三、從行業(yè)競爭格局來看，國內(nèi)消費(fèi)品行業(yè)已逐步形成雙寡頭競爭格局

對比國外成熟市場，我國消費(fèi)品行業(yè)龍頭同樣具備馬太效應(yīng)、強(qiáng)者恒強(qiáng)的特點(diǎn)，成熟消費(fèi)品都已經(jīng)形成寡頭壟斷競爭格局，成長期的消費(fèi)品龍頭集中度也一直在提升。消費(fèi)品的核心競爭因素是品牌、產(chǎn)品和渠道力，龍頭的品牌壁壘較高，且容易通過較高的研發(fā)能力和規(guī)模效應(yīng)打造產(chǎn)品和渠道壁壘，搶占市場份額的能力更強(qiáng)，因此同國外的成熟消費(fèi)品行業(yè)一樣，我國的消費(fèi)品行業(yè)同樣呈現(xiàn)集中度持續(xù)提升的趨勢。

另外，受益人均消費(fèi)水平的提升，消費(fèi)品行業(yè)中消費(fèi)升級的現(xiàn)象明顯，龍頭具備更強(qiáng)的能力去調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或直接提價(jià)來迎合消費(fèi)升級的趨勢，借助品牌壁壘、規(guī)模效應(yīng)和資金優(yōu)勢，容易掌握定價(jià)權(quán)，且能夠有效控制成本的不斷降低，助力其盈利能力的提升。因此，龍頭的收入和凈利潤能夠得到長期快速的增長，且利潤長期優(yōu)于收入增長，推動(dòng)股價(jià)長期穩(wěn)定提升。

1、空調(diào)：雙寡頭壟斷格局CR2為60%，龍頭股價(jià)20年增長82倍

空調(diào)行業(yè)形成格力美的雙寡頭壟斷格局，格力電器從97年至今年化漲幅24.65%，股價(jià)20年增長82倍。成熟期龍頭集中度提升同時(shí)盈利能力大幅提高，凈利率與競爭對手差距加大。我國家電行業(yè)中白色家電行業(yè)（空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)）屬于消費(fèi)品成熟行業(yè)，2008年之前行業(yè)起步和成長上升期中，格力美的等龍頭增速高于行業(yè)，集中度不斷提高；當(dāng)行業(yè)進(jìn)入成熟期低增長時(shí)，競爭激烈，龍頭搶占中小企業(yè)份額，行業(yè)集中度仍繼續(xù)提升，格力的家用空調(diào)內(nèi)銷量市占率從08年的35.4%（領(lǐng)先美的11個(gè)百分點(diǎn)）提升至16年的42.7%（領(lǐng)先美的約25個(gè)百分點(diǎn)）。

成熟期盈利能力分化明顯，馬太效應(yīng)強(qiáng)者恒強(qiáng)。龍頭格力、美的等通過規(guī)模效應(yīng)和持有資金優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了對產(chǎn)品成本的降低，借助相對低廉的價(jià)格迅速提升銷量搶占市場，且同時(shí)保障盈利能力持續(xù)穩(wěn)定上升——2007年以后格力的凈利率水平實(shí)現(xiàn)持續(xù)、快速的提升，較美的提升的幅度更大，較志高、科龍、奧克斯等企業(yè)差距也在拉大，并且在12年政府刺激政策相繼退出后有明顯加速勢頭。

2、廚電：老板方太雙寡頭壟斷，龍頭股價(jià)6年增長10倍

我國家電行業(yè)中廚電行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，目前形成老板、方太雙寡頭壟斷格局，油煙機(jī)零售額CR2為47%。品牌護(hù)城河推動(dòng)龍頭集中度和盈利能力持續(xù)提高。龍頭老板電器從11年至今年化漲幅48.59%，股價(jià)增長已經(jīng)達(dá)到10倍。

廚電行業(yè)正步入成熟期，增速開始放緩，消費(fèi)升級趨勢明顯。廚電行業(yè)包括油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜、烤箱、微波爐、洗碗機(jī)等電器，近年來隨著人口紅利的消退，廚電行業(yè)整體增速也逐漸放緩，但隨著人均可支配收入的提升以及城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，廚電行業(yè)消費(fèi)升級的趨勢明顯。以油煙機(jī)為例，根據(jù)中怡康的數(shù)據(jù)，2010年以來油煙機(jī)零售量年復(fù)合增速僅為1%，零售額年復(fù)合增速僅8.8%，盡管油煙機(jī)行業(yè)維持著較低的增速，但油煙機(jī)市場高端化的趨勢明顯，價(jià)格在2000元以上的近吸式油煙機(jī)收入占比由2010年1月的18%上升到2016年11月的41%，而均價(jià)在1500元以下平頂式和深罩式油煙機(jī)市場份額不斷下降。油煙機(jī)整體零售均價(jià)也由2010年1月的1738元上升到2016年11月的2882元。

消費(fèi)升級趨勢下，定位高端的老板和方太最為受益，集中度持續(xù)提升，形成雙寡頭格局。在廚電行業(yè)消費(fèi)升級過程中，具有品牌效應(yīng)、規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢的公司能通過不斷搶占其他品牌市場份額提升市占率，油煙機(jī)前四大品牌（老板、方太、美的、華帝）零售量和零售額市占率分別由2010年的34.7%和42.6%提升至2016年1-11月的48.2%和59.6%。其中老板電器和方太電器定位高端，油煙機(jī)均價(jià)高于其他產(chǎn)品，充分迎合消費(fèi)升級趨勢，市場份額提升速度最快，兩者零售量和零售額合計(jì)市占率分別由2010年的19.8%和20.7%提升至2016年1-11月的29.7%和47.5%，成為行業(yè)集中度提升的最大受益者，形成雙寡頭壟斷競爭格局。

廚電龍頭老板電器收入和盈利能力持續(xù)快速提升，一直保持高毛利、高凈利、高ROE，同時(shí)各盈利能力指標(biāo)仍不斷提升。2007年以來老板電器收入復(fù)合增速高達(dá)26%，遠(yuǎn)超油煙機(jī)行業(yè)整體增速，市場份額不斷提升。在消費(fèi)升級和高端產(chǎn)品定位的條件下，老板電器憑借自身強(qiáng)大的品牌壁壘掌握定價(jià)權(quán)，毛利率提升迅速，從2007年的47%提升至2016年的57%，目前公司毛利率高于其他競爭對手。同時(shí)，不斷擴(kuò)大的規(guī)模效應(yīng)助力公司成本得到有效控制和降低，老板電器凈利率由2007年8.2%到2016年的20.8%，提升了12.6個(gè)百分點(diǎn)，ROE由2010年的10%提升至2016年的29%，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)、快速的增長。拉動(dòng)公司凈利潤增長迅速，2007年以來公司凈利潤年復(fù)合增速高達(dá)40%，遠(yuǎn)高于收入增速，盈利能力強(qiáng)。

3、定制家具：行業(yè)仍處成長期，龍頭5年股價(jià)增長超過10倍

定制家具行業(yè)處于成長期，集中度仍然較低，龍頭憑借品牌、渠道和規(guī)模優(yōu)勢快速擴(kuò)張，索菲亞從12年至今年化收益率48.85%，股價(jià)漲幅超過10倍。

預(yù)計(jì)行業(yè)未來集中度會(huì)持續(xù)提升，龍頭盈利能力有望提升。定制家具行業(yè)包括定制衣柜、定制櫥柜以及其他定制柜類，過去幾年增長迅速，《中國整體衣柜行業(yè)市場前瞻與投資規(guī)劃分析報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示：定制衣柜2009-2014年年復(fù)合增長率達(dá)22%。目前定制衣柜行業(yè)CR3為16%，定制櫥柜CR3僅僅6.8%，集中度仍然較低。

受益定制家具行業(yè)空間的打開、集中度持續(xù)提升和盈利能力的增長，龍頭業(yè)績實(shí)現(xiàn)了高速的增長。定制家具目標(biāo)人群為中高收入消費(fèi)人群，對品牌和品質(zhì)較為關(guān)注，定制櫥柜和定制衣柜的龍頭歐派和索菲亞憑借品牌優(yōu)勢迅速搶占市場份額，業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長。索菲亞在定制衣柜中市占率由2006年3.6%提升至2009年的5.7%。索菲亞在2008-2016年?duì)I業(yè)收入和凈利潤分別增長22.4倍、27.7倍，年復(fù)合增速分別達(dá)47.5%、54.7%；歐派家居在2011-2016年?duì)I業(yè)收入和凈利潤分別增長3.2倍、10.7倍，年復(fù)合增速分別達(dá)26.2%、60.7%。凈利潤增速遠(yuǎn)高于收入，盈利能力不斷提升。近幾年索菲亞和歐派的ROE也維持著穩(wěn)定提升。參照海外成熟市場，我們預(yù)計(jì)未來龍頭集中度和盈利能力會(huì)不斷提升。

四、國內(nèi)食品飲料行業(yè)正步入成熟期，未來競爭格局是投資關(guān)鍵因素

食品飲料行業(yè)跟其他消費(fèi)品行業(yè)相比較為穩(wěn)定，競爭格局受行業(yè)外因素沖擊相對較少。食品飲料行業(yè)屬于非常傳統(tǒng)的行業(yè)，相較于其他消費(fèi)品行業(yè)，更加不容易受到行業(yè)外沖擊，例如零售行業(yè)目前已經(jīng)受到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的沖擊，傳統(tǒng)汽車行業(yè)也已經(jīng)開始受到新能源汽車的沖擊，服裝行業(yè)更易受到消費(fèi)潮流的影響變化較快等。拉長周期看，除了部分行業(yè)受到海外食品飲料企業(yè)沖擊，食品飲料行業(yè)內(nèi)企業(yè)通過競爭更加容易出現(xiàn)龍頭集中度不斷提升，而龍頭企業(yè)一旦出現(xiàn)，品牌壟斷和規(guī)模效應(yīng)明顯會(huì)其保持競爭優(yōu)勢，達(dá)到強(qiáng)者恒強(qiáng)，并且往往更容易為投資者帶來較高的復(fù)合收益，在美國、日本如此，在國內(nèi)也是如此。

而且從發(fā)達(dá)國家和我國成熟消費(fèi)品經(jīng)驗(yàn)可知，不論消費(fèi)品行業(yè)處于上行還是下行趨勢中，消費(fèi)品行業(yè)形成壟斷格局和盈利能力不斷提升是長期趨勢。我們認(rèn)為消費(fèi)品行業(yè)處于下行趨勢中，龍頭由于品牌溢價(jià)、規(guī)模效應(yīng)、資金優(yōu)勢等，反而更能推動(dòng)其集中度的提升。一旦寡頭地位形成，定價(jià)權(quán)掌握在少數(shù)龍頭企業(yè)手中，利潤率將得到維持與提升，從而不斷享受通脹紅利，馬太效應(yīng)明顯強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭盈利能力得以不斷提升。

食品飲料大部分子行業(yè)已經(jīng)開始邁入成熟期，競爭格局成為影響投資的重要因素。我國食品飲料行業(yè)2012年之前白酒、乳制品和調(diào)味品等行業(yè)處于成長期，主要用成長性估值。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)（終端口徑）顯示，近兩年大部分子行業(yè)增速已經(jīng)降至5%以下，陸續(xù)步入成熟期。調(diào)味品增速相對較高，但15年開始其增速也開始降至10%以下。我們借鑒美日消費(fèi)品成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，競爭格局將成為成熟消費(fèi)品投資重要因素。

目前來看，白酒、調(diào)味品行業(yè)壁壘較強(qiáng)，受海外產(chǎn)品沖擊小。乳制品和肉制品龍頭在行業(yè)黃金發(fā)展十年已經(jīng)構(gòu)筑強(qiáng)有力的品牌和渠道壁壘，能夠抵御外來進(jìn)入者的威脅；這些行業(yè)的龍頭定價(jià)能力強(qiáng)，為企業(yè)筑就較寬的護(hù)城河，有望復(fù)制成熟市場的消費(fèi)品發(fā)展趨勢，形成寡頭壟斷或者壟斷競爭的格局，屬于值得投資的子行業(yè)。

1、白酒：高端寡頭壟斷，次高端壟斷競爭，護(hù)城河較寬，競爭格局最好

白酒行業(yè)價(jià)格帶較寬，集中度低，隨著行業(yè)進(jìn)入成熟期，消費(fèi)升級趨勢將使得名優(yōu)白酒龍頭集中度不斷提升。白酒行業(yè)價(jià)格帶分布廣，從幾塊錢到上千塊，導(dǎo)致行業(yè)集中度較低。近幾年由于行業(yè)增速放緩以及消費(fèi)升級的原因，白酒消費(fèi)逐漸向名優(yōu)白酒集中，主要名優(yōu)白酒的市場占有率逐漸提升。借鑒上述美國價(jià)格帶較寬的化妝品行業(yè)，雖然整體集中度提升相對較緩慢，但其CR5可達(dá)45%左右，且細(xì)分價(jià)格帶龍頭凸顯，因此預(yù)計(jì)未來白酒行業(yè)整體集中度會(huì)持續(xù)提升，尤其未來隨著行業(yè)增速放緩，競爭激烈，集中度提升的速度有望加快，整個(gè)行業(yè)的市場份額會(huì)進(jìn)一步向名優(yōu)白酒集中。

白酒各價(jià)位段未來競爭格局各不同，但集中度提升是大趨勢。分價(jià)位段來看，高端和次高端白酒目前處于寡頭壟斷和壟斷競爭的格局，尤其是高端白酒，品牌壁壘最強(qiáng)，具備較高的提價(jià)能力（茅臺掌握主導(dǎo)權(quán)，五糧液是調(diào)整者，國窖1573是跟隨者），雖然有其他的企業(yè)布局高端產(chǎn)品，但主要是為了提升品牌形象，實(shí)際品牌力較弱，較難搶占市場份額，帶給茅五瀘的威脅非常小。因此，高端白酒具備最好的競爭格局，有望與上文分析的國外的巧克力、煙草行業(yè)和國內(nèi)的空調(diào)、廚電行業(yè)一樣，維持寡頭壟斷格局，龍頭集中度和盈利能力能夠不斷的提升。

高端酒寡頭壟斷格局穩(wěn)固，是白酒投資首選子行業(yè)。目前來看，高端酒已經(jīng)形成了寡頭壟斷格局，且由于各個(gè)高端酒品牌都經(jīng)歷了歷史的沉淀，潛在進(jìn)入者難以撼動(dòng)其地位，預(yù)計(jì)未來格局變化的可能性較小。參考美國高端美容護(hù)理行業(yè)的競爭格局，我們認(rèn)為寡頭壟斷格局會(huì)繼續(xù)維持，而寡頭壟斷的格局使得茅五瀘三大寡頭擁有較強(qiáng)的行業(yè)定價(jià)權(quán)和業(yè)績確定性，長期看利潤率能夠得到維持或不斷提升，因此在白酒行業(yè)投資中是首選子行業(yè)。

七家泛全國性品牌渠道擴(kuò)張，次高端有望形成更加清晰的壟斷競爭格局，是白酒投資次優(yōu)子行業(yè)。次高端白酒歷史上基本都處在劍南春、郎酒、汾酒、洋河、水井坊、沱牌舍得、鬼酒鬼等幾大名酒壟斷競爭格局之中，主要參與者均為老牌名酒，品牌力較強(qiáng)，只是參與其中有品牌力的企業(yè)規(guī)模受高端酒價(jià)格天花板影響大，各自市占率更多受管理層和渠道穩(wěn)定性影響波動(dòng)較大。未來幾年，受益于高端酒漲價(jià)以及消費(fèi)升級，次高端酒將迎來一個(gè)量價(jià)齊升的快速增長期，我們認(rèn)為未來管理層和體制發(fā)生重大向好變化、渠道不斷擴(kuò)張的泛全國性品牌市占率有望提升，7大品牌有望形成更清晰的壟斷競爭格局。在次高端高增長和壟斷競爭格局下，次高端上市公司水井坊、汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒等有望迎來成長機(jī)會(huì)，因此次高端是白酒投資次優(yōu)子行業(yè)。

中低端白酒處于完全競爭格局，投資時(shí)需要甄選渠道強(qiáng)勢的省級龍頭。由于我國白酒消費(fèi)區(qū)域性特征明顯，除了部分名酒系列酒之外，中低端酒主要是地產(chǎn)酒在布局，由于門檻不高，參與企業(yè)眾多，競爭激烈，集中度極低。以中端酒為例，目前份額最高的海之藍(lán)市占率僅僅為2.1%，參考上文所分析的大眾價(jià)位段的美容護(hù)理行業(yè)CR5達(dá)到50%，我們預(yù)計(jì)中低端酒龍頭依然有較大的提升空間，我們預(yù)計(jì)品牌力較強(qiáng)的名酒系列酒會(huì)通過布局空白市場提升份額，渠道較強(qiáng)的省級龍頭會(huì)通過收購等方式進(jìn)入周邊市場成為泛區(qū)域龍頭，最終提升中端酒行業(yè)集中度。而低端酒由于未來市場規(guī)模收縮，全國化品牌及渠道強(qiáng)勢的省級龍頭會(huì)不斷搶占中小企業(yè)的市場份額，集中度也不斷提升。因此對于中低端酒，我們認(rèn)為應(yīng)至下而上選個(gè)股，在投資時(shí)應(yīng)選擇渠道上強(qiáng)勢、有潛力開拓周邊市場的競爭力較強(qiáng)的省級龍頭古井貢酒、口子窖、老白干、今世緣、伊力特等。

高端次高端護(hù)城河寬，定價(jià)權(quán)強(qiáng)，龍頭盈利水平有望持續(xù)提升。由于白酒企業(yè)按照價(jià)位段來劃分，不同價(jià)位段的白酒企業(yè)凈利率有顯著差異，且凈利率水平會(huì)受到行業(yè)周期的影響，但寡頭壟斷的高端酒以及壟斷競爭的次高端擁有較強(qiáng)的行業(yè)定價(jià)權(quán)及業(yè)績確定性，盈利能力能夠得到維持和提高，而高端次高端的龍頭更是最大程度的受益者。其中高端龍頭茅臺凈利率水平從98年的23.4%提升至16年的46.1%，次高端龍頭洋河凈利率水平從04年的3.6%提升至16年的33.8%。集中度的持續(xù)提升和盈利能力的快速提升助力龍頭公司凈利潤迅速、持續(xù)提升，貴州茅臺1999年以來凈利潤C(jī)AGR高達(dá)29%，洋河股份自2004年以來CAGR高達(dá)65%。

2、調(diào)味品 ：競爭格局較好，醬油龍頭市占率未來提升空間大

調(diào)味品行業(yè)增速降至10%以下，調(diào)味品子行業(yè)多且分散，使得調(diào)味品整體集中度提升較慢。2015年以來調(diào)味品多數(shù)子行業(yè)增速降至10%以下，行業(yè)趨于成熟。調(diào)味品行業(yè)子品類眾多，最大的三個(gè)子品類醬油、食醋和味精占比55%左右，其中味精行業(yè)由于飲食健康化2013年以來空間逐漸萎縮，且根據(jù)彭博數(shù)據(jù)和調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，近兩年醬油和食醋增速均開始下滑，2015年均增長11%左右，2016年均增長10%以下。受限于子品類較大的工藝差距和不同地域消費(fèi)者對調(diào)味品的偏好差異，調(diào)味品行業(yè)整體集中度較低，且提升緩慢。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2016年我國調(diào)味品前五大企業(yè)市場份額僅20%，且10年以來僅提升4.5%。

味精、雞精雞粉和榨菜行業(yè)較為成熟目前已經(jīng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。調(diào)味品行業(yè)整體集中度較低，但各子品類集中度情況分化嚴(yán)重。味精、雞精雞粉和榨菜等子品類因產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、價(jià)格帶過窄等原因，競爭更激烈，行業(yè)也更為成熟，目前為止集中度提升較快。其中味精因產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重競爭激烈，環(huán)保政策和消費(fèi)者健康觀念加劇競爭、加速行業(yè)整合；行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)由2003年的200家下降至目前10多家，目前已形成阜豐、梅花、伊品的寡頭壟斷格局，合計(jì)份額高達(dá)82%。榨菜因價(jià)格帶過窄導(dǎo)致競爭激烈，行業(yè)較為成熟，目前已經(jīng)形成單寡頭壟斷格局，目前收入CR4達(dá)50.21%，烏江收入市占率高達(dá)26.63%，遠(yuǎn)高于第二名的魚泉（13.10%），烏江榨菜品牌力遠(yuǎn)高于其他品牌，預(yù)計(jì)未來烏江單寡頭壟斷集中度會(huì)進(jìn)一步提升。雞精雞粉則被外資品牌壟斷，其中擁有太太樂、豪吉、美極的雀巢以及擁有家樂的聯(lián)合利華占據(jù)雞精雞粉行業(yè)70%的市場份額。

醬油集中度低，預(yù)計(jì)未來提升空間最大。醬油前五大企業(yè)海天、美味鮮、李錦記、六月鮮、加加市場份額僅27%，對標(biāo)日本醬油市場集中度情況，2016年日本醬油行業(yè)CR5為59%，我們認(rèn)為醬油各地口味差異不大，未來醬油行業(yè)龍頭集中度將會(huì)繼續(xù)提升。且醬油行業(yè)龍頭議價(jià)能力較強(qiáng)，雖然行業(yè)替代者威脅和新進(jìn)入者的威脅較強(qiáng)，但是龍頭有望憑借品牌力和規(guī)模效應(yīng)提高壁壘，在集中度提升的過程中成為最大受益者。

食醋、復(fù)合調(diào)味品等子品類集中度仍然較低，但預(yù)計(jì)集中度提升較為緩慢。食醋由于品種存在地區(qū)口味差異，行業(yè)集中度低，CR6僅為14.3%，預(yù)計(jì)未來區(qū)域集中度會(huì)有所提升，但全國集中度提升不會(huì)很明顯。醬腌菜下屬子品類中，除榨菜以外，泡菜、新型蔬菜和醬菜都尚未形成明顯龍頭，未來份額有望被榨菜龍頭布局搶占。復(fù)合調(diào)味料由于品類數(shù)量最多，工藝差距較大，且處于快速成長期，短期集中度提升較為緩慢。

調(diào)味品龍頭海天憑借品牌、渠道、規(guī)模等優(yōu)勢盈利能力遠(yuǎn)超對手，未來有望持續(xù)擴(kuò)大市場份額。海天味業(yè)立足醬油行業(yè)，布局蠔油、醬類等調(diào)味品，借助其優(yōu)秀的品牌，不斷提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、精細(xì)化渠道運(yùn)營以及規(guī)模優(yōu)勢筑起寬廣的護(hù)城河，成為調(diào)味品行業(yè)的龍頭。公司通過不斷推出新產(chǎn)品、區(qū)域擴(kuò)展、渠道下沉，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤不斷提升，2009-2016年?duì)I業(yè)收入和凈利潤的年復(fù)合增速分別為15.7%和22%，高于行業(yè)平均水平。海天近年來不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，同時(shí)，海天對原材料利用率比對手高3-5pct左右，疊加公司議價(jià)權(quán)強(qiáng)不斷提價(jià)以及原材料采購強(qiáng)議價(jià)權(quán)，海天盈利能力不斷提高，公司毛利率、凈利率一直高于其他競爭對手并不斷提升，毛利率由2012年的37.3%提升至2017H1的44.89%，凈利率也由2009年的17.1%提升至2017H1的24.5%。

由于調(diào)味品醬油、醬類、料酒等子行業(yè)目前集中度較低，未來集中度有望繼續(xù)趨勢。而海天作為調(diào)味品行業(yè)的龍頭，具有品牌、渠道、規(guī)模等優(yōu)勢，未來有望繼續(xù)受益行業(yè)集中度的提升以及通過擴(kuò)大調(diào)味品品類成為調(diào)味品平臺型公司，公司未來盈利能力有望持續(xù)領(lǐng)跑調(diào)味品行業(yè)，未來公司毛利率、凈利率、ROE有望繼續(xù)提升。

3、乳制品：黃金十年成長期鑄就雙寡頭格局，成熟期龍頭優(yōu)勢凸顯

乳制品作為價(jià)格帶窄的消費(fèi)品，經(jīng)歷黃金十年行業(yè)快速成長時(shí)期，雙寡頭競爭格局初現(xiàn)，龍頭集中度提升仍有較大空間。我國乳制品行業(yè)與國外不同，國外乳制品品類多，液奶、酸奶和芝士都有較大的規(guī)模，且貼牌產(chǎn)品多，和國內(nèi)區(qū)別較大，而國內(nèi)乳制品則主要以飲用奶和酸奶為主，兩者的規(guī)模之和占乳制品總規(guī)模的97%以上，兩者之間生產(chǎn)工藝壁壘不大，因此乳制品屬于品類較少的消費(fèi)品行業(yè)。按照國際經(jīng)驗(yàn)，價(jià)格帶窄且品類較少的行業(yè)容易形成寡頭競爭格局，目前來看，我國乳制品行業(yè)已經(jīng)初步形成了伊利蒙牛雙寡頭競爭格局。兩家的市占率自2001年的13%一路提升到現(xiàn)在的33%。我國的臺灣地區(qū)乳制品消費(fèi)習(xí)慣和大陸類似，也是液奶和酸奶為主，目前已經(jīng)形成了統(tǒng)一和光泉雙寡頭格局，且在成熟期集中度穩(wěn)定提升，目前CR2已經(jīng)達(dá)到45.4%，對標(biāo)臺灣的乳制品行業(yè)，我國乳制品行業(yè)集中度提升還有較大空間。由于過去十年我國乳制品行業(yè)處在快速成長期，所有企業(yè)都受益于行業(yè)的快速增長，導(dǎo)致行業(yè)集中度上升緩慢，主要以成長性來估值。但目前來看，隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中低速增長，乳制品行業(yè)也正在步入低速成長的成熟期，競爭會(huì)更加激烈，寡頭有望通過搶占份額或收購兼并方式實(shí)現(xiàn)集中度進(jìn)一步的提升。

參考國外乳制品巨頭發(fā)展歷史，未來國內(nèi)乳業(yè)龍頭有望實(shí)現(xiàn)相關(guān)子行業(yè)的多元化經(jīng)營，完成向綜合性食品飲料巨頭的轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。從經(jīng)營范圍上來看，借鑒歐洲乳制品龍頭達(dá)能、雀巢多元化經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)，未來我國乳制品龍頭有望在相關(guān)子行業(yè)進(jìn)行外延式擴(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、構(gòu)建行業(yè)護(hù)城河。達(dá)能是法國最大的食品飲料集團(tuán)，通過近50年的收購擴(kuò)張最終形成了在鮮乳制品（全球第一，占比21%）、飲用水和飲料（全球第二，占比10%）、生命早期營養(yǎng)品（全球第二、占比13%）和臨床營養(yǎng)品（全球第三，占比16%）四大板塊的多元化經(jīng)營。相比達(dá)能，經(jīng)營育兒奶粉起家的雀巢奉行更加多元化的經(jīng)營策略，2012年已經(jīng)擁有奶粉和液體飲料、飲用水、奶制品和冰淇淋、營養(yǎng)保健品、熟食與調(diào)味品、甜品、寵物食品等七大業(yè)務(wù)模塊，其中飲用水和營養(yǎng)保健品為2008年新增業(yè)務(wù)，目的是迎合“健康生活”的理念。隨著雀巢達(dá)能業(yè)務(wù)板塊、產(chǎn)品體系日趨成熟，其規(guī)模效應(yīng)開始凸顯并伴隨運(yùn)營管理費(fèi)用大幅縮減、凈利率保持穩(wěn)定增長。我國乳制品行業(yè)龍頭目前經(jīng)營范圍較窄，未來有望通過外延式擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

行業(yè)進(jìn)入成熟期，整體呈現(xiàn)低增長態(tài)勢，寡頭壟斷龍頭伊利凈利率不斷與競爭者拉開差距。隨著行業(yè)進(jìn)入低速增長期，龍頭的優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)，伊利不斷向高端產(chǎn)品布局，毛利率提升迅速，與其主要競爭者蒙牛拉開了差距。伊利民營體制效率較高，體現(xiàn)在其對于費(fèi)用的控制能力上，前期銷售費(fèi)用率高，主要用于打造品牌和建立渠道，其從06年開始在國內(nèi)建立深度分銷體系，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，降低物流成本，同時(shí)在全球布局奶源基地，降低成本波動(dòng)的影響。從2013年起前期的投入產(chǎn)生效果，其銷售費(fèi)用率已經(jīng)連續(xù)4年低于競爭對手，未來隨著其龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固，憑借規(guī)模優(yōu)勢，有望進(jìn)一步降低銷售費(fèi)用率。高毛利率疊加低銷售費(fèi)用率，使得伊利的凈利率在最近幾年保持穩(wěn)定增長，與競爭者逐漸拉大差距，推動(dòng)其收入、凈利潤持續(xù)提升，96年以來的凈利潤C(jī)AGR高達(dá)29.34%。如果我們參考國外的巧克力和煙草行業(yè)，預(yù)計(jì)進(jìn)入成熟期后，擁有規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢的龍頭伊利的盈利能力會(huì)繼續(xù)穩(wěn)定的提升。

4、肉制品：單寡頭壟斷格局，龍頭憑借品牌力+規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)份額持續(xù)提升

肉制品行業(yè)步入成熟期，壟斷競爭格局顯著；肉制品消費(fèi)向低溫肉制品升級，龍頭企業(yè)有望憑借品牌和渠道優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)集中度持續(xù)提升。我國人口紅利逐漸消退，肉制品行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，傳統(tǒng)的高溫肉制品增速放緩。從行業(yè)集中度來看，目前行業(yè)CR3在35%以上（此處行業(yè)基數(shù)包括海鮮，實(shí)際肉制品CR3更高），近年來趨于穩(wěn)定。雙匯肉制品市占率25%左右，遠(yuǎn)比競爭對手大眾食品和雨潤5%左右的市占率更高，規(guī)模效應(yīng)明顯。國內(nèi)肉制品消費(fèi)正處于高溫到低溫肉制品升級的階段，但目前我國低溫肉制品消費(fèi)量仍然較低，對比美國肉制品市場（低溫占比遠(yuǎn)高于高溫肉制品），我國低溫肉制品有較大發(fā)展空間。龍頭雙匯迎合消費(fèi)升級趨勢推出低溫肉制品業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為雙匯擁有強(qiáng)大的品牌力和渠道能力，在低溫肉制品領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，未來有望實(shí)現(xiàn)市場份額持續(xù)提升。

美國肉制品龍頭依靠并購集中度不斷提升。目前美國肉制品已經(jīng)處于成熟期，行業(yè)規(guī)模趨于穩(wěn)定，美國肉制品行業(yè)龍頭通過一系列的并購重組實(shí)現(xiàn)市場份額不斷提升，目前肉制品CR5達(dá)44%。行業(yè)龍頭史密斯菲爾德通過不斷并購擴(kuò)大公司市場份額，打造了“生豬養(yǎng)殖-生豬屠宰-加工肉制品的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的業(yè)務(wù)模式，通過垂直一體化擴(kuò)大了生豬產(chǎn)能，有效的削弱了豬周期帶來的不利影響。

雙匯發(fā)展是國內(nèi)肉制品行業(yè)的絕對龍頭，形成單寡頭壟斷格局。雙匯市占率高達(dá)25%，憑借強(qiáng)大研發(fā)能力和品牌力驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長，借助規(guī)模優(yōu)勢降低成本，毛利率、凈利率、ROE高于競爭對手，未來盈利能力仍有進(jìn)一步提升空間。龍頭雙匯專注肉制品的經(jīng)營多年，憑借強(qiáng)大的品牌力和研發(fā)能力不斷推出爆款品牌，提升市場分額。例如通過推出“王中王”系列火腿腸，使得公司在97年以后陸續(xù)擊敗主要競爭對手春都、鄭榮，成為行業(yè)龍頭；雙匯火腿腸在2005年市占率為30%，目前占比55%左右。雙匯1998年以來收入和凈利潤C(jī)AGR分別為20%和24%。雙匯通過對產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行整合從具有成本優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，毛利率、凈利和ROE顯著優(yōu)于競爭對手。毛利率從98年的10.7%提升至16年的18.1%；凈利率從98年的4.7%提升至16年的8.8%；ROE從98年的11.8%提升至16年的31%。未來隨著雙匯規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大以及毛利率更高的低溫肉制品占比提升，雙匯盈利能力未來有望不斷提升。

五、投資建議

國際消費(fèi)品成熟市場容易形成寡頭壟斷格局，出現(xiàn)“長跑冠軍”。消費(fèi)品行業(yè)成熟期，競爭格局是投資最重要的因素，而壟斷格局是護(hù)城河最重要的競爭形式，壟斷是暴利最好來源，擁有壟斷能力的企業(yè)往往財(cái)務(wù)三高（高毛利率、高凈利率、高ROE），并能推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲。消費(fèi)品龍頭寡頭壟斷格局下的品牌壟斷能力和議價(jià)權(quán)強(qiáng)，龍頭盈利能力可持續(xù)提升。目前我國食品飲料多數(shù)行業(yè)正步入成熟期，也形成了寡頭壟斷格局，我們預(yù)計(jì)未來作為寡頭壟斷的龍頭企業(yè)未來集中度和盈利能力有望進(jìn)一步提升，我們戰(zhàn)略推薦：

1、空調(diào)：格力電器、美的集團(tuán)。

2、廚電：老板電器。

3、定制家具：歐派家居、索菲亞。

4、白酒：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。

5、調(diào)味品：海天味業(yè)。

6、乳制品：伊利股份。

7、肉制品：雙匯發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)增速下滑超預(yù)期；食品安全問題