盡管“張爸”（張文宏）公開倡議，面對新冠疫情，多喝牛奶來保證身體所需營養(yǎng)；盡管申萬宏源都頭部券商預(yù)測一季度乳制品行業(yè)相對受到疫情沖擊較小，但現(xiàn)實是殘酷的，據(jù)信披直通車統(tǒng)計，乳制品上市公司一季報，整體非常慘淡，營收、凈利等核心財務(wù)指標(biāo)的降幅均超預(yù)期。個中原因何在，值得仔細(xì)推敲。而展望后疫情時代的乳制品市場，價格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)一觸即發(fā)。

伊利股份營收凈利雙降超預(yù)期

申萬宏源在2020年第一季度前瞻中曾預(yù)測乳制品行業(yè)龍頭伊利股份的收入、利潤分別增速-3%、-15%。不過實際情況卻是，伊利股份今年一季度營收206.53億元，同比下降10.71%，歸母凈利潤11.43億元，同比下降了49.78%，下降幅度僅次于2008年。在伊利股份業(yè)績公布的次日，股票大跌6.78%。

伊利股份營收的下滑與銷量和產(chǎn)品均價兩個因素的變動有很大關(guān)系。銷量方面，受到疫情的影響，原本是銷售旺季的春節(jié)，春節(jié)送禮需求大幅度下降，影響了伊利股份在銷量方面的表現(xiàn)。另外，疫情期間人流和物流受到限制，令伊利股份在原材料的采購、產(chǎn)品運輸、終端門店開業(yè)受阻，導(dǎo)致伊利股份被動減少了生產(chǎn)、伊利股份的渠道優(yōu)勢發(fā)揮不出來，導(dǎo)致了銷售不暢。價格方面，雖然公司產(chǎn)品價格沒有下降，但是由于伊利股份保質(zhì)期相對較短的液體乳占比高，為了加快產(chǎn)品銷售而加大了買贈促銷，導(dǎo)致產(chǎn)品均價下降。

2020年第一季度，伊利股份的綜合毛利率為37.46%，較上年同期下滑了2.49個百分點。毛利率的下滑的原因包括：1）由于買贈促銷活動增加，導(dǎo)致產(chǎn)品的均價下降，加上買贈減少的收入計入成本，造成毛利率下滑；2）人工成本、制造成本、庫存成本等成本的增加，進(jìn)一步拉低了毛利率；3）春節(jié)送禮需求減少，導(dǎo)致毛利率高的高端產(chǎn)品占比下降，產(chǎn)品銷售結(jié)果影響力毛利率；4）雖然需求減少，但是股權(quán)激勵費用、奧運贊助及推廣費用年內(nèi)剛性攤銷，影響了銷售毛利率。

毛利率下滑也拖累了凈利率，2020年一季度伊利股份凈利率為5.61%，較上年同期下滑了4.27個百分點。凈利率下滑除了毛利率下滑這個原因外，期間費用率的增長是另一個重要原因。2020年第一季度期間費用率為30.51%，同比提高了2.36個百分點，其中銷售費用率為25.19%、管理費用率4.84%、財務(wù)費用率0.32%，分別較上年同期提高了1.13個百分點、0.35個百分點和0.77個百分點。

伊利股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化也可以反映出公司存貨積壓，銷售不佳的狀況。2020年一季度伊利股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到了56.50天，較2019年一季度提高了21.45天，是伊利股份近15年以來的最大值。

“不促銷，就滯銷”

伊利股份的業(yè)績下滑并非行業(yè)個案。其所遇到的困境同樣出現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)的大多數(shù)乳企身上。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月份，在進(jìn)入統(tǒng)計范圍的561家乳企中，虧損企業(yè)共計237家，虧損比例高達(dá)42.2%。

根據(jù)申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，伊利股份在A股中的同業(yè)公司共有10家，其中8家主營業(yè)務(wù)收入中液體乳占了很大的比例，還有2家以奶粉和奶酪為主。根據(jù)信披直通車的統(tǒng)計，2020年第一季度，除了業(yè)務(wù)以奶酪為主的妙可藍(lán)多（600882.SH）和以奶粉為主的貝因美（002570.SZ）外，其他乳企的業(yè)績表現(xiàn)都不盡人意，包括伊利股份在內(nèi)的9家乳制品上市公司營收和凈利潤均出現(xiàn)不同程度的下降，這9家乳企在一季度營收增速平均值為-21.40%，凈利潤增速平均值為-159.39%。

顯然，疫情對液體乳業(yè)務(wù)，特別是常溫奶業(yè)務(wù)的沖擊要大得多，銷售不暢也導(dǎo)致乳企庫存增加，進(jìn)而推高了成本。然而，當(dāng)整個行業(yè)都面臨清庫存壓力和需求下降的問題的時候，對消費者有限的需求的爭奪便愈發(fā)激烈。乳業(yè)品牌終端競爭面臨著“不促銷，就滯銷”尷尬境地。

2020年一季度，排除妙可藍(lán)多和貝因美外的9家A股上市公司中，除了莊園牧場（002910.SZ）的銷售費用率略降0.58%外，均有不同程度的增長。如果從銷售費用的絕對值來看，9家上市公司中有4家的銷售費用是同比正增長，5家公司銷售費用同比下滑。

4家銷售費用正增長的上市公司天潤乳業(yè)（600419.SH）、光明乳業(yè)（600597.SH）、皇氏集團(tuán)（002329.SZ）、燕塘乳業(yè)（002732.SZ）一季度的銷售費用分別同比增加了37.46%、18.96%、6.13%、3.91%，而伊利股份、三元股份（600429.SH）、新乳業(yè)（002946.SZ）、莊園牧場（002910.SZ）、科迪乳業(yè)（002770.SZ）一季度的銷售費用分別同比下降了-6.53%、-12.66%、-13.12%、-31.16%和-61.88%。

通過進(jìn)一步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，乳企的銷售費用增幅和營收增幅的相關(guān)性的確很高。2020年第一季度銷售費用絕對值同比正增長的4家上市公司營收平均跌幅為-9.78%，凈利潤平均跌幅為-120.60%，銷售費用絕對值同比下降的5家上市公司，營收平均跌幅為-30.69%，凈利潤平均跌幅為-190.43%。若我們把9家公司的銷售費用增速和營收增速放一起作對比分析，可以發(fā)現(xiàn)二者增速的正相關(guān)系數(shù)超過0.87。

我們將9家上市公司的銷售費用同比增速、營收同比增速、歸母凈利潤同比增速的排名進(jìn)行簡單對比，可以發(fā)現(xiàn)其中除了皇氏集團(tuán)、三元股份的營收或者凈利潤的增速沒有匹配銷售費用的增長，其他公司營收與凈利潤增速的排名基本與銷售費用增速一致。

一季報中銷售費用較2019年同期正增長的天潤乳業(yè)、光明乳業(yè)和燕塘乳業(yè)，其營收降速都在-10%以內(nèi)，分別為-0.07%、-5.84%、-8.13%；一季報中銷售費用下降幅度最高的乳企莊園牧場和科迪乳業(yè)同樣也是一季度營收增速表現(xiàn)最差的兩家，其營收增速分別為-27.09%、-80.10%。

疫情之后，競爭繼續(xù)

一線品牌為維護(hù)市場份額，二線品牌為爭奪市場份額，更多的品牌為了“生存”而加入營銷大戰(zhàn)中。不過不管出于何種目的，都迫使乳企在疫情期間加大競爭，而在需求端萎靡的情況下想要勝出，似乎只有加大營銷。

好在隨著國內(nèi)疫情對經(jīng)濟的負(fù)面影響日益減弱，消費需求逐步得到釋放，乳企的庫存壓力將得到逐步緩解。雖然疫情的負(fù)面影響尚未完全消失，但從二季度開始，乳企的盈利有望迎來邊際改善，業(yè)績大概率會逐季回暖。

不過也需要指出的是，今年第一季度，作為行業(yè)龍頭的伊利股份的銷售費用是同比略有下降的，在銷售上還沒有充分發(fā)力，考慮到伊利股份還有股權(quán)激勵的業(yè)績壓力，后三個季度必然要加速追趕，“價格戰(zhàn)”已箭在弦上。

另外，疫情爆發(fā)還將加速行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勝劣汰與并購整合，所以，雖然疫情之后乳制品行業(yè)的需求逐步回升，但是行業(yè)內(nèi)的競爭或許并不會因此減弱，激烈的競爭可能讓本就是紅海市場乳制品行業(yè)變得更加慘烈。