前所述在公司法學(xué)術(shù)研究的領(lǐng)域稱之為“可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”，最早誕生于英國(guó)，流行于美國(guó)，英文為Convertible Bond，屬于一種特殊的公司債券。按照這一邏輯，我們就需要溯源到“公司債券”的相關(guān)規(guī)定當(dāng)中。

具體而言，我國(guó)在1993年《公司法》首次頒布實(shí)施時(shí)即對(duì)公司債券的發(fā)行有了相關(guān)的規(guī)定，而針對(duì)“可轉(zhuǎn)換公司債券”也首次作出了特別規(guī)定，體現(xiàn)在第172、173條當(dāng)中，基本沿用至今。

第一百七十二條　上市公司經(jīng)股東大會(huì)決議可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，并在公司債券募集辦法中規(guī)定具體的轉(zhuǎn)換辦法。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應(yīng)當(dāng)報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)。公司債券可轉(zhuǎn)換為股票的，除具備發(fā)行公司債券的條件外，還應(yīng)當(dāng)符合股票發(fā)行的條件。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應(yīng)當(dāng)在債券上標(biāo)明可轉(zhuǎn)換公司債券字樣，并在公司債券存根簿上載明可轉(zhuǎn)換公司債券的數(shù)額。

第一百七十三條　發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券的，公司應(yīng)當(dāng)按照其轉(zhuǎn)換辦法向債券持有人換發(fā)股票，但債券持有人對(duì)轉(zhuǎn)換股票或者不轉(zhuǎn)換股票有選擇權(quán)。

雖然93年就已經(jīng)解決了頂層設(shè)計(jì)的問題，但直到1997年才開始就上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行試點(diǎn)，并最終在2001年頒布實(shí)施《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及三個(gè)配套文件后，才正式在制度上確保了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行。政策演變至今，在上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券上形成了“一法四規(guī)”的格局，分別是：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及《深交所上市公司業(yè)務(wù)辦理指南》、《深圳證券交易所可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（2018年12月修訂）》及《上交所上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行實(shí)施細(xì)則》、《上交所上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行上市業(yè)務(wù)辦理指南》。目前，上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券成為了一項(xiàng)投資熱點(diǎn)。

得益于在上市公司試點(diǎn)可轉(zhuǎn)換債券的成功經(jīng)驗(yàn)，這一特殊類別的公司債券也在其他類型的公司所發(fā)行的債券中得到推廣，如2017年《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》中，對(duì)于“雙創(chuàng)公司債”就有“支持設(shè)置轉(zhuǎn)股條款”的安排，深交所也為此配套出臺(tái)了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》。

其后，隨著支持中小企業(yè)融資舉措的進(jìn)一步推進(jìn)，深交所吸收并廢止了雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的細(xì)則，為所有非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券制定了統(tǒng)一的業(yè)務(wù)指導(dǎo)規(guī)則，即2019年發(fā)布的《非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》（深證上[2019]524號(hào)），以規(guī)范非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券在深交所掛牌交易的各項(xiàng)行為。

除此以外，其他類型的債券，如中小企業(yè)私募債、企業(yè)債等，暫時(shí)均無“可轉(zhuǎn)換債券”這個(gè)獨(dú)立的類別。

可轉(zhuǎn)債 – 附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)合同

目前私募投資基金從事早期投資時(shí)，出于降低投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮，可能采用的投資模式為，和被投資企業(yè)（通常為有限責(zé)任公司）簽署投資協(xié)議，約定以債權(quán)方式向被投資企業(yè)提供投資款，并進(jìn)一步約定在滿足特定條件下（如期限滿3年）債權(quán)人有權(quán)選擇以一定價(jià)格（如按照最近一輪融資的公司估值）將債權(quán)轉(zhuǎn)為被投資企業(yè)股權(quán)。這一投資模式我們也經(jīng)常在口頭中稱為“可轉(zhuǎn)債”。

但認(rèn)真去分析這其中的法律關(guān)系時(shí)可以很明顯發(fā)現(xiàn)，這與“特殊的企業(yè)債券”有著很大區(qū)別：

1.適用法律不同。企業(yè)債券的發(fā)行，屬于有價(jià)證券的發(fā)行，應(yīng)當(dāng)遵循《公司法》、《證券法》及其他資本市場(chǎng)有關(guān)規(guī)則的規(guī)定。而公司進(jìn)行債權(quán)融資，僅僅屬于資金拆借行為，屬于《合同法》上的一般債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

2.發(fā)行方式不同。企業(yè)債券的發(fā)行，需要遵守《證券法》的發(fā)行規(guī)則，區(qū)分為公開發(fā)行、非公開發(fā)行，還要依照《公司章程》的有關(guān)規(guī)定，履行必要的企業(yè)債券發(fā)行程序，如內(nèi)部的股東（大）會(huì)的審批，外部的監(jiān)管部門核準(zhǔn)或備案等等；而公司進(jìn)行債權(quán)融資，往往只需要依照公司章程的約定履行必要的內(nèi)部程序即可，一般不涉及外部監(jiān)管部門的核準(zhǔn)或備案。

3.轉(zhuǎn)股方式不同?？赊D(zhuǎn)換債券通常按照持有債券的票面價(jià)格，按照轉(zhuǎn)換為每股股份價(jià)格（轉(zhuǎn)股價(jià)格），轉(zhuǎn)換為特定數(shù)量的股份；而附條件的，將一定債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，則適用的是“非貨幣出資”的有關(guān)規(guī)則，按照2011年國(guó)家工商行政管理總局頒布的《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《債轉(zhuǎn)股辦法》”）指?jìng)鶛?quán)人以其依法享有的對(duì)在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司（以下統(tǒng)稱公司）的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊(cè)資本的行為。具體可參考筆者的一篇小文：《商業(yè)性債轉(zhuǎn)股二三事》，感興趣的讀者可移步鑒閱。

4.交易方式及場(chǎng)所不同。目前來看，按照相關(guān)法律明確規(guī)定而發(fā)行的“可轉(zhuǎn)換債券”通常可以在深交所、上交所等交易所進(jìn)行掛牌交易；而附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)，在交易方式上和普通債權(quán)并沒有太大區(qū)別，通常也無法去交易所進(jìn)行交易。

了解了對(duì)兩種不同“可轉(zhuǎn)債”的法律性質(zhì)，我們就可以來分析私募基金如何進(jìn)行“可轉(zhuǎn)債”投資了。

二、私募基金的“可轉(zhuǎn)債”投資

在《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中，第三十四條 本辦法所稱創(chuàng)業(yè)投資基金，是指主要投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)普通股或者依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等權(quán)益的股權(quán)投資基金。首次提到了“未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券”屬于股權(quán)投資基金，特別是創(chuàng)業(yè)投資基金的可投資范疇，但并未對(duì)“可轉(zhuǎn)換債券”的定義做進(jìn)一步的展開。

2018年-2019年間，在支持多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購(gòu)重組的背景下，又進(jìn)一步拓寬了私募股權(quán)投資基金的投資范圍，允許私募股權(quán)投資基金參與非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購(gòu)買已上市公司股票，參與上市公司并購(gòu)重組。最終在2019年12月發(fā)布的《私募投資基金備案須知》中再次明確，“私募股權(quán)投資基金的投資范圍主要包括未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司非公開發(fā)行或交易的股票、可轉(zhuǎn)債、市場(chǎng)化和法治化債轉(zhuǎn)股、股權(quán)類基金份額，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。”

對(duì)此處的“可轉(zhuǎn)債”，筆者的理解包括：

一、是對(duì)《私募辦法》中的“可轉(zhuǎn)換債券”的一個(gè)進(jìn)一步補(bǔ)充，它包括了上市公司非公開發(fā)行并在證券交易所掛牌交易的可轉(zhuǎn)換債券，也包括非上市公司非公開發(fā)行并在證券交易所掛牌交易的可轉(zhuǎn)換債券。從支持多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的原則出發(fā)，筆者認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金是不能夠參與上市公司公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的交易的。在滿足“非公開發(fā)行”這個(gè)條件下，私募股權(quán)投資基金可以將“可轉(zhuǎn)換債券”（無論是上市公司發(fā)行還是非上市公司發(fā)行）作為投資標(biāo)的，并且可以100%全部投資于這一類別的資產(chǎn)。

二、對(duì)于非上市公司非公開發(fā)行的，但不在證券交易所交易的可轉(zhuǎn)換債券，筆者認(rèn)為目前因無配套的明確法律規(guī)定，可能實(shí)際上無法發(fā)行“可轉(zhuǎn)換債券”。其間是否存在“法無禁止即自由”的空間，筆者暫且擱置不予細(xì)評(píng)。

三、此處的可轉(zhuǎn)債暫不包括“附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)”這一類別。如前文所分析，附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)實(shí)際上的法律性質(zhì)更加接近于債權(quán)投資的性質(zhì)。與依托于“債券”的商事法律關(guān)系和證券法律關(guān)系下對(duì)投資人的保護(hù)相比，債權(quán)投資模式下對(duì)投資人的保護(hù)是比較弱的（企業(yè)債券的發(fā)行在審批、核準(zhǔn)、發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)狀況資信要求方面更強(qiáng)）。而且這種類型的“可轉(zhuǎn)債”投資非常容易異化為“純債權(quán)投資”，比如設(shè)置苛刻的轉(zhuǎn)股條件，將轉(zhuǎn)股的權(quán)利賦予債務(wù)人而非債權(quán)人等等，事實(shí)上將基金的“投資行為”變成了“放貸行為”，把直接融資變成了間接融資，是違反私募基金的投資本質(zhì)的。因此，雖然基金業(yè)協(xié)會(huì)在可選投資范圍中似乎包括了“附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)”，也稱之為“可轉(zhuǎn)債”，但在監(jiān)管上是按照“債權(quán)投資”來對(duì)待，一般而言不得超過基金規(guī)模的20%。

三、建議

綜上，筆者認(rèn)為，對(duì)于有“可轉(zhuǎn)債”投資需求的私募股權(quán)投資基金，建議在LPA中進(jìn)一步明確：

1.針對(duì)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行投資的，應(yīng)當(dāng)限定通過非公開發(fā)行、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式參與上市公司可轉(zhuǎn)換債券的交易，不得參與上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的交易；

2.針對(duì)非上市公司非公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，可以自由進(jìn)行交易；

3.對(duì)非上市公司提供“可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)的債權(quán)投資”形式的“可轉(zhuǎn)債”投資，一般而言建議未回收或未轉(zhuǎn)化為股權(quán)的債權(quán)不超過基金總規(guī)模的20%。

另外，值得補(bǔ)充的一點(diǎn)是，目前各項(xiàng)針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的政策中，均提及了創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)從事股權(quán)投資活動(dòng)，“附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)投資”算“準(zhǔn)股權(quán)投資”還是“債權(quán)投資”目前多方仍有爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，在我國(guó)的公司法仍然是法定資本制的背景下，“附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)投資”和英美公司法授權(quán)資本制下的Convertible Bond在對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)上有著明顯的弱勢(shì)，那么實(shí)際上鼓勵(lì)“附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)投資”其實(shí)對(duì)基金投資人的保護(hù)是不足的，反而會(huì)使得利用私募基金進(jìn)行放貸活動(dòng)的行為以“可轉(zhuǎn)債”之名“借尸還魂”，在短時(shí)間內(nèi)，筆者更愿意將“附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)投資”按照債權(quán)投資來看待，遵循必要的比例限制。

對(duì)于市場(chǎng)真實(shí)的“可轉(zhuǎn)債”投資的需求，可以通過進(jìn)一步放寬非上市公司非公開發(fā)行公司債券或企業(yè)債券的門檻來予以實(shí)現(xiàn)。

*本文僅代表作者觀點(diǎn)