寶龍地產(chǎn)為了達到“三道紅線”的標準，采用了更激進的明股實債方式速降負債。

撰文/何嬙

出品/每日財報

3月3日，寶龍地產(chǎn)（1238.HK）發(fā)布2020年度業(yè)績公告，各大指標得到提升，“三條紅線”皆綠。在2020年火熱勢頭支撐下，寶龍地產(chǎn)還立下了2021年1050億元的銷售目標，立志要實現(xiàn)超28%的同比增幅，向千億俱樂部發(fā)起沖刺。

不過，在寶龍地產(chǎn)這份亮眼的成績單背后，其實還隱藏著不少問題。

靠明股實債“紅線翻綠” 實屬自欺欺人

從公布的財務(wù)指標來看，去年寶龍地產(chǎn)實現(xiàn)合約銷售額約為815.51億元，較2019年同期增加約35.1%；收入約為354.94億元，較2019年同期上升約36.3%。年度利潤約為88.15億元，較2019年同期上升約46.5%。

對于資本市場一直關(guān)注的資產(chǎn)負債率，寶龍地產(chǎn)剔除預(yù)收款后的數(shù)據(jù)為69.9%，凈負債比率約為73.9%，較2019年同期下降7.3個百分點，現(xiàn)金短債比為1.226。綜合來看，三道紅線均控制在綠檔范圍內(nèi)。

但在“紅線翻綠”背后，更多的是對寶龍地產(chǎn)明股實債的質(zhì)疑。從寶龍地產(chǎn)的財務(wù)報告中不難發(fā)現(xiàn)，其少數(shù)股東權(quán)益暴增，但少數(shù)股東損益卻沒有相應(yīng)的增長。可見寶龍地產(chǎn)為了達到“三道紅線”的標準，采用了更激進的明股實債方式速降負債。

2019年末，寶龍地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益為62.46億元，當期公司的少數(shù)股東損益為19.07億元。到了2020年末，寶龍地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益暴增至150.6億，增長了141%，而相應(yīng)的公司少數(shù)股東損益為26.7億，僅增長40%。

在房企合作開發(fā)頻頻出現(xiàn)的當下，少數(shù)股東權(quán)益的快速增長無可厚非，但少數(shù)股東權(quán)益增長的同時，如果少數(shù)股東損益沒有同步增長，就需要引起特別關(guān)注。一般來說，若少數(shù)股東損益與少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)不匹配，明股實債的可能性會很大。

另外值得注意的是，2020年上半年，寶龍地產(chǎn)利潤上升的同時，毛利率卻在下滑。數(shù)據(jù)顯示，公司上半年毛利率為37.1%，較2019年同期的38.8%下滑1.7個百分點。

換句話來說，寶龍地產(chǎn)的資金和債務(wù)情況，或許并沒有業(yè)績報告上那么優(yōu)秀。有評論質(zhì)疑稱，寶龍地產(chǎn)通過粉飾報表獲得的亮眼業(yè)績其實有點自欺欺人。

不斷弱化的“商業(yè)屬性” 實難自圓其說

1990年，寶龍地產(chǎn)在澳門成立，自2003年起專注開發(fā)運營綜合性商業(yè)地產(chǎn)項目，2009年在香港主板成功上市。2019年，寶龍地產(chǎn)旗下子公司寶龍商業(yè)（HK.9909）登陸港交所，成為港股第一家商業(yè)管理公司。一直以來，寶龍商業(yè)的主要布局是長三角，但這也是它未來發(fā)展空間的一個隱患，長三角的商業(yè)飽和度已經(jīng)不低了，這個發(fā)展空間的天花板將近。

做商業(yè)地產(chǎn)出身的寶龍地產(chǎn),曾與萬達齊名。在業(yè)界,曾有個說法叫“北有萬達,南有寶龍”。然而如今,兩者無論是體量、還是行業(yè)影響力,均已不在一個層級。

最近寶龍地產(chǎn)還挖來了“商業(yè)地產(chǎn)”運作大佬陳德力，原新城控股集團聯(lián)席總裁，曾為萬達系老將。此前，原新城控股商業(yè)管理集團副總裁唐劍鋒已經(jīng)加入寶龍商業(yè)集團，似乎要大干一場。

雖然寶龍地產(chǎn)也一再強調(diào)自己的“商業(yè)”屬性，但其業(yè)績增長長期靠住宅業(yè)務(wù)拉動。數(shù)據(jù)顯示，2017年起，寶龍地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)板塊的銷售額迅速下滑至76.28億元，銷售占比36.53%；同期，寶龍地產(chǎn)的住宅銷售額同比增長121.45%至132.54億元。

2019年和2020年上半年，寶龍地產(chǎn)商業(yè)板塊的銷售額分別為139.47億元、56.48億元，分別占當期總銷售額的23.11%、17.91%，銷售額貢獻比已進一步下滑。寶龍地產(chǎn)的收入主要包括物業(yè)銷售收入、投資物業(yè)租金收入、物業(yè)管理收入等三大塊。目前，物業(yè)銷售是其主要收入來源，近五年營收貢獻比均在85%以上。2016年至2019年間，寶龍地產(chǎn)物業(yè)銷售中，住宅業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收益為35.14億元、74.33億元、101.61億元、171.20億元，收益貢獻比由28.04%升至76.15%。

最新一期的財報顯示，寶龍地產(chǎn)2020年上半年物業(yè)銷售收入中，商業(yè)部分營收30.84億元，營收占比進一步下滑至20.1%，可見，寶龍地產(chǎn)的“商業(yè)屬性”在不斷弱化。

加速擴張沖“千億規(guī)?！?是否盲目自信

據(jù)業(yè)績會現(xiàn)場寶龍地產(chǎn)管理層透露，2021年寶龍地產(chǎn)的合約銷售目標提至人民幣1050億元，目標增速超28%，在當前房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控收緊之下，該目標增速處于行業(yè)較高水平。對于該目標的提出，寶龍地產(chǎn)管理層在業(yè)績會上表示，對該目標非常有信心，并表示不需要新項目就能支撐千億目標的實現(xiàn)。

但是，想要維持高增幅的擴張速度，必然離不開杠桿使用。能夠看到，截至2020年底，寶龍地產(chǎn)借款總額約為665.67億元，較2019年底增加約20.5%。與此同時，寶龍地產(chǎn)的土儲權(quán)益在變小。2020年，寶龍地產(chǎn)共新增了39個項目，新增貨值為1332億元。截至2020年底，寶龍地產(chǎn)總土儲面積約為3650萬平方米，其中寶龍地產(chǎn)的權(quán)益占比約60%。

2019年，寶龍地產(chǎn)新增41宗地塊，有26宗地塊權(quán)益占比在50%及以下。數(shù)據(jù)顯示，2020年寶龍地產(chǎn)全口徑銷售額811.1億元，權(quán)益銷售額608.3億，可以預(yù)見，寶龍地產(chǎn)未來的權(quán)益銷售占比可能會下降。

三道紅線對于房企猶如緊箍咒，若三條紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加；若觸及兩條，則有息負債規(guī)模增速不得超過5%；觸及一條，則增速不得超過10%；一條未中，則增速不得超過15%。即使寶龍地產(chǎn)通過財務(wù)手段將“紅線翻綠”，對于寶龍地產(chǎn)的千億目標來說，有息負債不得超過15%，還是顯得不夠用。

2021年，寶龍地產(chǎn)能否實現(xiàn)業(yè)績目標，《每日財報》將持續(xù)關(guān)注。