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“明股實(shí)債”又稱“名股實(shí)債”，另一個(gè)有點(diǎn)逼格的名字叫“階段性股權(quán)讓渡”，一種廣泛而又神秘而又歷史悠久的融資模式，看上去似股似債又非股非債，對(duì)我這種既白又菜的小白菜而言真是傻傻分不清，這種明實(shí)不一也造成了法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等方面的混亂，小白菜查看相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，目前也引發(fā)了不少爭(zhēng)議，多起法律案例，但今天不在本文討論范圍內(nèi)。 那么什么是“明股實(shí)債”？ 這里引用下中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)2017年發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)模第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》給出的定義：投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或償還本息，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。用老百姓的話說(shuō)就是：披著股權(quán)投資外衣（明股），實(shí)際“耍流氓”要著固定收益的債權(quán)投資（實(shí)債）。
對(duì)于融資企業(yè)而言，可謂得了便宜還賣乖，一方面也是企業(yè)多元化融資手段之一，可以緩解企業(yè)資金鏈壓力；另一方面，不管納入合并范圍與否，都隱藏了債務(wù)，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率or凈負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，增強(qiáng)了表內(nèi)融資能力。 房地產(chǎn)企業(yè)追求規(guī)模之下，對(duì)于優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，拓寬融資渠道等方面有強(qiáng)烈的訴求，因此“明股實(shí)債”的融資方式的運(yùn)用在房地產(chǎn)企業(yè)中也較為普遍，所以本文主要結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)單剖析。對(duì)于“明股實(shí)債”投資者而言，一方面，這是被監(jiān)管機(jī)構(gòu)（投資者）和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的貓捉老鼠的游戲，規(guī)避了監(jiān)管部門對(duì)于非金融機(jī)構(gòu)放貸資質(zhì)的限制；另一方面，投資者也獲得了相對(duì)穩(wěn)定的高收益的投資渠道。 但是對(duì)于一般的債券投資者而言，就不太厚道了。說(shuō)到底既然是債，那就該捍衛(wèi)其該有的尊嚴(yán)，到期償還時(shí)該給融資企業(yè)造成現(xiàn)金流壓力的本分還是要盡的。作為一種隱性債務(wù)，“明股實(shí)債”推高了融資企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)誤導(dǎo)投資者對(duì)于企業(yè)償債能力的高估。 一般由投資方認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、私募基金等資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品管理人與相應(yīng)主體簽署增資協(xié)議or股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，入股標(biāo)的公司，標(biāo)的公司大股東與資管產(chǎn)品管理人簽署回購(gòu)協(xié)議，從而保障投資方退出。簡(jiǎn)化版交易結(jié)構(gòu)圖如下： | 投資者與相應(yīng)主體簽署增資協(xié)議/股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以入股標(biāo)的公司，由標(biāo)的公司控股股東、實(shí)際控制人與投資主體簽署回購(gòu)協(xié)議等文件，并提供其他增信措施（例如資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、保證擔(dān)保等） | | 運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié) | 標(biāo)的公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)，并按照約定償還本息（根據(jù)交易方案不同，付款的名目可能不同，例如可能以股東分紅、對(duì)賭補(bǔ)償?shù)确绞街Ц叮?/span> | | 投資主體要求回購(gòu)，由標(biāo)的公司控股股東或?qū)嶋H控制人按照約定回購(gòu)?fù)顿Y主體持有的標(biāo)的公司股權(quán) |
合作開(kāi)發(fā)是當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)較為普遍使用的一種開(kāi)發(fā)模式。通俗而言，就是抱團(tuán)取暖；高大上的說(shuō)法就是，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、戰(zhàn)略合作。但是這其中則牽連著“明股實(shí)債”。但也要注意，合作開(kāi)發(fā)不一定都是“明股實(shí)債”，但“明股實(shí)債”往往長(zhǎng)得像合作開(kāi)發(fā)。對(duì)于合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目公司，一類是非并表公司，這部分體現(xiàn)在合并報(bào)表的長(zhǎng)期股權(quán)投資當(dāng)中，可關(guān)注附注合聯(lián)營(yíng)企業(yè)披露情況，但一般難以看到其詳細(xì)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；而對(duì)于并表項(xiàng)目公司，少數(shù)體現(xiàn)在資本公積里，大部分則體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益中。如某泰某禾（化名）2019年半年報(bào)披露如下圖，資本公積變動(dòng)相對(duì)不大。方法一：簡(jiǎn)單粗暴觀察“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”與“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”之間差距假設(shè)A=少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益,B=少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，往往在利潤(rùn)結(jié)算前將該部分少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)行回售，因此這部分少數(shù)股東權(quán)益往往不產(chǎn)生少數(shù)股東損益。從這點(diǎn)來(lái)看，若企業(yè)A明顯大于B，則該企業(yè)存在明股實(shí)債的嫌疑。只是有嫌疑，只是有嫌疑，只是有嫌疑，重要的事情說(shuō)三遍?。?！隨便挑的12家房地產(chǎn)A股上市公司，沒(méi)有為什么，任性！可以感受下……根據(jù)上述邏輯，我們可以對(duì)這幾家公司作個(gè)粗糙的測(cè)算：設(shè)少數(shù)股東權(quán)益為M，凈資產(chǎn)為N，明股實(shí)債對(duì)應(yīng)的少數(shù)股東權(quán)益為X，少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比例為K。這里X為非負(fù)數(shù)（即≥0），所以當(dāng)解得X小于0時(shí)，可簡(jiǎn)單認(rèn)為明股實(shí)債為0。這里以2019年某泰某禾半年報(bào)數(shù)據(jù)為例：截至2019年6月末，公司少數(shù)股東權(quán)益為150.74億元（M），凈資產(chǎn)為367.61億元（N），少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比例為0.31%（K=0.05/15.66=0.31%）。則：（150.74-X）/（367.61-X）=0.31%；該結(jié)果較為粗糙：（1）忽略了“明股實(shí)債”產(chǎn)生的資本公積；（2）由于凈利潤(rùn)和少數(shù)股東損益結(jié)算滯后，公司前幾年拿地權(quán)益比例下降也導(dǎo)致A與B較大差別。方法二：簡(jiǎn)單粗暴觀察少數(shù)股東權(quán)益短期異常波動(dòng)及相關(guān)主體性質(zhì)對(duì)于短期少數(shù)股東權(quán)益大幅波動(dòng)：（1）融資企業(yè)采取“明股實(shí)債”融資，少數(shù)股東權(quán)益大幅增加；（2）投資方對(duì)“明股實(shí)債”回購(gòu)?fù)顺?，少?shù)股東權(quán)益大幅降低。因此，短期波動(dòng)較大時(shí)（如某新某城、某泰某禾、某金某科等）可能存在一定嫌疑。此外，對(duì)其附注或其他途徑披露少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果是信托、基金等，則“明股實(shí)債”的可能性較大。企業(yè)歷季度少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模（單位：億元）
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